创新药行业研究报告：传统Pharma价值重估与出海机遇

政策倒逼转型，传统药企跨越集采阵痛期

回顾过去数年，化学制剂板块经历了长达四年的调整期。在此期间，药品集采常态化、价格治理、DRG/DIP改革深化以及医药反腐等多重政策变革叠加，导致原先作为业绩驱动的首仿及专科大品种受到冲击。在创新管线尚未兑现、对外授权加速之前，依赖销售能力强、仿制大品种多的传统制药企业业绩进入阵痛期。然而，政策压力也倒逼各大制药企业进行创新升级。基于自身资源禀赋，企业选择了不同的创新路径。经历多年研发转化，部分传统制药企业已逐步形成完整的创新药商业化梯队，创新药收入占比快速提升，完成了从集采阵痛到创新转型的跨越。

创新兑现加速，业绩弹性与规模效应显现

当前，传统制药企业的创新布局正进入加速兑现阶段。早在2022至2023年，一批创新产品集中上市并实现商业化，推动企业收入重回增长通道。当下时点，创新管线兑现的逻辑已不仅是收入增长，更关键在于业绩弹性的释放。随着创新药收入占比不断提高，销售和研发投入进入平台期，高利润的创新药产品梯队销售规模效应逐步体现，利润增速明显快于收入增速。此外，国内药企创新药对外授权不断加速，合作对象从NewCo、Biotech拓展至跨国药企，交易内涵从单一产品授权升级为平台合作，为企业提供了额外的业绩弹性。部分节奏较快的传统制药企业创新药收入占比已超过半数，标志着增长引擎的成功切换。

国际化进程深化，对外授权成为常态化业务

中国创新药的国际化正从个体行为演变为板块性趋势。近年来，中国创新药对外授权交易金额与数量均呈现爆发式增长，传统制药企业凭借深厚的管线积淀和成熟的平台成为对外授权的中流砥柱。头部企业通过与跨国药企达成深度合作，不仅获得了增量利润贡献，更将对外授权业务转变为经常性收入与利润来源。里程碑付款与销售分成提供了长期的业绩弹性，同时也验证了企业研发平台的全球竞争力。这种国际化合作不仅限于产品层面，更延伸至技术平台共建，彰显了传统制药企业在全球创新价值链中的地位提升。

估值体系重构，关注平台期权价值

在明确的创新产业叙事下，部分传统制药企业已呈现出高增长势头，净资产收益率开始回升。然而，传统的管线现金流折现估值体系往往忽略了传统制药企业创新平台所带来的潜力。具备持续产出能力、能在大病种上系统性布局、并能每年稳定产出首创或同类最佳候选分子的企业，其研发平台具有显著的期权价值。静态估值模型无法充分体现这种持续对外授权及与跨国药企合作的潜力。因此，市场正在重新审视传统制药资产的定价逻辑，看好具备明确创新产业化能力及国际化突破的企业迎来价值重估。