AI产业链再审视：市场定价分歧与中长期配置窗口

行情回顾与技术迭代驱动

2026年上半年全球AI行情演绎至白热化，而7月则出现剧烈调整，市场对AI行情和产业前景出现了新的担忧和分歧。回顾过去三年，全球AI行情经历了“训练Scaling Law→推理Scaling Law→Agent商业化”三阶段演进。2023年至2024年，ChatGPT破圈引发大模型训练军备竞赛，算力需求首次得到盈利验证；2024年下半年至2025年，随着o1确立推理范式及DeepSeek破圈降本，推理端算力需求爆发并外溢至存储、电力等领域；2026年以来，OpenClaw等Agent应用加速普及，Token调用量指数级攀升，驱动中游资本开支继续扩张。每一轮行情背后均是技术迭代与应用扩张带来的算力需求大幅增长。从结构层面看，主要资本市场参与本轮AI行情的方式各有侧重：美股呈现“云厂商+算力芯片”双极格局，韩股高度集中于存储板块，A股以AI硬件为主导且细分环节相对均衡，港股则以云厂商和大模型公司为主导。

产业跟踪：强现实与弱预期的分歧

当前AI产业链景气指标指示处于“强现实、弱预期”的分歧阶段。上游硬件方面，涨价延续但斜率放缓，短期市场开始定价二阶导放缓的担忧。6月至7月，多数算力部件价格环比维持正增长，但增速放缓，光模块价格环比已出现小幅负增长，仅电子布等少数品种涨价仍在加速。机构预测第三季度存储价格环比增速将大幅放缓，这构成了市场的核心担忧之一。中游云厂商方面，北美五大云厂商继续增加资本开支，2026年第二季度合计资本开支达1815.4亿美元，部分公司进一步上调全年指引，但市场更关注资本开支对现金流的压缩以及投资的持续性，定价仍存在分歧。下游需求方面，Token呈现“量增价减”特征，6月以来Token价格持续下跌，但用量维持增长，这既有模型厂追求性价比竞争的驱动，也有硬件效率提升的影响。Anthropic的年度经常性收入（ARR）继续扩张，但未来市场仍需更多数据去校准AI底层需求的收入兑现节奏。

海外链与国产链的定价分化

A股AI行情中，海外链与国产链的市场定价存在显著差异。海外链以光模块、PCB为主，境外业务收入占比超过50%，需求沿“北美云厂资本开支→英伟达链→A股供应商”传导，目前盈利已持续兑现，基本面坚实。国产链以算力芯片、服务器、电子布、半导体材料设备等为主，境外业务收入占比低于30%，需求源于“国产替代+国内AI资本开支扩张”，目前盈利体量较小，但未来想象空间巨大。从市场表现看，2023年以来A股AI行情以海外链绝对占优，国产链仅有少数阶段性跑赢。海外链主要赚取每股收益（EPS）和市盈率（PE）共同提升的钱，而国产链则主要赚取PE提升的钱。两者既有同步上行期，也有“跷跷板”阶段。向后看，海外链与美股高度联动，受外围风险扰动较大，需密切跟踪北美资本开支与政策风险；国产链行情相对独立，资金对其业绩与估值的容忍度较高，重点关注国产替代兑现及应用渗透情况。

投资展望与配置策略

综合而言，在AI产业链高景气趋势尚未证伪前，AI科技主线难言退潮，中长期配置窗口或正在开启。近两个月产业链景气指标指示AI产业现实仍处高景气，机构盈利预期也仍在上修。从估值来看，在经历7月以来的资金“去杠杆、去拥挤”调整后，部分AI细分方向和优质龙头公司已跌出一定配置性价比，PEG估值多处于1以下。结构上，建议继续重点关注景气确定性较高的硬件方向，优选具备护城河、增长前景更优的方向和企业。海外链中的CPO、PCB等板块以及存储板块目前基本面相对坚实；国产链中的算力芯片、半导体材料设备、电子布、MLCC等则更具增长想象空间。此外，在商业化兑现逐步推进的逻辑下，AI应用软件和云厂商的投资机会也在增加。潜在催化包括下半年英伟达Rubin量产、模型RSI进展以及Coding以外新场景的渗透。