供需格局改善下的煤炭行业可转债个券梳理与价值分析

煤炭行业供需格局演变

2026年上半年，国内煤炭供给呈现结构性分化特征。全国原煤产量同比下降，其中内蒙古和陕西原煤产量实现增长，而山西、新疆及其他产区受安监趋严、事故影响及政策约束，产量出现收缩。特别是山西地区在煤矿事故后，6月原煤产量环比大幅下滑，创近年新低；新疆地区则因严控超产和整治无序竞争，产量持续低位运行。进口方面，煤及褐煤进口总量累计同比增长，但结构上动力煤进口下降，炼焦煤进口显著增加。蒙煤凭借增产和运输畅通优势，进口量大幅增长，成为主要增量来源；印尼煤进口量基本持平，俄煤和澳煤总进口量下降，但炼焦煤进口均有所增长。

库存端表现为上游主产地库存显著回落，电厂存煤处于历史较高水平，港口库存自2月以来有所抬升。需求端呈现结构性韧性，火电需求支撑电力用煤刚需，全社会用电量维持增长。尽管地产和基建对水泥等建材耗煤形成压制，粗钢产量走低，但造船、汽车等制造业需求增长为耗煤提供支撑。化工用煤方面，受国际油价高位震荡影响，煤化工相对成本优势凸显，开工率上行，带动化工用煤需求增长。价格方面，2026年以来煤炭价格中枢总体上移，动力煤和焦煤价格均有显著涨幅。展望下半年，在电力旺季、煤化工景气支撑以及国内安监趋严、海外供给扰动的共同作用下，煤炭供需格局有望进一步改善。

存续可转债基本情况概览

截至2026年8月中旬，煤炭行业存续可转债主要包括平煤转债、能化转债和美锦转债。从发行人性质看，平煤股份和甘肃能化为地方国有企业，美锦能源为民营企业。剩余期限方面，三只转债均在3年以内，其中能化转债将于2026年12月到期，剩余期限最短；美锦转债和平煤转债分别于2028年和2029年到期。转股进度上，平煤转债未转股比例最低，美锦转债未转股比例最高。信用评级方面，平煤转债和能化转债均为AAA级，美锦转债评级为A级。

交易表现上，2026年初以来，美锦转债和平煤转债成交量居前。价格与估值方面，平煤转债年内涨幅显著，正股价格亦实现上涨；能化转债和美锦转债价格小幅下跌，其中美锦能源正股价格跌幅较大。转股溢价率方面，三只转债均处于平衡型区间，美锦转债溢价率较低。条款触发方面，美锦转债近期进行了转股价格下修，能化转债有明确的向下修正限制条款，平煤转债暂未触发修正。财务表现上，三只转债发行人2025年营收和毛利率普遍下滑，净利润承压，但2026年一季度营收均实现增长，净利润有所改善。现金流方面，平煤和能化经营性净现金流同比下滑，美锦有所改善。债务负担方面，能化转债发行人资产负债率相对较低，现金短债比在1倍以上，偿债能力相对较强。

重点个券深度梳理与分析

平煤转债发行人平煤股份作为河南地区主要煤炭生产企业，资源储量丰富，以主焦煤为主。公司吨煤成本较高，主要供应控股股东及大型钢铁、电力企业。2026年上半年商品煤销量和销售收入同比增长，毛利保持一定规模。公司正在推进新疆塔城白杨河矿区项目建设，未来产能有望扩张。财务方面，公司杠杆水平有所上升，债务规模增长，但账面货币资金规模较大，且拥有充足银行授信，能为债务偿还提供保障。尽管2025年净利润和经营性现金流受行业景气度影响下滑，但2026年一季度业绩已现回暖迹象。

能化转债发行人甘肃能化形成了煤炭、煤电、煤化工协同发展的产业格局。2025年受事故及下游需求走弱影响，煤炭产销量下降，单位成本上升，导致净利润亏损。电力和化工业务方面，公司在建项目较多，资本支出压力较大。财务上，公司固定资产占比高，债务规模随项目投资增长，但现金短债比超过1倍，短期偿债能力尚可。2026年一季度营收和净利润同比均实现增长，经营性现金流转为净流入，预计上半年将扭亏为盈，盈利能力有望修复。

美锦转债发行人美锦能源拥有“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链。2025年焦炭产量和销量增长，但受上游煤炭供给波动和下游钢铁市场需求影响，盈利空间有限，净利润仍处亏损状态。氢能业务虽布局较早，但收入贡献有限且亏损幅度加大。财务方面，公司受限资产规模较大，货币资金下降且受限比例高，现金短债比弱化，短期偿付压力较大。控股股东股权质押比例高，需关注控制权变更风险。2026年上半年预计继续亏损，整体面临较大的经营和偿债压力。