佳鑫国际资源：巴库塔钨矿放量，AI驱动钨价中枢上移

全球顶级钨矿步入产能释放期

佳鑫国际资源的核心资产为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿。截至2025年末，该矿是全球第四大钨矿，也是全球最大的露天钨矿，单矿设计产能位居全球第一。2025年4月，巴库塔钨矿一期正式启动商业化生产，设计年采选规模为330万吨矿石。随着产能的逐步释放，公司经营业绩实现显著修复。2025年公司实现营业收入10.63亿港元，毛利率达到48.9%，归母净利润3.05亿港元，成功实现扭亏为盈。根据正面盈利预告，2026年上半年公司预计实现归母净利润14.5至15.5亿港元，盈利水平呈现大幅提升态势。

在股权结构方面，公司呈现出民营相对控股、国资深度参与的特征。控股股东恒兆国际与江西铜业香港分别持股31.34%和30.11%，中国铁建通过间接持股合计持有10.84%。江西铜业及中国铁建两家大型国有企业合计持有公司逾四成股权，不仅为巴库塔项目提供了较强的产业资源与履约能力背书，更在供应链层面形成了深度绑定。公司与江西铜业签订了长期白钨矿销售协议，并获得了原材料支持，这种战略合作关系为公司提供了相对稳定的产品销售渠道。

供需紧平衡支撑钨价第二波主升

钨行业目前处于供需紧张格局未改的状态，钨价有望迎来第二波主升浪。从供给端来看，全球在产矿山品位下滑，国内外新增矿山投放有限，且中国作为全球最大钨资源国，其产量配额及环保政策持续收紧，导致供给端长期承压。2025年全球钨储量虽温和上行，但受制于矿山投产周期长及政策门槛高，储量增长并未转化为实质性短期供给增量。中国钨精矿开采总量控制指标的执行力度增强，超产率显著下降，进一步约束了原生矿供给弹性。

需求端则呈现出传统需求回暖与新兴需求爆发并存的局面。硬质合金作为钨的最大消费方向，正受益于AI算力基础设施建设的带动。AI服务器PCB层数提升及材料升级，使得PCB钻针成为新的增长极，进而拉动上游超细晶粒硬质合金棒材需求。此外，半导体存储向更高堆叠层数演进，叠加AI带动存储需求提升，有望拉动六氟化钨及上游高纯钨粉消费。光伏领域方面，钨丝金刚线凭借高强度、低断线率等优势，渗透率持续提升，成为硅片切割环节的主流工具，进一步拓展了钨的消费空间。

基于供需平衡分析，预计2026至2028年国内钨需求将保持较快增速，而供给增速相对缓慢甚至出现负增长。中期需求稳步抬升与供给约束延续形成共振，加上海外战略备库升级带来的额外需求增量，钨供需紧平衡格局将延续，价格中枢有望继续上移。

巴库塔项目进入收获期与产业链延伸

巴库塔钨矿项目已进入收获期，产能扩张路径明确。2025年内，公司完成280万吨矿石开采，产出65%钨精矿5008吨。目前项目一期产能为330万吨/年，二期项目拟于2027年第一季度投产，届时选矿产能将提升至495万吨/年。二期工程还将引入矿石分选环节，通过抛废提高入选品位，进一步提升回收效率。随着二期建设完成，资本开支将转入以维持性投入为主的阶段，为项目盈利及自由现金流释放奠定基础。

在产业链延伸方面，公司计划后续推进APT（仲钨酸铵）及钨粉加工等项目，以提升产品附加值。IPO募资为项目扩产及产业链延伸提供了资金保障，其中部分资金专门用于APT生产设施的前期设计及可行性研究。此外，公司对外拓展仍有空间，已与盘古矿业有限合伙基金签署合作意向备忘录，拟寻求中亚地区战略性矿产资源开发机会，目标矿种包括钨钼矿等，这有助于公司拓展海外资源布局，增强长期竞争力。

盈利预测与估值逻辑

基于钨价中枢上移及公司产能释放的预期，机构对公司未来几年的业绩持乐观态度。预测2026至2028年公司营业收入分别为52.0亿、80.7亿和94.1亿港元；归母净利润分别为29.1亿、46.7亿和55.1亿港元。对应的每股收益分别为6.38、10.25和12.09港元。参考可比公司估值水平，考虑到公司项目投产节奏及未来资源放量潜力，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价114.8港元，首次覆盖给予“买入”评级。

然而，投资者也需关注潜在风险。钨价波动受全球经济周期及下游需求变化影响，存在不确定性。此外，公司核心资产位于哈萨克斯坦，面临当地矿业政策、汇率波动及地缘政治风险。项目进度方面，一期生产线仍处于产能爬坡阶段，设备稳定性及运营效率将影响短期盈利水平。限售股解禁也是短期需要关注的因素，控股股东所持股份禁售期届满后，若发生减持可能对股价造成压力。