华福证券：出海重塑A股盈利格局与行业分化深度解析

全球化布局增强企业盈利与估值韧性

随着中国企业全球化进程的深入，海外业务已从单纯的销售渠道拓展转变为企业核心竞争力的重要组成部分。收入地域的分散化能够有效平滑利润波动，抬升稳定的净资产收益率（ROE）中枢，并收窄风险溢价。这一机制的背后，依赖于多区域收入布局、长周期海外订单、高溢价海外业务以及本地化产能对冲汇率关税四大关键驱动因素。

当企业实现海外生产、销售、供应链及本币结算的完整闭环后，传统的汇率波动与关税壁垒将转化为龙头企业的竞争壁垒。此时，市场的估值逻辑也将从短期的景气度波动切换至长期现金流的贴现定价。IMF预测显示，未来五年欧洲、拉美、南非等地区经济增速较为平稳，需求持续扩张，为中国企业提供了广阔的市场空间。同时，中国出口海上丝路贸易指数（STI）的不断提升，也印证了“一带一路”倡议下区域一体化带来的贸易便利化红利。

海外营收与毛利占比加速提升

数据显示，剔除石油石化、金融、地产行业后，A股上市公司海外营收占比呈现明显的加速上升趋势。从2016年的11.8%提升至2022年的15.3%，再到2025年接近19.3%。特别是2024年至2025年期间，斜率变得更为陡峭，反映出企业经营重心的实质性迁移，而非一次性出口脉冲。与此同时，海外毛利润占比也由2016年的15%提升至2025年的19.6%，近两年加速改善态势明显。

进一步分析发现，海外毛利率普遍高于整体水平，为行业利润率重估打开了空间。传媒、医药生物、计算机、建筑材料、有色金属等行业的海外毛利率显著高于其整体毛利率，表明海外市场已成为更高毛利、更强定价能力及更优客户结构的利润池。分档数据显示，海外敞口在30%以上的两组公司在2022年至2025年间实现了两位数的毛利增长，而敞口在10%以下的两组则出现负增长。此外，尽管出海组绝对波动较大，但其单位增长承担的波动（变异系数）优于无境外收入组，显示出更高的盈利质量。

行业分化：出海四象限特征显著

在出海进程中，不同行业呈现出显著的分化特征，可划分为四个象限。第一类为“规模大但赚薄利”，以电子、建筑装饰为代表，这类行业海外业务多以代工组装为主，毛利率水平偏低且改善空间有限。第二类为“量价齐升实现真实突破”，包括汽车、有色金属、机械设备、医药生物，这些行业的海外毛利率与海外毛利行业占比同步大幅提升，展现出强劲的盈利增长动能。

第三类为“高毛利但出海规模有限”，如传媒、计算机、通信，虽然单位海外盈利水平突出，但海外业务对行业整体毛利贡献度偏低。第四类为“周期恶化”，基础化工、煤炭受全球周期拖累，海外毛利率与海外毛利规模同步下行。这种分化表明，“赚得多”和“赚得好”并非完全重合，投资者需关注那些既能实现规模扩张又能保持高毛利的优质赛道。

出海收益集中度较高

出海收益在头部企业中表现出较高的集中度。2025年，有境外业务的3621家公司合计创造海外毛利约1.84万亿元。其中，前10家公司贡献了21.7%，前50家贡献了44.9%，前100家贡献了56.7%，前300家贡献了74.9%。这意味着剩余3300余家公司仅分享了约四分之一的海外毛利。在境外毛利前15强中，比亚迪、紫金矿业、美的集团等企业位居前列，涵盖了汽车、有色金属、家用电器等多个领域。值得注意的是，收入排名与毛利排名存在错位，部分企业虽收入规模巨大，但毛利贡献相对有限，反映出不同商业模式下的盈利效率差异。