镍行业深度：供给成本共振与底部支撑逻辑

印尼资源管控趋严，全球镍矿供给刚性凸显

全球镍资源储备丰富但高度集中，印尼凭借丰富的红土镍矿资源占据全球镍矿生产核心地位。2025年印尼镍矿产量占全球比重达67%，菲律宾占比为7%。近年来，在资源民族主义驱动下，印尼通过调整HMA计价方式、上调PNBP税制等手段加强镍资源管控。2026年印尼镍矿开采配额自3.79亿吨下调至2.6-2.7亿吨，降幅近30%；新版HPM计价公式同步上调镍矿系数，并将钴、铁、铬等伴生金属首次纳入计价，重构了镍矿定价体系。

当前菲律宾作为全球镍矿最大出口国，在印尼镍矿配额缩减背景下，成为印尼镍冶炼原料的重要补充，但实际增量有限。假设2026年印尼进口菲律宾镍矿2000万吨，在印尼2.6亿吨至2.7亿吨的配额限制下，预计印尼镍矿在静态平衡下仍存在超3000万吨的缺口。这种供需紧平衡状态从中长期看进一步凸显了镍资源的稀缺价值。

冶炼供给边际转弱，湿法成本结构重塑

印尼镍冶炼在全球占据核心地位，但在原料扰动下，多类冶炼产品供给呈现边际转弱态势。镍铁作为主要原生镍产品，印尼是最大镍生铁生产国，目前供给呈现收缩态势。硫酸镍为全球原生镍重要增量，供给集中在中国，虽然产能存在过剩，但2026年产出节奏受来自印尼进口的原料约束，供应呈收紧趋势。MHP供给格局高度集中，核心供应国印尼2026年产量有所下滑，中国作为全球MHP核心消费及进口国，对外依赖度高，原料端同步收紧。高冰镍方面，印尼为全球最大生产国，2026年以来受政策及原料成本抬升影响，二季度供给释放节奏边际转弱。

成本端新增关键变量硫磺。全球硫磺供给高度依赖中东地区，地缘冲突持续推高进口硫磺价格。湿法HPAL工艺硫磺消耗量大，当前硫磺成本已超过镍矿，成为湿法MHP生产第一大成本支出，导致HPAL湿法项目投产、复产意愿减弱，产能投放受限。相比之下，RKEF火法镍铁硫磺消耗偏少，仅受矿价、能源、辅料涨价小幅冲击；高冰镍工艺硫磺需求低，成本抗压韧性凸显。硫磺上涨叠加印尼新版矿价基准公式抬升镍矿采购成本，共同推高了全行业冶炼成本，为镍价形成底部支撑。

需求结构分化，固态电池打开长期空间

镍下游需求结构分化明显，不锈钢占比64.4%，合金占比12%，电池占比11.9%，电镀占比4%。不锈钢作为镍需求的基本盘，2026年国内不锈钢产能持续修复，印尼产能随配额落地回暖，三季度传统旺季提供托底支撑。高温合金等高端制造领域存在结构性增量，电镀等传统需求保持平稳。

动力电池领域，短期磷酸铁锂挤压三元市场份额，但高端长续航乘用车、储能等领域仍需高镍三元材料。IEA数据显示2026年全球新能源车销量预计达2300万辆，长期看2035年电动车保有量将增长6倍。固态电池预计2027年后逐步量产，将进一步拉动超高镍材料需求，打开镍长期增长空间。根据测算，2025年全球原生镍供给379万吨，市场过剩42万吨；假设印尼镍矿实际供应2.5亿吨且菲律宾补充2500万吨，预计2026年全球原生镍供给收缩至360万吨，过剩规模收窄至5万吨，供给压力显著缓解。

产业链头部企业布局与竞争优势

在行业供需格局改善及成本重构背景下，产业链头部企业凭借一体化布局展现较强竞争力。力勤资源作为全球镍贸易及印尼湿法火法一体化龙头，具备对冲工艺波动的能力；华友钴业布局镍钴锂多产业链，高镍产品优势明显；格林美兼具再生循环与原生镍双供给，拥有全球三元前驱体核心地位；中伟新材作为全球前驱体龙头，锁定印尼火法镍原料，并同步布局磷、锂资源，实现多元材料稳步放量。这些企业通过上游资源锁定、中游冶炼成本控制及下游客户绑定，构建了深厚的护城河。