酒店行业研究报告：连锁酒店的戴维斯双击

来源：方正证券
发布时间：2021/08/07
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1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳

1.1 连锁酒店集团模式详解

连锁酒店具有周期性和成长性双重属性。周期性的来源是重资产的直营店；成长性的来源是轻资产的加盟店；总部费用由总部管理人员所产生。

直营·周期性

收入端：客房、餐饮以及其他服务收入，其中客房收入为最主要收入来源，核心是RevPAR，与行业景气度/周期高度相关。

成本费用端：租金、人工薪酬、折旧摊销等支出。

1）相对刚性 → 酒店收入周期很大程度上决定了酒店业绩周期；

2）占比高 → 运营杠杆高，RevPAR利润弹性大，即RevPAR随宏观经济的周期性变化，会导致业绩发生更大幅度的周期性波动。

加盟·成长性

收入端：来自于首次加盟费和持续加盟费。

成本费用端：成本主要为管理、开发人员薪酬，不需要考虑租金、折旧摊销、物料等较高且刚性的成本费用。成本费用更加可控 → 酒店盈利能力更强，周期性较弱。

轻资产扩张战略：开店门槛降低、成本下降、拓店速度加快。长期看，随着加盟店占比的提升，周期性逐渐减弱，成长性斜率变陡。

1.2 酒店加盟的生意模式：一种重投资、稳定盈利的理财产品

投资人拥有物业使用权，有两个选择：自主投资（创业）或加盟酒店（投资理财）。

1）自主投资：需要投资人自行选择酒店风格、锚定客群、装修、后续自己管理，属性更偏向于创业。

2）加盟：酒店集团负责选定风格、装修与后续管理，投资人本身无需过多介入，属性更偏向于投资理财，其享有的投资回报率不低于自主投资。

3-4年回本；若8年后退出：8年复合收益率9-12%；若8年后追加投资：第二个8年复合收益率约20%；

1.3 连锁酒店集团未来变化：未来波动性下降，波动中枢大幅上移

过去酒店集团呈现波动性较大的中枢上移，随着三大集团加速扩张，未来三年波动中枢将大幅上移。由持续扩张加盟，稳定、持久、盈利能力好的现金流拾级而上。

2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张

2.1 中国酒店发展20年复盘：扩张、升级、集中

扩张从未停止：自2000年连锁酒店业发展以来，行业始终处于扩张状态。在过去20年中，行业内部经历了两次浪潮——2000年经济型酒店潮与2010年中端酒店潮，而当下正站在供给结构性改革的第三波发展浪潮起点。

升级的本质：用N星级的价格满足N+1星级的体验。在消费升级这一长期、必然的趋势下，酒店行业不断迎来升级，包括经济型产

行业不断向龙头集中：在20年的跑马圈地中，行业龙头优势愈发明显，龙头市占率不断提升，这一趋势至今仍未扭转。如家和锦江凭借着对市场的敏感观察与正确判断，是第一批入局的连锁酒店品牌，且凭借着坚定的判断与背靠国企强大的资本实力快速扩张，在中后期成为我国两家全国性连锁酒店龙头；华住借助前期积累的会员资源，通过汉庭和全季把握住两次酒店风口，增长为全国性龙头。

2.2 成长性来源于扩张，会员、品牌、人才是扩张的关键

三大集团的发展复盘：多会员、多品牌、多人才的龙头更易扩张

多会员：重视会员管理、积累会员资源可有效提升导流能力，助推高速扩张。

多品牌：三大集团在经济型扩张放缓后均选择充实品牌矩阵，同时发展中高端品牌，进军酒店各细分赛道，开拓新的扩张空间；形成多品牌矩阵后加盟商与消费者选择面更广，有利于进一步扩张。

多人才：

战略及产品人才：合适的产品模型是扩张速度领先的关键，如家和汉庭均是凭借优秀产品模型后来居上的例子；

开发人才：是保障扩张速度的基石，首旅如家制定扩张战略后首先充实开发团队。

2.3 认知转变：仍存巨量空间，长期增量物业充足

市场对于空间有限的认知已被证伪

市场认知：现存物业数量有限，酒店空间较小。1）从高线城市来看，2020年一线以及省会城市连锁化率分别为48%、41%，已达到全球成熟水平（2019年全球连锁化率41.1%），连锁化已近饱和；2）从低线城市来看，下沉市场酒店多以70间房以下的小规模单体物业为主，按70间房以上（普遍意义的规模以上）的加盟物业标准来看，据盈蝶咨询，2018年末低线城市70间房以上客房数量为521.7万间，2020年尚有275.8万间未连锁化，与当前存量连锁酒店客房数相比，仅存在1.12倍增长空间，连锁化空间较为有限。

认知转变：各大集团拓店速度不减，酒店业仍存巨量空间。从结果上看，三大集团近年来均完成持续拓店：2019年锦江/首旅 /华住新开酒店1617/829/1715家，同比+30%/+37%/+137%，即使在疫情影响下，2020年仍开店1842/909/1637家，且未来均提出加速扩张计划。此外，连锁酒店行业整体规模在过去几年增长趋势也未下滑，2016-2020全国连锁酒店数量/客房数量CAGR分别为22.8%/21.7%，整体增长较快。

3 竞争格局：三大寡头垄断，不断集中

3.1 三大寡头格局稳定，难以超越

我国连锁酒店行业呈现出三大寡头垄断的稳定格局，集中度较高，锦江、华住、首旅为行业最高梯队玩家。

3.2 三大护城河逐步加深，形成滚雪球式扩张，强者恒强

会员资源、物业资源、开发（BD）人才与运营管理构筑起酒店集团的三大护城河，在扩张的过程中逐步加深。后来者难以赶超，强者恒强，行业持续向龙头集中。

4 周期性复盘：当前处于底部区域

4.1 酒店周期影响因素：经济大周期

酒店业的长期需求深度依赖于商旅活动与旅游活动的活跃度，二者与宏观经济关系密切。中国酒店业的入住率同比变化与GDP呈现一定正相关关系；落实到具体经济活跃程度时，我们采取反映商旅经济活动活跃度的 “非制造业PMI（商务活动）”指标与入住率进行拟合，结果表明，在大部分时期，我国酒店业入住率与PMI变化趋势相对一致。

4.2 中国酒店业周期复盘：行业即将步入上行周期

中国酒店业呈明显周期性。11Q3-14Q4处于下行周期，15Q1-18Q3处于上行周期，第一轮周期共经历7年；18Q4由于中美贸易战导致宏观经济出现下滑，行业进入衰退期；19Q4新冠疫情出现，令处于衰退期末尾的酒店业雪上加霜，于20Q2达到11年以来历史的最低点。随国内疫情逐步平息，2020Q4全国星级酒店经营指标降幅明显收窄。2021Q1受疫情反复影响有所回落，全国星级酒店RevPAR达110.47元/间（同比恢复至2019年的51%），OCC达35.39%（同比恢复至2019年的62%），ADR达312.12元/间（同比恢复至2019年的82%）。

6月底行业入住率大幅恢复，即将步入上行周期。据STR数据，二季度受广东疫情的影响，中国内地整体入住率在5月底/6月初也出现了下跌趋势，6月第二周的端午节没有出现明显复苏。但随着广东疫情的好转，内地整体入住率在6月中下旬以极其强劲的势头回弹，实现接近19年水平。