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中国太保（601601）研究报告：至暗时刻已过，负债端迎来反转曙光。核心观点：中国太保开门红 NBV 增速预计已转正，而之前对其 NBV 增速 预期为双位数负增长，预期差较大。前期对于其业绩的悲观预期来源于公 司开门红启动较晚可能导致达成欠佳，以及对于长期转型进展的担忧。但 短期已有数据上的积极信号体现，可以对于前期极度悲观的预期给予修 正。后续来看，我们判断随着长航行动转型成效逐步体现，公司核心人力 规模有望企稳回升，或会带来 Q1 及全年 NBV 实现正增长。截至 2 月 14 日，公司 2023PEV 为 0.45 倍，处于历史分位的 8%，估值仍然低位，待 负债端好转趋势持续确认，估值修复弹性较大。

负债端至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲：近年来太保为实行长期转 型，让渡了短期利益，在资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环 境影响，负债端持续承压，2018-2022E 年公司 NBV 复合增速-24%。公司 2021 年推行长航行动，进行全方位的、系统化的转型，转型成效初步显现。 从 2022 年 3 季度开始，公司单季 NBV 已重回正增长，今年在开门红启动 较晚的情况下，NBV 同比仍有望实现正增。

太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”初步显现。公司于 2021 年初推出“长 航行动”五年计划，相较于此前的转型 2.0，此次转型的系统化程度更高， 转型举措更加彻底。“长航行动”转型优势在于：1）具有丰富的寿险经验 及多元化经验的新任管理层引领，引入前友邦高管蔡强主导改革，并引进、 提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导；2）系统化、 制度化的转型，而非局部、碎片化的优化；3）内部转型战略定力较强。

开辟了渠道转型新路径。1）制度化变革从根本上牵引个险代理人行为转 变。①重塑基本法，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成连续绩优以及 鼓励团队长优增优育；同时配套需求销售、活动量管理、客户经营、优增 优育等平台。②在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力。③重塑 业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经 营。转型已初显成效：2022Q3 开始，核心人力占比及产能提升，增员逐 季改善，新人产能和留存提升。2）2021 年太保顺势重启银保业务。 2022Q1-3，银保新单保费同比+1071.0%，占比较 21 年继续提升 25pct 至 39%。