2024年舜宇光学科技研究报告：智能机业务复苏幅度有望超预期，车载、XR引领新成长

一、舜宇光学科技：立足手机业务，多元化布局汽车、 AR/VR 的平台型光学龙头

舜宇光学科技是一家全球领先的综合光学零件及产品制造商，深耕光学领域三十 年，技术及产品积淀深厚。1984 年成立，并于 2007 年 6 月在港交所主板上市， 是本土在港上市的第一家光学企业。公司致力于光学及光电产品的设计、研发和 销售，极力打造全球一流光电企业。多年来聚焦发展光学，在特种镀膜技术、自 由曲面技术、连续光学变焦技术、超精密模具技术等核心光电技术的研究和应用 上行业领先，在手机镜头、车载镜头、手机摄像模组等光学细分领域全球领先。

公司共有 8 大生产基地，越南、印度厂房加强全球化供应能力。公司分别在国内 浙江、广东、上海、河南以及海外印度、越南建立了 8 个生产基地，持续提升大 规模高端制造能力。2019 年在印度设立首个海外生产基地，主要服务小米 OV 等手机厂商的手机摄像模组产品；2020 年在越南建立第二海外生产基地，主要 服务韩国手机客户和全球车载镜头客户。公司海外业务增长明显，2017-2023 年 海外业务收入占总营收比重从 15%提升至 32%。

分产品来看，公司主要产品包括光电产品、光学零件及光学仪器，其中光电产品 为主要贡献利润模块。2023 年，公司光电产品、光学零件及光学仪器销售收入 分别为 215.99/95.55/5.27 亿元，占总营收比例为 68.18%/30.16%/1.66%。分行业来看，公司产品的下游应用领域包括手机、汽车、ARVR、数码相机、光学仪 器等，其中手机产品的营收最高，车载、ARVR 产品是重要的未来增长点。2023 年，公司车载镜头出货量为 0.91 亿件，占光学零件总出货量比例为 7.20%，未 来提升空间广阔。公司收入结构不断优化，2023 手机、车载、AR/VR、数码相 机、光学仪器产品收入占比分别为 66.1%/16.7%/5.9%/3.0%/1.1%，其中车载收 入占比同比+4.3pct。

公司业绩与智能手机光学创新、自身份额密切相关。 2016-2019 年，受益于安卓手机光学持续创新和智能手机渗透率提升，公司 业绩高速成长，2016-2019 年营收从 146.12 增长至 378.49 亿元， CAGR+37.34%；净利润从 12.71 亿元增至 39.91 亿元，CAGR+46.45%。 2020-2023 年，受疫情、缺芯等宏观因素及安卓手机销量增速下滑、手机摄 像头降规降配等行业因素影响，公司业绩增速放缓。2020-2023 年，公司营 收从380.92亿元下滑至318.32亿元，净利润从48.72亿元降至10.99亿元， 主要系疫情反复、芯片短缺、俄乌冲突及通胀影响手机及汽车供需，叠加手 机摄像头降规降配拖累产品毛利率。 2024 年以来，手机终端景气改善、公司产品结构优化助力业绩复苏，预计 公司营收、毛利率有望同比回升。24Q1 手机需求稳步复苏，全球智能手机 出货量同比+7.8%至 2.89 亿部。伴随手机整体需求逐步向好，公司 24M1-M4 手机镜头出货量同比高增，24Q1 手机镜头出货 3.20 亿件，同比+38.27%， 24M4 手机镜头出货量达 1.02 亿件，同比+6.40%。

24Q1 手机行业复苏叠加公司产品结构改善，2024 年盈利能力有望修复。 2016-2021 年公司总体盈利能力稳中有升，毛利率/净利率分别从从 2016 年的 18.34%/8.70%提升至 2021 年的 23.30%/13.48%。2022-2023 年受宏观经济、 手机光学降规降配等因素影响，公司毛利率及净利率持续下滑至 2023 年的 14.49%/3.61%。进入 2024 年，受益于手机镜头行业需求回暖，公司镜头、模组 产品结构有望优化，预计全年盈利能力将逐步改善。

高研发投入与有效产出，持续强化舜宇护城河。2019-2023 年，舜宇研发投入占 比总体稳中有升，研发费用规模及费用率均位居行业前列；高投入同时带来高产 出，2019-2023 年公司专利数量 CAGR 达到 35%。公司在行业具有明显的先发 优势，研发技术的领先可带来更好的客户黏性及规模效应，从而显著增强公司的 技术迭代速度和行业竞争力。2023 年，公司研发投入 25.66 亿元，研发费用率 8.06%。2023 年公司新增 1018 项已获授权专利至 5111 项专利，其中包含发明 专利 2290 项；截止 2023 年 12 月 31 日，公司仍有 4064 项专利正在申请中， 保障公司整体业务安全。

二、安卓景气度回暖，23H2 以来手机镜头/摄像模组 业务迎复苏

公司是全球光学制造龙头企业，2023 年手机镜头和手机摄像模组市占率全球第 一。在手机镜头市场，根据公司及 TSR 统计，舜宇 2023 年智能手机镜头出货量 11.7 亿颗，位居全球第一，2017-2023 年智能手机镜头出货量 CAGR+11.5%。 在手机摄像头模组市场，公司出货量稳居第一梯队，2023 年舜宇手机摄像模组 出货量 5.67 亿件，同样为全球第一。

2017-2020 年，手机光学创新加速，带动公司手机业绩增长。一方面，三摄、多 摄等方案快速渗透至中低端机型，平均单机搭载摄像头数目增多；另一方面，随 着高像素、TOF、潜望式等日渐成熟，手机光学产品的单机价值量大幅提升。受 以上因素影响，尽管 2017 年以来全球智能手机出货量持平，但公司的手机镜头 和模组产品业绩仍然迎来高速增长。2017-2020 年，公司手机镜头产品出货量从 6.08 亿增至 15.30 亿，CAGR+36.0%。

2021-2023 年，全球手机出货量下行叠加光学创新趋缓，公司手机端业绩承压。 受经济下行因素影响，全球智能手机市场需求萎靡；变革式创新的缺乏进一步拉 长了消费者的换机周期。在 2022 年，IDC 数据显示全球/中国智能手机出货量同 比-11.3%/-13.2%至 12.1/2.9 亿部；受此影响，2022 年公司手机镜头和模组业务 均出现较大下滑，出货量同比-17.2%/-23.3%。进入 2023 年，全球及国内智能 手机出货量进一步同比-3.2%/-5.0%；公司出货量具备一定韧性，2023 年手机镜 头出货量同比-1.8%至 11.7 亿颗，2023 年手机摄像模组出货量更是同比+9.8% 至 5.7 亿件，主要受益于下半年手机大盘复苏、公司业务拓展等驱动。但降规降 配趋势、市场竞争环境及成本压力仍导致模组等 ASP 压力较大，手机业务盈利 能力承压。

受益于库存改善和新兴市场需求带动，2023 年全球智能手机出货量同比跌幅逐 季收窄，2024 年复苏持续。伴随库存调整、行业景气改善，23H2 以来全球智能 手机市场逐步复苏，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 全球智能手机出货量分别同 比-14.6%/-7.8%/-0.1%/+8.5%/+7.8%，24Q1 国内智能手机出货量亦同比+6.5% 至 6926 万台。IDC、Counterpoint、Canalys 等第三方机构和高通、联发科、 Qorvo 等手机链厂商均维持 2024 年全球手机市场弱复苏趋势判断，预计全球出 货量增幅约同比+3%~4%。

手机光学仍有大像面、潜望式等创新趋势，苹果、华为等高端旗舰机型光学升级 有望带动整体行业发展。2023 年下半年以来，苹果和安卓阵营密集推出高端机 型，在光学方面积极引领光学创新，有望引领更多机型跟进。例如，1）苹果： 2023 年 9 月发布的 iPhone 15 Pro Max 搭载潜望式镜头，后续有望向更多机型 渗透；2）华为：2023 年 8 月华为 Mate 60 系列回归，其光学配置领先行业，其 中 Mate 60 Pro 系列搭载后置三摄（含潜望式长焦）+前置双摄（含 3D TOF）； 2024 年 4 月上市的 Pura 70 系列进一步引领光学创新，Ultra 款后置主摄首创超 聚光伸缩摄像头，结合1 英寸大底主摄及 F1.6 物理光圈，并延续了全系潜望式、 涂覆滤光片等应用。3）小米：2023 年 10 月发布的小米 14 系列在影像系统方 面较前代全方位提升，包括大底传感器、镜头光圈、像素等；4）三星：2024 年 1 月发布的三星 Galaxy S24 Ultra 延续了 2 亿像素广角主摄，同时配备了强大的 四长焦系统。总结以上，我们认为大像面、潜望式、防抖、可变光圈等为当前手 机品牌旗舰机型的光学创新重点，舜宇等头部厂商有望受益。

舜宇 23H2 手机业务出货及营收恢复同比正增长，2024 年短期趋势持续向好。 在出货量方面，受益于 2023 年下半年手机渠道库存改善、需求复苏，23H2 公 司手机镜头及手机摄像模组出货量恢复正增长，分别同比+22%/+37%至 6.6/3.1 亿颗，手机业务营收同比+16%。进入 2024 年，公司手机产品出货量延续增长 态势，24 年 1-4 月手机镜头/手机摄像模组出货同比+29%/31%。在产品结构方 面，苹果、华为、小米等旗舰新机在光学方面进行多项创新，有望引领智能手机 行业加速光学升级，并驱动公司高端产品出货占比提升。公司此前指引 2024 年 手机镜头出货同比提升 5%，手机摄像模组同比持平但结构改善。我们认为在当 前手机终端需求复苏、高端产品光学创新持续、行业价格回暖，以及公司主动调 整优化产品结构的背景下，预计公司稼动率有望明显提升，全年业绩有望超此前 指引。

我们认为公司手机类业务具备以下看点： 1）伴随安卓系手机需求复苏，以及国内华为回归、小米 vivo 等旗舰机型引领影 像创新升级，公司作为国内光学产品份额及技术龙头，预计手机镜头和摄像模组 的产品结构及盈利能力有望提升。 2）韩国客户方面，2024 年客户端高端旗舰机型 S24 系列销量强劲，未来随着 公司越南基地产量逐渐爬坡，预计公司在该部分的高端手机模组份额及 ASP 将 逐步改善。 3）北美客户业务具有市场空间大、产品附加值较高的特点。我们判断公司于 2021 年起首次切入北美客户后摄镜头业务，份额及品类逐步提升；预计未来公司有望 由手机镜头进一步拓展至模组业务，打开成长空间。

三、车载业务稳步增长，XR 业务打造下一增长极

1、车载镜头全球地位稳固，摄像模组、激光雷达等新业务 高增长

国内 ADAS 市场进入快速渗透期，汽车智能化进入高速发展阶段。伴随国内政 策法规发展和消费者对相关功能的需求增加，2023 年以来辅助驾驶市场快速升 温。根据乘联会，2023 年中国搭载 L2 级别自动驾驶系统的智能网联乘用车的市 场渗透率达 55.3%，2024 年 1-2 月进一步上升为 62.5%。同时，城市 NOA 落 地也在驱动 L3 级自动驾驶快速发展。2023 年多家车企积极布局城市 NOA 功能， 2024 年发展进一步加速，如特斯拉 24 年 4 月发布 FSD (Supervised)；问界 24 年城区 NCA 功能迎来多次升级；小米 6 月城区 NOA 开通 10 城等。随着自动驾驶 逐渐普及、自动驾驶软硬件加速创新迭代，用户智能化体验快速升级，产业链上 下游迎来高速发展期。

多传感融合渐成主流，有望驱动汽车多种传感器量价齐升。智能驾驶领域的主流 传感器包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达，每种方案各有其优缺 点及其适用场景。

舜宇在汽车领域垂直开发系列车规级产品，目前已经形成从车载镜头到模组、激 光雷达、HUD、智能大灯等多元化产品矩阵，并与特斯拉、奔驰、宝马、大众等 主机厂达成合作关系。

在车载镜头方面，舜宇全球龙头地位稳固，出货量连续多年全球第一。公司从2004 年开始布局车载镜头市场，并在 2006 年实现了第一款面向 ADAS 功能的 镜头量产出货，并将产品逐渐拓展至前视、后视、内视、环视等多个领域。2012 年公司车载镜头出货量达到全球第一，并后续持续保持龙头地位。车载镜头壁垒 较高，竞争格局强者恒强，舜宇车载镜头业务保持高速发展。2020-2023 年，公 司车载镜头出货量从 0.56 亿增至 0.91 亿，CAGR+17.4%；2023 年公司车载镜 头出货量同比+15.1%，全球市占率约 35%，稳居世界第一，持续拉开领先优势。

切入车载摄像模组业务，垂直一体化能力带来提升空间，2024 年营收有望持续 增长。车载模组封装市场较为分散，主要份额被传统海外 Tier 1 厂商占据，如麦 格纳、松下、法雷奥等。公司 2014 年进入车载摄像头模组领域，并于 2015 年 成立舜宇智领，专业从事车载摄像模组等光电产品的研发、制造和销售等。公司 具有镜头和模组垂直一体化生产能力，有望借助自身的镜头份额优势带动车载模 组产品的销量。公司汽车载摄像模组进展快速，2022 年跃升至第一梯队，目前 已有多款高阶车载模组实现量产。根据潮电智库，2023 年公司车载摄像模组出 货量 9.35 百万件，位居全国第二。根据公司预测，2024 年公司车载模组有望贡 献 20 亿营收，同比提升约 25%，市占率也将同步提升。

公司长期研发投入构筑高技术壁垒，车载镜头、模组技术及订单持续提升。舜宇 车载镜头产品品类齐全，覆盖前视、后视、环视、内视、红外车载等车身各领域， 覆盖范围在同级别供应商中居于领先地位；主要车载客户群体包括蔚来、理想、 小鹏、吉利、奔驰、宝马、大众等品牌厂商，以及博世、大陆等头部汽车 Tier 1。 公司坚持车载领域高研发投入，在像素、玻塑混合等领域持续技术升级，如 2023 年完成 17M 二合一前视车载镜头研发、8M 玻塑混合舱内车载镜头研发，8M 车载模组获得国际第一汽车制造商大项目定点，紧凑型 DMS 整机系统获欧洲客户 项目定点。 除车载镜头、摄像模组外，公司亦积极深化布局激光雷达、HUD、智能车灯等 领域，打造一站式车载光学解决方案，2023 年多项技术迎来量产突破。1）激光 雷达：公司面向全产业链客户，聚焦发射、接收模块、收发一体模块以及核心光 学元件、组件的设计加工，能够为多种激光雷达原理（机械式、MEMS、3D Flash、 多边扫描、棱镜式）提供代工服务。2023 年公司高精度贴边式多边棱镜、多边 棱镜扫描模组、不同技术原理的收发模组完成研发，并新增 3 个 LiDAR 量产项 目。2）HUD 及智能车灯：加快 AR-HUD 多元化产品布局，最大化满足下游客 户需求。2023 年公司应用 DLP 技术的 AR-HUD PGU 模组实现量产，百万级像 素智能大灯的核心镜头产品实现量产。

2、XR 市场前景广阔，高研发投入蓄力成长

我们看好 XR 行业的长期成长性，其中未来 3 年消费级 AR 有望出现终端爆品。 1）VR 方面，2020 年 Meta Quest 2 诞生为 VR 行业第一个爆品，销量达千万级， 成为消费级市场关键拐点；2023 年苹果推出 Vision Pro，以顶级的硬件性能和 全新的交互体验再度引发市场强烈关注。但受制于目前 VR 行业内容端匮乏，硬 件端设备较重、显示效果仍有限、产品价格昂贵等，导致近几年全球 VR 头显终 端销量一直未能突破 2021 年 1029 万台销量高峰。2）AR 方面，近年来全球 AR 头显销量呈现稳中有升趋势，但相较 VR 设备仍处于较低数量级，核心原因在于 光波导、microLED 等显示技术尚不成熟，影响了虚拟信息与真实世界叠加融合 的显示效果，同时低良率、高价格的现状进一步影响了产品普及。AR 设备具备 自然无感实时交互的优势，是 AI 应用的良好载体；未来伴随 AI 大模型快速迭代， 有望助力 AR 终端及显示技术进展加速。

公司在 XR 领域布局较早，持续投资加强技术竞争力。2014 年公司投资以色列 Mantis，为进军 3D 光学领域做准备，2015 年成立子公司浙江舜宇智能光学，正 式进军智慧光学领域，专门针对 AR/VR 提供 2D/3D 解决方案。2019 年成立舜 宇奥来，定位 AR 眼镜半导体光学综合方案解决商。2022 年 7 月，子公司舜为 科技在萧山经济技术开发区正式开业，并与 JBD 合作开发 Micro LED 双目全彩 AR 眼镜解决方案。2023 年 2 月，舜宇光学签约上海临港 XR 产业项目，拟投资 108 亿元建设舜宇半导体光学研制基地项目，布局 AR 光波导片、AR 光机及光 传感器等核心零部件的研发及生产。此外，公司在 AR 光波导技术方面积极布局， 先后投资了鲲游光电、灵犀微光等初创公司，同时自身加大研发，寻求 AR 显示 技术突破。2024 年公司持续加大 XR 投入力度，预计投入 10 亿用于 AR/VR 领 域，特别是 AR。

公司 XR 业务总体呈快速发展趋势，产品份额居于全球前列。2023 年公司 AR/VR 业务营收达 18.7 亿元，占总营收比重达 5.9%，同比-9.3%，短期出现下滑； 2020-2023 年营收 CAGR+46%。公司持续加强研发投入力度，2023 年进一步拓 展了 XR 视觉模组的适配范围，为知名厂商的下一代主流平台参考设计主推方案； 同时开发一系列高性价比的小型化封装技术，应用于 AR/VR 全系列视觉模组。 根据潮电智库，2023 年公司 XR 光学摄像头出货量位居全球第一。公司预计 2024 年 XR 业务营收同比+15%，大客户新品有望助力表现超预期。中长期来看，光 学器件价值量为终端设备 BOM 成本中最高的一部分，市场前景广阔，有望为公 司打造又一成长极。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）