2022年舜宇光学科技主营业务及核心竞争力分析 舜宇光学科技车载镜头技术壁垒高于手机镜头

1. 舜宇光学科技：潜望式镜头+新客户导入奠定舜宇手机业务拐点

1.1. 接棒多摄创新浪潮，潜望式镜头有望成为高端手机标配

光学器件的升级创新是手机革新的关键部分，是整体需求疲软背景下各手机厂商提 升竞争力的重点。不同于其他手机部件，以镜头为主的光学器件升级观感更直观、 更明显，因而成为许多手机品牌的创新方向和宣传重点。

潜望式镜头是多摄从量升到质升的关键转变，有望引领下一轮技术革新。随着多摄 镜头数量提升空间逐步减小，镜头的差异化配置成为手机厂商新的追求方向，而潜 望式镜头是可选方案之一。潜望式镜头是折射镜在机身内驱动镜片移动实现变焦的 镜头，是手机实现高倍数清晰变焦的重要组成部件。

潜望式镜头能够解决高倍变焦和手机轻薄化难以兼具的痛点，成为手机变焦方案的 主流选择。

在设计原理上，潜望式镜头将长焦镜头横向排列，与广角镜头形成垂直布局，利用 棱镜折射实现成像，无需增加模组厚度。因而能在大幅增加摄像头焦距，实现高倍 清晰变焦的同时，保障手机的轻薄化体验，能有效解决智能手机厚度不足导致无法 支持高倍长焦摄像头的问题，满足用户对高清远景的拍摄需求。

和数码变焦、混合变焦等其他变焦方式相比，潜望式镜头兼具成像质量和轻薄化的 优势。具体而言，直立式长焦模组只能做到 2x-3x 的相较主摄的等效焦距，而目前 潜望式摄像模组已经能够实现相较于主摄/广角模组 5x-10x 的等效焦距。因此在不增 加手机厚度的情况下，潜望摄像模组是实现远摄的较佳选择。

棱镜光路设计和模组装配技术是潜望式镜头的两大主要技术难点。

潜望式镜头模组中一般包括棱镜和多个透镜，其中棱镜是保障模组中光线有效折叠 的核心部件。经棱镜反射后的光线需要尽可能稳定地经过各个透镜，才能保障成像 的清晰度和稳定性，因此，对光路设计的合理性和精确度有着极为严苛的技术要求。

由于透镜和棱镜在形状上有所差异，透镜多为圆形，棱镜为多边形，二者安装位置 的微小偏移也可能导致成像质量的下降，对二者的组装技术也有较高要求。因此， 如何对潜望式镜头光路进行合理设计，设计后如何将镜头中的透镜和棱镜实现高精 度装配是潜望式镜头关键的技术难点。

由于更复杂的技术工艺与成像质量带来良率压力与相对更高的物料成本。潜望式镜 头成本和 ASP 相对更高。

根据 TechInsights 的物料成本拆分表，未搭载潜望式长焦镜头的三星 Galaxy S10+ 的相机模组成本为 56.5 美元，而下一代搭载潜望式长焦镜头的 Galaxy S20 Ultra 的 相机模组成本则涨至 107.5 美元，相较 S10+ 翻了近一番

同时，由于焦距相对较长，拍摄主体画面占比较大，潜望式镜头对画面防抖的要求 也相对更高，因此模组中一般会配备 OIS 防抖结构，这也进一步提升了潜望式镜头 的平均价格和成本。

潜望式技术路径尚未完全收敛，技术革新过程中或将产生增量需求。从技术升级的 角度来看，潜望式技术具有较强的升级空间，可向双潜望+双棱镜方向发展，进一步 提升手机拍照性能。

（1）双潜望组合实现更高变焦倍数。通过应用双潜望式结构，两焦段变焦组合可助 力智能手机实现更高的光学变焦倍数。

（2）手机厚度不变，双棱镜设置提升 CIS 尺寸和成像质量。与单棱镜潜望式摄像头 不同，双棱镜设置方案使光线两次反射后射入平行于手机平面的传感器，可在为了 提高成像质量而使用更大尺寸 CIS 时，保证搭载潜望式镜头的终端设备厚度较薄。

高端智能手机销量跑赢整体，作为高端机经典配置的潜望式镜头机会进一步显现。 潜望式镜头作为高端机型的“常客”，受到手机整体出货疲软的负面影响相对较小， 成长空间进一步显现。

根据 Counterpoint 的数据，2021 年 Q2 全球高端智能手机销量同比增长 46%，比整 个智能手机市场走快 26%。其中，零售价超过 800美元的机型市场增幅更是达到

技术成熟有望驱动降本，潜望式镜头或将进一步向中低端市场下沉。2019 年华为推 出搭载潜望式镜头模组的 P30 Pro 后，三星 S21 Ultra、小米 11 Ultra、VIVO X70 Pro+ 等均配备了潜望式长焦镜头，采用潜望式长焦镜头成为高端手机市场的主流趋势。

2020 年 4 月，小米推出搭载潜望式摄像头的小米 10 青春版，最低售价仅为 1999 元， 标志着潜望式镜头开始向中低端市场渗透。随着光路设计方案逐步得到验证，技术 成熟及良率上升，潜望式镜头模组逐年降本，带动其向更多中低端机型逐步下沉。

随着市场验证加速和下游结构改善，潜望式镜头出货量有望持续增长，渗透空间大， 预计到 2023 年渗透率将提高到 5.3%。随着拍照功能成为智能手机的核心竞争力， 可实现高倍数清晰变焦的潜望式镜头将成为厂商强化产品优势的重要应用。

根据 TSR 数据，2019 年全球潜望式摄像头出货量为 1300 万颗，在智能手机重的渗 透率仅为 0.9%，预计到 2023 年，出货量将增长至 8000 万颗，渗透率可达 5.3%。预 计从 2022 到 2025 年，全球潜望式摄像头出货量将由 6800 万颗增长至 1.28 亿颗， CAGR 将达到 23.5%

1.2. 手机有望迎来边际好转，新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务

我们再次强调手机已是刚需特性，整体市场并不会出现大幅波动态势，2022 年下半 年有望触底回升。而随着竞争的激烈，手机 ASP 不断提升，越来越多的新机创新都 体现在摄像头上。

2021 年，全球智能手机市场规模超 4480 亿美元，出货量达到 13.5 亿部，分别同比 增长 17.3%和 7.14%。显示牵制出货量下滑的环境因素有所改善，手机需求就有可 能迎来边际好转。

根据 Counterpoint 的数据，受疫情冲击和产业链缺芯影响，2022 年第 7 周至第 16 周， 虽然国内手机销量环比呈持续下滑趋势，但下滑幅度收敛，预计年中将出现回升。

在高端智能机品牌中，苹果和三星是为数不多保持在高出货量基础上依然能够稳定 的公司。因此，苹果和三星供应链依然是未来最值得重视的领域。

我们预计 2022 年苹果手机全球销量有望达到 2.5 亿部左右，维持较高出货水平

iPhone14 在摄像头的变化主要是主摄导入 48MP 镜头，这也相应的改变了原有供应 链情况。从跟踪下来的排产情况，iPhone14 系列预估 8610 万部，新进入者成为最大 的赢家。

因此，新客户的导入，有助于舜宇缓解整体手机市场疲软带来的压力；而下半年手 机市场见底复苏，则进一步帮助公司经营改善，从而奠定 Q2 成为公司经营的拐

1.3. 舜宇光学科技在潜望式镜头早已布局，未来将承接市场创新

舜宇光学科技是潜望式镜头的首发企业，未来有望率先受益于其市场空间快速扩容。 在技术储备方面，公司作为光学行业的专家和模组封装的能手，切入潜望式镜头的 难度相对较低，而大客户的广泛积累也为潜望式镜头的实际落地创造了友好条件。 公司也是行业内率先量产潜望式摄像头模组的厂商，首发 5x 和 10x 潜望光学变焦模 组，目前已经成为国内知名手机终端品牌的核心供应商，公司的主要客户在采用潜 望式镜头的智能手机市场份额合计占比高达 90%

和手机镜头相比，潜望模组结构相对复杂，整体性高，需要和机型尺寸、芯片算法 等进行适配，下游客户一旦导入不会轻易更换，因此舜宇的先发优势建立起较强的 竞争壁垒，其他公司在潜望式镜头领域对舜宇的追赶难度较大。

iPhone15 有望率先加载潜望式镜头。如果最终实现，我们认为三星等诸多品牌的高 端机也将加速投放，从而让潜望式镜头成为高端机的标配。

韩国公司 Jahwa Electronics 表示，计划花费 1910 亿韩元（1.55 亿美元）建设工厂， 以生产新的光学图像稳定（OIS）元件，向 LG Innotek 提供在这些新设施中制造的 OIS 光学稳定器器件，将取代之前的供应商 Aps Alpine 和 Mizumi。

三星 Galaxy S22 Ultra，是 2022 年第一款搭载潜望式长焦摄像头的机型，相机方面 为四摄配置：一枚 1.08 亿像素主摄广角，一枚 1200 万像素超广角摄像头、一枚 1000 万像素 3 倍摄像头，还有一枚 1000 万像素的 10 倍潜望式光学变焦镜

我们假设苹果 iPhone 系列出货量 1 亿部，假设 300 元一个模组，则市场空间约为 300 亿；三星 S 系列预估出货量 7000 万部，假设 150 元/模组，则市场空间约为 105 亿。 合计两者市场空间约为 405 亿，在手机镜头领域新增了一个大市场。

因此，潜望式镜头有望成为引领公司成长的下一个技术创新点，如若 2023 年行业需 求爆发，有望助力公司业务 2023 年重回增长。

从公开资料显示，舜宇除了具备潜望式镜头模组生产能力外，信阳舜宇光学有限公 司（公司 100%持股）还具备潜望式镜头的棱镜生产能力。这为公司开拓安卓手机市 场提供了更强的竞争力。

2. 车载市场强者恒强，中长期分享智能驾驶市场红利

2.1. 舜宇光学深耕车载市场近廿年，将续演强者恒强逻辑

我们认为“强者恒强”是光学行业不变的主题。这是因为：（1）技术迭代过程中技 术差异的追赶难度加大；（2）产业链整合趋势明显，头部企业才拥有整合话语权； 因此，舜宇光学科技在车载镜头领域的龙头地位将继续演绎强者恒强的发展逻辑。舜宇光学科技则是车载镜头领域的绝对龙头。2020 年，舜宇光学车载镜头全球市占 率达到 32%，位列全球第一。而在壁垒更高的 ADAS 感知类车载镜头市场中，2020 年舜宇光学的全球市占率更是达到 51%，占据半数以上市场。

车载镜头市场目前仍处于技术发展期，公司作为行业龙头未来技术优势有望进一步 彰显。随着自动驾驶等级的不断跃迁，各车企对于视觉传感器的性能要求仍有很大 提升空间。

一方面，车载镜头的技术演进将向更高精度、更高稳定性发展；另一方面，技术方 案将从单纯堆叠镜头的纯视觉方案向雷达+镜头的雷达方案演变，技术升级空间充裕。 和单纯的视觉系方案相比，激光雷达的内部结构相对更加复杂，对光学组件的性能 要求相对更高，具备技术优势的企业有望率先享受市场红利。

公司在车载光学领域具备接近二十年的行业经验，先发优势显著，技术持续迭代。 随着未来车载光学市场的技术更迭加速，公司的技术领先地位有望进一步显现，打 造更加坚固的技术壁垒。

公司早在 2004 年就切入车载市场，2012 年起就稳居车载镜头全球第一的宝座。通过 特殊的镀膜工艺，公司解决了塑料镜片的可靠性不足问题，目前已经实现全塑料后 视车载镜头的量产。

2016 年，公司切入激光雷达市场，目前已经具备激光雷达发射及接收光学镜头、光 学视窗、棱镜等多种光学元件的研发生产能力，2021 年已获得二十余个定点项目。

规格和需求提升推动供应格局演变，封装技术和算法合作或将成为车载镜头市场到 模组市场的整合关键。

目前全球车载镜头模组市场主要由麦格纳、松下、法雷奥等 Tier1 厂商占据，而随着 造车新势力对于光学器件的搭载意愿提升，整车厂和 Tier1 的传统合作模式有所变化。 由于车企对于镜头的性能要求和搭配方式提出了更高要求，Tier1 厂商封装技术的匹 配度下降，Tier1 厂商在车载模组领域的产业链地位受到挑战，行业中具备先进封装 技术和算法资源的镜头企业有望进一步切入模组产业链。

舜宇光学已经建立起车规级 COB 封装产线，自研 MOB/MOC 封装技术，为逐步切 入车载镜头模组打下基础。

常见摄像头封装技术主要有 CSP、COB/COF、FC 四种，主要差异体现在成像质量和 模组厚度上。其中，采用 FC 封装技术的模组成像质量高，也更加轻薄，但良率和生 产成本也相对更高，因此 COB 技术是中和成本和性能较为主流的选择。

公司自研 MOB/MOC 封装技术，兼具可靠性和轻薄化优势。

传统的 COB 封装技术将电路元件和芯片等裸露在封装部分空间之外，而 MOB 技术 则将各电路元件统一包覆在封装部分中，MOC 技术则在 MOB 基础上将部分连接引 线也包覆在封装部分中，因而能有效减少模组封装空间，在保证可靠性的同时实现 更加轻薄化的模组搭载体验。

随车载镜头模组布局复杂程度提升，以及芯片向轻薄化方向演进，未来车载镜头模 组对于体积的要求可能会进一步严苛，封装技术的迭代成为可能，有望进一步提升 公司在车载模组领域的竞争优势。

公司积极和算法厂商开展合作，巩固自身产业链地位。依托公司原本在手机镜头模 组领域的技术积淀，公司车载光学的产业链整合程度有望进一步加深，继续巩固公 司在车载领域的龙头地位。

2021 年，公司和英伟达、地平线、Mobileye 三大平台合作的 800 万车载模组项目已 经获得十余个项目定点，其中基于英伟达和 Mobileye 平台的产品已经实现量产。 目前，公司的车载模组产品已涵盖前视、环视、内视多个领域，能够提供丰富的模 组解决方案。其中，车载前视感知多目模组能完成车距监测警告、车道偏离警告、 碰撞警告、车身稳定、自适应巡航、自动刹车等多个功能的视觉工作，环视模组最 高分辨率可达 2048×1280，视场角可达到

2.2. 由点及面，多领域发力抵御业务单一风险

HUD 即车载抬头显示系统，是对传统车载液晶仪表盘的创新升级。公司在 HUD、 AR 等新兴领域逐步发力，完善业务布局的同时提升自身“抵抗力”。和传统的仪 表盘相比，HUD 方案具备以下优势：

（1）安全性增强：HUD 信息显示位置比传统的组合仪表位置高，驾驶员查看 HUD 只需低头 5-10°，而看组合仪表则需低 20-25°。由于道路和组合仪表的亮度差别， 驾驶员视线在道路与仪表盘之间切换时，眼睛瞳孔会进行调整；同时，眼睛的聚集 点也会在远近之间转换。使用 HUD，可以减少视线转移的时间、视线转移导致的眼 睛瞳孔变化、眼睛聚集点的变化，使驾驶员的视线和注意力更少的偏离道路，提升 行车安全性。

（2）推进行车智能：AR-HUD 能将投影与现实世界中的对象相对应（例如将预警信 息在驾驶员视野中和车道线进行融合），提升驾驶过程中预警信息的准确度，优化 驾驶的智能化体验。

HUD 技术路线处于迭代初期，AR-HUD 值得期待。

目前的 HUD 方案主要有 CHUD（组合型抬头显示）、WHUD（风挡型抬头显示） 和 AR-HUD（增强现实型抬头显示）三种，目前实际安装以 WHUD 为主，AR-HUD 或将成为最终形态。

从各个技术方案差异来看，CHUD 一般以一块透明树脂玻璃作为显示屏，成本和技 术门槛相对较低。而 WHUD 方案则直接以汽车风挡玻璃作为显示屏，AR-HUD 则在 WHUD 基础上将现实世界和虚拟信息相对应，较 CHUD 和 WHUD 多出感知、融合 等环节，更像是整体性的解决方案。

AR-HUD 性能优势显著，随着成本下探和 HUD 整体渗透率提升有望迎来成长。和 传统 HUD 方案相比，AR-HUD 方案具备以下优势：

AR-HUD 具备更好的显示效果。传统 HUD 的水平视场角较窄(5°左右)，投影距离 较短(2.5m 左右）。AR-HUD 的水平视场角在 10°以上，投影距离超过 7.5 米，能够 降低视线切换时间、减轻眼睛疲劳和重影，保证驾驶者的安全和体验。

AR-HUD 与自动驾驶更贴近，提升 HUD 实用程度。传统 HUD 一般只能显示车速、 时间等基本信息，AR-HUD 则可以显示 ADAS 信息和高级导航信息，并将他们直接 呈现在驾驶员所处的现实环境中，极大提高了 HUD 的实用性和

光学器件是 HUD 结构中的核心部件，技术壁垒较高，价值量占比可达 50%左右。

HUD 结构主要可以分为 PGU 图像生成单元、自由曲面镜和显示屏等，其中 PGU 是 技术关键。PGU 当前的技术路线主要可分为 TFT、DLP、MEMS 和 LCOS 四种。其 中，DLP 方案在散热、投影距离等方面具备优势，但成本相对较高。MEMS 方案将 图像直接生成在挡风玻璃上，而不是 PGU 里，能有效减少光损耗。同时，MEMS 方 案的水平视场角 FOV 可以达到 180 度，对比度、亮度、分辨率方面也更具优势。其 缺陷在于成本高昂、激光二极管发热量大，可能需要水冷。LCOS 投影技术目前还在 技术初期，应用相对较少。

舜宇光学目前拥有 TFT、DLP、MEMS 多种 PGU 技术方案储备，AR-HUD 核心光 学引擎已经完成小批量交付。

2021 年，公司成功量产用于 HUD 的自由曲面镜，AR-HUD 核心光学引擎也已完成 小批量供货，未来有望受益于 HUD 市场的渗透和发展，强化整体布局，进一步提升 抵御风险的能力。

根据 ICVTank 的预测，预计 2025 年，国内 HUD 的渗透率将从 2020 年的 10%提升 至约 30%，全球市场规模将从 2020 年的 26.2 亿元提升至约 100 亿元，CAGR 达到 30.93%。

3. 行稳致远培育核心竞争力，成长为全球光学行业巨轮

3.1. 聚焦光学赛道，稳居全球龙头

舜宇光学科技成立于 1984 年，2007 年在港交所上市，是全球领先的综合光学零件及 产品制造企业。公司总部位于浙江余姚，前身为余姚县第二光学仪器厂，以传统光学配 件制造起步，为照相机、显微镜、望远镜等产品提供镜头镜片；2000 年被认定为“国家 重点高新技术企业”，成功转型为技术密集型企业；2004 年实现手机摄像模组量产，同 时进入车载镜头领域，逐步确立聚焦光电产品赛道的市场定位。

公司发展历程主要可分为四个阶段：

（1）1984-2003 年：起步阶段，1984 年公司前身余姚县第二光学仪器厂成立，开始 进入光学领域，形成光学零件、光电产品、光学仪器三大板块；

（2）2004-2009 年：战略定位阶段，确立“名配角”发展战略，开始量产手机摄像 模组并进入车载光学领域，2007 年在港交所主板上市；

（3）2010-2017 年：高速发展阶段，受益于智能手机行业增长红利以及自身多年光 学技术积累，公司营收快速进入 10 亿元规模，多款镜头成为全球首家量产产品，同时开 始布局智能驾驶等领域；

（4）2018 年-至今：全球化、多元化布局阶段，2018 年成立印度、越南生产基地， 并在德国设立欧洲附属公司加强与欧洲客户联系，2021 年公司三大产品手机镜头、手机 摄像模组、车载镜头的市占率均位居全球第一，随着下游智能手机行业趋于饱和，开始 布局车载模组、HUD、激光雷达、AR/VR 等新业务，为公司业绩持续增长创造新增长点。

公司深耕光学产业多年，专注于光学及光电相关产品的设计、研发、生产及销售， 形成光学零件、光电产品、光学仪器三大业务板块。2021 年分别实现营收 87.76、 283.34、3.87 亿元，分别占比 23.4%、75.6%、1.0%：

从产品端来看，（1）光学零件：主要包括玻璃/塑料镜片、平面产品、手机镜头、车 载镜头、安防监控镜头以及其他各种镜头；（2）光电产品：主要包括手机摄像模组、 3D 光电模组、车载模组以及其他光电模组；（3）光学仪器：主要包括显微镜及智 能检测设备等。

从应用端来看，公司产品广泛应用于手机、汽车等多个领域，目前已形成手机、汽 车、安防、显微仪器、机器人、VR/AR、工业检测、医疗检测行业等八大业务板块。 2021 年，公司下游应用中手机占比最高，达到 78.9%。而车载业务占比从 2021 年的 6.0%提升到 2021 年的 7.9%，AR/VR 类产品的占比亦有提升。

现有业务保持龙头优势，新业务加快拓展为公司注入新动力。公司三大主营产品手 机镜头、手机摄像模组、车载镜头，其中车载镜头 2021 年市占率均为全球第一。受 汽车智能化趋势推动，公司的车载模组、激光雷达以及其他车载相关产品快速发展。 同时，公司开始深化人工智能物联网（即 AIoT）领域的业务布局及产品开发，与国 内外知名客户在 VR/AR、无人机、智能家居等细分市场开展进一步合作。

3.2. 股权结构清晰，管理团队具备专业背景

公司股权结构较为稳定，公司第一大股东及实控人始终为公司创始人王文鉴，截至 2021 年底，其持股比例为 38.5%。

王文鉴为公司创始人之一，是公司前任董事会主席、执行董事、行政总裁，现任非 执行董事、董事会名誉主席。曾担任余姚县城北光学仪器公司总经理，并于 2005 年 被聘请为浙江大学信息科学与工程学院客座教授，具有资深光学行业知识积累和行 业经验。

公司从创立初期开始，实控人始终未发生改变，公司股权结构相对稳定，有利于公 司发展战略和主要决策的一致性。

管理团队大多具备光学行业技术背景和从业经验，专业战略眼光助推公司长远发展。 公司创始人之一、董事会主席叶辽宁曾担任余姚县城北光学仪器厂副总经理，拥有 丰富光学行业专业知识和经验。

公司常务副总裁王文杰、公司副总裁董克武分别具有工学学士学位、计算机及应用 学士学位，且王文杰 2017 年被选举为中国光学学会副理事长，目前担任中国光学行 业发展工作委员会负责人。

各子公司总经理也均具有光学、工学等专业背景以及相关从业经验。因此总体来看， 公司管理层具有战略眼光和技术背景，有助于提升公司决策的专业性。

3.3. 核心竞争力：技术与产能优势兼具，客户圈层持续拓展

从技术储备来看，舜宇近年来持续加大研发投入，立足技术引领企业发展。

2016 至 2021 年，公司研发支出分别为 6.94、11.67、13.62、22.09、24.99、26.42 亿 元，占营业收入的比例从 4.8%提高到 7.0%。多年持续稳定的研发投入为公司在光电 领域技术积累打下坚实基础。

截止 2021 年底，公司已获授权专利 2971 项，包括发明专利 1092 项，实用新型专利 1806项及外观设计专利73项。2017-2020年，公司申请专利数量年复合增长率超50%， 专利数量稳步增长，打造技术护城河。

从各项具体业务来看，手机镜头方面，2018-2021 年，公司高规格（6P 及以上）手 机镜头出货占比从 19.2%提升至 25.6%，中高端产品占比持续提升。此外，2021 年 公司完成适用于折叠手机的超薄手机镜头、两亿像素超大像面手机镜头、专用于超 高清人像拍摄的大像面潜望式手机镜头等高端镜头的研发工作，超广角手机镜头 （140°以上）、超薄大像面手机镜头也已经实现量产。

手机镜头模组方面，公司模组 ASP 达到行业领先水准，不断提升产品技术附加值。 2020 年，公司手机镜头模组平均销售单价约为 45 元，处于业内领先地位。2021 年， 在全球手机需求疲软、镜头降规降配的背景下，公司手机模组出货量逆势上扬，同 比增长 13.6%。同年，公司完成 5 倍光学变焦潜望式摄像模组的研发工作，双 OIS 手机摄像模组等新模组产品也已实现量产。

车载镜头技术壁垒高于手机镜头，公司超过 30%全球市占率的龙头地位足以说明公 司在车载光学领域的技术积淀。依托光学领域的技术优势和行业经验，公司不断拓 展业务范畴，实现技术高度复用，在激光雷达、HUD 等新兴业务上深化布局。

2021 年，公司完成 300 万像素全景车载模组、电子后视镜超广角车载模组等产品的 研发工作，环境感知车载模组规格从 170 万像素向 800 万像素持续迭代。

公司产能稳步扩张，全球化布局持续推进。如果说技术储备决定公司能否切入市场、 获取订单，产能则深刻影响着公司的业绩体量和供货稳定性。

2020 年，公司手机镜头、手机镜头模组、车载镜头产能分别为 160KK、75KK、6KK/ 月，其中，手机镜头及模组的产能分别超过大立光（156KK/月）和欧菲光（70.5KK/ 月），处于领先地位。

据公司规划，2025 年公司车载镜头产能有望达到 440KK/年，年复合产能增长率有望 超 30%。产线方面，公司在国内拥有 4 个生产基地，分别位于浙江省余姚市、广东 省中山市、上海市及河南省信阳市。

同时，公司已分别于印度和越南设立新的生产基地。2021 年越南生产基地一期建设 已基本完成并开始逐步投产，印度生产基地也按计划开展正常的生产和运营。

公司面临的下游客户大多需要较长的认证和导入周期，一旦进入供应链不会被轻易 更换，客户积累十分重要。

公司始终坚持“名配角”战略，为国际知名客户提供高质量产品。在手机镜头及摄 像模组领域，公司主要客户为三星、索尼、小米、华为等， 并于 2021 年进入苹果 供应链。

在车载镜头领域，2021 年公司多款基于英伟达、高通及地平线等平台的 800 万像素 ADAS 车载镜头已通过认证，并获得多家车厂的平台化项目，且多个平台化项目已 实现量产，客户圈层不断拓展。

3.4. 镜头毛利短期承压，整体毛利持续改善

公司营收相对稳定，净利润保持增长。2019 至 2021 年，公司分别实现营业收入 378.49 亿元、380.02 亿元、374.97 亿元，2021 年营收略有下滑，主要原因是受到全球智能 手机需求疲软等因素影响，手机镜头出货量有所减少，同时智能手机降规降配导致 手机镜头单位售价也有一定程度下降；2019 至 2021 年，公司实现净利润 40.19 亿元、 49.40 亿元、50.56 亿元，分别同比增长 22.1%、2.4%。

目前公司收入以国内为主，随着公司全球化战略的推进，2021 年海外占比有所提升。 具体来看，在光学零件板块，国内收入占比在 60%左右，其次是其他亚洲地区，占 比约 24%；在光学仪器板块，国内占比在 70%左右，其次是北美地区，占比约 12%， 欧洲和其他亚洲地区收入占比提升；在光电产品板块，国内占比高达 80-90%，其他 亚洲地区占比有较快增长，2020 至 2021 年占比从 8.7%提升至 15.9%。

近年公司综合盈利能力稳步改善，终端智能手机降规降配导致光学零件毛利承压。 2021 年公司综合毛利率为 23.3%，较去年提高 0.4pct，净利率为 13.5%，较去年提高 0.5pct。其中，光学零件产品毛利率为 39.5%，较去年 42.8%减少 3.3pct，光电产品 毛利率为 13.7%，较去年 12.6%提高 1.1pct，光学仪器产品毛利率为 45.1%，较去年 39.2%提高 5.9pct。光学零件毛利率下降的主要原因是手机镜头产品受到终端配置下 降影响而售价降低。

4. 解构上涨和下行区间的驱动因素，关注技术创新与需求变动

4.1. 上涨区间：技术革新和场景切换演绎景气逻辑

回顾公司股价的历史表现，公司股价上行区间和手机技术革新区间、公司车载业务 快速成长区间较为吻合。

公司股价较为明显的两轮上涨行情分别集中在 2015-2018 年以及 2019 年末到 2021 年初。2015-2018 年是手机镜头向多摄趋势演进的集中阶段，多摄技术为公司贡献了 量价同升的景气逻辑。

一方面，多摄处于渗透初期，从多摄到单摄的演进、多摄中从四摄到双摄的演进为 镜头及模组带来显著的量升逻辑；另一方面，在技术初期多摄工艺多搭载于中高端 机型，产品 ASP 相对较高，较普通模组而言多摄镜头模组 ASP 平均可提升 8-10 元 左右，从而带来价升逻辑，量价同升共同驱动公司股价上行。

2019 年中旬-2021 年初，公司车载镜头业务维持稳步增长，在手机需求疲软背景下 吸引了更多的市场关注。

在此阶段，各车企自动驾驶项目验证加速，搭载光学镜头逐步成为新车标配。同时， 车载镜头单车搭载数量也有所提升，从简单的前视、环视向后视和内视延伸，激光 雷达等新方案也被逐步运用。

2019 年，各车企搭载的镜头数量平均在 5 颗左右，2021 年蔚来发布的 ET7 则共搭载 了 12 颗镜头，同时搭载了超远距离激光雷达，进一步提升了车载镜头的潜在市场需 求。而另一方面手机需求在 2018 年迎来需求拐点，步入下行周期，市场把目光转向 车载市场，公司作为车载镜头的全球龙头开始受到青睐，预期逐步得以兑现。

4.2. 下行区间：业绩回落背后是行业需求疲软和镜头降规降配

公司股价下行区间和业绩回落区间相对趋同，具有较强联动性。公司股价较为明显 的下行区间分别是 2018 年中旬到 2019 年初，以及 2021 年中旬到 2022 年初，而这 两个阶段分别对应近年来公司净利润的首次下滑和公司营收的首次下滑。

2018 年，全球智能手机出货量从 14.7 亿部下滑至 14 亿部，中国智能手机出货量从 4.9 亿部下滑至 4.1 亿部，手机镜头行业开始出现降规降配趋势，中高端产品渗透速 度放缓，而同时模组企业为了获取有限的市场空间，开始采取价格战挤压利润，导 致公司手机镜头模组业务毛利率承压。

2018 年，公司光学产品的整体毛利率从 2017 年的 13.1%下降到 3.24%，整体业务的 净利润水平较上年罕见下降 13.76%。而 2021 年中旬起，手机需求疲软状态不改， 产业链上游缺芯问题持续，叠加公司大客户产品出货量下降等因素，导致公司 2021 年营收出现下滑。而 2022 年初的疫情和地缘冲突等因素加剧市场不确定性，导致公 司股价低迷。

我们发现，公司股价表现和公司主要产品的出货量走势高度趋同。相较于产品 ASP 受技术创新进程、下游需求结构性变动等较难把握因素影响，产品出货量相对更容 易跟踪和验证，因此和公司股价的联动性相对较强。

进一步剖析公司主要产品出货量的变动趋势，我们认为公司出货量变动可以认为是 市场需求、技术革新、竞争格局这三者共同作用的结果，公司历史行情的变动大体 上可以综合这三者的变化来进行解释。

4.3. 舜宇估值水平处于近五年来低点，股价已超跌

从估值表现来看，截至 2022 年五月中下旬，公司 PE（TTM）在 20 左右，为近五年 来的最低值，我们认为股价已超跌。

公司估值处于历史低位的背景下，短期 A 客户的导入，以及明年潜望式镜头的市场 爆发都有利于公司手机业务筑底企稳，加之下半年手机市场复苏，我们相信 2022 年 Q2 将是公司经营最低点。未来公司车载业务将继续续写强者恒强的逻辑，具备长期 增长能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）