白酒行业之酒鬼酒研究报告：内参酒鬼双轮驱动，全国化路径清晰

一、内参

1.1 优势：馥郁香型独树一帜，全方位借鉴茅五泸经验

产品：香型独特，储存 8 年保障品质。馥郁香口感前浓中清后酱，独特香型可带来新颖感，也符合口味多元化的趋势。此外，内参储存时间为 8 年，长于酱酒的 3-4 年，本身具备高端酒的基因，前身为政务用酒，优质品质受消费者认可。

渠道&营销：全面借鉴茅五泸成功经验，全国化路径清晰。

1）渠道：

①成立销售公司绑定利益。泸州老窖通过柒泉模式深度绑定经销商的利益，短期内实现了迅速发展。内参销售公司于 2018 年底成立，共有 30 多名经销商全资持股，并在成立之初设定了连续 3 年每年翻倍增长的目标。我们认为，销售公司的优势在于：1）入股的经销商具备高端酒渠道资源，销售公司模式可将经销商利益与上市公司深度绑定，充分激发积极性，有利于管控价格体系。2）中粮收购后，酒鬼酒自身的决策需经国企审批流程，灵活性、时效性受到影响。内参公司是独立的民营公司，费用投放、员工薪酬激励更灵活。内参公司的销售费用包含在货折中，销售人员已从 2018年底的 20 多人发展到 2021 年的 500-600 人，具备较强战斗力。

我们认为，内参公司模式一定程度避免了柒泉模式的弊端：1）不同于柒泉模式对经销商的依赖，内参公司入股的经销商具备分红权，但管理、经营权主要由上市公司把控。上市公司销售、管理人员先解聘再与内参公司重新签约，进一步强化上市公司对渠道、终端的管控。2）柒泉模式同时运作 1573、特曲、窖龄品牌，存在侧重推广高利润率的品牌而忽视其他品牌的现象。不同于柒泉模式，内参公司单独运作内参品牌，资源投放更集中、准确。

②高渠道利润率提振积极性。上市公司对内参公司的售价约 500-600 元，经销商的开票价（不含返利）为 950，7 月 1 日起开票价提 80 元至 1030元。当前内参批价约 820-830 元，终端成交价约 900-1000 元。考虑返利后，经销商单瓶赚 30 元，叠加分红后的利润率为 12-15%；终端利润约100-120 元/瓶（含 25 元/瓶的返利），利润率约双位数。内参经销商、终端的利润率明显高于普五、1573（不足 10%）。

③合作优商加速渗透省外核心市场。优商具备良好的品牌美誉度、资源和资金实力，类似茅五泸，内参充分借助优商资源开拓市场。内参全国化招商设定门槛，强调需具备高端酒销售经验，并对体量、首批打款、分销渠道有一定要求。当前省内大商布局完成，后续将着重发力团购商；省外华北、河南、山东等核心市场以优商为主；华东新合作 4 个大商，21 年销售口径收入有望接近亿元。

2）营销：

①专卖店打造：专卖店通过陈列产品，充分展示品牌形象，树立价值标杆，是团购、品鉴、宣传的平台。茅台早期的渠道网络以传统专卖店、社会经销为主，五粮液 20 年 9 月底专卖店约 1600 余家。内参专卖店以销售内参酒为主，厂家会给予适当装修、运营费用补贴。内参专卖店数量已从 2019年的 23 家上升至 2021 年 7 月底的 140 余家（省内约 63 家，已基本实现对省内地级市的覆盖），未来将逐步在全国打造上千家内参、酒鬼专卖店。

②圈层营销：圈层营销是高端酒培养客群的重要手段，内参通过价值研讨会、“名人堂”等活动抓住核心消费人群，构建高端影响力。价值研讨会发起于 20Q3，邀请多位社会、政治、军事、外交、高端酒的专家大咖站台，至今已在京津冀、华东、华南等地的多个城市开展。名人堂于 20 年成立，已组织会员开展酒企参访、精英论坛、高尔夫和网球精英赛等多种活动，深挖金融圈、艺术圈、高尔夫圈等高端圈层，实现对目标群体的精准营销。

1.2 空间：省内追赶五、泸，省外聚焦三类市场

千元价格带市场集中，茅台价格抬升给予扩容空间

千元价格带集中度高，内参初具雏形。千元带市场主要由五粮液、国窖和青花郎占据，其中五粮液+国窖占有率超 85%，其余由钓鱼台国宾、金沙摘要、内参、君品习酒等瓜分。千元带品牌壁垒高，品牌力已在消费者中已形成一定共识，预计 20 年市场规模约 630 亿元，内参市占率约 1%。

千元价格带扩容，次高端酒企竞相布局。我们认为，消费升级趋势不变，茅台批价抬升为千元价格带扩容带来机遇，叠加飞天拆箱政策使得送礼需求急需被承接，五粮液、国窖、内参 Q1 收入增速 20%、20-30%、50%+，春节期间均有不俗表现。供给层面，龙头加紧布局千元价格带，汾酒推出青花 30 复兴版替代青花 30，21 年剑指 20 亿+；国窖 21 年销售口径目标从 30%上调至40-45%，22 年突破 200 亿，25 年实现 300 亿；水井坊 8 月成立平台公司运作，规划典藏及以上占比从 20 年的 5%+提升至 25 年的双位数。

省内：短期看齐国窖，中长期有望实现 13-16 亿。以江苏为例，本土酒洋河、今世缘在高端的份额合计约 10%+，高于国窖的 6%。湖南高端酒 20年市场规模约 50 亿（茅台 20 亿+、五粮液 10-15 亿、国窖 7-8 亿、内参5-6 亿），内参体量 21 年有望向国窖看齐（销售口径 8 亿以上）。假设湖南高端酒规模的复合增速为 11%（参考湖南人均 GDP 过去 10 年 CAGR 为11%），到 25 年内参省内实现 20-25%的市占率，对应销售口径收入约 17-21 亿元，报表口径约 13-16 亿元（折算比例为 75%），20-25 年 CAGR 约25-30%。

省外：深耕四大核心市场，借助大商开拓培育市场，招商覆盖空白市场。内参 20 年受省外疫情影响，收入省内：省外=7:3。21 年省外加速发力，H1 省外占比已接近 40%，全年目标占比 45%。分区域看，

1）深耕四大核心市场：京津冀、广东、山东、河南经过 1-2 年的培育，均取得良好进展。报表口径，20 年省外收入约 8 亿（内参 1-2 亿），内参+酒鬼北京近 1 亿，河南 2-3 亿（内参几千万），广东 1 亿（主要是内参）、山东 1 亿。 预计 21 年内参销售口径下，河南或将过 2 亿，河北、广东、山东均有望过亿（广东、山东体量接近），北京、天津几千万。

①京津冀优先借助中粮资源开拓，并通过中粮背书亮相国宴，进一步提升品牌知名度。②广东地区消费水平偏高，且来自湖南的商务群体基础良好，内参可依赖湘情辐射更多人群。③山东、河南本是白酒大省，也是酒鬼系列的优势区域（报表口径，酒鬼系列河南 20 年 2 亿、21 年 2-3 亿），内参有望充分借助酒鬼的资源。国窖河南 23 年目标 12 亿（中原会战规划）、广东 18 年约4-5 亿、北京约 5-10 亿、山东 19 年约 15 亿、河北市场仅次于四川（四川几十亿）。我们假设，到 25 年河南内参实现 5-10 亿，广东、北京、山东的内参：国窖=1:3，河北内参 3-5 亿，则对应内参销售口径收入约 15-20 亿元，报表口径约 12-15 亿元（折算比例为 75%）。

2.3 空间：省内湘酒振兴，省外发力河南、河北、山东市场

3）招商覆盖零基础市场：对于西北、东北等零基础、品牌认可度低、动销弱的市场，内参将通过招商实现基础覆盖。酒鬼酒地级市覆盖率 20 年为 62%，21 年目标 100%，特别偏远地区不低于 90%。尽管部分弱势区域体量仅 100-200 万，但聚少成多或将形成一定规模。对于弱势市场，公司未来将投入费用举办品鉴会，通过广告、地铺提升品牌力，并提供有经验的人员支持，严打流窜货问题。我们假设，到 25 年全部地级市均实现覆盖，单个地级市平均体量约 200 万元，剔除上述测算中涵盖的市场，则对应内参销售口径收入约 4 亿元，报表口径约 3 亿元。

综上所述，我们预计，内参省外到 25 年销售口径体量约 30 亿（预估为国窖的 1/10），报表口径约 20-25 亿元，20-25 年 CAGR 为 65-70%。

二、酒鬼

2.1 优势：本身具备全国化基础，营销模式类似内参

1）产品：

馥郁香型独特，储藏期偏长。从酿造流程上看，初次酿造的酒分为次级和优级（优酒率 50%+）。次级品用储酒罐储存，用来生产湘泉；优级品用陶坛储存，后经检测后筛选出更优质的部分进行更长时间的储藏。内参和酒鬼均来自优级品，内参储藏 8 年，酒鬼储藏 5 年。酒鬼系列香型独特，坛储时间可媲美酱酒。

2）渠道：

省内外比例曾达 1:1，本身具备全国化基础。2010-12 年公司省外收入占比均超 50%，酒鬼系列（当时口径包含内参）收入占比超 75%。我们判断，酒鬼系列在省外已享有一定知名度，本具备全国化基础。据调研反馈，酒鬼系列 19 年省外占比 60%，20 年 60%+，21H1 接近 70%，全国化进程快于内参。

内参、酒鬼分开运作，提升费效比。我们认为，洋河全国化能取得成功的主要原因之一是海天、梦分事业部运作，针对不同消费群体，因地制宜选择侧重推广的系列，促进费用精准投放。酒鬼酒的内参和酒鬼针对高端、次高端价格带，内参成立销售公司运作，内参、酒鬼分别招商，更易优化费用投放效率。

3）营销：

酒鬼系列的品牌营销方式类似于内参：①圈层营销：20 年 7 月首场馥郁荟在青岛发起，随后多个城市成立馥郁荟，并推进名酒进名企活动吸引核心消费群。②专卖店、品鉴中心打造：20 年酒鬼新增专卖店 93 家，达到176 家；酒鬼品鉴中心于 20 年年底启动，截止目前全国共 40 多家。③政务消费：酒鬼红坛通过亮相 G20 劳工就业部长会议、金砖国家农业部长会议、上合组织青岛峰会等国宴，实现品牌影响力的提升。

2.2 转机：改革深化，产品、渠道问题逐个击破

1）产品：精简 sku，红坛核心、传承区域核心。公司 sku 总数从 15 年的超 400 个降到 19 年的 85 个以内，产品矩阵愈发清晰。从产品结构上看，红坛仍为主要大单品。预计 21 年酒鬼系列中红坛占比 25%以上；紫坛、传承分别占比 10%左右；透明装虽非核心单品，但深受消费者喜爱，占比20%以上；黄坛占比个位数；馥郁经典、酒鬼 1956 等非标品占比 20%多。未来红坛占比有望提升，确立绝对核心地位；传承占比提升，成为区域核心。

2）渠道：换代提振渠道利润，省内外分开运作减少窜货。由于湖南高桥市场是全国有名的白酒流货基地，省内外分开运作有望降低窜货的可能性。①红坛：20 年 10 月，红坛换新推出红坛 18 和红坛 20，分别针对省内、省外。21Q2 老红坛库存耗尽，新红坛开始放量，当前红 18、红 20 终端成交价为 380-450、400 多元，已接近目标水平，单瓶终端毛利率 15%以上，具备一定竞争力。②紫坛：20 年上半年，紫坛换新推出柔和紫坛，主打省内，今年表现相对平淡、终端利润偏低，预计系酒鬼 1956、红坛高度柔和（批价 350-360）价格带相近影响。③传承：主打省外和省内团购，成交价约 350。

2.3 空间：省内湘酒振兴，省外发力河南、河北、山东市场

次高端景气度向上，集中度有待提高

大众消费崛起+高端酒打开价格空间，次高端发展迎机遇。三公消费受限后，大众消费迅速崛起，居民消费能力提高为次高端量价齐升提供物质基础，次高端需求释放。此外，高端酒价格带上移，酱酒热倒逼价格升级加速，次高端向上空间打开。

次高端格局分散，份额有望进一步集中。20 年水晶剑占比约 22%，CR2市占率不及 40%。我们认为，次高端量价齐升需要品牌力的保障，疫情也加速抗风险能力差的中小酒企出清，预计未来名酒龙头将继续收割市场份额。

省内：政策扶持湘酒振兴，龙头份额有望提升

历经波折，错失成为强势地产酒的良机。从整体看，酒鬼酒湖南市占率约 5%， CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足 10%，湘酒占比共计约 30%，黔酒占比 20%，川酒占比 20%，鄂酒、苏酒、皖酒及其他外来品牌占比约30%。对比其他省份，古井、洋河、顺鑫、汾酒在本省内的市占率约 26%、33%、33%、58%，湘酒省内市占率较低。从次高端市场看，江苏、安徽次高端市场地产酒 CR1 均在 35%以上，CR2 在 50%以上，湖南酒鬼次高端占比 10%左右。

湖南省内多家重点酒企规模位于 1-3 亿，大部分只有几千万元，且产品价格带多集中在中档、次高档。我们认为，酒鬼酒在本地市场实力偏弱，主要系：1）2000-2010 年间，大众品牌意识逐步增强，但酒鬼酒历经改制、集团抽逃资金、股权拍卖等波折，错失成长为强势地产酒的良机；2）湖南市场开放程度较高，拥有全国闻名的高桥大市场，外来名酒流入瓜分份额。（报告来源：未来智库）

政策扶持振兴湘酒，酒鬼有望率先受益。2018 年湖南省酒业协会发布《湘酒发展白皮书》，挑明湘酒发展现状；2019 年省领导开展白酒发展专题工作，召开座谈会，并赴酒鬼酒、湘窖等 5 家龙头酒企实地调研； 2020年起，湘西、邵阳、常德等政府出台政策文件，加大对湘酒的扶持力度。其中，湘西州规划，到 25 年白酒产业主营业收入突破 100 亿，力争培育年收入超过 70 亿元的白酒企业 1 户，10 亿元以上 1 户，亿元以上企业 20户。我们认为，政策引导下，未来有望规范湘酒成为公务接待用酒，酒鬼作为湘酒龙头，有望充分获益。

省外：重点布局河南、河北、山东，华东、华南成立战略联盟体

重点发力的河南、河北、山东市场。酒鬼的省外优势区域在白酒消费量大且地产酒式微的河南、河北、山东。20 年报表端酒鬼系列省外收入约 6 亿，其中：河南 2 亿，山东、河北的内参+酒鬼各 1 亿；预计 21 年酒鬼系列在河南 2-3 亿，京津冀接近 2 亿，山东和广东 1 亿多。河南、山东、河北的次高端市场规模约 60、60、20 多亿，剑南春约 20 亿、6-7 亿、1 亿以上。河南、山东、河北白酒市场规模约 400-500、500-600、200-300 亿，洋河在河南、山东约30-40 亿元、20-30 亿元；古井在河南、河北约 10-15、5-10 亿元。我们假设，3 个市场次高端 5 年复合增速约 11%，酒鬼市占率到 25 年达到 5-6%，对应河南、山东、河北收入合计约 10-15 亿元。

华东、华南等成立战略联盟体绑定利益。酒鬼酒在广东、浙江、西安等地试点战略联盟体，由本地的优商、超级终端组成联盟公司。联盟体成员可获得单独给予的费用支持、市场投入，通过集中力量迅速实现出货率、销售量的突破。

全年招商进度超预期，省外地级市、省内县级市全覆盖。21 年酒鬼酒目标省外地级市覆盖率达 90%以上（20 年为 62%）、省内县级市覆盖率达 100%（20 年为 73.6%），全年计划招商酒鬼系列 400 家、内参系列 180-200 家，H1净增加经销商 292 家，半年进度超半，新招商贡献约 60%的增量。

对标次高端酒企，酒鬼系列存在打造大单品的可能。20 年次高端价格带中，水晶剑、梦 3、习酒窖藏 1988 等单品的体量均超 40 亿，三线龙头的井台、八号、品味舍得也达 10 亿级别。酒鬼系列的全国性单品红坛体量仅为 2 亿多，紫坛、省外单品传承 1 亿左右，具备广阔的提升空间。公司规划未来 2-3 年逐步培养出 1-2 个 10 亿以上的大单品，红坛、传承等发展潜力充足。

三、盈利分析

3.1 产能测算：基酒储备充足+工程扩建，护航全国化进程

内参、酒鬼在全国化过程中，产能供给充足，无需过分担忧。

内参需储藏 8 年，2012 年曲酒产能约 1000 吨，13-17 年的曲酒产量区间为 1000-3000 吨（20-30%可做内参）。根据我们对内参销量的测算，预计21-25 年销量区间为 1000-3000 吨。部分投资者关注，过去 8 年曲酒产量不足或导致内参产能存在瓶颈，我们认为：

①据我们测算，预计 21-25 年销量合计 0.9 万吨，公司 20 年底拥有 4.1 万吨的存蓄型基酒库存（平均酒龄在十年以上），足以满足未来内参供给。

②公司 20 年基酒产能 1 万吨（对应内参产能 3000 吨），实现满负荷生产。21 年 9 月底启动三区工程（一期新增产能 3000 吨、二期新增 7800 吨），预计于 23 年底完工并实现投产。改扩建二区一期工程项目已被董事会通过，工期 1 年以内。公司到 24 年产能有望翻倍到 2.28 万吨（按 25-30%折算，对应内参为 0.6-0.7 万吨），中长期四区工程或将逐步落地，产能供给问题无需过度担忧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）