南网能源专题报告：碳中和赛道领跑者，发力分布式+建筑节能

一、国内综合能源服务扛鼎之将

（一）南网旗下节能服务干将

公司是南方电网的节能服务子公司，立足于能源综合服务，在推动碳减排的同时为客户创造 价值。公司具备综合能源项目工程咨询、投资、运维一站式节能服务能力，利用先进技术设备， 在满足客户对冷、热、电、气（汽）需求的基础上，大大提高了客户端能效，减少用能费用及碳 排放，并降低了客户能源投资的风险。

南方电网直接持有南网能源股份额 40.39%，并作为广东电网、南网建鑫、英大信托的股东 而间接持有公司股份，合计持股总份额为 48.65%，为公司的控股股东。

公司成立于 2010 年，至今已积累了公共设施节能领域 5A 级证书、工业节能领域 5A 级证 书、建筑节能领域 5A 级证书等最为全面的资质。经过十余年深耕能源综合服务领域，公司服务 的知名客户包括东风日产、广汽本田、四川长虹、美的、可口可乐、TCL、海信等，形成了一批 具有影响力的大型节能减排示范项目。公司 2017 年位居全国节能服务榜单第一名，2019 年获 得广东节能突出贡献奖，是我国综合能源服务的扛鼎之将。

（二）增长又快又稳，近三年业绩 CAGR 达 47%

公司自成立以来，一直成长迅猛。近 5 年收入/净利润 CAGR 高达 33%/79%，近 3 年依然 维持了收入/净利润 CAGR 29%/47%的高增速。2020 年，公司收入 20.1 亿元，归母净利润 4.0 亿元，同比增长 33%/45%。

公司优秀的业绩来源于，主营业务节能服务的高速稳定增长，及资源综合利用业务的规模倍 增。过去几年，公司节能服务业务收入增速都在 20%以上，2020 年节能服务收入达 15.7 亿元， 占比 78%。2018 年之后，公司资源综合利用业务成长迅猛，2018-2020 年，该业务规模分别翻 了 6.3 倍/3.8 倍/1.6 倍，2020 年业务收入 3.6 亿元，占比 18%。

公司节能业务分为合同能源管理、节能工程咨询两块，其中合同能源管理又分为工业节能、 建筑节能、照明节能，而工业节能包含的细分领域众多，包括分布式光伏、余压余热利用、高效 清洁能源、综合能源服务等。

我们按照业务规模，以主要细分业务拟合出公司的成长曲线。资源综合利用板块包括农光互 补、生物质综合利用两业，其中 2020 年农光业务收入占比 53%，但在毛利润中占比达到 77%。 农光和分布式同属光伏业务，2020 年两者在公司收入中的比例分别为 10%、30%。据此将公司 主业分为三类：光伏新能源 40%、建筑节能 24%、城市照明 7%，合计占比 71%。此外重要业 务还包括，生物质 9%、节能工程 7%、高效清洁能源 6%、余热余压瓦斯综合利用 2%等。分布 式光伏和建筑节能板块增长稳健，2018 年之后农光、2019 年之后的工业高效能源站节能服务仍 处于爆发成长中。

二、耕耘分布式光伏，经验技术底蕴深厚

（一）植根分布式光伏沃土，积累大量优质项目

公司自成立起就开展工商业分布式光伏业务，又在 2017 年涉足农光互补项目开发。至 2020 年末共投资建设运营工商业分布式光伏项目156个，总装机容量759MW，农光互补项目335MW， 合计光伏发电项目装机容量 1094MW。

公司工商业分布式光伏项目主要是在汽车、家电、机械、物流等行业企业的屋顶架设，多数 以“自发自用，余电上网”模式运行，收取约定的折扣电费及再生能源补贴为收入。农光互补项 目则是利用农业大棚、畜牧业屋顶、土地林地等“一地二用”布置光伏面板，以“全额上网”模 式运行，收入来自向电网售电及可再生能源补贴。

以工商业分布式光伏为主体。2020 年公司光伏新增装机容量 276MW，其中 172MW 来自 农光互补、104WM 来自工商业分布式光伏。农光互补已达到新增光伏总装机量的 62%。农光项 目单体规模大，其平均预算规模是工商业分布式光伏的 2-4 倍，但工商业分布式光伏的实际项目 数量远远大于农光，在经营中仍是主体。

公司与分布式光伏产业同步成长，积淀深厚。2013 年发改委发布《关于发挥价格杠杆作用 促进光伏产业健康发展的通知》，明确对分布式光伏进行电价补贴，补贴标准为每千瓦时 0.42 元。 公司即在2014年试水开发了首个分布式光伏项目——美的顺德制冷工厂31MW分布式光伏项目，该项目为当年亚洲单个厂区最大屋顶分布式光伏，并在 2015 年斩获全国唯一的“中国分布式能 源优秀项目特等奖”。此后，公司迅速打开局面，不仅建设投产了中山格兰仕、东风日产等极具 影响力的优质分布式光伏项目，还编制了十余项领先的光伏技术管理标准体系，制定了行业标准， 填补了行业空白。可以说，公司在分布式光伏产业发展的最早期进入，随着产业同步成长，拥有 深厚的技术及运营管理经验积淀。

公司工商业分布式项目质量很高。厂房屋顶面积大+自身电能消纳需求高是分布式光伏项目 盈利能力的关键，而符合要求位于重点地区、重点行业的企业屋顶资源具有稀缺性，公司凭借自 身品牌技术管理方面的先发优势，获取了大量此类优质项目。目前公司共投建 156 个分布式光 伏项目，以其中重点项目的预算额计，建设选址 41%涉及汽车行业、14%涉及园区、10%涉及 化工行业、10%涉及金属材料行业、8%涉及家电，此外还包括机械、电力设备、饮料、物流、 电子等多个行业。不同行业的项目规模差别很大，汽车、园区、化工、家电、材料行业的重点单 体项目规模多在 5000 万元以上，显著大于其他行业。我们发现，公司重点投建项目主要集中在 单体规模更大的行业，印证了公司已掌握优质工商业分布式项目的先发优势。

未来，公司会继续深耕珠三角、长三角、京津冀区域，紧抓汽车、家电、物流等既拥有大面 积厂房又能提供消纳的客户，加快挖掘新型制造业、生物制药、电子科技等高新企业，重视政府 及企事业单位物业，努力开发更多优质分布式光伏项目，通过长期运营取得丰厚收益。

农光互补属于政策支持领域，自 2017 年以来公司便积极拓展，目前共实施农光项目 8 个。 从最初自建梅州五华项目、澄迈永发项目，到 2019 年收购师宗畜光项目、贵州鹅毛寨项目，公 司所开发农光电站的单体规模在不断增大，表明农光业务在项目获取、建设运营上逐步成熟。未 来，公司将重点布局粤东西两翼、海南、云南、广西南部、贵州黔西南等地，以及在送出条件较 好、离电力等能源消纳中心较近、地方政府支持、土地关系简单的其他区域，积极寻找开发农光 发电项目。

（二）平价上网+整县推进，“十四五”分布式新增装机 CAGR50%

我国光伏行业 2009 年起步，而分布式领域则是自 2016 年之后才进入爆发成长期的。一方 面，集中式光伏电价下调，分布式具备了比价优势；另一方面引入银行贷款的第三方分布式开发模式逐步成熟。2016-17 年我国分布式光伏新增装机容量同比大幅激增 206%、354%，分布式 装机容量在当年全部光伏新增装机容量的占比从 12%大幅提高到 37%。2017 年以后，新增光伏 装机中分布式的占比则稳定在 30%-50%区间。2020 年，我国光伏新增装机容量约 65GW，其中 分布式新增装机容量近 16GW；光伏累计装机容量达 253GW，而分布式在整体累计装机量的占 比达 31%，比 2013 年翻了一番。

分布式进入 0 补贴时代，平价上网更具竞争力。随着技术进步，我国光伏发电成本十年之中 持续下降了 90%以上，2020 年我国工商业分布式光伏系统的初始投资成本为 3.38 元/瓦，2021 年预计将降至 3.24 元/瓦。相应政策补贴和上网电价也在过去几年同步下降。2013-17 年，分布 式度电补贴维持 0.42 元，2018 年下降至 0.32 元，2019 年后分为工商业分布式和户用分布式两 类，执行 0.1 元/0.18 元的补贴标准，2020 年进一步下降到 0.05 元/0.08 元补贴标准，而此两领 域将分别在 2021、2022 年完全取消补贴。

同时，分布式光伏上网电价也逐渐下降，2013 年Ⅰ类/Ⅱ类/Ⅲ类资源区标杆上网电价分别为 0.9/0.95/1.0 元，到 2020 年已经降至 0.35/0.4/0.49 元。其中Ⅰ类资源区的分布式光伏上网电价 基本已与燃煤电价相当。

分布式光伏的发展潜力，体现在不断下降的 LCOE 上。平准发电成本 LCOE 是综合考虑投 资、运营、发电小时等因素后，全面反映项目全生命周期的度电成本。目前国内分布式光伏项目， 主要分布于山东、河南、河北、浙江等地，其光照的发电小时数在 1000-1100 小时左右，2020 年 1000h 发电小时对应的 LCOE 约为 0.3 元，据中国光伏行业协会预测，随着初始投资水平的 不断降低，2030 年 LCOE 将有望下降到 0.25 元。

国网能源研究院高工冯凯辉曾算过分布式光伏的经济性：2021 年，“全额上网”模式下，全 国十余省开展项目具备经济性；“自发自用，余量上网”模式下，当自用电量超 20%后，大部省 份项目具备经济性。展望 2025 年，“自发自用，余量上网”模式且自用电量超 80%的项目，度 电成本在 0.29-0.59 元，除新疆外其余省份都可实现用户侧平价上网。

整县推进分布式政策，是行业发展新的着力点。2021 年 6 月，国家能源局下发了《关于报 送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》，要求党政机关建筑屋顶总面积可安装 光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不 低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安 装光伏发电比例不低于 20%。

9 月 14 日，能源局印发《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》公 布了共 676 个整县列为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的 1/4。按照每个县规划 200MW 分布式装机规模，则本次分布式光伏试点县装机规模约 135GW。国家能源局明确“试 点不批阅”原则，即整县推进方案只需通过省内审批就可实施。文件同时提出，若该县在 2023 年之前公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%、20%， 则可被列为整县屋顶分布式开发示范县，进行全国推广。

“十四五”分布式光伏开发规模或将达 100GW-170GW。据能源局及光伏行业协会的测算， 实现 2030 年非化石能源占一次能源消费 20%的目标，意味着光伏年均新增装机规模至少要达到 60GW。若目标提前至 2025 年实现，需要年新增光伏装机 70GW，如果提前至 2024 年，需要年新增光伏装机 90GW。而发改委能源研究所也预测，如果未来 5 年光伏年新增装机达到 70GW， 分布式光伏年新增装机就需要达到 30GW。综合来看，“十四五”期间我国分布式光伏发展总体 规模或将达 100GW-170GW。

“十四五”分布式光伏电站新增装机规模 CAGR 高达 45%-61%。总体来看，2014-2020 年，年度新增分布式装机量 CAGR 为 40%，而新增集中式光伏装机量 CAGR 为 29%。今后五 年，仍将是分布式快速发展的时期，我们测算“十四五”分布式光伏电站新增装机规模 CAGR 高达 45%-61%，同期集中式电站新增装机规模 CAGR 为 22%-33%。

工商业分布式市场集中度很低，公司背靠南网，具备显著优势。工商业分布式行业参与企业 多、规模小，规模优势不明显。此前，林洋能源通过与国家电网旗下国网节能服务公司成立合资 公司的方式，来拓展工商业光伏市场。公司作为南网能源子公司，在拓客渠道、品牌信誉方面具 有天然优势，目前工商业分布式规模高达 759MW 便是印证。“十四五”分布式光伏发展空间广 阔，公司也将迎来蓬勃发展机遇。

三、建筑降碳空间广阔，公司节能业务进入高速发展期

（一）聚焦重点领域，做大建筑节能业务

公司自 2010 年成立时就开展了建筑节能业务。由于母公司南方电网在南方五省分布着大量 电力调度中心、供电局大楼、供电所、变电站等办公场所，庞大的耗电基数使得其建筑节能发展 潜力出众，公司最早的建筑节能业务就是从这块沃土上成长起来的。国内建筑节能行业仍处于市 场培育期，随着市场逐渐培育和专业分工细化，非关联方建筑节能收入占比逐年提高，已从 2017 年的 20%提高至 2020 年上半年的 30%。公司通过投资改造建筑物内部空调、通风、采暖、热 水、照明等系统，为建筑项目提供专业节能运营管理服务。其收入有三种来源，一是固定合同能 源管理服务费=月度基准电量×市场电价，二是节能效益月度分成，三是供冷、热量的月度收费。

至 2020 年 6 月底，公司建筑节能在运营面积约 469 万平方米，在运项目 278 个。集中分布 在医院、商业、通信行业和学校建筑四大领域。由于这些领域能源结构共同特点是，用能复杂、 用能系统多、用能时间长、用能强度高，因此其单位面积能耗较其他公共建筑更高，节能潜力也 就更大。其中代表性项目包括中山大学附属第一医院、广州市妇女儿童医疗中心、江西新余市人 民医院等多家大型三甲医院的节能和综合能源服务项目，广东外语外贸大学、广东食品药品职业 学院、广州越秀区多所中小学节能项目，美林天地、万科广场（南海）等商业建筑节能项目等。 公司教育板块的综合节能效益>10%，商业板块的综合节能效益>15%。

公司积累了丰富管理经验，储备了专业技术管理能力的团队，在建筑节能管理市场享有较高 的品牌美誉度。未来，公司一方面将以广东为轴心，积极拓展大湾区、长三角、京津冀、成渝等 高电价区域的医、教、商、通信四大高能源密度板块的公共建筑节能项目，充分发挥公司既有经 验积淀；另一方面，也会积极布局以高效机房、热泵、蓄冷蓄热等技术为主的用户及园区供冷、 供热业务，使建筑节能业务尽快做大做强。

（二）建筑节能：碳中和四大战场之一

2020 年我国能源消费导致的 CO2 排放约 100 亿吨，电力、工业、交通、建筑行业是最重 要排放来源。按照强化 NDC+1.5℃政策路径，相对 2015 年基数，2050 年建筑领域的碳排放量 将减少 50-95%。

我国建筑总能耗呈现稳步增加的态势，从 2005 年至今年均增速为 6%左右，2018 年建筑能 耗达 10 亿吨标煤，占全国能源消费总量的比重约 22%。其中 38%来自于公共建筑、38%来自于 城镇居民建筑、24%来自农村居民建筑。

据中国建筑节能协会测算，按照当前能耗变化趋势，我国建筑能耗峰值要 2040 年才能到来， 高达 14 亿吨标煤，至 2060 年建筑能耗仍将高于当前水平，其碳排放也将高达 15 亿吨 CO2， 远远无法达成净零排放。要实现 2030 年建筑碳达峰，十四五末建筑碳排放总量应控制在 25 亿 吨 CO2，建筑能耗总量应控制在 12 亿吨标煤，年均增速不超过 2.2%。

从目前全国 10 亿吨标煤的建筑能耗，到 2060 年逐步完成建筑碳中和，需要经历 4 步：1） 建筑节能改造，提升能效；2）建筑产能，配置分布式能源；3）建筑用能电气化，且电力系统完 成脱碳；4）前 3 步骤完成后，可实现建筑减排 72%，之后的 4 亿吨 CO2 则要靠系统外的碳汇 CCUS 等负碳技术手段来抵消。在整个建筑碳中和的过程里，四大措施对应的减碳贡献度依次为： 建筑节能减碳 22%，为建筑配置分布式能源减碳 20%，电气化+电力脱碳减碳 30%，负碳技术 减碳 28%。

综合上文对 2030 年碳达峰的限制条件判断，我们认为大力实施建筑节能改造，将是十四五 时期建筑领域的主要降碳应对措施。

以典型商业建筑能耗结构来看，约 51%由空调产生、17%由照明系统产生、6%由通风系统 产生、1%由给排水系统产生，合计约 75%的能耗来自冷暖汽（气）灯领域，正是公司建筑节能 业务的主要服务范围。

2021 年 3 月广州市住建局印发《广州市公共建筑能耗限额工作方案》，提出 2021 年底前， 下达大型公共建筑分年度能耗限额和节能诊断计划，2022-24 年分三年开展纳入名单的大型公共 建筑的节能诊断，2025 年底前完成不少于 200 万平方米的公共建筑节能改造。我们预计建筑节 能十四五规划也将提出比十三五“完成公共建筑节能改造面积 1 亿平方米”更高的目标，下个 五年建筑节能领域将为公司带来更多的发展机会。

四、南网资产证券化先行军，随着改革深化管理水平不断精进

南方电网集团从事输配电管制业务、新兴业务、国际业务、金融业务、共享服务支撑体系五 个业务板块。其中，新兴业务可分为七大业务领域，分别为节能环保产业、智能电网技术研究与 应用、新一代信息技术、电动汽车、电网调峰调频服务、企业孵化服务、存量资产盘活。而南网 能源专门从事节能环保业务。

2021 年 3 月，南方电网印发《资本运营落实公司发展战略纲要重点工作任务（2021 年版）》， 提出“十四五期间，将以提升资产证券化率为工作目标，全网一盘棋推进资产整合和专业化重组， 在综合能源、人工智能、数字经济、国际业务、金融业务等领域分类推进上市工作，打造多家上 市公司，形成多层次、多方向的上市梯队。”

集团资产证券化提速，分板块推进上市。目前南网集团旗下有 2004 年上市的文山电力、2021 年上市的南网能源两家上市公司，从事人工智能的南网科技已在申报科创板上市。未来数字经济、 国际业务、金融业务三个板块将继续优化整合，分类推进上市工作。资本证券化战略的稳步实施 将助力南方电网集团达成 2025 年智能电网基本建成，能源生态系统初步形成，在能源产业价值 链的影响力、整合力显著提升的中长期发展目标。

作为南网集团自主成功 IPO 的第一家企业，南网能源的成功经验，将为集团其他板块资本 证券化提供有价值的借鉴。助力集团“十四五”期间完成对除输配电管制业务之外的四大业务 板块的资产重组并购、股改引战增资及业务主体上市目标。

资产证券化与国企改革相得益彰，共同助力公司对标管理一流央企。2021 年是国企改革三 年行动的中坚之年，南网能源作为国务院国资委首批“双百企业”和国家第四批混改试点企业， 在混合所有制改革、三项制度改革、市场化经营机制改革等方面走出了自己的路子，形成了“南 网能源方案”。尤其是 2019 年混合所有制改革中，公司引入智光电气、特变电工两家具有产业 协同性的民企作为战略投资者，通过优势互补推动节能产业链整合，转换经营机制，激发了公司 的发展活力，实现业绩突飞猛进。

五、利润水平上升+负债率低位，盈利能力增强

业务结构优化+费用率压缩，公司利润水平不断提升。公司主要业务中，光伏板块的毛利率 水平最高，2017-2020 年，分布式光伏业务的平均毛利率维持 61%，农光业务的平均毛利率维 持 63%。而另两个重要业务板块建筑节能和照明节能的平均毛利率分别稳定在 25%、32%水平。 过去五年，得益于新业务逐步开花结果步入正轨，公司营收结构优化，光伏板块收入比重从 2016 年的 32%提高至 2020 年的 40%，使得整体毛利率水平从 38%提高至 40%。同时，过往几年公 司深入推进国企改革、不断精进内部管理、积极降低负债水平，使得管理费用率、销售费用率、 财务费用率分别下降了 6.9pct、1.0pct、0.3pct，2020 年三项费用率合计 16.4%，五年压降了 8.2pct。由此，公司净利润水平大幅提高 5.6pct，2020 年达到了 19.9%高位。

资产负债率降低，带动 ROE 下降。公司 2019 年完成两次股权增资，融资 25.3 亿元，资产 负债率从此前 71%大幅改善至 2020 年的 56%，上市后今年 6 月底负债率进一步降至 52%。受 此影响公司 ROE 水平有所下滑，从 2018 年的 14.8%下降到 9.3%。节能服务业务发展迅猛，公司合同能源管理项目多、所需资本投入大，随着募投资金陆续投入项目建设，未来债务融资规仍 有上升空间，ROE 水平有望回升。

六、盈利预测

我们分别对分布式光伏、建筑节能、农光互补、照明工程等业务板块进行预测，2021-23 年 公司总收入将分别增长 33.0%、34.3%、28.9%，至 26.7 亿元、35.9 亿元、46.2 亿元。我们预 计 2023E 年包括工商业分布式及农光互补在内的光伏运营板块在总收入中占比将达到 53%，较 2020 年提升 13pct，建筑节能收入占比将在 19%，生物质利用收入比重将上升至 15%。

七、风险提示

1、整县分布式光伏的推进可能会引入多元的竞争者，包括能源国企央企、光伏设备制造商、 第三方光伏电站运营商等，从而加剧该领域的竞争；

2、“十四五”建筑节能相关政策落地可能慢于预期；

3、生物质资源综合利用平均毛利率较低，个别项目可能会造成板块毛利率较大波动。

报告链接：南网能源专题报告：碳中和赛道领跑者，发力分布式+建筑节能

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）