四环医药专题报告：“乐”享发展，“葆”持美丽

1廿载深耕制药，奏响华美新章

1.1肉毒素过审门槛高，由“制药”到“医美”过渡顺

肉毒素获批严格准入门槛高：肉毒素作为一种毒麻类药品，其在中国所需的获批流 程较其他医美产品时间更长，标准更严格。从最开始的立项到最后获批需要至少 III 期临床试验，一般需要 4~6 年时间，若直接引入海外认证产品，NMPA 规定检验流 程必须从临床试验开始，获批时间不少于五年。

公司深耕制药领域20年，深谙药品研发和申请注册：公司创建初期以市场营销为先 导，之后通过收购、兼并等资本运作方式，进一步完善产业链，先后将北京四环制 药、深圳四环医药等企业纳入四环医药旗下，发展成为集研发、生产和销售于一体 的集团化医药企业。经过 20 多年的发展历程，公司现有心脑血管、抗感染、代谢、 呼吸神经及其他多种创新药和仿制药获批上市，积累了丰富的药品研发及审批经验。 因此，公司进行医美产品的研发和申请时，更为轻车熟路。

成功引入乐提葆，多款医美产品预计陆续获批：2020 年 10 月 21 日，公司代理的韩 国 Hugel 的注射用 A 型肉毒素型肉毒毒素（Letybo100U，商品名乐提葆）正式获中 国药监局批准上市，成为首个在中国获批的韩国肉毒素，预计在国内肉毒市场至少 获得了 3 年的时间窗口期。此外，公司具有复合胶原蛋白、童颜针、少女针等多款自研产品。公司对于创新药的申请以及打造肉毒素大单品乐提葆，为之后产品的上 市获批打下了坚实的基础及推广经验。

1.2乐提葆成功上市，2021年上半年整体营收高增长

2019 年四环医药所生产的心脑血管药物中有 7 个药品涉及到了国家重点监控，2020 年受疫情影响，公司营业总收入相较于 2019 年显著下降。2021 年全国新冠疫苗全 面开打、全国疫情防控措施得到有效实施。并且 2021 年 2 月公司肉毒素乐提葆正 式上市，上半年医美营收增速达到 771.3%。受此影响，公司 2021 年上半年营收增 速达到 85%。由于公司一直以来具有比较完善的营销网络和丰富的药品销售经验， 乐提葆销售费用增长低于营收增长，上半年销售费用增速为 91%，净利润增速达到 308%。

2肉毒注入新活力，医美打开增长新空间

2.1中国医美行业市场空间大，逐渐走向规范化

中国医美市场规模大，渗透率具备提升空间：2018 年之前中国医美市场高速增长， 2012-2018 年复合增速达到 30%，2018 年开始因为医美人才不足、行业规范性不够 等导致医美事故频发，消费者对医美的安全性呈观望态度，大量中小机构盈利困难， 行业增速放缓，2019 年中国医美市场规模达到 1769 亿元，增速为 22%，2020 年因 疫情原因行业增速略受影响，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和 规范化，医美市场将逐步回暖，艾瑞咨询预计 2023 年中国医美市场规模达到 3000 亿元。

医美用户以一线城市年轻女性为主，低线渗透率提升空间大：根据艾瑞咨询，医美用 户以 25-35 岁的女性为主，2020 年占比分别为 30.6%和 31.6%，52%的用户家庭月 收入在 2-5 万元；从城市分布看，以一线和新一线是医美的主要用户，2019 年新一 线用户渗透率提升，占比超过一线用户；主要是因为医美属于可选消费，一线和新一 线城市医美机构分布广泛，人群对医美认知更成熟，接受度更高且人均收入水平高于 低线城市。随着居民人均收入的增长、对于医美的认知更为深入以及更多医美机构市 场下沉，二三线城市医美渗透率预计持续提升。

医美知识普及促进消费者接受度提高：大众对于医美整形一直颇有争议，随着社媒的 迅速发展，医疗机构通过直播等多种形式进行医美知识普及，加强消费者教育，以及 大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多因素影响下， 医美接受度逐步提高，2019 年已经和愿意尝试轻医美的人群占比超过 70%。中国医 疗美容医院诊疗人次高速增长，2019 年中国美容医院诊疗人次 837.7 万人次，2010-2019 年复合增长率达到 35.9%。

医美用户重视资质和口碑，但中国医美市场合法合规机构严重缺乏：受到医美行业虚 假宣传、非法行医、假货水货盛行等乱象及整形失败等医疗事故频发新闻影响，消费 者在进行医美决策时最关注的是安全性，根据艾瑞咨询，在选择医美机构时 67.7% 的用户会考虑机构的资质，67.3%的用户会考虑知名度和口碑，在选择医生时，65.9% 的用户看着口碑与评价，64.7%看着医生的执业资质。但是 2019 年合法医美机构占 比 14%，合法医生占比 28%，合法合规机构和医生严重不足，医美终端市场上充斥 着黑医生、黑机构，极大的降低了消费者的对国内医美的信任度。

市场监管趋严，规范化加速行业出清：1994 年医美政策开始出台，发布《医疗机构 基本标准》，规定了美容医院等医疗美容机构的基本标准 2002 年规定了医美医生 必须持有执业资格，2009 年规定对医美项目进行分级管理。2010 年开始，由于医 美事故频发，国家加强医美监管，打击非法医美，2011/2013/2017 年多次开展打击 非法医美专项行动。2018 年要求到 2020 年实现医疗卫生监管的法治化、规范化， 2021 年 6 月卫健委等 8 部门开展打击医美专项整治方案，预计监管趋严，行业进 一步向规范化发展，加速非法机构退出，有利于行业的长期发展。

2.2肉毒素市场格局优，黄金时代即将开启

轻医美单价低，风险小，复购率高：医美项目分为手术类和非手术类两类，根据艾瑞 咨询，2019 年非手术项目占比达到 62%，非手术类主要包括注射填充、皮肤管理、 光电项目等，由于具有创伤和风险小、单价低、恢复期短、效果可逆等特点，与手术 项目比，消费者更容易接受，因此轻医美复购率更高。

注射类医美市场快速增长，肉毒素占比有望提升：2019 年中国注射类医美市场规模 为 309 亿元，增速为 20%；肉毒素占比达到 33%，是注射类第二大产品，随着医美 消费者对于肉毒素的认知增长，预计肉毒素注射人群进一步增长，市场占有率提高。

肉毒素专注皮肤“减法”，去除动态皱纹：肉毒素是由肉毒杆菌分泌的细菌毒素，有 A-H 等 8 种不同的血清型，最初运用于肌肉痉挛性疾病治疗，2002 年开始 A 型肉 毒毒素应用于医美领域，其注射剂能阻断神经与肌肉之间乙酰胆碱信号传递，使肌 肉麻痹与松弛，从而达到去除动态皱纹的美容功效，持续效果平均可达 3～6 个月。

国内正规肉毒素市场规模持续增长：受益于注射类医美项目的迅猛发展以及肉毒素 产品的推广，中国正规肉毒素市场稳步前进。从销售额来看，2019 年中国注射用 A型肉毒毒素销售额首次达到 2 亿元。2020 年中国合规医疗机构肉毒素市场规模达 38 亿元，2015～2020 年 CAGR 高达 25.9%。

“双雄垄断”局面被打破，开启“四国鼎立”时代：由于中国市场对于肉毒素的严格管 理，2020 年前中国正规肉毒素市场内仅有中国兰州生物的衡力以及美国艾尔建的保 妥适两名玩家，占据中国肉毒素九成以上的市场。2020 年下半年由法国益普生公司 生产的吉适和由韩国 Hugel 公司生产的乐提葆相继获批上市，至此中国获批肉毒素 品类增至四个，获批产品在规格、弥散性以及包装形式上各异、涵盖更多的价位段， 中国正规肉毒素产品得到进一步丰富。

多品牌申请中，国内肉毒素市场欣欣向荣：目前中国肉毒素市场已获批上市 4 款产 品，此外有多款新产品及新适应症在临床试验中。就项目进度来看，德国西马已完 成 III 期临床试验，正在进行上市申请，其次是大熊制药的韩国绿毒、韩国 Hunos 和 爱美客合作的韩国橙毒以及复星医药和 Revance 合作的 RT002 都在进行 III 期临床 试验。

国家针对肉毒素政策趋严，严厉抵制水货市场：中国肉毒素市场中长期存在正规产 品与水货、假货并存的现象。2020 年中国正规肉毒素销 量占比仅为 34%，虽较去年有所上涨，但因大量尚未获批白毒、粉毒、绿毒等产品 通过非法渠道流入市场导致水货市场猖獗。我们认为中国正规肉毒素规模提升的推 动因素包括消费渗透率的提升和正规产品对水货产品的替代，随着获批产品的丰富 和市场监管的趋严，正规产品有望逐步取代水货产品，获得快速稳步增长。

肉毒素适用症丰富，中国市场方兴未艾：1977 年 Scott 博士进行了第一次人体注射 肉毒素，用于治疗斜视。1989 年 FDA 正式批准在美国市场用 Oculinum 治疗斜视和 眼睑痉挛。1990 年 Carruthers 夫妇发表了关于 A 型肉毒素用于治疗眉间纹的有关 研究，随后艾尔建进了一系列保妥适治疗皱纹的研究。2002 年保妥适获得 FDA 批准 用于治疗眉间纹。2009 年中国批准肉毒素用于眉间纹的治疗。根据美国和日本的经 验，肉毒素在面部和眼部除皱、瘦腿、多汗症、痉挛、膀胱过度活动等方面都有获批， 目前中国只有少数适应症获批，未来肉毒素在中国市场前景广阔。

预计未来5～10年后肉毒素市场进入黄金时代：根据新氧 2019 年白皮书显示在中 国注射类手术中，玻尿酸注射占 66%，肉毒素注射占 33%，玻尿酸与肉毒素的占比 为 2:1，与全球肉毒素占据大半壁江山的情况相悖，究其原因是中国人与西方人对于医美的不同效果追求，中国更追求身材脸部塑形、尖下巴、小 v 脸，而西方因天生立 体五官，更多追求除皱，抗衰老，而中西方两种截然不同的需求分别对应着玻尿酸与 肉毒素。根据艾瑞咨询和 ISAPS 披露的医美患者年龄分布可以看出 35～50 岁的用 户对于除皱抗衰老效果更加憧憬，而中国医美用户普遍年轻化，集中在 25～35 岁之 间，预计在 5～10 年后，中国医美用户除皱需求增长，肉毒市场有望迎来新一轮增 长。

2.3成功打造肉毒素大单品，多款重磅新产品蓄势远航

品牌力受到国际认可，有望替代国内水货市场：公司 2014 年与韩国 Hugel 公司签订 独家代理协议，共同开发肉毒素的中国市场。2020 年 10 月 21 日，乐提葆在中国成 功获批。乐提葆在韩国已经销售多年，并且连续 4 年在韩国获得市场销售额第一，已 成为韩国人最常用的肉毒毒素产品。国际上，乐提葆在全球 28 个国家均有销售，2019 年全球累计销售量超过 1400 万瓶。乐提葆已经经受了韩国及全球其他国家的消费者 的检验和认可，品牌形象深入人心。作为首家进入中国市场的品牌，乐提葆有望替代 部分肉毒水货市场。

高品种+高效果+高安全，产品力与保妥适同等：乐提葆拥有 99.5%的 900kDa 有效 蛋白质，而韩国药监局许可要求 900kDa 有效蛋白质的含量达到 95%以上，公司产 品纯度远高于行业纯度要求。三期临床结果表明，乐提葆达到保妥适同等安全性和 有效性。临床结果表明，注射乐提葆 4 周后，乐提葆的有效率为 89.3%，而对照组 为 81.9%；注射 8 周后，乐提葆的有效率为 72.0%，高于对照组的 65.9%。 安全性 方面，与治疗有关的不良反应乐提葆 12 例、对照组 16 例。公司严格执行 QC 标准 生产，保持产品质量稳定，安全可靠。

差异化定位，性价比高：比较市场上现有 4 款肉毒素产品，在安全性与产品品质不 弱于保妥适的同时，公司产品定位中高端，瞄准 Z 世代年轻群体，与保妥适差异化 竞争。根据新氧，保妥适定价 1800~4800 元/100unit，吉适价格与保妥适相当，衡 力定价 480~1500 元/100unit，而乐提葆价格在保妥适与衡力之间，性价比更高。与 国内使用时间更长，市场占有率较高的两款产品错位竞争，有助于公司快速开拓市 场。

互联网基因赋能+专业化营销网络，塑造肉毒新星：公司创新营销方式，成立渼颜空 间进行医美业务开发运营，2 月 4 日线上 AI 发布会 500 万+人次观看，获得超 5000 万曝光量。渼颜空间通过多个新媒体种草及渠道平台触达消费者，协助医美机构引流，促进 C 端声量提升。同时，乐颜学社 APP 赋能医美机构，促进医美机构运营 者、咨询师、医生等实时进行交流、分享与学习，与 B 端共营颜值经济生态圈。公 司医美管理团队具备多年艾尔建等跨国企业强大医美 BD 及市场销售经验背景，在 短时间内建立起了庞大营销网络，在上市后 4 个月的时间内以代理商模式高速覆盖 全国 200+城市、覆盖医疗机构数量达 1800+。创新的互联网营销方式叠加专业营销 网络促使产品迅速放量，2021 年 2 月至 6 月 30 日，乐提葆收入达到 2.58 亿元，销 量超过 20 万瓶。

打造完整产品矩阵，覆盖爱美人士全生命周期需求：公司通过自研和代理持续增加 产品组合，丰富产品矩阵，打造一流医美平台。2021 年公司独家代理引进韩国东方 医疗株式会社旗下的可吸收缝线和无张力尿道悬吊带产品，并成为创新脂肪采集系 统 LipiVage ®大中华区（中国大陆、香港、澳门、中国台湾地区）及韩国的独家代理， 布局埋植线和医美器械项目。公司目前具有十余款医美产品在研，包括胶原类蛋白 产品、童颜针、少女针等重磅产品。2021 年 9 月公司自主研发生产的童颜水凝（嘉 乐妍）获得国家药监局批准的医疗器械生产许可，公司医美产线进一步扩充。公司 注射类+光电类+器械+药品+针剂的医美全生命周期产品矩阵逐渐搭建完成，四环医 美正在成为中国第一梯队的医美平台。

公司立足于轩竹生物、惠升生物医药创新研发平台，在研产品管线储备丰富， 在研产品在中国具有巨大的市场潜力，聚焦于肿瘤、代谢、抗感染及糖尿病等治疗 领域，产品具有完全自主的知识产权、先进的创新技术、可观的预期疗效，核心产 品已经进入临床 II-III 期，多项产品准备申报 NDA。

公司投入大量的优秀研发人才与研发资金，2021 上半年公司研发费用达到 3.33 亿元，同比增长 10.9%，其中，创新药研发投入增长 39.4%。研发人员总计超 过 600 人，涵盖了从药物研发至新药注册的各个环节，为未来药物上市以及迅速抢 占市场份额提供了充足的保证。

3.1轩竹生物：聚焦肿瘤、代谢、抗感染及消化等治疗领域

具有国内乳腺癌赛道上布局最全产品管线：吡罗西尼开展单药注册性临床；吡罗西 尼联合氟维司群的 2 线治疗进入 III 期临床试验；联合 AI 的 1 线治疗完成 I 期临床 试验。公司同步引进了氟维司群的中国权益，预计 2022 年进行 ANDA 申请。HER2 靶点的下一代创新药双抗 KM257 及双抗 ADC KM254 分别预计与 2021Q4 和 2022Q2 申报 IND。此外公司准备引进三阴性乳腺癌管线。公司针对乳腺癌靶点进 行了全面布局，是国内乳腺癌赛道上最全产品线布局的企业。

公司具备完全自主知识产权的平台，可以发展全球 Out Licensing：在创新专利药 物研发方面，公司具备完全自主知识产权、可以不依赖许可引进（License in）和 CRO。目前公司拥有 600+发明专利申请，在国内小分子、大分子领域同时具备全面创新药开发能力，因此公司有机会发展全球 Out Licensing。

在研产品管线储备丰富，着重于具重大临床需求的治疗领域：公司聚焦肿瘤、代谢、 抗感染及消化等治疗领域。以每年 12 个产品 IND 的速度研发，目前公司在研产品 超过 25 个，并致力于 1.1 类创新药的开发。多个产品已进入临床 I 至 III 期阶段。

跨国企业多年经验的研发管理团队，促进公司研发创新：由多名有跨国制药企业多 年经验的海归博士研发管理团队领导。研发人员接近 400 人，其中超过 50%为博 士、硕士及海归人士，涵盖临床开发到新药注册的各个关键环节。

3.2惠升生物：糖尿病及并发症领域全产品覆盖

糖尿病领域中国市场规模潜力巨大：2019 年中国 1.16 亿糖尿病患者，约占全球 25.1%。糖尿病患者需全生命周期序贯用药，因此糖尿病市场庞大，并且具有可持续 性。惠升生物是国内为数不多的实现糖尿病及并发症领域全产品覆盖的生物医药领 导者，预计将持续受益。

创新产品持续涌现，多项重磅产品有望成为国产首家上市：公司 1.1 类新药加格列净 处于 Pre NDA 阶段，预计 2022 年报产，研发进度处于国内第一梯队。第四代德谷 胰岛素正在进行 III 期临床试验，进度领先同类竞品。门冬胰岛素注射液、门冬胰岛 素 30 注射液和门冬胰岛素 50 注射液均处于 Pre NDA 阶段。德谷门冬双胰岛素获批 临床试验，研发进展处于国内首位。预计 2022 年德谷胰岛素报产、2023 年德谷门 冬双胰岛素报产，均有望成为国产第一家。

公司拥有丰富的全产品管线：公司 15 项口服降糖药涵盖 SGLT-2、DPP-4 、格列奈、 双胍等全机制；15 项胰岛素及合剂覆盖二到四代基础、预混及速效产品；3 项新型 长效、口服 GLP-1 降糖药；6 项糖尿病并发症药物。其中利拉鲁肽项目开发适应症 为 2 型糖尿病和肥胖的治疗，目前已经完成了 I 期临床研究，并初步获得了药代动力 学和药效学的生物等效性结果。目前正在肥胖症 III 期开发计划沟通中，预计 2022 年将进入临床 III 期阶段。

3.3仿制药：公司多款产品有望陆续获批

专业营销团队，推动新品快速变现：公司区域布局广度与深度相结合，覆盖全国近 15000 家医院，拥有>3000 家分销商，其中近 40%只销售四环的产品。公司拥有一 支专业营销团队，包括产品经理、销售经理和医学经理。其中产品经理负责组织及参 加国家及省市级学术会议，召开医院科室研讨会，制定市场策略，访问业内专家，为 分销商提供产品知识培训。全部具有医药学背景，行业经验超过 8 年。销售经理负责 执行药物招标，筛选及选择分销商，监督分销商的销售进展，为分销商绩效达成提供 支持及服务，行业经验超过 12 年。医学经理、药械警戒经理、营销培训经理要求医 药专业硕士及以上学历，行业经验超过 6 年，负责统筹上市后产品医学评估，访问高 端专家及行业领袖，建设集团 PV 体系并落地实施。

“现金牛”业务，多款产品年内报产：2020 年克林澳治疗急性缺血性脑卒中的新适 应症获NMPA批准。已成功完成1,301例的急性缺血性脑卒中大型临床确证性研究。 证明该产品可有效改善脑卒中患者预后，也是目前国内开展药品上市后临床研究以 来唯一获批的脑卒中治疗领域的药品。充足的循证医学证据，加大克林澳进入医保的 可能性，有望实现销量大幅回升。在研管线 53 项具有高技术壁垒仿制药陆续完成试 验并开始报批，未来陆续上市销售，延续现阶段销售增长动力。

4多元业务孵化中，全面推动公司业绩增长

致力于打造北方工业大麻研产销中心：公司与中国农业科学院麻类研究所（中麻所） 达成战略合作，计划共同建立北方工业大麻产业研究院。在药用、特医食品领域加大 研发投入并与中麻所开展全方位合作，并且与国内外 7 家研发机构立项研发工作， 将在高质量现代中药领域持续发力。目前三个标的品种的花叶亩产量均超过 140 公 斤，致幻成分 THC 平均含量低于 0.3%，均为低毒类全雌株型。大麻叶提取物的主 要活性成分 CBD 含量均在 4.5%以上达到到北美推广品种平均水平，居国内领先水 平。据估算，每种植 5 万亩，能产出约 262.5 吨 CBD，收益超 10 亿元，经济效应显 著。

“原料药+制剂”一体化战略，实现全产业链覆盖：公司主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌 药物等领域，形成突出的产品系列特色及核心竞争力，产品供应全球市场。原料药销 售有 100 家以上国外客户，包括日本最大的仿制药公司 Kaneka ，韩国仿制药领域前三名的 Hanmi、Dong A、及印度前二十工厂中半数以上的公司都与公司保持着长 期友好的合作；国内客户近 50 家，包括恒瑞、正大天晴、扬子江、科伦等。现有 CDMO 客户包括韩国几家头部企业，日本头部原研企业。公司通过“原料药+制剂”一体化战 略，打通上下游，获取新增长动能。

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