网易深度研究报告：邮箱、游戏、电商，网易未来何去何从

1.网易：以“品质”闻名的综合性互联网巨头

1.1 发展历程：邮箱→游戏→电商，跨界龙头崛起

网易是中国领先的互联网技术公司，于 1997 年成立，于 2000 年 6 月在纳斯达克挂牌上市（股票代码：NTES），致力于提供以内容、社区、通信和商业为中心的在线服务。公司最早以门户网站及电子邮箱业务起家，2000 年左右互联网行业在我国兴起之初，网易与新浪、搜狐共同被称为我国的“三大门户网站”；邮箱业务目前为仅次腾讯 QQ邮箱的第二大龙头，截至 18 年末累计注册用户达 10.3 亿。2001 年，网易收购天夏科技，开始进军游戏产业，并在之后的十几年时间中快速成长，从端游切入手游，目前已经是仅次于腾讯的第二大游戏龙头。2015 年网易切入电商市场，15 年、16 年分别推出网易考拉和网易严选，其中网易考拉自 16 年以来连续三年市场份额在我国跨境电商市场中稳居首位，网易严选也成为精选电商这一细分领域的龙头。

18 年股价涨百倍，游戏、电商为主要驱动。自 2000 年 6 月至今，NASDAQ 经历了互联网泡沫破灭、房地产泡沫及金融危机等几轮涨跌，从 4000 点曾下跌至 1100 点，如今涨到 8330 点；而网易的股价从最初破发 2.7 美元至今涨近百倍，截至 19 年 7 月底股价为 238.96 美元。公司在 2002 年发力端游，在 2014 年进军手游和在 2016 年推出网易严选业务，驱动股价数次大涨。

1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石

1.3 收入稳健增长：游戏现金牛+电商增长极

游戏与电商占据 90%收入：作为一家业务多元化的互联网企业，网易的收入主要来自四大业务板块，分别是网络游戏、电子商务、广告服务和创新及其他业务（2018.12 前为“电子邮箱及其他业务”）。其中游戏业务占比最大，始终保持在 60%以上；但自公司 2015 年推出网易考拉、2016 年推出网易严选后，电商收入占比逐年增加，网易对游戏业务的依赖正逐渐减弱，目前公司两项核心业务游戏+电商营收占比约 90%。

收入保持中高速增长，主要受电商和游戏业务驱动：网易的收入规模自 2008 年以来始终保持着高速增长（Yr10-CAGR=36.5%），2016-2018 年公司营收分别为 382、541及 672 亿元，对应同比增速分别为 67%、42%和 24%。增长主要受电商和网游业务驱动，16-18 年电商业务收入分别为 45、117、192 亿元，同比增速分别为 287%、157%、64%，分别达到总营收 12%、22%、29%比例；游戏业务也保持较高增速，16-18 年营收分别为 280、363、402 亿元，同比增速分别达 60%、32%、11%。

归母净利润受电商等影响近两年有所下滑：2016-2018 年公司归母净利润分别为 116、 107、62 亿元，对应同期 Non-GAAP 归母净利润分别为 129、127、87 亿元，同比增速分别为 72%、-8%和-43%。主要原因是自 15 年新发展的电商业务毛利率较低，且与之相关的期间费用较高。2016-2018 年公司毛利分别为 217、259、284 亿元，同比增速分别为 62%、20%和 10%，低于营收增速；营业费用分别为 90、138、205 亿元，同比增速分别为 47%、52%和 49%，17、18 年高于毛利增速。Non-GAAP 归母净利润与归母净利润之间的差异主要为股权激励调整所致。

2.游戏业务：机遇与挑战并存，领先地位有望巩固

2.1 行业层面：增速放缓&政策变化，头部效应突出

2.1.1 整体市场步入成熟期，手游占比超六成，二八效应增强

根据伽马数据的统计，中国游戏市场规模从 2008 年以来保持持续增长，但自 2014 年起，增速已开始放缓。2018 年我国游戏市场实际销售收入 2144 亿元，同比增长仅 5.3%。；游戏用户达 6.26 亿，同比增长 7.3%。2014 年起我国游戏市场规模增长率均维持在个位数。

从细分市场格局来看，手游在过去十年中强势崛起。2008 年，我国手游市场规模仅占全部游戏市场的 0.8%，2013 年起，手游收入占全部游戏产业收入的比重开始加速上升，2016 年国内手游市场规模占游戏产业的 49.5%，首次超越端游。到 2018 年，手游市场已经占据了游戏产业超过六成的规模，而端游的市场份额则只剩下 28.9%。

游戏市场二八效应增强：腾讯和网易作为中国游戏市场龙头，霸占手游市场绝大部分份额，2016-2018 年合计市占率分别为 68%、76%、79%，双寡头局面非常稳定。

2.1.2 监管趋严，版号审核出台新规

2018年3月,国内游戏版号全面暂停发放,直到2018年12月29日才开始恢复审核发放。这一政策因素使得2018年获得版号的游戏数量大降（2017年版号发放超9000，但2018年全年仅有 2000 左右），直接影响了 2018 年游戏市场的业绩表现。

自 2018 年 12 月版号审批重启以来，共有 18 个批次（包括 4 批进口游戏）、1140 款游戏获得版号，版号发出数量分别为 80、84、93、95、95、91、93、95、93、73、67、30（进口）、40、22（进口）、22、23（进口）、24（进口）、20。从数量规模看，步入3 月份后每批次版号数就出现了减少的情况，4 月仅 40 个游戏取得版号， 5 月没有下发国产网络游戏的版号。

4 月 25 日，国家新闻出版广电总局公布了新的游戏版号审批规定，并通知出版单位领回此前各自提交的未受理游戏申请资料。之后，游戏可根据专家组反馈的读审意见进行重新申报，《出版国产网络游戏作品审批》资料已在官网更新。在过去的审核流程中，对于国产网络游戏审批，唯一有受理权和决定权的机构是国家新闻出版广电总局；新规中的许可程序发生了变更，申请单位须提交申报材料至所在地省级出版管理部门，省级出版管理部门审核同意后报国家新闻出版署审批。

2.1.3 未来方向：短期看细分品类与出海，中期看技术更迭

短期内，细分品类的热点挖掘与游戏出海将有助于游戏公司收入的提升。抓住一个细分品类的流行浪潮，能带来可观的收入。2017 年底开始流行的“吃鸡类”（大逃杀类）手游造就了一批该类型的热门游戏，如腾讯的《PUBG Mobile》和网易的《荒野行动》。根据调研机构 Sensor Tower 的报告，最受欢迎的五款大逃杀游戏全球收入已经超过 20亿美元（约合人民币 138 亿元）。

随着 IGG 等早期出海厂商在海外游戏市场取得了丰厚的利润，近年来越来越多国内游戏厂商开始尝试游戏出海业务，许多优质游戏，如《COK》、《王国纪元》，都在海外市场取得了傲人的成绩。2015 至 2018 年间手游出海收入一直保持着较高增长率，2018年，国产手游出海收入已达 69.1 亿美元，3 年前这一数据仅为 26.4 亿美元。目前国内游戏出海收入快速增长且中国手游在海外市场占比依旧不高；同时，欠发达地区的新兴市场规模增长迅速是一片未被充分开垦的田地。总体而言，我们认为游戏出海发展空间仍很广阔。

中期而言，随着技术的发展，5G 时代的来临有望加速云游戏和 AR/VR 游戏等新兴游戏类型的发展。5G 商用化之后，5G 将给游戏用户享受 AR/VR 和云游戏的极致体验提供强有力的支持。与 4G 相比，5G 具有传输速率快、传输延迟低的特点。5G 通过毫米波、波束赋形、Massive MIMO 等技术有效提高频带宽度和信噪比，数十倍地提高了传输速率。由此，AR/VR 和云游戏产生的高并发流量得以更高效地传输，从而能够满足游戏及时响应的需求,AR/VR 和云游戏的潜力被彻底激发。

2.2 网易游戏：后发制人，成功转型

网易公司游戏业务的发展大致可分为三个时间段：

2.2.1 2001-2007 年：两款“西游”类游戏奠定端游市场地位

2001 年，网易成立在线游戏事业部。在 2001-2007 年这一阶段，网易依靠自主研发的时间收费端游《大话西游 2》(2002 年推出)和《梦幻西游》(2004 年推出)在市场上获得了成功。《梦幻西游》的 ACU(平均同步在线用户)从 2003 年的 4 万人增长至 2008年的61万人，08 年其 PCU(最高同步在线用户)突破 200 万人，两项数据均属于中国端游行业历史上的高水平区间。《大话西游》的同时在线人数也从 2004 年的 15.6 万增长至2008 年的 19.9 万。在 2003-2005 年，网易的游戏收入分别取得了 477%、209%、119%的同比增长率。

除《大话西游 2》和《梦幻西游》之外，网易在 05-08 年间还分别上线了《大唐豪侠》、《大话西游 3》和《天下 2》，但无法复制两款前作的成功。网易的游戏收入主要还是由端游《梦幻西游》和《大话西游 2》贡献。

随着《大话西游 2》和《梦幻西游》营收增速的下滑，公司游戏收入增速骤降，2007年游戏收入同比增速降至 4%的低点。网易不得不开始寻找新的收入增长点。而网易最终寻找到的突破口便是游戏代理。

2.2.2 2008-2013 年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场

与暴雪达成合作：2008 年，网易首次与暴雪结缘，代理暴雪旗下《魔兽争霸 3》、《星际争霸 2》和战网平台，09 年 Q3《魔兽世界》在华代理权易主，由网易正式代理运营。（注：《魔兽世界》在中国大陆最初由九城代理运营，后来九城与暴雪出现分歧，暴雪无意与九城续约代理权。代理权转让谈判过程中，腾讯、完美、盛大均有参与，最终由网易夺得。）09 年 Q4 网易的游戏收入在《魔兽世界》的带动下环比增长 40.4%，同比增长 61.8%。后续合作的 10 年时间里，网易成为了暴雪在中国唯一的游戏代理商，陆续为其代理《炉石传说》、《暗黑破坏神 3》、《守望先锋》等大作。2019 年 1 月，网易与暴雪娱乐续签在华游戏运营权，旗下产品《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《暗黑破坏神》系列、《炉石传说》、《风暴英雄 TM》、《守望先锋》等均将延续到 2023 年 1 月。

CEO 丁磊对手游的看法转变：丁磊对手游的态度转变是从“不看好”到“拥抱手游并长期发展”，从“专注产品研发”到“平台发展”。2009 年，在网易《天下 2》发布会上，丁磊曾表示自己并不看好手游市场。然而到了 2011 年，丁磊已经开始接受手游，并表示网易在手游领域会集中在产品开发，暂时没有做平台的打算。2013 年，丁磊表示网易手游的研发工作比预期的容易，网易不仅要做手游开发商，还打算利用现有移动端产品建立的用户基础和优势推出手机游戏平台产品，希望在手游领域长期发展。

在此期间，网易加大了对研发的投入力度：2011-2014 年，网易的研发费用率明显上升，2014 年的研发费用达到了当年净收入的 10.6%，为历史次高点。2014 年网易大举扩充研发团队，一年间扩员 1200 人，网游研发团队人数增长 50%。

2.2.3 2014 年至今：端游优势顺延至手游，腾网瓜分市场

2014 年 4 月，网易发布了《新大话西游 3》改编的手游《西游神魔决》，后续又发布了《梦幻西游 2》和《大话西游 2 经典版》等 IP 手游。凭借着端游时代爆款 IP 积累下来的深厚用户基础，网易顺利在手游市场打开了局面。时至今日，网易已经形成了由超过百款游戏组成的产品矩阵。其中手游占绝大部分，只有约 20 款为客户端游戏。

从时间节点来看，网易并没有赶上国内手游市场从 2012 年开始的发展早期，错过了做第一批市场参与者的机会。2014 年是网易进入手游市场的第一年，在推出一系列产品之后，2014Q4，网易手游收入仅占整体游戏收入的 14%，而同期腾讯的手游收入占据整体游戏收入的 32%，双方业务结构差距较大。从营收来看，2014Q4 腾讯手游收入约38 亿元，网易只有约 4 亿元。

2015 年是网易手游业务突飞猛进的一年，手游净收入增长超 10 倍，占游戏收入的比例也从上年的 6.8%一举跃升到 43.8%。手游收入的增长主要源于旗下的《梦幻西游》手游和《大话西游》手游的优异表现。《梦幻西游》手游在 2015 年初发布以来，在全年的绝大多数时间里牢牢占据了 iOS 游戏畅销榜第一的宝座。

对比网易与腾讯从 2015 年开始的手游收入情况，可以看出虽然与腾讯相比，网易在手游领域布局较晚，但是网易在 2015 年里奋起直追，凭借经典端游 IP 改编的手游，迅速拉近了自己与先行者之间的差距。

2019 年一季度网易的网络游戏收入为 118.5 亿元人民币，同比增长 35.3%，环比增长7.5%，占总营收比例 64.6%，同比提高 9.8 个百分点，环比提高 9.0 个百分点，季度营收创 2017 年以来新高。其中手游收入占比约 72.1%，手游、端游均实现同比高速增长。在 2019 年一季度大量游戏公司业绩出现同比下滑的情况下，网易的游戏业务表现出色，其原因包括：1）老牌游戏（如《梦幻西游》、《大话西游 OL》系列）持续稳定表现，并于 19Q1 发布新的拓展包；2）《我的世界》中国注册用户超过 2 亿；3）春节和元宵节推出传统文化系列更新，引起玩家共鸣、促进收入增长；4）海外市场方面，《荒野行动》在日本广受欢迎，在 3 月和 5 月的 iOS 排行榜上名列前茅。

从毛利率的变化可以一窥网易游戏业务的发展历程。2008 年以前网易主打自研端游，端游的毛利率较高，所以这段时间网易游戏业务毛利率维持在 90%左右。2009 年起，代理暴雪相关游戏收入占比提升，由于代理游戏将产生授权费、版税及其他相关成本，整体游戏业务毛利率随之下降。2014 年起网易开始向手游时代转型，由于手游产品的毛利率低于端游，随着游戏收入中手游收入占比增加，公司游戏业务毛利率经历了又一次明显下降。

2.3 网易游戏成功之秘：善用 IP，研发不辍

2.3.1 利用热门 IP 快速聚集玩家热度

网易以端游起家，手中掌握有《梦幻西游》、《大话西游》、《天下》等一批优质端游 IP。2009 年的数据显示网易端游的 PCU 数据分别为：《梦幻西游》(256 万)、《大话西游 2》(86.1 万)、《大话西游 3》(22.8 万)、《大话西游外传》(13.8 万)以及《天下 2》(16.6 万)。2009 年 8 月，这五款游戏的 PCU 总计达到了 382 万，属于同期行业里最高水平。在从端游时代向手游时代转型的过程中，网易凭借着爆款端游 IP 改编的手游，迅速聚拢大量人气，实现了 2015-2016 年手游收入的爆发性增长。

手游 IP 的生命延续：《阴阳师》是网易 2016 年发布的一款热门手游，发售表现惊人，上线后一个月即登顶 iOS 畅销榜，并入选苹果中国区 App Store 公布的 2016“年度十佳游戏”。《阴阳师》上线一年多后，虽然在排行榜的表现依然不俗，但人气已经不可避免地出现了下降。

就在此时，网易推出了《决战！平安京》，这是一款继承《阴阳师》IP 的 MOBA 手游，其自带的 IP 属性，让这款游戏具有粉丝回笼效应，可以吸引海量前《阴阳师》玩家。网易的这一策略成功减缓了《阴阳师》这一 IP 热度的消退速度。

2.3.2 不满足于端游 IP 改编，对自研创新的追求从未放弃

2018 年 11 月以前，网易游戏分为互动娱乐事业群、雷火游戏部和盘古游戏部。2018年 11 月，网易内部结构调整，盘古事业部并入雷火事业部，形成了目前互动娱乐事业群和雷火游戏部两大事业部（群）的格局。

互动娱乐事业群：成立于 2001 年，是网易游戏中人数最多的事业群（占 80%以上），员工多分布在广州（4000 余人）和杭州（2000 余人），另外还设立有上海研发中心、旧金山办公室和首尔事业部。目前有 22 个一级事业部（工作室），包括梦幻事业部，天下事业部，大话事业部，海神事业部，神迹事业部，奇点事业部、合作产品部等。互娱目前在研的游戏产品多达上百款，种类覆盖 MMO、RPG、FPS、SLG、AVG 等多个领域。在线运营的产品数量占网易游戏总品类数量的 80%以上，主要的自研产品包括《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《楚留香》、《第五人格》、《非人学院》、《荒野行动》、《终结者 2 审判日》、《天下》、《镇魔曲》、《率土之滨》、《永远的七日之都》、《决战！平安京》等。主要的合作代理产品包括《我的世界》、《影之诗》、《实况足球》、《劲舞团》、《Sky 光遇》等。

雷火游戏部：2007 年在西子湖畔成立，是网易在杭州的第一个游戏工作室。历经十多年发展，雷火游戏已是拥有近两千名员工的事业群，具备国内一流研发、运营、营销实力。雷火团队先后成功开创《倩女幽魂》、《天谕》、《逆水寒》三大旗舰游戏品牌，在动作、体育、休闲游戏领域做出成功尝试。雷火事业群拥有国内第一家专注于游戏领域人工智能研发运用的实验室-伏羲实验室，在前沿技术开发运用上，雷火始终走在前列。

看重研发，采用自下而上的研发机制。网易非常注重自研，依赖重度精品游戏。无论是端游时代的《梦幻西游》、《大话西游 2》还是手游时代的《阴阳师》、《梦幻西游》手游、《大话西游》手游等，都是网易自研游戏产品。这些游戏产品的成功，既带动了网易游戏的成功，也充分反映了网易的研发实力和运营能力。“网易出品，必属精品”，这句话成为了网易的金字招牌。而在《梦幻西游》、《大话西游》等拳头产品的支撑下，网易更愿意花精力和试错成本在产品的多线布局上，从玩家的需求出发，推出更多产品，布局细分市场，沉淀更多的游戏玩家。

与许多游戏公司“高层制定战略，团队只管开发”的研发方式不同，网易游戏的研发机制有更多“自下而上”的成分。网易的一线研发团队享有一定的自主权，公司在新品类产品的立项和研发上较为宽容，这让团队更容易创造出新品类的产品，也让公司的产品能紧跟用户需求的变化。比如《神都夜行录》和《明日之后》就是项目组自主立项和调整的产物。

《梦幻西游》手游、《大话西游》手游成功背后的危机。如前文所言，网易涉足手游市场的初期，靠着端游 IP 改编手游赚足了第一桶金。然而，《梦幻西游》手游、《大话西游》手游等 IP 作品大卖的背后隐隐透露出网易当时面对的困境——缺乏真正的创新能力。2015 年 9 月时，网易的 App Store 专区当中总计有 29 款产品，其中 5 款游戏借力西游 IP，其余产品表现平平。《大话西游》、《梦幻西游》手游版虽然都是网易自主研发的，但它们的成功很大程度上建立在其强悍的 IP 属性、广大的端游老粉丝群体的情怀等等因素上。端游 IP 是有限的，而改编手游对 IP 的消耗速度又异常快。如果网易始终无法真正自主研发出一款成功的作品，随着端游 IP 的用尽，公司手游业务的增长将无以为继。

网易显然认识到了这一情况，没有满足于端游 IP 作品的成功，而是坚持投入，力图打造具有创新力的爆款手游。

《率土之滨》、《阴阳师》等非 IP 手游走红，是网易研发能力的体现。2014 年起，网易大幅加大研发投入，全年研发费用率达 10.6%。当年，网易从社会招聘员工 1200 人，这是过去五年网易社招人数的总和；2014 年网易同时启动 70 个手游项目的研发，每个项目 2000 万预算。付出如此较大的试错成本后，网易终于收获了回报。

《率土之滨》上线于 2015 年 10 月，是一款 SLG 类型游戏。《率土之滨》的付费模式非常特殊，整个游戏几乎只有卡牌抽武将这一种付费方式。游戏中氪金对能力提升有限、武将本身搭配的深度和游戏中“肝”的比重较大的特点给付费较少的玩家带来了非常高的可玩性和策略性，以及通过自己努力和智力战胜氪金玩家的可能与成就感。这款游戏表现出较长的生命周期，发布三年多后仍能经常进入畅销榜前 10。

《阴阳师》是网易 2014 年 70 个手游立项之一，历经两年时间打造，于 2016 年 6 月启动内测，9 月初《阴阳师》全平台公测，10 月 2 日，《阴阳师》登上 iOS 畅销榜第一位。这是网易不依靠端游 IP，完全创新的自研爆款手游，成功证明了网易在手游领域也具备强大的自研能力。

从 MMORPG 一枝独秀到多种类型游戏脱颖而出。从热门游戏类型来看，因为网易的热门端游以 MMORPG 类型为主，所以网易早期由端游 IP 改编的手游，如 2015 年上线的《梦幻西游》和《大话西游》手游，也都是 MMORPG 的形式。随着网易自研创新能力的凸显，网易在其他类型的游戏上也取得了佳绩。从 2015 年的《率土之滨》（SLG）、2016 年的《阴阳师》（泛二次元）、2017 年的《荒野行动》（TPS），到 2018 年的《明日之后》（生存）和《第五人格》（非对称性对抗竞技），这些至今仍位列榜单高位的自研游戏见证了网易的热门游戏类型多样化发展的进程。

根据伽马数据的统计，2018 年，网易和腾讯在自研手游产品市场上的份额差距要小于发行手游产品市场上的份额差距。2018 年收入前 50 的手游新产品中，网易和腾讯各研发了 9 款产品，可谓平分秋色；在发行方面，腾讯发行了 24 款产品，网易只有 9 款。由此可见，在代理发行业务上腾讯的优势明显，而网易对产品研发更为重视，在研发方面与腾讯差距相对较小。

2.4 游戏出海：出海收入稳居前三，日本市场崭露头角

自 2018 年以来，网易游戏便在海外市场屡屡取得佳绩。2018 年第三季度财报中披露，该季度公司的海外游戏收入贡献首次超过游戏净收入的 10%。2019 年上半年，据 App Annie 发布的中国发行商出海收入排行榜（iOS & Google Play）显示，网易除 4 月排名第 4 之外，其他 5 个月均杀入前三名。

其中，《荒野行动》成功攻下有“游戏孤岛”之称的日本市场，该游戏在日本市场的下载数已经超过 2500 万，同时保持着优秀的口碑，被评为 2018 年度 Google Play 用户投票选出的最优秀赏。2019 年 3 月与 5 月，《荒野行动》多次登顶日本 iOS 畅销榜。

《Rules of Survival》则持续深耕以东南亚为主的海外市场，在菲律宾、柬埔寨等东南亚多国畅销榜稳居前十并长期占据榜首位置。生存新品类的《明日之后》，在上线当月便登顶 iOS 全球游戏下载榜。

非对称对抗竞技手游《第五人格》在迎来一周年庆的同时，累计用户量亦突破 1.5 亿。《第五人格》在港澳台、日本、泰国等地获得了 Google Play Best of 2018 殊荣，同时入选 App Store 年度精选游戏，更于 4 月首次跻身日本 iOS 畅销榜前五，近日，网易游戏宣布已对《第五人格》游戏模式开放商加拿大独立游戏开发商 Behaviour Interactive Inc.进行了少数股权投资,以谋求进一步全球化。

在日本市场站稳脚跟：亲力亲为，本土化深度运营。在网易所有的海外进军地中，日本市场的表现是最引人注目的。在 2019 年 7 月 27 日的日本地区 iOS 游戏畅销榜中，网易有 2 款游戏上榜——《荒野行动》位列第 6，《第五人格》第 18，《明日之后》第 68。网易的上榜游戏数是中国厂商中最多的，且上榜的三款游戏均名列前 100 名。除了榜上这 3 款游戏之外，网易的《阴阳师》自上线日本市场以来也频频进入畅销榜前百。

2.5 发展方向：IP 大作吸引关注，产品线持续丰富

新游戏储备丰富：5 月 20 日， 2019 网易互动文娱产品发布会上，网易游戏发布新游共 27 款，另有 2 款游戏未公布具体情况。从游戏平台来看，手游占大多数，在 27 款游戏中占 25 款，其中包含跨平台游戏 3 款。从研发和发行情况看，其中 7 款游戏是代理发行，其余 20 款为纯自研或与其他厂商联合研发的产品。

值得关注的大作：1）发布会 4 款预约人数超 20 万：《机动都市阿尔法》、《星战前夜：无烬星河》、《阴阳师：百闻牌》和《遇见逆水寒》；2）海外头部 IP：《暗黑破坏神》手游以及未来与漫威等的合作游戏；3）深挖自身存量 IP 系列。

从截至 7 月 27 日 TapTap 网站上的游戏预约人数来看，预约人数最多的是《机动都市阿尔法》，预约人数近 42 万，遥遥领先其他游戏。此外，还有 6 款游戏的预约人数超过10 万。随时间推移，这些游戏的预约人数还在进一步增加中。

版号情况：今年发布会上公布的新产品中，《堡垒前线》、《遇见逆水寒》、《迷室 3》、《Sky光·遇》、《量子特工》、《网易武魂：花与剑》、《实况：王者集结》《 轩辕剑龙舞云山 》已经取得版号。

代理“宝可梦”与“漫威”两大重磅 IP 手游：网易宣布《宝可梦大探险》将在中国上线，这是第一款在中国发行的官方正版宝可梦手游。原版《Pokémon Quest》上线一个多月，累计下载量即达到 750 万次，在全球都深受喜爱。紧接着“宝可梦”之后带来重磅消息的是“漫威”。网易在发布会上公布将《漫威：超级争霸战》带进中国市场。漫威执行副总裁表示：“接下来，网易漫威还将与网易建立广泛的长期合作关系，以独家游戏为合作伙伴关系为开端，陆续推出漫画及影视作品等多个项目。”

经典 IP 手游《暗黑破坏神：不朽》蓄势待发：2018 年暴雪嘉年华中，暴雪宣布将和网易联合推出经典端游《暗黑破坏神》的移动版，定名为《暗黑破坏神：不朽》。

《暗黑破坏神》是 1996 年暴雪公司推出的一款动作 RPG 经典游戏，英文名 Diablo，源于西班牙语，意为魔王、恶魔。2000 年《暗黑破坏神 2》上市，2012 年《暗黑破坏神 3》上市（除中国大陆），2015 年《暗黑破坏神 3》进入中国大陆，由网易代理。

《暗黑破坏神》系列游戏在世界游戏史上具有非凡的影响力。它定义了 ARPG，启蒙了MMO。今天在 PC 端和移动端红极一时的美式 ARPG 品类，其实是由《暗黑破坏神 1》定义的，也可以称为 Diablo-like；《暗黑破坏神》系列的战网联机模式、角色属性、装备特性、技能树等设定，直接启蒙了 MMORPG。1996 年，《暗黑破坏神 1》正式发售，仅用 18 天就卖出 100 万套，成为暴雪旗下第二款销量破百万的游戏。1997 年，《暗黑破坏神 1》的资料片《暗黑破坏神：地狱火》发售，销量很快就达到 250 万套。2000年 6 月，《暗黑破坏神 2》在北美上市，取得骄人成绩：首日销量达 18 万份，12 个月内全球销量 400 万份，获得“全球销售速度最快电脑游戏”的吉尼斯世界纪录，Metacritics 评分 89 分（满分 100 分），获得 2001 年互动娱乐成就奖“年度最佳游戏”和“年度最佳电脑游戏”称号。2015 年《暗黑破坏神 3》登陆中国后，销量直线上升，截至 2015 年二季度，全球销量超过 3000 万份。

网易在 520 发布会上没有提及《暗黑破坏神：不朽》的发布计划，不过今年 2 月，网易 CFO 在电话会议中曾提到，《暗黑破坏神：不朽》在开发层面来说已准备就绪，发行方面，虽然网易是这款手游的合作开发商，但具体推出日期由暴雪来决定。网易具有强大的端改手能力，在这方面经验丰富。此前网易基于《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》、《天下》等端游开发的手游都取得了不俗的表现。网易和暴雪已有超过 10 年的合作经验，对暴雪旗下的游戏有着全面的了解和认知，并且代理《暗黑破坏神 3》已有 4 年的时间。《暗黑破坏神：不朽》的玩法、故事、货币系统等都由暴雪方面来制作，因此我们认为这款游戏的质量有一定保证。

这款手游的关注度较高，在 TapTap 上的预约人数已经超过 80 万，是《机动都市阿尔法》预约人数的两倍。《暗黑破坏神：不朽》的故事设定在《暗黑破坏神 2》和《暗黑破坏神 3》之间。从时间来看，因为《暗黑破坏神》系列的第一部和第二部作品发布时间较早，该 IP 的粉丝群体年龄结构偏成熟，具有较强的消费能力。我们认为，《暗黑破坏神：不朽》一旦正式发布，足以成为网易旗下表现最出色的新游戏之一。

深挖已有 IP：网易此次公布了两款“阴阳师”IP 手游的发布计划：《阴阳师：妖怪屋》和《阴阳师：百闻牌》。同时，阴阳师还宣布了和动画《BLEACH》的联动合作。阴阳师衍生剧《平安物语》、《百鬼幼儿园》和同人授权泡面番《没出息的阴阳师一家》都热播或即将播出，音乐剧《阴阳师》也将开启全国巡演。还有线下主题店、流浪动物公益行动等布局。

端游《逆水寒》、《天谕》的手游版也即将上线，经久不衰的“梦幻西游”IP 将推出 3D版手游。

努力开拓 VR/AR/MR 与云游戏领域：网易在 2019 年计划上线两款自主研发的 VR 游戏。《Nostos》游戏开创了一个想象中的空间，玩家可以与好友一起探索、战斗、建造等，体验无缝大世界。《荒野潜伏者》是一款隐身射击 VR 游戏，将于 5 月 31 日开启 EA 测试。后续也将新增线下模式，包括四人对决、拓展多人联机 VR、多种对战等。

总体而言，我们对公司游戏业务依旧保持相对乐观，主要基于以下几个因素：

行业层面，目前国内游戏行业收入增速放缓，从增量时代进入存量时代；手游市场收入占比持续提升；国内游戏行业中腾讯和网易前两名的头部地位稳固，市场集中度有提高的趋势。公司层面，网易这些年来牢牢保持着研发能力上的优势，注重对 IP 的深度利用，不断拓宽产品线；已有的游戏产品持续贡献利润，同时新游戏储备丰富，游戏业务发展具有可持续性；境外市场已经打开局面，在日本市场站稳脚跟，后续将发掘欧美市场。因此我们预计，网易在游戏行业的市占率将进一步提升。

放眼未来，随着游戏行业的发展，一些基于新兴科技的游戏类型或载体可能会吸引更多人的关注，比如 AR/VR 游戏和云游戏。AR/VR 游戏方面，网易已经做了多次尝试，进行深入布局；云游戏方面，网易也已建立自己的云计算平台，同时作为国内顶尖的游戏研发商，网易无疑将受益于这一新品类的兴起。

3.电商业务：构筑跨境电商龙头，打造网易严选品牌

3.1 电商业务占总营收比重持续上升

电子商务业务占总营收比重呈不断上升趋势。2016 年、2017 年、2018 年，电子商务业务收入分别占公司总收入的 11.9%、21.6%、28.6%。2018 年公司的电子商务业务收入达到 192.35 亿元，同比增长 64.8%，占总营收比重为 28.6%；2019Q1，电子商务业务收入为 47.89 亿元，同比增长 28.3%，占总营收比重为 26.1%。目前，公司的电子商务业务主要包括网易考拉的跨境电商业务和网易严选的精选电商业务。网易考拉APP2019 年 3 月的 MAU 为 506 万人，网易严选 APP2019 年 1 月的 MAU 为 140 万人。

公司电子商务业务的营收和毛利率的季节性波动较大。在大幅促销的 Q4，电商业务营收为旺季，与之对应的是 Q4 的低毛利率。除 Q4 之外的其他三个季度，电子商务业务的毛利率维持在 10%左右，而 2018Q4 的毛利率则为 4.5%。

根据公司年报，网易电商以商品销售总收入为基础确认收入（除使用考拉海购平台的第三方供应商的销售额）。电商业务主要成本包括商品销售成本、入站运输成本、存货减值、在线支付服务费用、带宽和服务器托管费用、计算机和软件的折旧和摊销。费用主要包括用于营销推广和运输装卸的销售费用、管理费用和软件平台研发费用。其中运输装卸成本主要包括从派送客户订单产生的第三方快递费用，包装材料费用和配套运输费用。2018 年电商配送产生的运输装卸成本为 16.7 亿元，同比增长 41.24%。

3.2 网易考拉：全球直采消除溢价，位列跨境电商第一

3.2.1 跨境电商行业空间与格局：市场稳健发展，网易考拉居龙头

跨境电商行业的出现是源于商品的空间距离和地区间价格差异，比传统贸易省去了批发商和分销零售商的环节，节约了交易成本，提高了业务效率，消费者得以打破时空限制，在更广泛的时间和空间内进行交易。吸引消费者的一是国内难以买到的商品，二是价格差异。因此，在供给端，跨境电商的竞争则围绕货源和价格展开，与此相配套的是上游的正品商家渠道和下游的物流。而在需求端，跨境电商的竞争则在于客户的获取和留存。

跨境电商行业规模与增速：稳健发展的十万亿级市场。跟据艾媒咨询数据，截止 2018年底，中国跨境电商整体交易规模(含零售及 B2B)达 9.1 万亿元人民币，同比增速为19.7%，增速有所放缓；中国海购用户规模已达 1.1 亿人，同比保持 55.4%的高增速，显示出跨境电商的发展潜力。

跨境电商行业的发展驱动主要来自人民消费水平的提高和政策红利。在需求端，人均可支配收入的提高和对国外商品的接触度和接受度的提高是跨境电商的主要驱动。在供给侧，一带一路背景下的政策红利是主要驱动。2019 年 1 月，中国首部综合性电商法律《中华人民共和国电子商务法》开始实施，提高从事跨境电商的个人卖家的监管，降低了电商平台来自个人代购的竞争。此外，2019 年两会提出，改革完善跨境电商等新业态扶持政策，发挥好综合保税区的作用，继续支持中国国际进口博览会的工作；自 2019年 4 月 9 日起，财政部关税司下调进境物品进口税，下调了日用消费品的行邮税税率，对食品等归入税目 1 的物品税率由 15%降至 13%，对纺织品等归入税目 2 的物品税率由 25%降至 20%。一系列跨境利好政策在规范行业健康发展的同时，也将为跨境电商带来新的发展机遇，推动电商行业健康发展。

此外，中美贸易战中，对进口贸易影响较大的是大豆、小麦、高粱、玉米、猪肉、烟草、飞机、汽车、塑料和化工等产品进口关税的提高，但以上品类在跨境电商中占比较低，加上进口源地替代品的存在，因此对网易考拉等跨境电商的负面影响有限。若进口关税的提高波及 3C 类产品，则会扩大对跨境电商的影响。

网易考拉与天猫国际分庭抗礼，网易考拉市场份额稳居首位：艾媒咨询《2018-19 中国跨境电商市场研究报告》显示，2018 年网易考拉海购以 27.1%的市场份额居于首位，天猫国际次之，为 24.0%。从 2016 年开始，网易考拉已连续 3 年占据跨境电商市场份额首位。

3.2.2 发展历程与商业模式：“自营直采”造就低价优质

网易考拉是一个跨境业务为主的综合型电商平台。2015 年 1 月，网易考拉海购开始公测，其销售品类涵盖母婴、美容彩妆、家居生活、营养保健、环球美食、服饰箱包、数码家电等。2015 年 11 月 11 日网易考拉海购首次参与“双 11”大促。2018 年 6 月，网易考拉海购宣布更名为“网易考拉”，宣告进军综合电商市场。

网易考拉的商业模式为“自营直采”，一方面从海外经销商中采购商品，这些商品会被确认为存货，然后按照自主定价买给消费者；另一方面也允许预先筛选的第三方供应商在网易考拉平台销售其产品。客户可以通过第三方在线支付平台、网易自己的在线支付平台、网易支付等在线支付渠道支付订单。网易考拉以商品销售总收入为基础确认收入(不包括使用考拉海购平台的第三方供应商的销售额)。

2017 年网易考拉上线考拉会员，分为红卡和黑卡，其中红卡会员权益相对有限，尝鲜的意味更强，黑卡会员则可享受礼券、折扣、优先购买权等权益。网易考拉还和腾讯视频、腾讯体育推出联合会员，后者针对情侣市场。除此之外，继腾讯和联通推出大王卡、阿里和移动推出阿里卡之后，网易还和电信联合推出植根网易生态的电话卡。

3.2.3 网易考拉核心竞争力：供应链、物流、用户群和产品品类多方向发力

扩大与海外优质供货商合作，持续构筑跨境供应链优势：网易考拉 2019Q1 先后与全球知名医疗保健公司雅培、健合集团旗下高端婴幼儿营养与健康品牌合生元、全球知名机器人品牌 iRobot、全球领先食品和婴儿营养品公司雀巢、日本著名制药企业小林制药等知名品牌战略合作，继续扩大供应链优势。根据艾媒咨询数据，截止 2019Q1，网易考拉已与来自 80 多个国家，千余家一线品牌和优质供货商建立了战略合作伙伴关系。2018年首届中国国际进口博览会上，网易考拉与超过 110 家企业完成累计近 200 亿人民币的商品采购协议。与优质供货商的合作保证了网易考拉的正品货源，增强海购消费者的信赖度。

携手万科布局保税仓网络，联合顺丰/京东保证优质物流。2018 年 12 月，网易考拉与万科物流在杭州签订战略合作协议，双方宣布将成立合资公司携手推进跨境电商仓储布局，推动跨境电商在各个城市的落地和发展。截止 2018 年 12 月，网易考拉已在原有的 15个跨境综合试验区和试点城市中的绝大多数城市进行了仓网布局，拥有总面积超过 100万平方米的保税仓资源。

网易生态+广告多渠道导流，不断积累客户资源。一方面，网易考拉背靠网易生态进行低成本导流，尤其是在 163 邮箱设置了网易海购入口和随邮件发送的广告。另一方面，除网易生态导流之外，网易考拉通过投放广告来扩大品牌知名度，例如赞助综艺节目《妻子的浪漫旅行》。

推出全球工厂店模式，启航综合性电商。网易考拉全球工厂店精选全球行业头部制造商直供，目前已覆盖服装、母婴、家居、个护、运动、食品等六大品类近百款商品。网易考拉全球工厂店和网易严选最关键的区别在于品牌。网易严选是 ODM 模式，是网易电商的自有品牌，品牌归属权属于网易，制造商提供设计和生产；而网易考拉全球工厂店是 F2C 模式，品牌属于制造商、工厂，平台提供市场和渠道等支持。

3.3 网易严选：致敬无印良品，开创 ODM 精选电商品牌

3.3.1 精选电商行业：快速发展、竞争激烈的新市场

在信息大爆炸的时代，精选电商行业的出现源于消费者对时间优化的需求，通过为消费者甄选高性价比的优质商品来为消费者节省时间。因此商品性价比和效率是精选电商行业竞争的关键。

跨过探索期和市场启动期，2015 年至今，精选电商处于高速发展期，在这个阶段，精选电商行业仍存在流量和需求红利，且在 2016 年 12 月《电子商务十三五发展规划》鼓励发展品质电商的政策支持下，快速发展，同时入围玩家增多，竞争加剧。

目前精选电商主流模式有三种：1）ODM（原始设计制造商）模式，代表平台有网易严选、淘宝心选、京东京造、唯品优选、兔妈妈甄选；2）SPA 模式，代表平台有集中于发展线下的无印良品；3）C2M 模式，代表平台是必要商城。

精选电商的行业格局梯队比较明显。根据艾媒咨询调查数据，网易严选、小米有品、京东制造和淘宝精选的使用率和认知率领先，网易严选和京东京造的品质感认可度最高，三项指标网易严选均位列第一。因此，网易严选为第一梯队，小米有品、京东京造、淘宝心选、苏宁极物为第二梯队，必要商城等为第三梯队。

3.3.2 网易严选的发展历程和商业模式：ODM 模式为消费者打造性价比生活

网易严选脱胎于网易邮箱的一个内部创业项目，于 2016 年 4 月上线，通过 ODM 模式（原始设计制作商模式）与大牌制造商直连，剔除品牌溢价和中间环节，为消费者甄选高品质、高性价比的商品。网易严选采购的商品会被确认为存货，并按照销售总额确认营业收入。在销售渠道端，除了自营网站和 APP，网易严选还作为消费品牌入驻了包括天猫、京东、网易考拉等各大电商平台，也入住了与其目标用户高度重叠的一条生活馆和亚米网。在物流端，截止 2018 年 11 月，网易严选拥有自有仓库 9 个，外部仓超过 50 个，还和京东在杭州建立协同仓，商品通过顺丰和京东物流配送。

无印良品创立于 1980 年，起点是通过彻底实现商品生产流程的合理化，制造简洁而舒心的低价位商品。无印良品一直以来坚持 3 个基本原则:精选材质、修改工序和简化包装，从而降低不必要的生产和流通成本，为顾客提供质优价廉的商品。

网易严选与无印良品的核心相似之处在于品牌定位和目标客群。网易严选的品牌理念“以严谨的态度，为中国消费者甄选天下优品”和无印良品强调的“回归商品实用本质，以合理价格提供优质商品”的品牌理念不谋而合。此外，二者主打商品品类也都包含服装、家居生活、食品、个人洗护等。

网易严选和无印良品的核心区别则在于商业模式。区别于网易严选的 ODM 模式，无印良品采用从商品企划、设计、生产到销售一体化的 SPA 模式。相比于 ODM 模式，SPA模式对品牌商研发能力的要求更高。如今国内知识产权保护现状不容乐观，品牌商的自主知识产权容易受到侵犯，而未来随着产品设计经验能力积累，网易严选有望逐步提高自主设计的占比。

3.3.3 网易严选的核心竞争力：ODM 模式筑造大牌品质

1）与大牌商城合作，严格把控商品质量。在产品端，通过网易自营，严选团队严格把控从原料、生产、质检、销售到售后等各个环节，与一线大牌制造商合作，为用户提供高品质商品。严选所有上架商品必须通过全球 TOP 质检机构，如 ITS,SGS 等机构认证，才可上架出售。目前，网易严选覆盖的商品品类包括家居用品、服饰鞋包、美食酒水、个护清洁、母婴亲子、运动旅行、数码家电等。截止 2018 年 12 月，网易严选已经拥有20000+SKU。

2）ODM 模式构筑价格优势。网易严选严格把控一线品牌制造商，直连消费者和工厂。商品售价遵循“成本价+增值税+邮费”规则，去掉了高昂品牌溢价，挤掉广告公关成本。

3）背靠网易的中产阶级流量圈层。在用户流量端，网易严选同样背靠网易的中产阶级流量圈层（网易云音乐、网易邮箱等），尤其是在 163 邮箱设置了网易严选商城入口和随邮件发送的高频广告。在使用网易邮箱发送邮件成功后，又会弹出严选的广告。此外，依靠商品质量的口碑营销也是网易严选招揽客户的重要途径。

4）严选 HOME开辟线下新渠道。2017年8月与亚朵酒店跨界打造“亚朵·网易严选酒店”，推出“所用即所购” 理念。植入严选商品，体验后满意可线上下单。2017 年 10 月联合万科杭州打造严选 HOME，涵盖场景空间展示、线下商品售卖、定制软装方案。2018 年 12 月，网易严选第一家线下店“严选 HOME”在杭州开业。面积约 300 平方米，上架商品基本是平台爆款产品，还设有家具体验区。

总体上，网易的电商业务作为跨境电商和精选电商细分领域的龙头，近年来增速强劲，我们也看好其中长期营收的增长，但电商业务毛利率面临较大压力。对网易考拉而言，跨境电商是一个有政策红利支持的快速成长好赛道，并且网易考拉已经从供货方、仓储物流、客户积累三方面构筑壁垒，我们看好网易考拉在中长期的发展。而网易严选在国内首创 ODM 模式，打造极简优质消费品牌，在中长期，网易生态的持续导流、商品质量支撑下口碑效应的不断扩大、销售渠道的扩宽也会促使网易严选营收的稳健增长。但是，网易的电子商务业务的毛利率仅维持在 10%左右，2018Q4 更是跌破 4.5%。未来电商业务的拓展也要求其在建设全球供应和物流基础设施方面持续投资；此外，在包括美容产品在内的海外直购方面，中国的监管框架以及地方政府的执行政策仍在不断演变。

4.创新及其他业务：聚焦主航道，精耕优质内容

4.1 业务营收持续增长，战略地位提升

2017 年以来，创新及其他业务（2018.12.31 前为“邮箱及其他业务”，主要包含邮箱、音乐、在线教育、直播等业务）收入保持稳定增长。2018 年创新及其他业务营收 52.3亿元，同比增长 39.47%，占总营收比例 7.0%；2019Q1 创新及其他业务收入为 12.8 亿元，同比上升 5.0%，环比下跌 7.7%，占总营收比例 7.0%，同比下降 1.3 个百分点，环比持平。毛亏损为 1.67 亿元，同比扩大 39.3%，环比扩大 133.1%；毛亏损率 13.1%，同比下降 3.2 个百分点，环比扩大 7.9 个百分点。该部分业务亏损的环比扩大主要是由于：1）季节性导致网易云音乐和网易 CC（网易旗下直播平台）产生的收入减少；2）更高的版权成本。亏损的同比扩大的主要原因是某些毛利率相对较高的在线平台业务的收入减少，部分被网易云音乐规模经济的改善所抵消。

创新及其他业务主要包括网易邮箱、文化娱乐、教育、企业服务和移动互联网产品等。其中邮箱业务是网易公司最早开展也是核心战略级业务，但近年来市场趋于成熟，用户规模增长放缓。音乐和教育作为后起的明星业务均在其细分领域占据领先地位，并且在2019 年初作为网易的四大战略（游戏、电商、教育、音乐）被公开提出，战略地位提升。

具体来看，2019Q1,网易云音乐继续聚焦原创音乐扶持，深耕优质音乐内容提升差异化竞争能力；同时在商业化模式上进行了新的探索，通过上线直播、交友等功能增加平台活跃度和变现能力。在线教育方面，网易有道通过整合网易教育事业部，全力押注在线教育行业。目前，网易有道已经形成双师直播付费课程、教育工具 APP 矩阵、学习型智能硬件以及 AI +教育的技术基础设施服务的完善业务版图，覆盖从学前到职场的在线教育内容与服务。

4.2 邮箱业务：市场趋于稳定，腾讯、网易覆盖主要用户

1997 年 11 月，网易自主研发了国内首个全中文的免费电子邮件系统，是我国最早发展电子邮箱业务的企业之一，自 2000 年起陆续推出了 163 免费邮箱、126 免费邮箱、yeah.net 邮箱、邮箱大师、企业邮箱、vip 邮箱等多项业务。截至 2018 年 12 月 31 日，网易邮箱总注册用户数达 10.3 亿。

市场趋于成熟，QQ 邮箱及网易系邮箱占主导地位。艾媒咨询数据显示，自 2016 年以来，我国个人邮箱用户规模增速保持在 6-7%之间，2018 年用户规模预计达到 3.04 亿人。艾瑞指数数据显示，2019 年 4 月，移动端 QQ 邮箱覆盖月独立设备数达 1.14 亿台，远超排在第二位邮箱大师的 0.21 亿台；PC 端 QQ 邮箱月度覆盖人数达 2.41 亿人，排在第二、三位的 163 邮箱及 126 邮箱分别覆盖 0.98 亿人和 0.44 亿人。移动端 QQ 邮箱市场份额以 72.1%占据绝对优势，邮箱大师以 13.6%位列第二；PC 端 QQ 邮箱市场份额 51.9%，网易系邮箱（163 邮箱+126 邮箱+yeah.net 邮箱）以 32.0%位列第二。

近一年来网易邮箱及 QQ 邮箱月活水平基本趋于稳定。自 18 年 5 月至今，邮箱大师覆盖的月独立设备数在 0.20-0.26 亿台之间波动，没有明显的增长或下降趋势，2019 年 4月为 2146 万台；QQ 邮箱月独立设备数也基本稳定在 1.11-1.17 亿台之间，2019 年 4月为 11361 万台。市场整体情况基本稳定。

4.3 网易云音乐:以音乐社交为核心打造独特品牌印象

4.3.1 腾讯网易分割数字音乐市场

行业处于快速增长阶段，腾讯网易两巨头称霸：根据艾瑞咨询数据，2018 年中国数字音乐市场规模为 76.3 亿元，同比增长 59.8%，版权运营收入增长带动了整体增速增加。提高用户付费率和深入全产业链挖掘 IP 价值成为未来主要发展趋势：目前，我国数字音乐行业的付费模式以购买数字专辑和会员增值服务为主，其策略主要还是抢夺优质的版权内容资源。根据艾瑞咨询数据，2018 年我国数字音乐付费用户 3877 万人，渗透率5.3%，增长平稳；但对比美国数字音乐市场接近 40%的付费用户渗透率仍有较大的差距和发展空间，因此增加用户付费模式、提高现有付费用户的持续购买力和扩大付费用户群体是数字音乐产业发展的一大趋势。同时，除了通过提供基本的音乐视听服务满足用户的音乐需求外，以优质内容为标准向上下游产业链深入挖掘，纳入广播、直播和短视频等功能，与影视、综艺和游戏等泛娱乐板块结合，满足用户社交、娱乐等附属需求，拓展多样化的消费场景以充分开发优质音乐 IP 的价值，完成从内容分发商向内容生产商的转变也是数字音乐产业未来发展的一个重要方向。

腾讯系产品用户规模占据市场前三，网易云音乐紧随其后：易观千帆数据显示，2019年3月移动音乐 APP 月活跃用户规模前五分别为酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐、网易云音乐和虾米音乐。腾讯旗下的三款产品都以超过亿级的月活跃用户规模占据绝对优势地位，网易云音乐则紧随其后。月度独立设备数据也显示出相同的趋势，腾讯系产品与其他产品拉开较大差距。

4.3.2 网易云音乐发展历程与商业模式：广告、用户和版权收入三足鼎立

网易云音乐于 2013 年上线，主打“温暖、情怀”的文艺调性，以音乐社交和移动社区为切入点，以歌单、乐评和个性化推荐为核心要素，打造以“发现和分享”为主题的音乐产品。2015 年 1 月，网易云音乐用户数突破 1 亿；2018 年 11 月，网易云音乐完成新一轮融资，融资额超过 6 亿美元，投资方包括百度、泛大西洋投资集团（General Atlantic）、博裕资本等，其中百度为战略投资方。

网易云音乐的盈利主要来自 1）广告投放 2）用户付费 3）版权运营。由于平台本身广告展示形式有限，以开屏、Banner 为主，因此广告收入近年来增长缓慢。而用户付费主要包括数字专辑售卖、会员增值服务、精选电台等内容付费模式，云音乐商城音乐周边商品售卖和票务代理等服务售卖，是网易云音乐目前最主要的收入来源。版权运营是由数字音乐平台向第三方机构转授音乐版权，活跃利用和开发音乐版权价值，通过参与音乐版权的分发、音乐 IP 的孵化等全产业链环节建立起完整的互联网音乐娱乐生态，近年来该部分收入有所上升。

QQ 音乐与网易云音乐对比：QQ 音乐是中国领先的数字音乐平台之一，隶属于腾讯音乐娱乐集团；腾讯音乐于 2018 年 12 月在纽交所上市，成为国内第一家上市且唯一盈利的音乐娱乐公司。

作为数字音乐平台，QQ 音乐和网易云音乐的共同点在于都依托于互联网巨头而拥有庞大的流量入口和黏性较高的用户池，并且以优质内容为核心不断增强产品的运营和分发能力。但是与网易云音乐以“音乐”为主要生产分发内容不同，QQ 音乐凭借自身丰富的版权资源库和腾讯音乐娱乐集团在泛娱乐行业跨模块的生产能力，扩展音乐消费场景，打造“听、看、玩”三位一体的立体娱乐生态。尤其是在偶像包装这方面，相比于网易云音乐注重原创音乐的“独立音乐人”项目，QQ 音乐不仅能够与腾讯旗下的综艺“创造 101”等联动获取独家音源资源，还通过推出相关自制综艺、评论区偶像互动以及根据歌曲的点赞数量多少决定歌手排位等方式吸引大批粉丝用户，在粉丝经济中如鱼得水，创造了更多变现模式。

4.3.3 如何看网易云音乐未来？个性化推荐、UGC 氛围和细分内容上的优势领航未来发展

我们认为，网易云音乐的核心竞争力主要体现在以下方面：

1）精准分发的个性化推荐满足用户的音乐偏好：听音乐属于高频率低沉浸的碎片化场景，用户期望以较低的搜索成本获取符合口味的音乐。网易云音乐基于业内领先的大数据推荐算法，根据用户的行为习惯和风格偏好，持续地向用户推送相似风格的优质冷门的歌曲，该功能模块包括每日推荐、推荐歌单和私人 FM 等。根据 DICC 的调研显示，网易云音乐的歌曲推荐精确度行业第一，其个性化推荐使用率达 75%，推荐准确率达到50%以上，被用户称为“最懂你”的音乐产品。

2）高质量的音乐 UGC 社区增强产品的社交活跃度：网易云音乐通过“乐评+歌单”形成一个良性的 UGC 链条，满足了用户分享和创作的参与需求，并通过挖掘音乐背后的情感联系建立社交网络，增加用户粘性和平台归属感。在网易云音乐上，超过 50%的用户边听歌边看评论（行业平均水平不足 10%），目前产生的乐评数超过 9 亿条，用户自主创建的歌单数超过 6 亿个。

3）丰富多样的细分音乐内容扩大平台的商业空间：网易云音乐在音乐内容上持续深耕，除了陆续与爱贝克思（avex）、华研国际等 200 多家音乐公司达成版权合作外，还推出了原创音乐人扶持项目“石头计划”：平台入驻原创音乐人超过 7 万人，上传原创音乐作品超过 120 万首。网易云音乐在二次元、电音、国风、核摇滚等音乐垂直细分领域有着明显的曲库和作者优势；这些小众圈层有着独立的圈层文化、圈内忠诚度高，对于音乐平台的拉新留存和调性的形成有着重要的作用。

总体上，网易云音乐以其多样包容的音乐内容、浓郁的社交氛围和个性化的推荐算法树立了独特的品牌印象，积累了数量庞大的忠诚用户；并且网易云音乐的用户多为一、二线城市的年轻人，该类群体对于内容生产有着良好的辨别能力和强劲持续的消费能力。因此我们仍然看好其中长期的发展。但是，网易云音乐在音乐版权上的劣势，以及为了提高用户活跃度、增加变现模式但与平台“文艺情怀”的调性相冲突的直播、陌生人社交等功能有可能导致用户转换平台的风险增加。从发展趋势上判断，我们认为短期音乐市场竞争格局不会发生太大变化，腾讯系音乐产品与网易云音乐继续制霸市场，预计未来付费率将持续提升，版权运营占收入比重在未来 5 年内有望降低至 15%以下。

4.4 教育/工具业务：打造产品矩阵，实现从流量到内容的战略聚焦

创新及其他业务中音乐以外的主要有教育、企业服务和移动互联网应用，这里我们主要讨论关注度相对高的教育/工具类业务，其主体是网易有道（旗下利用大数据技术提供移动互联网应用的子公司）。网易有道最初以搜索产品和技术为起点，在此基础上衍生出语言翻译应用与服务、个人云应用和电子商务导购服务等三个核心业务方向。2016年网易有道推出系统化课程“有道精品课”，正式入场在线教育；据艾瑞咨询数据，2019年 4 月网易有道 APP 月独立设备数达到 5257 万台，为教育工具类之首；2018 年 4 月宣布完成由慕华投资领投、君联资本参投的首轮战略融资，投后估值达到 11.2 亿美元，晋升为在线教育独角兽。2019 年 3 月，网易有道宣布已经与杭州网易教育事业部完成整合，“教育”第一次被纳入网易的四大战略公开提出。据 36 氪消息，2019 年 5 月网易有道已经启动了赴美 IPO，目前正在跟两家知名承销商进行相关洽谈合作,计划筹资 3 亿美元。

向 C 端用户收费为主，打造“TEACH”产品矩阵：随着业务的迭代，网易有道的商业模式也完成了从搜索引擎收入到信息流和效果广告、再到课程收入的变革。据公开资料，2018 年有道精品课程报名人次 2000 万，服务用户 500 万，营收首次超过广告业务成为网易有道第一大营收来源。2019 年，课程收入在总营收的占比将超过 50%。网易有道通过打造“TEACH”产品矩阵： “T”-Tools 为学习工具，带来较大的用户基础和流量入口 ； “E”-Educator 为 教 师 ，是优质课程内容 “C”-Content 的保障 ； “A”-AI 和“H”-Hardware 是以人工智能为核心的教育科技，优化用户体验。网易有道通过全面的产品矩阵为用户创造价值，提高 C 端用户的付费率。

4.4.1 网易有道核心竞争力：获客-转化-留存的逻辑化产品矩阵

1）背靠网易多业务流量池，低成本精准获客。有效流量获取难，营销推广费用高是在线教育企业的痛点之一。网易有道不仅以有道词典、有道翻译等工具类 APP 稳定且具有显性学习需求的用户群体为切入点，进行广告的精准投放；还背靠网易邮箱、网易考拉和网易云音乐等业务巨大的流量池进行低成本导流，率先形成自己的忠实用户圈。

2）“TEACH”战略形成产品矩阵，优化教育内容和体验。在线教育的核心问题仍然是拉新-转化-留存。有道词典等工具类（T-Tools）产品作为流量入口实现各产品之间的低成本导流；在此基础上孵化出了内容分发平台“有道精品课”，并通过“同道计划”等遴选机制，辅以强大的运营能力打造出多位“网红老师”(E-Educator)，积蓄优质的内容资源(C-Content)进行差异化竞争；而人工智能（A-AI）和智能硬件(H-Hardware)有利于优化教育过程，形成线上线下的体验闭环，提高用户续费和留存率。网易有道从产品、内容、服务、技术和硬件等角度切入，从点到面打造产品矩阵，有利于在矩阵内产生协同效应、生长为体系化的教育生态。

总体而言，我们认为网易对创新及其他业务的战略聚焦体现了其有别于其他互联网公司的持续发展能力，主要有以下两点：

1）优质的产品圈住了高忠诚度的用户群。主打“文艺”调性的音乐产品网易云音乐，以精准的个性化推荐、高质量的音乐社区和在细分音乐内容上的优势吸引了一大批一、二线城市的年轻用户，进行差异化竞争；并且通过不断深耕原创内容、挖掘情感联系，强化用户对音乐平台的认同感，建立一个封闭的、拥有独立文化体系的用户圈子。同理，教育领域，有道词典以英语学习起家，作为行业领先的工具类 APP 多年来积累了稳定的用户群，拥有先发的口碑优势。这在获客难的在线教育行业无疑降低了用户的试错成本，实现从工具类产品向内容类产品的升级和导流。可以看到，网易优质的产品为其沉淀下了一批高忠诚度用户。这批用户不仅认同网易的核心价值观：追求品质生活；而且具有较强的消费意识和持续的消费能力。在未来，随着居民收入和教育水平的提高，追求“品质”的用户群体将会不断扩大，而深耕该类用户的网易无疑在品牌、运营等方面拥有先发优势和丰富经验。

2）规模快速增长的细分赛道。居民消费结构的优化下，娱乐和教育支出占比不断增加；经过初步的市场教育，市场核心用户的付费意识提高，付费习惯已经养成。因此，娱乐（音乐）和在线教育的将会是两个快速增长的新兴赛道。这两个赛道付费用户的属性特征与网易的忠诚用户有着高度重合：注重品质。因此，我们认为未来网易能够凭借着品牌和口碑效应在音乐和教育这两个潜力较大的细分赛道上稳固地位，挖掘新的营收增长点。

5.广告（互联网媒体）业务：C 端稳健发展，B 端差异化竞争

网易的广告业务涉及资讯、娱乐、社交、电商、工具、教育、游戏七个领域，涵盖网易旗下网易新闻、网易云阅读、邮箱大师、网易考拉、LOFTER 和网易公开课等应用。但网易披露的广告业务收入主要来自其互联网媒体——网易新闻 App 和网易门户网站，其他应用的广告收入计入其对应业务类别（如电子邮箱产生的广告收入计入创新及其他业务），因此该部分将以网易旗下的互联网媒体为重点分析对象。

5.1 广告收入增速放缓，占总收入比例降低

广告收入增速放缓且收入占比下降，主要原因：1）受信息流广告等影响广告媒介出现变化，2）受宏观经济及季节性因素影响较大。自 2014 年以来，网易广告业务收入的增速及占总收入的比例均呈下降趋势，16-18 年收入分别为 21.52、24.09 和 25.01 亿元，同比增速分别为 20.3%、11.9%和 3.8%，占总收入比例分别为 5.6%、4.5%和 3.7%。19Q1 广告业务收入 4.4 亿元，同比下降 5.1%，环比下降 42.4%。17-18 年广告业务毛利率基本维持在 60%附近，19Q1 毛利率下降 49.5%。至一方面是由于宏观经济环境承压，广告主预算减少、全行业库存增加，整个行业受到一定负面影响；另一方面，新闻资讯类 App 竞争激烈，综合类信息流平台同质化程度较高，吸引新用户愈加困难。

5.2 互联网广告行业：规模增速放缓，移动端占比提高，BAT 仍占主导地位

中国互联网广告市场规模增速放缓，移动端占比不断提高。随着互联网发展的红利渐尽、互联网用户的渗透率基本达到饱和，我国互联网广告市场规模的增速正逐渐放缓；而移动互联网的蓬勃发展促进移动端市场占比不断提高。

电商和搜索引擎系互联网广告投放主要平台，网易新闻在新闻资讯平台中份额约为6.16%。根据中关村互动营销实验室统计的 2018 年数据，电商平台及搜索引擎平台互联网广告收入分别占比 32.9%和 21.0%，合计超过一半份额。新闻资讯收入占比 11.0%排名第三，约为 406.3 亿元；而网易 2018 年广告业务收入为 25.01 亿元，在新闻资讯平台广告业务中市场份额约为 6.16%。

行业集中度较高，BAT 仍占主导地位。2018 年，阿里巴巴、百度、腾讯、今日头条、京东、新浪、小米、360、搜狐、美团为互联网广告收入 Top10 企业，CR10 为 93%；其中 BAT 稳占前三，CR3 为 69%，由于今日头条、小米、美团等企业的增长较 2017 年有所下降。

5.3 网易广告的核心竞争力：培养用户“跟帖”习惯，发展原创内容平台，掌握优质用户资源

网易于 1998 年中设立门户网站，具有较深厚的新闻业务基础。以“有态度”及“无跟帖、不新闻”为其独特的价值主张，网易新闻 App 于 2011 年 3 月上线后，迅速占据了iOS 平台免费新闻类 App 第一位。

市场上目前的新闻资讯 App 可分为三类：1）专业类产品多起家于传统的新闻媒体，在内容质量、专业性及权威性方面具有优势；2）门户类产品起家于门户网站，依靠其市场和流量优势发展独立的新闻资讯业务；3）聚合类产品以整合已有的新闻资讯及其他媒体资源为基础，通过计算向用户推送符合其兴趣的个性化信息流。随着行业的发展及用户要求的不断提高，如今三类产品的功能有趋同趋势：专业类产品开始根据用户数据进行精准推送，并加入视频和互动板块；门户类和聚合类产品也开始建设平台独家内容。

我们认为，尽管广告业务收入增速放缓，网易新闻资讯依然有其过人之处，主要体现在：

1）独特文化促进用户交流，有利于增强用户粘性。网易新闻主张“有态度”和“无跟帖，不新闻”的价值观，强调独立思考的重要性，鼓励用户间的交流。这一思想体现在App 的用户界面设计上，可以看到在 App 首页推荐、文章页及视频榜单中，“跟帖”均被突出。这有利于引导用户参与热门话题的讨论，提高用户的使用时长和活跃度，增强用户粘性。Questmobile 数据显示，18 年 3 月网易新闻 App 在人均使用时长、人均使用天数及 DAU/MAU 比率方面均为门户类新闻 App 中第一。

2）整合“网易号”产生独家优质内容，多元化板块打造超级媒体。2016 年 4 月，网易新闻上线网易号自媒体平台，聚合旅游、时尚、财经、科技等众多领域自媒体，并依据其等级开通定向推荐、直播、PUSH 权限等功能，为优质内容提供发展机会。2019 年 5月，网易号上线“知否”计划，通过上榜现金奖励、流量收益分成等方式鼓励自媒体原创知识类内容创作。截至 2019 年 5 月底，网易新闻上线了短视频、“讲讲”（自媒体创作短内容）、直播等多种媒体形式。

3）优质用户资源吸引广告主精准投放。Questmobile 数据显示，18 年 3 月网易新闻 App用户终端价格超过 3000 元的比例在门户类新闻 App 中最高。根据网易广告 2018 年公布的用户画像数据，网易新闻的累计用户数已超过 4 亿，其中来自一二线城市的占比为85%，月收入达 8000 元以上的比例为 43%，80、90 后占比共计 57%，总体而言用户的消费能力和接受新鲜事物的能力均较强，容易受到广告主青睐。

目前节点往后看，我们认为新闻资讯业务的挑战主要在于内容监管和内容同质化：

1）内容监管不到位引发政策风险，亦对用户体验产生负面影响。18 年 4 月，国内几家互联网应用商店接到有关部门下发指令，要求“为依法规范传播秩序，暂停今日头条、凤凰新闻、网易新闻和天天快报四款移动应用程序的下载服务”。虽没有公布下架具体原因，但许多用户猜测与新闻内容“标题党”、跟帖评论言论不恰当有关，并表达了自己对这些问题的不满。18 年 9 月，针对网络转载版权专项整治中发现的突出版权问题，国家版权局又在京约谈趣头条、今日头条、网易新闻、搜狐新闻、新浪新闻、凤凰新闻、腾讯新闻等 13 家网络服务商，要求其进一步提高版权保护意识，履行企业主体责任，规范网络转载版权秩序。

2）新闻资讯类信息流平台总体同质程度高，网易新闻增量用户不足。在网易新闻老用户的粘性和活跃度较强的同时，新用户增长明显不足。根据七麦数据的 iOS 平台免费新闻类 App 排名统计，网易新闻自 2011 年 3 月上线至 2015 年底，排名基本稳定在前五，但自 16 年以来排名出现下滑，至 19 年 3 月底为第 12 名。一方面，这与今日头条、趣头条等新兴聚合类产品的强劲增长有关，另一方面，门户类和聚合类产品的同质性总体较高，越来越广泛的信息纳入、越来越多样化的媒体形式及不断完善的个性化推荐功能使平台与平台之间的差异化减弱。

3）优质内容与精确算法是吸引用户的关键。根据七麦数据的统计，截至 19 年 7 月底，iOS 平台畅销榜排名 Top15 的新闻资讯类 App 中有 12 个为专业类产品，体现出用户对专业、优质内容的需求及付费意愿。免费榜 Top15 中聚合类、门户类和专业类产品各占1/3，而聚合类和门户类产品总体排名更为靠前，体现出综合信息流平台的新增用户增长潜力。而无论在畅销榜还是免费榜，今日头条或今日头条极速版均占据第一名，体现出用户对精准推荐的偏爱。未来网易新闻可以从内容质量及推荐算法两方面入手进行优化，提高对新用户的吸引力。

6.财务分析：现金流状况良好，利润率承压（略）

7.核心看点：短期游戏仍是最大亮点，电商运营偏稳健（略）

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（报告来源：招商证券；分析师：罗亚琨）

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