京沪高铁深度报告：坐拥百亿现金，加速铁路资产证券化

一、京沪高铁上市，加速铁路资产证券化

1. 铁路行业基本特征

铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，铁路资产具有重资产、垄断性、 战略性、公益性的特征。

重资产：固定资产规模大，后期运营固定成本占比高，经营杠杆高，运价和运量变动对 运输公司盈利产生较大影响；

垄断性：铁路资产具有自然垄断性，具有一定排他性，（铁路基础设施）不太可能共线 竞争，前期投资规模大，行业准入门槛高；

战略性：铁路作为关系国计民生的关键基础设施，具有重大战略意义；

公益性：铁路作为重大民生工程，运输价格与清算方式受到政府严格管制；

从行业杜邦分析来看，铁路作为关键基础设施，总资产周转率低；铁路投资大、资金需 求量大，早年我国铁路建设融资模式以贷款多，行业负债率高；铁路运输价格受到政府 管制、而折旧成本、利息费用高，所以净利率低，综合导致铁路行业 ROE 较低。

（1）铁路行业前期建设投入大，资产负债率较高

我国铁路建设投融资模式单一，随着铁路建设规模的增大，债务规模不断增长，资产负 债率不断提高。铁路行业的总体资产负债率在2003年到2008年保持在40%左右，2009 年到 2011 年提升到 50%左右，2012 年至今资产负债率在 65%左右。

从 2011 年到 2018 年是高铁加速建设的 7 年，高铁运营里程从 2010 年的 0.5 万公里增长到了 2018 年 2.5 万公里，年复合增速达到 25.38%，同期普铁年复合增速 4.8%。从 数据上来看，我国高铁的建设成本比普铁高：我国时速 350 公里的高铁项目单位成本为 1.29 亿元/公里，时速 250 公里的单位成本为 0.87 亿元/公里。当前高铁加速建设推动 铁路行业固定资产投资继续保持高位。

次贷危机后我国政府在 2009 年推出四万亿经济刺激计划，铁路固定资产投资从 2008 年的 4000 多亿元提升到了 2009 年的 7000 多亿元，2010 年达到历史高点 8400 多亿 元，随后 3 年保持 6000 亿元左右，2014 年至今每年的铁路固定资产投资都保持在 8000 亿元以上，投资规模巨大。

与铁路行业的大规模建设相伴随的是以银行贷款为主的债务融资，2009 年以来国铁集 团的国内外贷款都在 4000 亿元以上，多的 2016 年国内外贷款达到 9974 亿元，2017 年 5715 亿元，近 4 年每年的利息支出也维持在 800 亿左右。65%的资产负债率，每年 800 亿的利息支出，未来还将有 3 万亿以上的铁路投资，使得国铁集团债务负担十分沉 重。

由于资产规模较大，随着线路营运里程的提升，相应固定资产的折旧也在增加。从 2008 年到2018年，国铁集团折旧从454.54亿元增长到1753.73亿元，复合增长率为14.46%。

（2）铁路行业具有自然垄断性，客货运价格受政府管制

基于铁路在路网建设和指挥调度方面所体现出的规模经济、范围经济和沉淀成本等技术 经济特征，在经营管理上，往往也按照自然垄断行业的模式，实施国家统一管理和严格 的价格管制。

1982 年以前，我国实行高度集中下的政府定价阶段，价格受到严重的管制；

1982 年到 2002 年，铁路定价实行政府主导下的弹性定价阶段，在这个阶段，国家经 济政策的每一次调整都相应地引起了铁路业定价的变化；

2002 年到 2012 年，处于政府指导定价下与市场调节定价相协调阶段，这十年经济高 速增长，经济政策没有重大变化，随着高铁大规模修建，铁路定价开始由以政府指导定 价为基础向多样化定价阶段发展；

2013 年以来，随着政企分离，铁路改革深化，引入市场竞争带动价格改革。

国铁集团收入稳健增长，高铁建设推进客运收入占比攀升。从 2008 年到 2018 年国铁 集团收入从 5000 多亿元增长到 1 万亿，随着铁路货运增量计划、公转铁等政策推进， 近年来收入稳健增长。国铁集团的铁路客运随着高铁建设推进、不断承接铁路旅客流量， 且高铁实行更高的定价，铁路客运收入占比从 2008 年的 18%左右增长到了 2018 年的 30%多，而铁路货运收入占比从 40%下降到 30%。

但铁路的投资回报期较长、国铁集团成本管控较为落后，并且价格管制使得投资回报率 较低，税后利润长期为负。国铁集团 2018 年利息支出 800 亿元，折旧 1734 亿元，占 收入比重为 25%左右，净利润却只有 20 亿元。从利润的季节性来看，每年的 Q1、Q2、 Q3 国铁集团都严重亏损，但到 Q4 时，集团将得到一笔铁路公益性运输的国家补贴， 使得税后利润转正。

2. 铁路改革持续深化

铁路行业被称为计划经济的最后堡垒，根源就在于长期实施政、资、企、事高度合一的 管理体制，政企不分是铁路改革难有实质性突破的关键症结。政企不分的模式具有一定 行动惯性和路径依赖，造成铁路行业走向市场的效果不突出、引入社会资本比重低、运 价依然受到严格控制、财务清算沿袭统收统支模式。目前我国铁路运输企业的市场主体 地位尚未确立，但随着当下股份制改革、混合所有制试点、资产证券化的推进，未来我 国铁路运输企业将面临更加良好的市场竞争格局。

（1）铁路组织改革，为铁路改革打下基础

从铁道部到中铁总再到国铁集团，铁路组织改革不断推进，为铁路改革打下基础。

◼ 我国铁路组织改革的四个阶段：

1978 年到 1999 年，基于激发铁路运输企业经营活力而转型升级。1986 年 “大包干”政 策实施经济承包责任制，是铁路行业放松管制的首次尝试；1993 年按照“以存量换增量” 的思路，广州铁路公司挂牌成立，铁路市场化改革迈入现代公司制试点；1999 年 14 个 地方铁路局全面实行资产经营责任制，铁道部授予地方铁路局资产经营权。

2000 年到 2007 年，基于铁路运营模式和组织结构的转型升级。按照“政企分开、网运 分离、引入竞争、加强监督”的思路实行了“网运分离”、“主辅分离”。

2008 年到 2012 年，基于铁路安全责任事故深度反思。

2013 年至今，基于推进铁路行业政企分开的转型升级。

目前，中国国家铁路集团有限公司实行两级法人（中国国家铁路集团有限公司、铁路局 集团公司）、三级管理（中国国家铁路集团有限公司—铁路局集团公司—站段）。截至 2018 年末，中国国家铁路集团有限公司下设 18 个铁路局集团公司（设置运输站段 845 个），3 个专业运输公司（中铁集装箱有限责任公司、中铁特货运输有限责任公司、中 铁快运股份有限公司）及其他公司合计 34 家企业，3 个事业单位（铁道党校、中国铁 道博物馆、铁道战备舟桥处）。

（2）债务优化：用长债替换短债，借新债还旧债

为了优化债务结构，国铁集团不断以长债替换短债，减轻还本付息压力。2008 年-2018 年，长期负债占比从63.14%上升86.61%，相应地，短期负债占比从6.60%下降至0.88%， 长期负债增速高于短期负债增速，用长债替换短债有效改善了债务层面压力，降低了利 息负担。2015～2018 年 4 年间，中铁总负债率均维持在 65%的水平。

（3）铁路客货运票价市场化改革

我国的铁路定价体系随着铁路改革的推进而不断朝市场化方向演进，且高铁票价市场化 改革走在前列。

◼ 2013 年以来铁路客货运定价体系改革具体政策

2013 年，中铁总货改，改革货运受理方式（网上受理）、改革运输组织方式（实货制）、 清理规范货运收费（对所有收费实行“一口报价、一张货票核收” ）、大力发展铁路“门到 门”全程物流服务。

2015 年，对《铁路法》第二十五条进行修订，规定在竞争性领域实行市场调节定价， 铁路运输杂费的收费标准由铁路运输企业自主决定。

2016 年，宣布放开高铁动车票价，由国家铁路总公司在综合考虑建设运营成本、市场 需求等因素的基础上，原则上以公布票价为上限，根据市场供求关系自主定价。

2017 年，发改委、中铁总推进铁路门到门运输一口价，取消部分收费项目，下调铁路 电气化附加费。

2018 年，发改委对铁路集装箱、零担货物、整车运输的 12 个货物品种运输价格实行市 场调节价，到目前铁路货运实行运输企业以政府指导价为基础，上浮不超过 15%，下 浮不设限，基本实现市场化。

（4）投融资模式改革，重点推进铁路资产证券化

债务结构的优化对缓解国铁集团的债务压力作用有限，短期内国铁集团依靠利润也难以 缓解债务偿还压力，投融资改革（包括资产证券化）将成为未来纾解债务压力的重要手 段。

◼ 我国铁路投融资模式改革的 3 个阶段

1949 年到 1978 年，属于计划经济下的中央财政投资阶段，此时的铁路建设投融资完 全由国家财政预算拨款。

1979 年到 2012 年，铁路投融资逐步形成了铁道部主导、地方政府、外资、社会资本 等多主体参与的新阶段，缓解了改革开放前融资效率低下、渠道单一的问题。

2013 年至今，属于深化和完善铁路投融资阶段，在股份制改革基础上推进混合所有制 改革，腾讯、吉利、顺丰入局铁路混改，国铁集团在集团层面上引入了非国有资本，并 加速推进铁路资产证券化。

在铁路投融资模式的发展过程中，国铁集团和地方政府、企业的建设投资占比趋于合理， 2017 年地方政府和企业的建设投资占比 35.15%；融资结构也更为合理，基本形成了以 国内贷款、债券、国家预算内资金、专项基金、自筹资金、社会融资等多样化的投融资 体系，债券占比提升到 2017 年的 36.68%，社会融资实现从无到有的突破，地方政府 和企业铁路投资资金以省筹资金（2017 年占比 92.7%）为主。

京沪高铁于 2020 年 1 月 16 日正式上市，标志着优质铁路资产证券化进程加快。

京沪高铁于 2019 年 11 月 14 日顺利过会，从 10 月 22 日申报到 11 月 14 日上会仅相 隔 23 天，创下了 IPO 最快发审记录。京沪高铁于 2020 年 1 月 16 日正式上市，加速 了国铁集团资产证券化的步伐，在现阶段国铁集团的铁路（特别是高铁）投资依然将保 持较高水平、债务负担沉重的背景下，有助于缓解国铁集团债务压力，成为国铁集团资产证券化的样板。

在京沪高铁之前，国铁集团只有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流上市，资产证券化率只 有大约 2%，国铁集团内部仍拥有较多具备上市潜力的优质资产，如京广深、沪宁高铁、 哈大高铁等高铁资产，中铁快运等专业运输公司，以及张唐铁路等煤炭运输资产和其他 优质客运货运资产。

截止 2018 年底，我国普铁运营里程 13.17 万公里，高铁 2.99 万公里，随着客运逐步向 高铁转移，高铁里程仍有进一步提升空间。另外，由于高铁票价市场化程度更高，整体 票价具有更强的提升空间，高铁资产未来盈利能力更强。因此高铁资产打包上市，进行 权益融资，可以显著优化资本结构，降低杠杆水平。

二、京沪高铁：国铁集团最优质的高铁资产

1. 历史沿革和股权结构

历史沿革：2007 年 12 月，原铁道部和北京市、天津市、上海市、河北省、山东省、安 徽省、江苏省、南京市人民政府作为出资人，由中国铁投、京投公司、津投公司、上海 申铁、河北建投、山东高速、安徽投资、江苏交通、南京铁投作为其出资人代表和平安 资管、社保基金发起设立京沪高铁公司；

2008 年 1 月，京沪高铁公司成立，注册资本 20 亿；2008 年 4 月 18 日，京沪高速铁 路全线正式开工建设；

2009 年，注册资本增加到 1150 亿元，各股东的持股比例不变；2010 年，中国铁投向 中银投资转让其持有的京沪高铁公司 4.537%的股权（股权转让款 60 亿元，1.15 元/股， 此时京沪高铁整体估值 494 亿元）；

2011 年 6 月，京沪高速铁路全线建成通车，正线长 1,318 千米，是世界上一次建成里 程最长、技术标准最高的高速铁路；

2015 年 6 月，四省四地以征地拆迁补偿费用（370.99 亿元）和站房合作建设资金（19.41 亿元）、中国铁投以既有铁路建设用地补偿费用（8.77 亿元）计价入股，中国铁投增加 现金出资 83.07 亿元，京沪高铁公司注册资本增加到了 1306.24 亿元；2018 年 12 月， 注册资本减少为 400 亿元，差额转增资本公积；2019 年 9 月，中国铁投以土地作价出 资转增国家资本金（3556.14 万㎡土地使用权，4.35 元/股），注册资本增加到 428.21 亿元。

2020 年 1 月 16 日，京沪高铁正式上市，本次发行 62.86 亿股，发行定价 4.88 元/股， 发行后总股本为 491.06 亿股。

中国铁路投资公司主要承担国铁集团对外合资合作平台职能、推动铁路资产“资本化、 股权化、证券化”，先后投资京沪高铁、武广客专、广深港客专、朔黄铁路、蒙华铁路、 邯济铁路、芜湖长江大桥、天兴洲公铁两用大桥、烟大铁路轮渡等数十项铁路大中型基 建项目。目前，中国铁投持有京沪高铁公司 49.76%的股权，为京沪高铁的控股股东； 国铁集团持有中国铁投 100%的股权，为京沪高铁的实际控制人。

2. 区位优势显著，是最优质铁路资产

（1）京沪高铁区位优势显著

京沪高速铁路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线 共设 24 个车站，由北向南分别为：北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、 沧州西 站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州 东站、宿州 东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、 常州北站、无 锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南 及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。

京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线经济社会发展水平较高，是我国经 济发展最活跃和最具潜力的地区，也是运输最繁忙、运量增长最迅猛的交通走廊。

根据国家统计局 2018 年数据，京沪高速铁路所经省（直辖市）的行政区域面积约占全 国陆地总面积的 6.5%，却拥有全国 27.32%的常住人口，并创造了全国35.20%的GDP， 具有独特的区位优势。2018 年京沪高速铁路营业里程约占全国铁路总营业里程的 1%， 全线发送旅客 19,197.06 万人次，占铁路行业总发送旅客人次的 5.69%；客运周转量完 成 885.86 亿人公里，占铁路行业客运周转量的 6.26%。

京沪高铁的路网优势显著，存在一定的网络效应。京沪高速铁路是《中长期铁路网规划》 “八纵八横” 主通道的组成部分，既是贯穿我国东部路网的大动脉，又是承接南、北高速 铁路，连接中西部地区客运专线的路网核心。京沪高速铁路与京哈、太青、徐兰、沪汉 蓉、沪昆等其他高速铁路相连接，沿线主要交通枢纽为我国东部地区的人流归集与疏散 的交通要冲，可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国，有利于形成快速畅通的铁路大通道、覆盖广泛的运输网络。

京沪高铁是高铁技术的集大成者。京沪高速铁路采用世界一流的高铁技术建设，全线采 用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟。京沪高速铁路是我国高铁技术创新成果的集大成者，各项技术指标均达到国际一 流水准。

在 1000 公里至 1500 公里的长途客运市场，高铁和民航凭借各自优势展开竞争，高铁 具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。京沪高铁全程 1300 多公里，随着京沪高铁不断提速，京沪两地之间最快已经实现了 4 小时 18 分，且二等 票价 533 元/单程，大约是航空全价票价的 40%，具有显著的价格和时间优势。2011 年京沪高铁投运，在运行初期，该条线路在一定程度上分流了京沪线的航空出行旅客。 2011 年至 2013 年，北京-上海的民航旅客运输量连续 3 年下滑，分别下降 5%、3.6% 和 1.6%。

（2）京沪高铁采用委托运输管理模式，盈利能力较强

根据国铁集团的规定，目前我国已经开通的客运专线均采用委托运输模式，合资铁路公 司委托客运专线沿线的铁路局进行运输管理，委托运输模式是我国铁路行业客运专线运 营的特点。京沪高铁于 2011 年投运，4 年便开始盈利，这与委托运输管理模式紧密相 关。

委托运输管理模式适应于铁路自然垄断特征，有利于保持路网结构完整、铁路运输集中 统一指挥，充分发挥路网整体资源优势，最大限度发挥高速铁路运输能力。

京沪高铁目前只拥有京沪高速铁路一条线路，若自营高铁旅客运输规模自行管理，首先 需组建一个庞大的门类齐全的管理系统，成本较大，管理难度较高。委托运输管理模式 能通过铁路局将更多节点连接到京沪高铁以增强铁路网络效应，并降低与 3 个铁路局的 运输生产协调成本，而且属地铁路局拥有成熟、系统的运营经验和相关设备设施的维修 经验，委托运输管理可充分发挥铁路局在人员、设备、技术、经验等方面的优势充分发 挥铁路局的规模经济。

铁路局具有铁路行业安全管理和监督检查职能，具备长期进行运营安全管理的人才和经 验，有配套完善的安全规章制度和应急保障机制，将高速铁路委托铁路局管理，也有利 于发挥铁路局安全管理的特长和优势。

但是另一方面，委托运输管理模式也存在一定的管理风险。委托运输管理模式导致京沪 高速铁路所有权与经营权分离，会产生委托代理、信息不对称、激励约束等问题。此外 关联交易也是必然的，由于地方铁路局委托管理费中收入支出项目的不透明性造成京沪 公司难以核定项目列支实际情况，导致京沪高铁缺乏对委托管理费的有效管控。

近年来收入净利稳健增长。京沪高铁 2011 年全线通车，2015 年到 2018 年收入分别为 234.2 亿元、262.6 亿元、295.亿元、311.6 亿元，同比增速分别为 13.7%、12.1%、12.56% 和 5.42%。18 年以来京沪高铁的运能逐渐饱和，增速有所放缓。从归母净利润上看， 2014年京沪高铁亏损22.68亿元，但其通过较强的成本管控使业绩在短期内迎来反转， 2015 年实现盈利 65.81 亿元。2016 年到 2018 年公司继续维持稳健的经营水平，归母 净利润分别为79亿元、90.5亿元和102.5亿元，同比增速分别为20%、14.6%和13.2%。 2019 年 1-9 月份京沪高铁实现收入 250 亿元，归母净利润 95 亿元。

（3）京沪高铁高分红政策凸显投资价值

京沪高铁现金流充沛，持续维持较高分红比例，投资价值凸显。京沪高铁当前的分红政 策为在公司当年实现盈利、当年年末公司累计未分配利润为正数且在无重大投资计划或 重大现金支出发生时，公司应当主要采取现金方式分配利润，公司每年以现金形式分配 的利润为该年度归属于公司股东净利润的 50%。2016 年、2017 年和 2018 年分红比例 分别为 54%、71%、100%。预计未来公司分红比例保持 50%的水平。

三、京沪高铁商业模式全解析

1. 京沪高铁盈利模式

京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，通过委托运输管理 模式，委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路 进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。

京沪高铁公司的关键业务在京沪高铁建成投运之前是投资和建设高铁，在京沪高铁建成 投运之后是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体。

京沪高铁的主营业务分为两大盈利模式。担当模式下，为乘坐担当列车的旅客提供高铁 运输服务并收取票价款；由铁路局向公司租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘 务人员，为公司担当的列车提供服务，公司向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列 车服务费，主要对应旅客运输业务。非担当模式下，即其他铁路运输企业担当的列车在 京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等，主 要对应路网服务业务，类似于高速公路收费、机场收飞机起降费和服务费、港口收港口 使用费，属于基础设施收费项目。

2. 京沪高铁核心资源

京沪高铁的关键业务提供路网服务和高铁旅客运输，本质上是铁路基础设施+铁路运输 服务，因此拥有线路资产成为公司最核心的竞争优势。

提供路网服务收入模式存在的合理性在于铁路行业“全程全网” 的业务特点，需要不同 运输企业之间相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，国铁集团负 责铁路行业运输收入清算和收入进款管理。所以，京沪高铁拥有线路资源的产权，发挥 铁路基础设施功能，作为基础设施运营主体，为其他运输企业提供路网服务、收过路费。 其中，京沪高铁还将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。

高铁旅客运输的委托管理模式存在的合理性在于铁路行业“线路联网、设备联动、作业 联劳”的特点，根据国铁集团的政策规定，合资铁路可以委托铁路局进行运输管理，有 利于充分利用相关铁路局既有资源、确保运输安全，发挥高速铁路的运输能力，提高运 营效益。京沪高铁能将旅客运输服务委托北京局集团、济南局集团和上海局集团运营， 因采取委托运输管理模式，京沪高铁没有动车机车资产，京沪高铁获取旅客客运票价收 入，同时向铁路局支付委托管理费和高铁使用费。

京沪高铁的核心资源是拥有优质铁路资产，其中包括大量固定资产和无形资产。

京沪高铁总资产 1870 亿元，固定资产+无形资产占 92.81%，是京沪高铁的核心资源。

京沪高铁拥有 1305 亿元的固定资产。最主要的是线路资产，净值为 1061.4 亿元，占 比 81.32%；其次是房屋 132.8 亿元，占比 10.17%；建筑物 53.6 亿元，占比 4.1%； 其他设备包括电气化供电设备 22.65 亿元、传导设备 13.8 亿元，信号设备 11.44 亿元， 机械动力设备、通信设备、信息技术设备等等。线路资源中最主要的是桥梁（740 亿元， 占比 69.7%），其次是轨道（158 亿元，占比 14.9%）、路基（92.2 亿元，占比 8.7%）、 线路隔离网（35.9 亿元，占比 3.4%），其余隧道、道岔、涵渠、其他桥行建筑物、防 护林和道口占比较小。

京沪高铁拥有 430 多亿元的无形资产，主要是土地使用权。截至 2019 年三季度，京沪 高铁共拥有土地使用权 3935.15 万平方米。

3. 京沪高铁收入与成本构成

从收入构成上看，京沪高铁的路网服务费和旅客运输费收入占比较为均衡。路网服务的 毛利率约为 60%，旅客运输毛利率约为 35%；路网服务毛利贡献约 60%，旅客运输毛 利贡献近 40%，这两大业务是京沪高铁的核心盈利来源。

在担当模式下，公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款，担当列车 开行数量和客座率直接影响运输收入；

在非担当模式下，其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，京沪高铁公 司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。本质上，线路、接触网使用 服务收费属于交通基础设施运营、收过路费的盈利模式。

从成本上来看，京沪高铁成本主要来自于对外采购，包括运输管理服务、纳入铁路清算 体系的服务、电力等产品和服务。

京沪高铁公司向地方铁路局支付委托运输管理费，占成本总额 20.77%，地方铁路局向 京沪高铁公司租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员，为公司担当的列车 提供服务，公司向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列车服务费，2019 年以后单 独核算，占成本总额 30.46%。

京沪高铁公司提供路网服务的成本中，折旧占比近 20%，不受开列车次和旅客运输量 影响，还包括能源支出（占比 18.55%）、高铁运输能力保障服务（占比 8.15%）、路网 服务费用等。

4. 京沪高铁 VS 其他上市铁路资产

根据申万二级行业分类，目前上市铁路板块中可比公司主要有广深铁路，大秦铁路。通 过杜邦分析，我们能大致看出三家公司的盈利情况差异。

ROE：大秦铁路>京沪高铁>广深铁路。大秦铁路 roe 随煤炭市场供求变化，京沪高铁 净利率提升推动 roe 逐年提升。

净利率：京沪高铁>大秦铁路>广深铁路。净利率的差异来自于业务模式和区位优势。

总资产周转率：广深铁路>大秦铁路>京沪高铁。京沪高铁最低，因为基础设施的资产 周转率低于运输服务+基础设施企业。

权益乘数：大秦铁路>广深铁路>京沪高铁，京沪高铁的财务杠杆最低。

如果更细致地解释大秦铁路、广深铁路和京沪高铁在杜邦分析上体现出来的差异，需要 从它们的经营模式和区位条件上来进行理解。

（1）广深铁路 VS 京沪高铁

总体来看，广深铁路和京沪高铁都以客运业务为主。但是与京沪高铁相比，广深铁路既 有线路资源又自营铁路客货运，还受委托经营部分铁路运营，人力资源耗费较多，重资 产属性更强，成本更高，管理难度较大。此外广深地区的区位条件与人口流量相比于京 沪地区来说稍有弱势，因此广深铁路的销售净利率和 ROE 显著低于京沪高铁。

从收入构成分析，

广深铁路客运收入占比 43%，是最主要的业务，包括广深城际列车（含广州东至潮汕 跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务。其中长途车收入占客运收入近 50%，随 着高铁网络的逐步完善，长途车受到高铁分流影响较大。所以从客运收入结构上看，京 沪高铁的客运业务更为纯粹、优质。

广深铁路的路网清算占比 20%，与京沪高铁相比比重较低。主要是因为京沪高铁是最 繁忙的客运专线，腹地区位条件更加好，路网更加四通发达，跨线列车车次多，路网清 算收入也大。

广深铁路拥有近 30%的其他运输服务，即铁路运营服务，受委托为武广铁路、广珠城 际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、赣韶铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际 和茂湛铁路等提供铁路运营服务，相当于京沪高铁委托地方铁路局运营旅客运输服务中 地方铁路局的角色。

从成本结构分析，

由于广深铁路兼有自营模式和委托管理模式，而自营模式中需要雇佣大量人力资源，因 此成本构成中人工成本占比（39%）高于京沪高铁。

另外，广深铁路固定资产中的线路、房屋和建筑物合计占比 66%，并且拥有 56 亿元的 机车车辆资产，用于自营铁路运输，而京沪高铁并没有机车车辆资产。因此广深铁路重 资产属性更强。

（2）大秦铁路 VS 京沪高铁

总体来看，京沪高铁是我国最优质的客运专线，而大秦铁路是我国最优质的货运专线， 两者分属于不同市场，所受的主要影响因素也不尽相同。

从收入端看，大秦铁路是货运专线，运输品种以动力煤为主，主要承担晋、陕、蒙等省区的煤炭外运任务，货运收入占了大秦铁路总收入的 78%。大秦铁路的客运业务担当 开行多列以太原、大同等为始发终到的旅客列车，通达全国。其他业务是指向国内其他 铁路运输企业提供服务，主要包括机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理等，并为 大西高铁、晋豫鲁铁路等提供委托运输管理服务。

从成本端看，大秦铁路的人员成本占到 28.9%，货运服务费占比从 2017 年的不到 5% 提升到了 25.9%，这是因为实行了新的货运清算办法，由原来的“分段计算，管内归已， 直通清算”方式改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式。

从核心资源上看，大秦铁路的线路资产占固定资产比重 45.7%，机车车辆占比 33.7%， 大秦铁路通过 IPO 募集的资金购买了部分专用货车，然后 2010 年定增募投项目也包括 收太原铁路局的运输资产和股权，并购买了部分机车车辆，属于以自营铁路运输（线路 和机车）为主，以一部分铁路基础设施收费为辅的盈利模式。

从我国铁路客货运市场来看，京沪高铁是我国最优质的客运专线，大秦铁路是我国最优 质的货运专线。我国的铁路货运有两类线，一类是货源和目的地基本固定的货运专线， 典型的如大秦铁路，以单向运煤为主。另一类是主干线，京沪、京广、京哈、京九、陇 海、沪昆等，双向运输，客货混跑，主干线的货运更复杂，限制因素较多，包括到发线 长度和坡度、轴重（货车+货的总重/货车轴数）、列车密度偏高，管理难度较大、效率 难以提升。我国铁路货物运输一向以大宗商品即所谓“黑货”为主，其中煤炭、金属矿石、 钢铁、焦炭、石油等大宗原材料商品是主力货种，占比合计超过 85%。其中运量最大 的为煤炭，占比 50%以上，其次为矿石及钢铁有色类，占比 20%左右。大秦铁路每年 完成的煤炭发送量占全国铁路煤炭发送总量的比例约为 20%-25%，是西煤东运的核心 铁路货运专线，大秦铁路的收入主要受到煤炭运量（受下游煤炭需求影响和周边铁路煤 运铁路线路的分流）和运价（有一定的浮动调价空间）影响。

从 2008 年到 2018 年，随着我国高铁运营里程从 571 公里增长到 2.99 万公里，高铁客 运量占铁路客运量的比重从 0.5%增长到了 60.9%以上，有效承接了铁路客运旅客。京 沪高铁2018年完成885.86亿人公里的客运周转量，占铁路行业客运周转量的6.26%， 京沪高铁的收入主要受到客运票价水平和担当列车开行数量和客座率、路网清算政策和 非担当列车的开行数量的影响，京沪线是最繁忙的高铁线路、目前运能较为饱和，未来 成长性在于提价、增加运能。根据中国高铁 2030 规划，我国将在“四纵四横”高速铁路 的基础上，将增加客流支撑、标准适宜、发展需要的高速铁路，部分利用时速 200 公 里铁路，形成以“八纵八横”主通道为骨架（以 350km/h 高铁建设标准）、区域连接线衔 接、城际铁路补充的高速铁路网，实现省会城市高速铁路通达、区际之间高效便捷相连 接。

随着中国铁路客货分线的大幕全面拉开后，与高速客运专线并行的京广、京沪、京哈、 京九、陇海、沪昆等主要繁忙干线，将逐渐成为重载运输的黄金通道，围绕大同、神府、 太原、晋东南、陕西、贵州、河南、兖州、两淮、黑龙江东部等十大煤炭基地以及新疆 煤炭储备基地、北方沿海主要煤炭装船港修建的新线和扩能改造的既有线将成为重载运 输的骨干通道。预计到 2021 年，“高铁战略”初步达成时，将累计使得超过 13 亿吨的货 运能力释放，截止 2018 年底，高铁已累计释放 6.7 亿吨运能。我国铁路运输网络将逐 步形成“高速铁路网和城际铁路网以客运为主、既有铁路网以货运为主”的格局。

四、京沪高铁未来成长性分析

从收入拆分来看，京沪高铁的路网服务收入增速高于旅客运输收入增速，是收入增长的 主要动力。

路网服务收入的增长更多来自于跨线列车车次的增长，而旅客运输收入增长则在本线列 车车次稳定的情况下由客座率提升带动或单车运能提升的情况下实现。

（1）本线列车车次稳定，增长点来自增加运能+提高客座率

本线列车车次稳定、客座率提升。2016 年到 2018 年，京沪高铁的本线列车车次稳定 保持在约 4 万列次，2017 年到 2018 年客运收入增速 9.7%、1.44%，这是因为本线列 车客座率不断提升，从 2016 年到 2018 年本线列车客座率分别为 73.38%、80.18%和 81.64%，推动了客运收入的增长。

本线客公里收入增长。从客公里收入上看，2016年到2018年客公里收入分别为0.446、 0.455、0.458，分别增长 1.99%、0.79%，这表明平均票价水平也有所上浮。旅客运输 业务的列车票价根据运输距离和席位确定，因为京沪高铁本线内未发生票价变动，因此 平均票价水平的小幅度上涨归因于商务座和一等座的占比提升。

本线单车运能提升。本线列车车次占全线列车车次比重逐年下降，从 2016 年到 2018 年分别占比为 27.8%、24.0%、22.8%，由跨线列车车次增长导致占比被动下降。2019 年 1-9 月份由于列车运行图调整减少了本线开行对数，占比下降到 19.4%，本线列车开 行千辆公里数呈现出逐年降低的趋势。

但是由于 16/17 节编组复兴号投运（2017 年 9 月京沪高铁增开 7 对时速 350 公里的复 兴号，2018 年 4 月复兴号由 7 对增加至 15 对；京沪高铁再次提速，京沪两地单程时 间最短 4 小时 18 分；2019 年 1 月 17 节编组复兴号投运，载客能力较 16 节编组增加 了 90 人），使得营业收入/列车开行千辆公里逐年提升，从 2016 年到 2019 年 1-9 月份 分别为 2.1、2.34、2.49 和 2.69 万元/千辆公里。

旅客运输收入对应成本项目主要是委托运输管理费、高铁使用费、高铁运输能力保障服 务，随着本线开列车次减少、高铁使用费减少，使得 2019 年 1-9 月份旅客运输的毛利率提 升，从 2018 年的 25.5%提升到了 41.63%。

（2）跨线列车车次增长+路网服务单价上浮，驱动业绩上行

跨线列车车次增长，且占比提升。京沪高铁在 2016 年到 2018 年的跨线列车车次分别 为 10.41、12.57、15.79 万列车，2017 年和 2018 年同比增长 20.75%和 5.99%，使得 路网服务收入在 2017 年和 2018 年分别增长了 15.9%和 9.3%，非担当列车车次的增长 直接提升路网服务收入的增长。跨线列车占全线列车车次比例在逐渐提升，从 2016 年 到 2019 年 1-9 月份占比分别为 72.2%、76%、77.2%和 80.6%。跨线列车车次的增长，是因为路网不断完善而产生了集聚效应。

细分路网服务收入，最大项为线路使用服务费，从平均单价上看基本保持稳定，有小幅 度上涨，这类上涨主要因为更繁忙收费更高的路段开行跨线列车。接触网使用服务费不 分段计价，表现更为平稳；而车站旅客服务费平均单价上涨，这也是繁忙车站收费更高、 占比提升所导致。

路网服务收入对应的成本最大项是折旧和能源支出（2019年1-9月份分别占比19.15%、 18.55%），其他还有维管费、商务旅客服务费、路网服务费等，合计占比 2.94%，折旧 比较稳定，能源支出与开列车次比较相关，只要跨线列车车次在增长，收入增速高于成 本增速，则毛利率会有所上涨，从 2016 年到 2019 年 1-9 月份，路网服务的毛利率从 58.6%、59.39%、59.51%提升到 62.11%。

（3）总结

京沪高铁的内生成长性来自于以下几个方面：

京沪高铁不提速，通过以 17 编组的动车组替换其他编组的动车组来提升单车运能，从 而提升整体运能，目前仍有约 14%的座位增加空间。

京沪高铁提速，可以加密列车车次，同时增加开行本线列车和跨线列车，提升旅客客运 收入和路网服务收入，目前列车发送间隔仍有理论提升空间。

京沪高铁提价，则可以增加旅客客运收入，目前平均客公里收入仅 0.47 元，对标航空 客收约为 0.5-0.6 元，仍有 13%以上的提价空间；

国铁集团的清算定价变化，则会影响路网服务收入，而不会影响旅客客运收入。

根据上文的分析可得：

京沪高铁在提升担当列车的单车运能的同时、可能会减少本线开行列车，整体旅客运载 量会有提升，但保证客运收入依然实现上涨；

短期内客票价格保持稳定，但商务座和一等座占比的提升，有利于客公里收入的增长。

随着组网效应的增加，跨线列车车次会保持一定的增速，这会带来路网服务收入的增长， 未来 1-2 年内路网服务收入增长依然可能超过旅客运输服务收入的增长。

在国铁集团内部清算定价保持稳定的情况下，路网服务的单票价格维持大致稳定。

五、募集资金投向：收购京福安徽公司

本次京沪高铁公开发行股票 62.8563 亿股，占发行后总股本的比例 12.8%，所募集资 金拟全部用于收购京福安徽公司 65.076%股权，收购对价为 500 亿元，收购对价与募 集资金的差额通过自筹资金解决。

京沪高铁收购京福安徽公司，有助于形成以京沪线为主干的高铁网络、发挥组网效应， 更重要的是，通过京沪高铁的上市平台，将更多的高铁资产证券化，推进铁路投融资模 式改革，扩展直接融资渠道，缓解国铁集团债务压力，推进铁路建设再投资。

1. 京福安徽基本情况

京福安徽公司是合肥至蚌埠铁路客运专线、合肥至福州铁路客运专线安徽段、商丘至合 肥至杭州铁路安徽段、郑州至阜阳铁路安徽段的投资、建设、运营主体。商业模式与京 沪高铁基本一致，不同在于京福安徽公司本身不担当列车。

京福安徽公司于 2009 年 5 月由上海局集团和安徽投资发起设立，注册资本 15 亿元； 2014 年 12 月，新增股东铁路发展基金，注册资本增加值 319.52 亿元（新增注册资本 上海局认缴 77.07%，安徽投资认缴 19.8%，铁路发展基金认缴 3.13%）； 2015 年注册 资本增加为 760.84 亿元，各股东调整认缴资本比例，最终上海局占比 33.55%、安徽 投资 19.6%、铁路发展基金 46.85%；2019 年又调整认缴比例，注册资本增加值 786.62 亿元，上海局占比 54.08%、安徽投资 22.24%、铁路发展基金 23.68%。

本次收购京福安徽公司 65%股权后，京福安徽公司将成为发行人的控股子公司，认缴 出资金额及认缴出资比例如下表所示。

2. 京福安徽财务情况

京福安徽公司目前拥有总资产 1283.7 亿元，固定资产 446.5 亿元（占比 34.78%），在 建工程 535 亿元（占比 41.67%），无形资产 165 亿元（占比 12.85%），是京福公司安 徽段的核心资源。京福安徽公司目前合计负债 580 亿元，其中长期借款 438.46 亿元， 带息负债占比 75.6%，每年产生约 10 亿元的利息支出。

由于京福安徽公司本身不担当列车，路网服务是核心收入来源。目前正在运营的合蚌客 专和合福铁路安徽段开通时间尚短，商合杭和郑阜铁路安徽段还在建设中，尚未投产。 京福安徽公司还处于市场培育期，2018 年路网服务收入为 17.66 亿元，2019 年 1-9 月 13.8 亿元，目前难以完全弥补建设期借款资金利息支出、折旧和委托运输管理费等成 本，导致京福安徽公司目前处于亏损状态，2018 年亏损 12 亿元，2019 年 1-9 月份亏 损 8.8 亿元。

随着商合杭段的通车，高铁沿线城镇化进程加快，城市群区域联系更加紧密，沿线客流 密度将逐步提高，公司固定成本将会得到有效摊薄，京福安徽公司的经济效益预计能得 到有效改善。京福安徽公司未来将通过完善区域路网结构、吸引更多列车在管内线路开 行、提高预算管理水平、严控成本费用支出等举措，有望实现盈利水平的逐步提升，经 评估机构中企华预测，京福安徽公司未来五年净利润预测情况：

京福安徽公司预计 2020 年亏损 11.935 亿元，2021 年亏损 1.752 亿元，2022 年盈利 7.26 亿元，2023 年 17.52 亿元，2024 年 24.254 亿元。

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（报告来源：招商证券）

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