仙坛股份专题报告：深耕白羽肉鸡20余年，产能扩张助力二次腾飞

1.公司是国内产业链完备的大型白羽肉鸡加工企业

公司成立于 1997 年，通过租赁鸡场、孵化场、饲料厂等开展业务；2001 年成立 烟台市仙坛饲养有限责任公司，标志着公司正式进入规模化标准化运营；2002 年 8 月兴建种鸡场、孵化场各一处，公司养殖产业链逐步形成；2003 年 8 月兴建种鸡场 一处，公司养殖规模进一步扩大；2005 年是公司快速发展的一年， 3 月兴建种鸡育 雏一场，育雏能力 8 万套、 4 月和 5 月分别兴建 5.6 万套/3.8 万套种鸡场各一处、6 月新建年生产能力 20 万吨的饲料厂一处，全面实现了养殖环节的饲料自给自足、9 月成立山东仙坛食品有限公司，标志着公司实现屠宰加工一体化生产；

2007 年 9 月 4 日正式更名为山东仙坛集团有限公司，标志着公司正式进行集团化管理；至此，集 团下设种禽公司、饲料公司、肉鸡公司、仙坛食品公司等多个分公司，发展格局已经 形成；2014 年成立山东仙坛鸿食品有限公司，产业链进一步延伸至调理品板块； 2015 年，公司正式登陆 A 股资本市场。2020 年，公司通过定增募集资金 10.31 亿元 用于年产 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目，为公司后续扩张打下基础。

公司收入稳步增长，归母净利润周期波动特征明显。2011-2020 十年间，公司收 入 18.50 亿元增长至 31.88 亿元，CAGR+6.24%，呈现稳步增长趋势；归母净利润从 1.98 亿元增长至 3.53 亿元，CAGR+6.60%。可以看到，公司收入规模在持续、稳定的 扩张，主要原因在于公司生产规模的持续扩大以及产业链的不断完善，而利润端周期 波动特征明显，2012-2013 年，行业景气度低迷，公司归母净利润同比分别下滑 56.24%/45.13%，2016 年，鸡价开始步入上行周期，公司表现亮眼，实现归母净利润 2.46 亿元，同比增长 988.30%。2018-2019 年，受行业高景气度影响，公司分别实现 归母净利润 4.02/10.01 亿元，增长明显，2020 年以来，受鸡价低迷影响，公司实现 归母净利润 3.53 亿元，同比下滑 64.77%。2021H1，公司实现营业收入 14.45 亿元， yoy-5.72%；实现归母净利润 1.22 亿元，yoy-56.22%。

鸡产品是公司主要的收入和利润来源。公司深耕白羽肉鸡产业链，主要产品为 鸡肉，包括分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品及深加工调理品。2015-2020 年，公司鸡 产品始终是公司主要的收入和利润来源，收入占比维持在 90%以上，毛利占比维持在 80%左右。其次是商品代肉鸡，收入和毛利占比均维持在 3%左右，其他业务占比相对 较小。2021H1，公司实现营业收入 14.45 亿元，其中，鸡产品实现收入 13.72 亿元， 占比 94.89%，商品代肉鸡收入占比 2.67%；实现毛利 1.05 亿元，其中，鸡产品实现 毛利 0.82 亿元，占比 77.45%，商品代肉鸡毛利占比 3.73%。

公司股权结构相对集中。2020 年，公司通过定增募集资金 10.31 亿元用于年产 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目后，股权结构发生一定变化，第一大股东王寿纯持股比例 从 28.92%下降至 23.37%，第二大股东曲立荣持股比例从 26.40%下降至 21.34%，两人 合计持股比例从 55.32%下降至 44.71%。

2.白羽肉鸡供给压力仍在，人均消费有望进一步提升

2.1.预计 2022 年白羽肉鸡出栏量同比增长 1.64%

白羽肉鸡从祖代引种到商品代出栏耗时接近 15 个月。从白羽肉鸡生长周期来看， 从祖代引种到商品代出栏共需经历祖代、父母代、商品代、出栏等 4 个阶段，全程耗 时接近 15 个月，具体来看：祖代鸡从引种到产蛋需 24 周的时间，再经历 40-44 周产 蛋 45 套左右后被淘汰；产蛋孵化 3 周后至父母代引种，父母代从引种到产蛋需 24 周 的时间，再经历 40-44 周产蛋 110 只商品代后被淘汰；商品代从孵化到出栏屠宰共需 9 周的时间。总体来看，白羽肉鸡从祖代引种到商品代出栏屠宰耗时接近 15 个月的 时间。（报告来源：未来智库）

2020 年祖代鸡引种量为 100.3 万套，同比下滑 17.79%。经中国畜牧业协会禽业 分会测算，我国每年引进 80 万套祖代鸡即可满足国内需求。2011-2014 年，我国祖 代鸡引种量均维持在 100 万套以上，远超行业正常需求，传导至白羽肉鸡供过于求， 价格持续低迷。2015 年，受美国禽流感疫情爆发影响，祖代引种量直线下滑，2016- 2017 年，全球爆发禽流感，我国对引种国采取封关政策，2016 年，我国引种量下滑 至 64 万套，触及近年最低点。其后，我国祖代鸡引种量逐步向正常水平回归。2019 年，国内爆发非洲猪瘟疫情，生猪产能大幅下滑，受此提振，我国祖代鸡引种量达到 122 万套，2020 年，我国祖代鸡引种量同比下滑 17.79%至 100.3 万套。

2022 年白羽肉鸡供给将增长 1.64%。根据上述白羽肉鸡产能传导周期可以看到， 祖代种鸡存栏是决定白羽肉鸡出栏量的核心因素，因此，我们可以根据在产祖代鸡的 存栏数量对未来白羽肉鸡出栏量进行合理预测。在产祖代鸡产能传导到商品代肉鸡 出栏需 9 个月时间。也就是说，前一年 4 月初到当年 4 月初在产祖代鸡存栏量平均 值×扩繁系数就可以大致估算 当前年度的白羽肉鸡出栏量。

根据中国畜牧业协会禽业分会数据，2020 年 4 月初至今，在产祖代鸡平均存栏 量为 109.18 万套，且在近期始终维持在 120 万套以上的较高水平，在产父母代种鸡 存栏量从去年 10 月份以来也维持稳中有升趋势，9 月初已接近 1700 万套。我们认为， 伴随白羽肉鸡产业链盈利空间的持续收窄，叠加上今年上半年祖代鸡引种量的回落， 在产祖代鸡平均存栏量将呈现先升后降趋势，合计预计对应 2022 年白羽肉鸡出栏量 的在产祖代鸡平均存栏数量为 110 万套。同时，按照祖代鸡到父母代鸡扩繁系数为 1:35 以及父母代鸡到商品代白羽肉鸡出栏扩繁系数为 1:140 测算，2022 年白羽肉鸡 出栏量将为 53.9 亿羽，同比增长 1.64%，仍处在历史较高水平。

2.2.禽肉替代稳步演绎，人均消费量仍有提升空间

禽肉是我国第二大肉类消费品。我国肉类消费常年稳定在 8000 万吨以上，主要 以猪肉、禽肉、牛肉和羊肉为主。从肉类消费结构上来看，猪肉是我国第一大肉类消 费品，其次是禽肉，牛羊肉占比相对较小。2012-2018 年，猪肉消费量稳定在 5400 万吨左右，占我国肉类消费总量的比重稳定在 64%左右，2019-2020 年，受非洲猪瘟 疫情影响，猪肉供给大幅缩减，禽牛羊肉替代效应明显，占比提升明显。2018-2020 年，猪肉消费占比从 63.45%下降至 53.85%；禽肉消费占比从 23.41%提升至 30.91%， 替代效应明显；牛、羊肉消费占比从 7.56%/5.58%小幅提升至 8.80%/6.44%。（报告来源：未来智库）

白羽肉鸡是鸡出栏提升的重要推动力量。从鸡出栏结构上看，白羽肉鸡是我国 主要的鸡产品，根据中国畜牧业协会禽业分会数据，2020 年，我国鸡出栏 121.37 万 只，其中，白羽肉鸡出栏量 49.2 亿只，居首位，其次是黄羽肉鸡，出栏量为 44.3 亿 只，817 肉鸡和淘汰蛋鸡出栏量分别为 16.7/11.2 亿只。从出栏量增速上看，白羽肉 鸡工业化程度较高，可以快速对市场做出反应，2020 年，在生猪供给大幅下滑的背 景下，白羽肉鸡产量明显提升，出栏量同比增速达到 11.31%，而同时期，黄羽肉鸡 /817 肉鸡/淘汰蛋鸡出栏增速分别为-9.59%/-7.17%/1.45%。

长期来看，禽肉消费占比有望进一步提升。禽肉是我国仅次于猪肉的第二大肉 制品消费品类，2019 年我国禽肉消费量达到 2200 万吨，占肉制品消费总量比重为 29.3%，但是我国人均鸡肉消费量仅为 12.1 公斤/人，而同时期，和我国消费习惯比 较接近的日本和韩国人均鸡肉消费量分别为 17.0/18.2 公斤/人，巴西、美国更是分 别达到 10.3/50.1 公斤/人，和世界主要鸡肉消费国家相比，我国人均鸡肉消费量仍 有较大提升空间。

与此同时，鸡肉相比于猪肉更具优势， 1）更健康，每 100g 鸡肉中含蛋白质 23.6g，远高于猪肉的 18.3g，同时 100g 鸡肉中仅含热量 427 千焦，远低于猪肉的1080 千焦；2）更便宜，2015-18 年，每公斤生猪价格是毛鸡价格的 2.13 倍，且鸡肉 价格更加稳定；3）更环保，生产一公斤鸡肉需排放的温室气体量为 7kg，低于猪肉 的 8.8kg，远低于牛肉的 56.6kg；4）效率更高，在目前的饲养水平下，肉鸡的料肉 比为 1.8:1，生猪的料肉比为 3.0:1，换言之，生产一公斤鸡肉比生产一公斤猪肉可 节省 40%的粮食。我们判断，无论是从营养价值还是经济效益方面来看，未来鸡肉在 肉制品消费中的比重有望进一步提升，带动禽料增量需求。

3.低成本护城河稳固，3-4 年再造一个仙坛

3.1.成本控制能力优秀，周期底部仍能实现盈利

经过 20 多年白羽肉鸡养殖及屠宰加工行业的专注经营，公司通过产业链纵向高 度整合，实现了种鸡养殖到鸡肉产品加工销售完整产业链的全环节覆盖。公司主营业务为父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖与屠宰、鸡肉产品加 工、销售。公司主要产品是商品代肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉 产品、冰鲜鸡肉产品和调理食品的形式销售。

2010-2020 年，公司白羽肉鸡出栏量从 0.88 亿羽增长至 1.33 亿羽，CAGR+4.25%， 保持稳步增长节奏。值得注意的是，上市以来，即使在行业景气度最为低迷的时候， 公司也从未发生亏损，这一点在周期性比较强的白羽肉鸡行业实属难能可贵。根据上 市公司公告整理，2013 和 2015 年，鸡价低迷，益生股份/民和股份/圣农发展均发生 亏损，而公司仍实现归母净利润 0.48/0.23 亿元。

我们认为，优秀的成本控制能力是公司穿越周期的重要条件，具体来看：

1）公司采用“公司+自养场+农场”的合作养殖模式，该模式是“公司+农户”模 式的严格管理升级模式，公司与农场之间并非雇佣关系，而是合作关系，公司负责产 品及技术研发、市场开拓，农场负责养殖管理，共同承担产品价格波动所带来的市场 风险。公司与合作养殖场签订委托饲养合同，合作养殖场根据公司的选址及建设要求 建设养殖场。公司向合作养殖场提供商品代雏鸡、饲料、疫苗、药品，并拥有该等物 资及出栏商品代肉鸡的所有权。公司按照预先设定的商品代雏鸡、饲料、疫苗、药品、 商品代肉鸡的流程结算价格及其他市场因素计算应支付给合作养殖场的养殖费。该种 合作模式保障了公司肉鸡质量的安全可控，同时，由于公司固定资产投资相对较小， 减少了公司的财务支出和折旧成本等费用，这种轻资产的养殖模式，有效控制了公司 的生产成本。

2）公司合作养殖场采取“九统一”管理模式，即统一选址布局、统一规划建设 标准、统一供应饲料、统一供应商品代雏鸡、统一供应药品、统一回收出栏商品代肉 鸡、统一物流管理、统一防疫/标准化养殖管理、统一全方位检测。该种养殖模式可 以显著提升生产效率，降低生产成本。

3）公司形成了从种鸡养殖到鸡肉产品加工、熟食品加工的完整产业链闭环，从 而将分散的多个生产环节有效整合，纳入公司的一体化管控体系，形成公司可持续性 发展的核心竞争力，提升了食品安全可追溯的整体综合竞争力，有效减少市场供求波 动对肉鸡养殖连续性、稳定性的不利影响。（报告来源：未来智库）

3.2.深耕白羽肉鸡产业链，定增助力公司二次腾飞

2020 年，公司通过非公开发行股票的方式募集资金总额 10.45 亿元，募集资金 净额为 10.31 亿元，用于年产 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目，该项目包括 7 个商品鸡场、 饲料厂及屠宰场共 9 处建设项目。

诸城项目 2024 年全部建成投产后，公司将实现父母代、商品代的全配套，公司 的肉鸡宰杀量将达到 2.5-2.7 亿只、肉食加工能力达 60 万吨、熟食产能 15 万吨， 公司产能将翻倍，相当于在诸城市再造一个 “仙坛股份”，实现公司的二次腾飞。

4.盈利预测

公司主要业务包括鸡产品、商品代肉鸡和其它业务，假设中的部分将分别针对上 述板块展开讨论：

鸡产品：2021 年，受生猪价格下行 & 白羽肉鸡祖代鸡产能释放影响，鸡肉价格 持续低迷，我们判断，明年三四季度将迎来猪价拐点，提振鸡价。基于此，我们预计， 2021-2023 年，公司鸡产品收入增速分别为-6.29%/8.71%/7.39%，毛利率分别为 5.88%/11.36%/16.67%。

商品代肉鸡：我们预计公司商品代肉鸡出栏量继续保持稳步增长节奏，2021- 2023 年，公司商品代肉鸡收入增速分别为 8.77%/12.75%/14.02%，毛利率分别为 12.50%/14.63%/17.65%。

其他：公司企业业务有望保持稳定增长，我们预计，2021-2023 年，公司其他业 务收入增速分别为 5%/5%/5%，毛利率分别为 50.74%/50.74%/50.74%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）