欣旺达专题报告：消费龙头欣欣向荣，动力新星旺势可达

一、 消费模组龙头，动力电池新星

1.1 二十年耕耘锂电行业

从模组到电芯，从消费到动力，抓住时代机遇顺势而为。公司成立于1997年，以消费电池Pack业务起家，抓住全球消费电池高速增长的红利实现快速增长，超越竞争对手成为全球消费电池模组龙头；2008年公司凭借良好的模组研发和量产基因进入动力电池Pack行业，在新能源汽车发展之初抢先布局；2011年上市后，公司借助资本市场快速发展，2014年开始布局纵向一体化，通过收购东莞锂威布局消费电芯；2015年成立动力电芯研究院，18年动力电芯正式投产，完成消费电池龙头到动力电池新星的转型。

公司坐拥六大生产基地+六大产业群。公司打造出深圳宝安、深圳光明、惠州博罗、南京溧水、浙江兰溪、印度新德里六大产业基地，提出“PPS”战略，从单一电池模组业务发展为智能终端产品（消费电池、智能硬件）、能源类产品（动力电池、储能系统及综合能源）、系统化解决方案（智能化与智能制造、第三方检测服务）三大战略目标和六大产业群。

王氏兄弟为公司核心人物，兼收并蓄广纳人才。王威、王明旺兄弟为公司控股股东、实际控制人和一致行动人，合计持股比例为33.26%，前十大股东持股合计45.62%，股权结构比较集中。王氏兄弟为公司管理层核心，曾合力创办佳利达电子，后于1997年共同创办欣旺达进入电池Pack行业，企业管理和营销经验丰富。公司广泛吸纳各领域顶尖人才，为公司的技术创新和战略决策保驾护航。

股权激励彰显公司发展信心。2019年11月公司发布最新一期的股权激励计划，拟向包括副总、核心及中层管理人员、核心业务骨干人员在内的1499人发行限制性股票，共计4500万股，占总股本的比例为2.9%。首次授予的部分在授予完成日起满12个月后的36个月内分三期解除限售解除，条件为2019、2019-2020、2019-2021年累计营收分别不低于240、528、874亿元。公司2019和2020年营收分别为252/297亿元，已顺利实现目标，21年营收底线为325亿元，同比增长10%以上，实现难度较低。

1.2 业绩高增长，新业务有望贡献增量

十年黄金发展期，营收净利润快速增长。公司2010年之后业绩迎来快速增长，营收从10年的7.8亿元增长至20年的297亿元，复合增速44%，同期归母净利润从0.6亿元增长至8亿元，复合增速29%。从营收端来看，2010-2015年手机业务对公司整体的营收增长贡献较大，15年最高占比接近80%；2016年之后，笔电和智能硬件业务增长较快，在营收端的占比不断提升；进入新的十年周期，预计动力电池将成为公司下一个业绩增长点。从利润端来看，在模组行业激烈竞争的背景下，公司通过产业链延伸等方式维持稳定且高于同行的毛利率，但由于动力电池处于亏损状态，且前期研发投入和财务开支较大，导致净利率有一定承压。未来公司有望继续深入一体化布局，并通过降本增效提升净利率。

股权激励抬升管理费用率，研发费用率持续提升。2020 年公司管理费用 11.37 亿元，费用率较19年提升0.43pct，其中新增股权激励费用摊销2.78亿元；财务费用2.53亿元，其中包含印度子公司卢比贬值导致的汇兑损失1.19亿元，我们认为股权激励费用对利润的影响将边际减弱。在研发方面，公司持续加大投入，21年上半年近6.4%，研发费用率的持续增加将有助于公司竞争力的提升。

二、 消费类业务快速成长：从规模做大到利润增厚

2.1 后来居上，终成模组龙头

公司模组业务实现跨越式增长，转型速度领先同行。公司模组类业务从2008年的3.1亿元增长至2020年的209.8亿元，期间年复合增速达到42%，相继超越新普、德赛等竞争对手成为全球模组龙头。公司在发展过程中抓住2010年之后智能手机高速成长的红利以及2015年之后笔记本市场软包替代的机会，借助客户的不断开拓做大规模，实现跨越式增长；在新能源汽车快速发展的大背景下，动力类模组有望成为公司下一阶段的主要增长点。

盈利能力高于同行，从规模做大到利润增厚。2010年之后消费电池模组行业毛利率整体处于下滑状态，首先是因为行业扁平化带来竞争加剧，其次是由于厂商采用一般销售模式的业务占比提升，而采用客供电芯模式的业务占比下降。近年来盈利水平基本维持稳定，大多数厂商毛利率在10%左右。欣旺达从2014年开始通过收购锂威进入电芯领域，实现从规模做大到利润增厚的转变，毛利率触底反弹，产品附加值提升，与同行的差距进一步拉大。目前公司模组业务的毛利率接近16%，随着电芯自供率的提升，利润率有望继续改善。

2.2 手机业务稳定增长，单机价值量仍有提升空间

手机市场进入存量博弈时代，行业竞争加剧。2010年之后，智能手机替代传统功能机成为主流，智能手机市场迎来爆发，09-18年行业复合增速达到28%；18年触及销量高点，行业达到饱和状态；20年受到疫情影响，全球智能机销量下滑超过12%。手机市场已进入存量博弈时代，行业竞争加剧，对手机厂商的技术研发和产品迭代能力提出了更高的要求。

2.4 收购锂威布局电芯，纵向延伸增厚利润

公司出货增速超过行业，单位价值量显著提升。从2009年开始，公司手机模组业务已连续11年实现正增长，期间复合增速45%。手机业务的增长主要来源于两方面：1）模组出货量的增长。20年手机模组出货量3.8亿只，是09年的0.2亿只的16倍，期间复合增速29%，高于全球手机出货增速，全球市占率由14%提升至29%（假设一台手机配套一只模组）。2）单位价值量的提升。20年手机模组均价42.8元/只，是09年11.2元/只的3.8倍；单位价值量提升主要由于电池容量的增加、快充及双电芯方案等新技术的应用带来产品均价的上涨。随着产品附加值以及电芯自供比例的提升，公司手机业务毛利率显著改善，20年超过18%。

5G手机将成为手机行业结构性增长点。数据高速传输客观需求将推动智能手机由4G向5G切换，存量更新下5G手机将迎来快速增长。根据Canalys预测，2023年全球5G手机的出货量将达到近8亿部，占全部智能手机出货总量的51.4%，年复合增速达到180%。得益于政府的科技路线，以及运营商的财务实力，5G智能手机将在中国迅速普及，23年出货接近3亿部，全球占比34%，渗透率由2020年的18%提升至2023年的63%。5G手机将成为未来5年手机行业结构性增长点，推动相关产品和技术的更新迭代。

5G高功耗带来电池容量增加，快充和双电芯方案渐成趋势。5G手机需要增加5G射频和天线，导致功耗大幅提高，需要增加手机电池容量以保证续航时间。一方面，手机电池需要在有限的体积空间内提升容量，因此多电芯和异型电芯技术得到发展；另一方面，大容量电池需要匹配更大的充电功率来压缩充电时间，快充技术在中高端机型中的占比将不断提升。多电芯模组方案较复杂，而快充技术也对电池模组技术提出了更高的要求，利好研发实力较强的龙头企业；两者都增加了PACK环节价值量，将推动公司智能手机电池模组产品的ASP持续上升，实现以价补量。

2.4 收购锂威布局电芯，纵向延伸增厚利润

笔记本电脑走出低谷，20年销量大增。全球笔记本销量在2010年左右达到阶段饱和，13年之后维持在1.6亿台左右；20年由于疫情带来远程办公和网络教学的需求，笔记本电脑销量大增，出货量再次突破2亿台创下新高，预计未来3年销量仍将维持在2亿台左右。

行业集中度提升，国产品牌崛起。根据Gartner数据，2020年全球笔记本电脑CR5占比79%，较16年提升10pct，联想、惠普、戴尔、苹果等主流厂商份额稳定。一些新兴的国产厂商如小米和华为凭借在智能手机领域的成功所打造的品牌力，近年来发力笔记本市场，在国内笔电市场的份额显著提升。与手机行业类似，笔电行业集中度提升将有利于头部电池企业的出货增长。

抓住软包替代机会，公司抢占台商份额实现业绩高增。从2008年开始，公司笔电模组业务经历了三个发展阶段：

2009-2013年：量增价减。2009-2013年，公司笔电模组出货量增长30倍，单价下降超60%，营收增长11倍。在此期间，公司加大笔电模组的研发及市场开拓，开发出价格更低的上网本、平板电脑电池模组新产品，导致出货量快速增长的同时，产品均价处于下滑状态。

2013-2015年：量减价增。受到笔记本行业需求下滑以及可替代产品增加的影响，公司主动缩减笔电模组的产能规模，出货量从1645万只下滑至553万只；同时调整产品结构，高端产品占比提升带来均价的提升。

2015年之后：量价齐升。2015年是公司笔电业务发展中的转折点。从行业趋势上看，笔记本产品的轻薄化带来电池封装路线的变化，由18650圆柱电池逐步切换为软包电池；目前软包电池在笔电产品中的渗透率已超过80%，未来还有继续提升的空间。从出货量方面看，公司借助早期对软包电池的大力研发带来的先发优势，抓住软包替换的契机，率先突破苹果、联想、微软等企业的供应链体系，并不断开拓惠普、小米等客户，全球市场份额由15年的不足4%提升至20年的16%左右，不断侵蚀顺达、新普、加百裕等以圆柱封装产品为主的台商份额，实现出货量的5倍增长。从价格方面看，软包电池的替换和产品升级带来了模组产品价格的提升，公司产品均价由15年的47元/只上涨至20年的122元/只，单价是手机模组的3倍左右，带动营收规模更快速度的上涨。

对标手机业务，笔电市占率、毛利率皆有提升空间。目前公司笔电业务的市占率低于手机业务，预计随着软包电池的继续渗透以及公司对客户的持续开拓，笔电市场份额有望进一步提升。在存量市场的前提下，假设产品价格不变，若市占率对标手机业务的水平（30%以上），则远期笔电营收规模还有翻倍空间。在盈利能力方面，由于新产品试产项目多，前期投入较大，再加上行业竞争较为激烈，公司通过让利的方式争取更多的客户，导致毛利率不断下滑，20年不足10%；随着电芯自供率的提升，笔电业务毛利率有望持续改善，远期利润规模还有翻倍以上空间。

2.4 收购锂威布局电芯，纵向延伸增厚利润

消费电池市场格局稳定，行业集中度较高。消费电池行业经过近30年的发展，目前行业格局已基本稳定。根据Techo Systems统计，2020年手机锂电池CR5占比75%，笔电CR5占比85%，行业集中度较高，ATL、比亚迪、珠海冠宇、三星SDI、LG化学为主要头部玩家。

电芯和模组一体化为趋势，欣旺达收购锂威发挥协同效应。按照消费锂电池内部和厂商之间分工情况的不同，可以将锂电池企业分为四类，我们认为未来同时具备电芯和模组产能的电池厂具备更大的利润空间：

拥有模组产能的电芯企业：这类企业以生产锂离子电芯为主业，附有锂离子电池模组制造业务。目前全球主流的消费电池厂商基本上都有部分模组产能，剩下的部分就交由第三方模组厂商进行pack组装，在pack厂面前拥有较强的话语权，如：ATL、三星SDI、LG化学、村田、松下、比亚迪、力神、比克、冠宇等。

拥有电芯产能的模组企业：这类企业最早只做模组业务，而后延伸至上游电芯领域，如欣旺达、飞毛腿等。

没有电芯产能的模组企业：这类企业封装业务所用电芯均从外部采购，毛利率普遍较低，主要有德赛电池以及新普、顺达、加百裕、新盛力等中国台湾企业。

没有模组产能的电芯企业：这类企业规模普遍较小，行业话语权较弱，如深圳鼎力源电池等中小企业。

欣旺达于2014年11月出资2亿元收购东莞锂威51%的股权，2018年7月出资7.3亿元收购剩余49%的股权。对于锂威来说，当前营收规模与行业龙头存在较大差距，但增速更快，通过欣旺达多年积累的客户资源，有望在稳定的行业格局下实现突围。对于欣旺达来说，通过上游延伸可弥补传统主业的利润短板，实现由规模做大到利润增厚的转型。2020年公司消费电芯业务营收27.8亿元，同比增长76%，净利润4.4亿元，同比增长184%，规模快速增长的同时利润率提升明显。

预计2025年全球动力电池规模超1TWh。在各国大力推广新能源汽车的背景下，各大车企加快电动化转型。2020年全球电动车销量超300万辆，动力电池装机量超130GWh；预计到2025年，全球电动车规模超1700万辆，动力电池规模超1000GWh，行业将正式进入TWh时代。

电芯扩产激进，加速一体化布局。公司主要在惠州和兰溪进行手机和笔记本等消费电芯的扩产。惠州锂威于2016年开始建设，四期工程+技改能够实现70万只/天的产能，预计21年年末达产。2020年3月，公司与浙江兰溪市政府合资建设浙江锂威，总共投资52亿元分三期建设消费电池产能（电芯+模组），建成后产能合计80万只/天，年产能约2.4亿只，兰溪基地于20年7月开工，预计21年末产能将达到30万只/天。此外，锂威原东莞基地目前主要生产TWS耳机电池等小型电芯，产能20万只/天。从自供率来看，18年消费电芯自供率为10%左右，19年提升至10%-15%，20年15%-20%，目前自供率在25%左右，未来三年有望提升至50%。

自供率每提升10%，毛利率或增加1.5pct。在消费电池生产成本当中，原材料成本占比超过80%，原材料成本当中，电芯占比约为70%，其余材料包括IC、PCB板、结构件及辅料等。为测算电芯自供率的变化对消费电池业务毛利率的影响，我们假设：1）参考2020年公司相关数据，电芯价格25元/只，电芯毛利率30%，电芯自供率20%左右；2）除电芯自供率外，其他因素保持不变。可以测算得出结果：电芯自供率每提升10%，消费类模组毛利率增加1.5pct，对应23-24年50%的自供率，毛利率有望超过20%；若公司电芯实现完全自供，则毛利率将提升至28%以上。

2.5 智能硬件尚处成长期，有望成为公司新的增长点

智能硬件通过将硬件和软件相结合，对传统设备进行智能化改造。智能硬件产品具备信息采集、处理和连接能力，可实现智能感知、交互、大数据服务等功能，是“互联网+”人工智能的重要载体，主要应用于消费电子、智能家居、智能交通、智能工业、智能医疗等领域。随着5G的商用落地，智能网联技术的进一步升级，智能硬件市场发展将迎来加速期。

智能硬件为万亿级市场，智能家居、可穿戴设备占据半数份额。根据前瞻产业研究院统计，2019年国内智能硬件行业市场规模达到6430亿元，同比增长25%；2020年疫情的爆发使得催生智能硬件终端设备的需求达到高点，预计2020年国内智能硬件设备市场规模达到10767亿元，智能硬件行业成为又一个万亿级市场。2020年，中国智能硬件行业以主打C端市场的智能家居和可穿戴设备为主，两者合计占比超过一半。我们预计未来三年智能硬件行业仍将维持20%-30%的快速增长。

智能硬件产品全面铺开，产品体系丰富。在智能硬件领域，公司以向客户提供消费类锂电池为契机，为满足客户的一站式采购需求，增强客户粘性，进一步深入开展全产业链客户的多领域合作。公司目前智能硬件产品拥有八大类超30种，客户包括暴风、掌网、大朋乐相、小米、石头科技、纳恩伯、大疆、唯见、Ximmerse等。扫地机器人方面，公司为小米、石头科技、纳恩伯等客户做整机代工，供货占比较高；无人机业务方面，公司已与大疆等展开深度合作；电子笔方面，公司已经与微软公司签署了智能电子笔技术授权合同。公司目前智能硬件板块第一大客户为小米供应链系统，为其扫地机器人、无人机等产品代工生产；小米在智能产品领域广泛布局，2020年loT与生活消费产品营收674亿元，15-20年复合增速超50%，公司有望凭借与小米的深度合作实现业绩的快速增长。

智能硬件业务高速增长，年均复合增速有望维持30%。2020年公司智能硬件业务实现营收63.7亿元，同比增长59%；出货量0.6亿只，同比增长133%，销售均价106元/只，同比下降32%。2020年摄像头等单价和盈利相对较低的产品销量占比提高，导致智能硬件产品销量大幅上升、均价和毛利率下降。公司从20年开始调整业务结构，将两轮车等小动力类电池并入智能硬件类业务，2020年9月，公司公告在兰溪经开委辖区内投资建设欣动能源项目，计划新增25万只/天的智能出行电池、小动力电池、小储能电池及相应的电池系统等。我们预计随着公司产品体系的不断丰富以及客户的持续开拓，未来三年智能硬件业务有望维持30%左右的增速。

三、 动力电池蓄势待发：打造下一个增长极

3.1 动力电池迎来TWh时代，主机厂争夺优质资源

预计2025年全球动力电池规模超1TWh。在各国大力推广新能源汽车的背景下，各大车企加快电动化转型。2020年全球电动车销量超300万辆，动力电池装机量超130GWh；预计到2025年，全球电动车规模超1700万辆，动力电池规模超1000GWh，行业将正式进入TWh时代。

钠离子电池专利聚焦于负极补钠。2017-2019年公司有多个钠离子电池相关专利公开，大多数专利聚焦于将金属钠或者钠盐以液态的形式添加到负极极片上实现负极补钠，改进后的钠离子电池在倍率性能、循环稳定性、首次库伦效率和能量密度等指标方面有部分的性能改善。未来钠离子电池技术有望率先应用于公司的储能业务中。

3.2 积极布局动力市场，有望实现二线突围

动力电池业务迎来拐点。2018年之前公司动力类业务出货以Pack产品为主，随着国内新能源汽车市场的快速增长，动力电池规模达到10亿元级别；2018年之后，电芯产品的出货开始提升，但受到国内电动车增速放缓、疫情影响带来的客户需求延后以及小动力类电池重分类进入智能硬件板块，19-20年连续两年营收下滑，再加上前期研发和资本投入较大，动力电池业务尚未实现盈利。随着雷诺、吉利等重点客户进入产品放量期，以及新客户的大量开拓，21年上半年动力电池业务实现营收5.74亿元，同比增长344%；22年利润端有望扭亏，拐点向上的趋势较为明确。

原因一：现金牛业务为动力电池“输血”。动力电池行业资金壁垒较高，前期的产能建设和研发投入需要大量的资金，除头部企业外，其他厂商可能承担较长时间内亏损的风险，因此具有现金牛业务的企业能够更好地抵御业绩波动，实现长期成长。在二线动力电池企业中，欣旺达、亿纬锂能都有消费类的现金牛业务，两家企业的经营性现金流表现良好，应收账款周转天数控制在较低水平，也为动力类业务的持续“输血”提供了保障。

原因二：消费电池领域长期的技术积累。纵观锂电行业的发展，目前全球前五大动力电池厂商都是早期的消费电池巨头，在推动锂电池商业化和规模化生产的进程中扮演关键角色，印证了成熟的锂电池产品需要长期的技术积累、生产经验和产业链整合。欣旺达早期布局消费锂电模组，并于14年收购成熟的电芯企业，逐步培养一体化的锂电核心技术和生产经验；在动力电池领域首先布局模组和Pack业务积累客户资源，然后自研自产电芯。公司已具备足够的技术积累，保证优质电池的研发和生产。

原因三：研发支出、研发人员占比高于同行。公司从2008年就开始动力电池的研发，于2015年成立动力电芯研究院，动力项目技术团队由国内外主流电池厂的核心工程师组建，通过大量自主研发取得一系列技术成果和技术突破。公司注重产学研项目，和多所国内知名高校在电动汽车电池、石墨烯、电池材料等多领域开展科研合作，自主研发正极、负极、电解液等核心工艺。2020年公司研发支出18亿元，远超其他二线厂商，研发支出和研发费用率皆处于持续提升的状态；研发人员数量接近6000人，占比超过20%，处于行业领先水平；开发的高能量密度动力电芯产品能量密度达到240Wh/kg，寿命超过2000次。公司在研发领域持续大规模投入，并且通过良好的机制保证研发效率，我们看好公司动力电池业务的成长性。

3.3 客户即将放量，产能有序推进

客户不断壮大，21年有望放量。2018年电芯正式投产后，当年的客户车型主要包括东风柳汽景逸S50EV、云度π1/π3、吉利帝豪PHEV等，装机电量约0.26GWh；2019年主要客户吉利放量，带动公司国内装机量达到0.65GWh，首次跻身行业前十，BEV产品出货量约1.11GWh；2020年受到疫情影响，部分客户减少或推迟订单导致公司动力电池业务营收下滑且未能实现盈亏平衡，但与日产、东风、沃尔沃等新老客户在多个产品方面达成合作协议，客户开拓取得良好进展；2021年先后收到广汽、五菱、吉利等新客户或者新车型定点函，并且与吉利合资建设电池产能，客户拓展持续突破。2021年开始公司主要客户旗下产品将陆续放量，出货有望加速增长。

吉利高端车型受热捧，五菱有望贡献增量。国内客户方面，吉利和五菱或将成为公司21年的主力客户。吉利20年新能源汽车销量约3万台左右，其供应商包括宁德时代、中航锂电、欣旺达、力神等；21年4月，欣旺达与吉利达成供货协议，将为后者PMA平台项目供应电芯，预计21年年底或22年年初公司将开始为PMA平台车型供货。吉利于今年推出的高端车型极氪001在性能和价格方面对标畅销车型比亚迪汉，自该车发布以来，市场反馈远超预期，官方证实21年可交付订单1万辆已经售罄，10月起开启交付。上汽通用五菱方面，欣旺达于21年5月收到定点函，预计将于下半年配套2-3万套MINI EV的电芯产品。

雷诺日产广泛合作，分享欧洲市场红利。海外客户方面，公司与雷诺日产联盟达成广泛合作，欣旺达主供车型雷诺Dacia Spring于20年年末开始出口欧洲。Dacia Spring是雷诺e诺同平台欧洲姊妹版车型，由雷诺日产与东风的合资公司易捷特生产，单车带电量26.8kWh，WLTP工况下续航里程230km。2020年雷诺EV全球销量超过11万辆，ZOE为绝对主力；21年1-5月ZOE表现平淡，Dacia Spring增速亮眼，累计销量近7000台，为雷诺第二大EV车型。Spring是欧洲最便宜的EV车型之一，补贴后售价仅为1万欧元左右，并且小型SUV较为符合欧洲人的消费习惯，因此有望成为继ZOE之后雷诺下一款爆款车型。在混合动力方面，20年雷诺HEV车型总销量超过9000台，21年1-5月接近1.6万台，考虑到HEV车型兼顾长续航和低油耗的特点，混动车型在欧洲具备较大的市场空间。我们认为欣旺达已经顺利进入欧洲传统主机厂核心产品的供应链，动力电池产品放量在即；同时有望借此拓展其他欧洲客户，分享欧洲市场电动化转型的红利。

公司动力电池产能扩张有序推进。公司动力电池生产基地主要位于惠州和南京，并新增南昌基地，其中光明工业园设有动力电芯研究院和动力电池系统研究院；2018年6月，惠州博罗工业园2GWh电芯产线投产；2019年3月，公司联合南京溧水经济开发区管理委员会、南京鼎通园区建设发展有限公司，成立合资公司南京欣旺达，计划总投资120亿元，分三期建设动力电池产能，总规划产能达30GWh；2021年8月，公司与南昌经开委合资建设南昌欣旺达，计划总投资200亿元，分四期建设动力电池产能，总规划产能达50GWh，并于2021-2026年分阶段实施。截至2020年底，公司拥有6GWh动力电芯产能，其中惠州4GWh（三元），南京2GWh（兼容三元和铁锂），公司计划21年新增4GWh产能，年末总产能将达到10GWh。

HEV产品方面，公司目前有3条HEV产线，其中惠州1条，南京2条，单线产能0.2-0.3GWh，同时计划在南京再扩4条线，预计21年年底完成；此外，公司与吉利在山东设立动力电池合资工厂，合资公司建成量产后，一期峰值年产能配套不低于60万套HEV（含48V）动力电池包，二期通过新增产线将峰值年产能提升至配套不低于80万套HEV（含48V）动力电池包。公司电池产能稳步扩张，动力电池业务即将迎来爆发期。

布局上游原材料，继续一体化延伸。21年6月，欣旺达子公司浙江锂威能源与兰溪经开发签订项目投资协议，总投资7.5亿元年产1.15亿平方米基膜涂覆项目落户浙江兰溪，产品包括电池材料、隔离膜、铜箔、铝箔，主要为锂威兰溪锂电池项目生产配套；厂房预计2022年7月投入使用。此次投资意味着公司开始着手上游关键原材料的自产，有利于降低生产成本、保障供应链稳定。此外，公司在南昌与当地政府合作，围绕电池终端产品布局上下游产能，适度开发当地新能源矿产资源，生产电池正极材料、电池结构件，设置锂离子电池研发机构和检测机构，建设新能源电池回收基地，开发新能源动力电池相关项目，服务核心产品供应和配套，全面布局新能源电池全产业链。

3.4 电化学储能兴起，公司积极布局

电化学储能兴起，近三年占比快速提升。根据CNESA数据，2020年全球电化学储能累计装机达到14.25GW，占储能市场比重提升至7.5%；中国市场受益于电池技术进步和成本下降，电化学储能累计装机达到3.27GW，占全球电化学储能的23%，占国内储能装机的9.2%，高于全球水平。尽管目前绝对占比较小，但在碳中和和国家大力发展新型储能的大背景下，电化学储能有望通过技术的持续改进、制造成本和维护成本不断下降、储能设备容量及寿命不断提高，在储能市场将实现大规模应用，成为储能产业新的发展趋势。

锂电池占据电化学储能主导地位，钠离子电池有望逐步渗透。20年电化学储能装机中，锂电池占比达到92%，处于绝对主导地位；其他主要的技术路线还包括铅蓄电池、液流电池、钠硫电池、超级电容等。此外，钠离子电池凭借较低的理论生产成本、较高的安全性、优异的高低温性能，有望成为下一代电化学储能技术。

储能业务体量较小，但增长迅速。公司于2015年成立储能事业部，以锂电池储能集成及应用技术为核心，专注于电网储能、工商业储能、家庭储能、网络能源以及综合能源服务业务，为客户提供储能系统及整体解决方案。在电力储能领域，公司以国内外新能源开发商、EPC厂家为开拓重点，在国内外新能源侧都取得了较大的突破；在数据中心和通信电源领域，随着5G市场的快速发展，公司为多家通信集成商客户提供基站锂电产品、为数据中心大客户提供定制化锂电池解决方案；在家庭储能领域，公司提供家储标准锂电模块，家储系统产品广泛应用于全球多个国家。2020年公司储能管理业务实现营收1.81亿元，16-20年复合增速99%，总装机量达到800MWh；21年上半年储能装机554MWh。与其他传统业务相比，公司储能业务体量较小，但增长潜力较大。

钠离子电池专利聚焦于负极补钠。2017-2019年公司有多个钠离子电池相关专利公开，大多数专利聚焦于将金属钠或者钠盐以液态的形式添加到负极极片上实现负极补钠，改进后的钠离子电池在倍率性能、循环稳定性、首次库伦效率和能量密度等指标方面有部分的性能改善。未来钠离子电池技术有望率先应用于公司的储能业务中。

四、 盈利预测与估值分析

4.1 分业务盈利预测

手机业务：5G浪潮下单机价值量提升。1）在5G更新需求下，全球手机市场保持每年10%的出货增速；2）公司手机模组市场率已达到相对高位，未来有望维持在30%左右的水平；3）5G手机对电池容量和充电速度的要求更高，单只模组的价值量继续提升；4）电芯自供率提升带动毛利率持续改善。基于以上假设，我们预计公司21-23年手机模组业务出货量分别为4.4/4.8/5亿只，单价分别为49.2/54.1/57.4元/只，手机业务总营收218/259/289亿元，同比增长33%/19%/11%；21-23年手机业务毛利率分别达到19.4%/20.6%/21.8%。

笔电业务：存量市场下市占率提升。1）笔记本电脑市场进入存量市场，未来出货将保持每年2亿台左右的稳态；2）公司凭借在软包模组领域的优势继续提升市占率，对标手机业务；3）电芯自供率提升显著改善笔电业务的毛利率。基于以上假设，我们预计公司21-23年笔电模组出货量分别为3990/4830/5670万只，单价为128/133/137元/只，笔电业务总营收分别为51/64/78亿元，同比增长23%/26%/21%；21-23年笔电业务毛利率分别为11.5%/13.5%/15.5%。

智能硬件业务：增量市场下拓展产品品类。智能硬件为增量市场，细分领域较多；公司智能硬件业务主要为下游终端厂商提供代工服务，并与自身电芯业务形成协同，随着产品品类不断拓展，有望成为头部EMS厂商。预计21-23年智能硬件业务实现营收72/98/127亿元，同比增长14%/35%/30%，毛利率维持在10%左右。

动力电池业务：客户放量迎来爆发期。公司大力引进技术团队和研发人员，积极布局动力电池业务，目前已进入雷诺-日产等海外客户体系，与吉利、东风、广汽、五菱等多家国内主机厂达成合作协议；随着下游客户的放量以及新客户的持续开拓，预计21-23年动力电池营收分别为20/45/80亿元，同比增长367%/125%/78%；随着产能的不断释放，规模效应逐步显现，盈利能力不断改善，预计21-23年毛利率分别为8%/11%/15%。

4.2 估值分析

欣旺达是全球消费锂电模组龙头，经过20多年发展，公司积累了大量的生产经验和广泛的客户渠道，受益于5G手机市场的兴起、笔记本软包电池渗透率的提升、智能硬件行业的起量，公司消费类业务快速增长，同时抓住时机进入消费电芯领域，提升产品附加值，实现从规模做大到利润增厚的转型。公司稳扎稳打的经营风格、在锂电池领域长期的大规模投入以及良好的战略眼光有助于其在动力电池新的赛道上站稳脚跟并实现长足的发展。我们预计公司21-23年归母净利润为13.25/18.72/25.55亿元，对应8月30日收盘价PE分别为47.7/33.8/24.7倍。

五、 风险提示

1、新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险。当前新能源汽车的发展仍然离不开政策的支持；若后续政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。

2、原材料价格大幅上涨的风险。由于下游需求旺盛，产业链上游和中游多个环节出现了产能不足导致价格持续上涨的现象，若后续原材料价格上涨的幅度和时间超出预期，将影响电池厂的盈利能力甚至带来持续亏损。

3、客户拓展不及预期的风险。公司动力电池产品已获得多家主机厂的定点，新的客户也在持续开拓当中，若后续客户放量的节奏慢于预期或者新客户的开拓不及预期，将对公司的出货量和正常经营产生负面影响。

报告链接：欣旺达专题报告：消费龙头欣欣向荣，动力新星旺势可达

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）