星盛商业专题报告：能力优秀的湾区商业专家

（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔、吴丛露）

1、存量竞争时代，优秀商管能力稀缺

资产端:两极分化，资产本身资质很重要

商业地产从“大开发时代”进入“存量竞争时代”。过去二十年，地产行业享受城市化与人口增长 的双重红利，实现飞速发展。近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物中心面积存 量规模增速整体呈下降趋势，购物中心正逐步走向存量市场。根据《2020 中国购物中心租金趋势 报告》，目前我国存量购物中心约 6000 余个，但市场优质资产占比较少，同时地域分布差异大。

目前我国购物中心存量规模 4.4 亿平米，人均购物中心面积虽然仅为 0.31 平方米，但城镇人口口 径人均购物中心面积接近 0.5 平方米，与日本 2017 年同口径接近。根据中性假设估算，未来 3-5 年市场供给延续相对高速增长，2025 年后逐步回落。至 2030 年我国 3 万方以上购物中心约 9500 个，规模约 7.4 亿平米。人均购物中心面积将超越目前日本和英国水平，未来及澳加美。届时，10 年以上成熟资产面积约占 2/3，行业完全进入成熟市场。

资产两极分化，本身资质是核心。存量时代最显著的特征是商场、写字楼酒店等不同类型资产，或 面临供给过剩，或面临同质化问题，未来增长空间受挤压，而这些特征最终均指向:资产将两极分 化。只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够 赢得更高的回报率，而这些核心资产也拥有更稳定的收益表现和抗风险能力。

我们以上海为例，分析新冠疫情对不同销售体量购物中心的影响。2020 年，上海已开业购物中心 约 300 个，实现销售额 1815 亿，同比去年下降 9.7%。其中，销售体量 Top30 购物中心销售额 1020 亿，同比增长 1.3%，Top31-60 购物中心销售额 314 亿，同比下滑 11.8%，增速低于行业增 速;排名末 30 位的购物中心销售额下降程度最大，同比下滑 36.1%(考虑到 2019 年上海合计只 有 290 个商场，实际下滑程度超过数字所描述)。2020 年 Top30 购物中心市占率提升至 56%， 相较 2019 年提升 6pcts。疫情来临加剧了购物中心的表现分化，头部核心资产逆势增长，明显具 备更强的抗风险能力。

商管服务:存量竞争激烈，优质管理能力供不应求

由于存量资产规模大，且仍有源源不断的新项目入市，购物中心竞争激烈，业主对于运营管理能力 的要求日益提高，优质的商管服务能力成为稀缺资源，供不应求。

市场的机会有多大?

行业两极分化，马太效应明显，我们认为其大致遵循幂律分布。基于此，根据全国百强购物中心销 售零数据，来模拟构建购物中心市场规模预测模型，推算 2019 年全国购物中心零售额接近 3.5 万 亿。假设全国商场平均租售比为 15%，租金收入占项目总收入的 70%，单个项目 EBITDA 利润率50%，商管公司单项目利润占 20%EBITDA 来计算，纯商管业务潜在市场规模约 750 亿元。而排 名前 25%，预计约 1,500 个购物中心创造收入 360 亿元(单项目销售额高于 6 亿元)，市占率 48%。同时，考虑到新增项目同样以每年数百个的速度在增加，行业的蛋糕正在变得越来越大。

如何理解产业结构性变化趋势下商管服务的机会?

线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的今天，购物中心“购物职能”被弱化，“体验与社交职 能”被强化，实际上正在成为客户除办公室和家以外的第三生活空间，承担了客户打发消磨周末及 休闲时光的功能，“购物中心”的称呼已经无法准确表达其全部功能定位，运营管理的复杂度提升。 同时，行业过剩背景下，空间资源不再稀缺，重要性逐渐被内容超越，空间越来越依赖于优质内容 引流，因此非标化的品牌的组合能力和发现这样优质商户的能力，成为综合运营管理能力的考验。

日益激烈的竞争迫使业主对购物中心运营管理能力提出更高的要求，如出色项目定位能力、优质租 户资源、高效运营管理等。优质的商管能力成为稀缺资源，优秀的商管公司因此获得更多机会，可 以通过轻资产输出去的方式盘活其他企业或者非专业运营方手中更困难的资产。

如何理解商管服务商业模式?

商管服务属于“轻资产”技术输出，主要通过管理团队、技术团队的输出，为购物中心、写字楼等 提供从前期定位设计、招商、筹备，到开业后租户、客户、营销等运营管理的全流程支持。其商业 模式的优点在于:

 避免资产价格波动所产生的影响。商业资产价格存在明显的周期性波动，但商管以提供服务 为主，能够有效避免资产价格波动的影响。经济下行时，商业地产零售额下降会对公司的收 入造成影响，但损失相对可控。

业务扩张速度较快。轻资产管理输出投入低，复制相对容易，扩张速度较快。但由于管理运 营工作相对依赖于项目管理者的经验和专业能力，扩张速度过快会在一定程度上稀释管理能 力，影响力项目管理质量。

具备成长性。此外，商管收入通常与购物中心经营利润挂钩，在假设租售比和费用率一定的 情况下，经营利润与购物中心零售额相关，随着零售额增长而增长。因此商管业务单项目的 收入具备成长性，这是其区别于写字楼等其他业态的最大不同点。

资产“轻”则团队“重”，管理的扩张有边界。商管服务输出的是管理，因此管理人才项目管理经 验和见识、对内容 IP 的理解、对用户喜好的认知等能力，构成了其区别于竞争对手的核心优势。 对外输出管理的过程中，丰富的租户资源、强大的中后台、先进的 IT 系统以及标杆项目所积累的 声望均属于“基础设施”，具备规模效应。但由于每个项目有其独特性，需要项目管理者量身定制 运营策略，很多时候依靠管理者的经验与判断。而个人的管理半径总归有限，规模扩张摊薄管理能 力，因此当规模扩张到一定程度后，人将成为制约规模扩张的因素，过快的扩张会影响品牌形象。

商管服务属于资产管理业务的一个环节，不应简单将其单独切割来看。广义上，资产管理业务覆盖 了一个资产“投”“融”“管”“退”全生命周期的管理。其中“管”包含了物业管理和运营服务。 物业管理主要包括保安、保洁、维修等。运营服务直接面对客户，关注租金的实现和费用的管控， 其核心作用是提高购物中心经营表现，实现资产增值，最终配合“投”“融”“退”等“重”环节 兑现资产价值。之所以国内这种切分方式越来越多，部分原因在于地产行业受制，估值较低，切割 轻资产上市被视为提升估值以及融资的一种手段。另一方面，我国商管业务目前面临的问题是缺乏 资产退出渠道，“投融管退”循环被切断，商管创造的价值难以通过资产交易的方式变现。

商业模式存在升级的可能。我们认为，当前阶段商管服务作为一个独立的商业模式存在，服务于购 物中心，未来随着我国资产退出渠道逐渐完善，商管公司可以通过小股操盘等方式分享资产增值的 收益，有机会逐渐发展为真正意义的资产管理公司。

2、深耕高能级城市，品牌力强，市场化程度高

湾区纯商管标杆，品牌定位年轻时尚，美誉度高

始于湾区，走向全国。星盛商业 2004 年起步于深圳，专注于为开发商和业主提供购物中心运营管 理服务。最初主要服务于母公司星河控股，2014 年起，通过品牌管理输出的模式开始向第三方业 主提供服务，并向湾区以外地区扩张，逐步进入长三角和中部地区，重点开拓能级较高的城市如上 海、南京、无锡、南昌等。截至 2021 上半年，公司与 69 个购物中心签署了商业运营服务合约， 覆盖 24 个城市，合约面积为 348 万平方米，合约项目数量在行业中处于较高水平。

经过多年发展，公司在深圳建立了较强的竞争优势，在管项目数量排名第一，在管面积排名第二， 处于绝对领先梯队。同时，公司也已成为大湾区商管服务领军企业之一。根据中指院数据，截至 2021H1，公司在 2021 年中国商业地产运营前十强企业中排名第 7，于 2021 年中国商业地产百强 企业中排名第 13。

以“时尚和潮流”为定位，品牌美誉度高，体系完整。公司旗下品牌体系“COCO”为 2007 年香 港设计大师陈幼坚所设计，品牌理念突出“年轻、时尚、潮流、体验”。COCO 的 C 是 Creative， 代表创意，O 是 Original，即原创，表达了创意与原创相结合的概念。多年以来，公司始终延续这 一购物中心定位，产品充满时尚气质，深受年轻人追捧。星河 COCO Park 品牌在 2019 年商业地 产项目价值 Top10 榜单中排名第四。公司运营的首家购物中心深圳福田 COCO Park 开业于 2006 年，是国内首个公园情景式购物中心，也是深圳最具人气和特色的地标式购物中心之一，2019 年 获得观点地产年度体验潮地标等称号。

目前产品线已较为完整，能够根据不同的产品目标和商圈选址满足不同类型客群的需求，包括城市 级购物中心“COCO Park”、区域型购物中心“COCO City”和“iCO”、社区级购物中心“COCO Garden”，以及家居购物中心品牌“第三空间”。

聚焦都市圈高能级城市，市场化程度高

2017-2020 年，公司营业收入分别为 2.78 亿元、3.29 亿元、3.87 亿元和 4.42 亿元， CAGR 达 16.7%;归母净利润分别为 0.41 亿元、0.66 亿元、0.85 亿元和 1.27 亿元，CAGR 达 45.8%;净 利率分别为 14.7%、20.2%、21.9%和 28.7%。归母净利润增速高于营业收入，主要尤为毛利率更 高的品牌管理及服务业务占比提升，整租服务业务毛利率逐渐提升以及管理费用率占比下降。 2021H1，公司营业收入 2.57 亿元，同比增长 27.8%;归母净利润 0.83 亿元，同比增长 43.0%， 主要得益于整租业务毛利率回升，以及上半年管理费用率下降。

截至 2021 年上半年，公司委托管理、品牌及管理输出、整租服务营收占比 66%、29%和 5%，分 别贡献了公司 59%、37%和 4%毛利润，毛利率分别为 50%、74%和 46%。可以看到，委托管理 模式由于承担了更多运营成本，收入占比更大，但毛利率相对更低。2021 年上半年整租服务的毛 利率较去年同期提升 6pcts，主要得益于疫情回复导致的销售额好转。

截至 2021 年上半年，公司为 69 个购物中心提供商业运营管理服务，合约管理面积为 348 万平米， 其中已开业在管面积约 171 万平，共计 22 个项目。具体来看:

深耕大湾区，重点拓展长三角和中西部高能级城市。目前公司合约管理的物业覆盖全国 24 个城市， 从都市圈来看， 44 个项目位于大湾区，占比 64%;长三角 10 个项目，占比 15%;中西部 4 个项 目，占比 6%，公司未来计划重点开拓长三角和中西部城市。从城市能级来看，公司多数项目位于 一二线及基本面良好的强三线城市，占比达 79%，重点关注省会城市等高能级城市。这些城市基 本面更好，人口净流入，人均收入持续提升，销售额增长的天花板更高。

具备市场化基因，第三方外拓占比高。尽管背靠地产母公司星河控股，公司是行业内最早一批探索 商管业务市场化输出的公司，这很大程度上得益于公司的文化和管理模式。公司成立之初就“独立 成军”，同时一直以来以职业经理人的方式运作。截至 2020Q3，第三方客户占合约管理面积比例 为 62%，占在运营管理面积的 50%，贡献了毛利润的 16%。第三方客户毛利润贡献较低，部分由 于第三方项目开业晚仍处于成长期。整体上，相比于同行业已上市公司，公司对母公司的依赖更小， 市场化程度远高于竞争对手。公司的运营效率持续保持业内较高水平，2021 上半年平均出租率保 持在 94.7%，显著优于多数竞争对手，充分显示了其扎实的运营管理能力。

核心项目营收占比高，主要为母公司项目。具体到项目层面，截至 2020Q3，公司已开业项目 22 个，其中营业收入占比最大的 5 个项目均位于深圳，业主均为星河控股相关方，分别是福田 COCO Park、龙华 COCO City、龙岗 COCO Park、星河 World COCO Park 和星河第三空间，收入分别 为 1.06 亿元、0.65 亿元、0.48 亿元、0.44 亿元和 0.23 亿元，合计占公司 2019 年(疫情前)营 业收入 74%，仅福田 COCO Park 一个项目就贡献了 27%营业收入。

灵活多样的管理输出模式推动业务稳步扩张

公司对外输出商管服务共有三种模式，分别为委托管理，品牌及管理输出，及整租服务。委托管理 和品牌及管理输出本质上一致，均为输出管理能力，对项目整体经营利润进行分成，区别在成本分 摊规则。整租服务为“二房东”模式，公司整租购物中心并自行负责运营，自负盈亏。公司提供的 服务包括定位、设计咨询及租户招揽服务，运营管理服务，物业租赁服务及增值服务，不同模式下 提供服务的有所差异。

委托管理与品牌管理输出的异同:1)收支结构不同。委托管理类似于包干制，而品牌及管理输出 类似酬金制。委托管理模式有收有支，而品牌及管理输出仅有收入，实质上的毛利率为 100%(这 里不考虑项目管理人员的成本，因为该成本通常由业主承担)。与委托管理相比，品牌及管理输出 不向租户收取运营管理费，不向增值服务客户收取多经收入，相应的不担项目的运营成本。2)适 用范围不同。委托管理对收入的贡献最大但对资金人力消耗较大，但由于公司对项目进行全权管理， 更有助于其打造购物中心标杆项目，如深圳福田星河 COCO Park，深圳龙岗星河 COCO Park 等 地标性购物中心都为委托管理模式，适合于公司想要深耕城市，在当地培养自己的团队。相比之下， 品牌及管理输出对资金人力消耗较少，方便快速地进行扩展。整体而言，两者的业务本质相同，形 式上不同，体现为是由星盛商业还是业主方设立管理公司。3)收益相同。无论两种模式的收支结 构有何不同，这只是在项目层面上与业主方进行分配，最终两种模式都希望能够获取项目层面 20%- 25%的 EBITDA 作为经营利润。

整租服务更大化收入，但同时承担较高经营风险。整租模式自负盈亏，投入最重，公司选择该模式 扩张通常是针对具有高盈利潜力的购物中心。拿下项目管理权后，对物业进行翻新或装修，以期获 得更高的回报。除了租赁成本及运营成本外，其余的租金收入全部归公司所有，收入上限更高。本 质上相当于公司获取项目层面 100%的 EBITDA，公司为此承担更高的经营风险，更为考验管理运 营能力。

从管理输出的角度来说，公司多样化的管理输出模式更容易满足不同业主的需求，更有利于公司进 行项目外拓。

综合竞争实力强劲，看好对外输出潜力

商管公司的挑战在于能否摆脱对母公司的依赖，持续稳定对外输出管理。“轻资产”的对手方是“重 资产”，说服对手方把资产交付给自己需要靠能力。对于商管公司，具备规模效应的“基础设施” 和不具备规模效应的管理团队所构成的综合竞争能力，是保持业务持续扩张的核心，以下将从几个 维度来探讨公司的竞争力。

商管的核心壁垒:定位、经营、历史业绩

项目定位:准确最关键。稀缺项目能够靠地段获利，但大部分项目的地理位置有瑕疵，这类项目的 成功一半以上靠定位，需要对目标客群、项目定位、产品及租户组合规划等进行细致分析，基于此 完成建筑设计和调改。前期定位一旦出错，后期将难以补救。举例而言，若项目的目标客群为家庭 客，家庭及朋友间经常聚餐，就餐偏向各类重餐饮，整体的油污会很大，因此在设计的时候，需要 提前考虑好做大油排污管径以及地下室隔油池面积，提前预留干湿垃圾房，而这一切靠后期改造将 花费很大功夫。

经营能力:商业运营是一个持续且动态变化的过程，不同发展阶段面对的主要问题不同，需要经营 者不断调整定位和策略，作出符合市场需求和项目要求的改动。具体而言:

租户资源:建立并维护多元化的商户品牌网络，租户资源优势是无形的护城河。现时最流行 的做法是，商管公司引入新晋潮牌、头部连锁新零售或餐饮品牌的首店，完善品牌矩阵升级 购物中心调性，达到吸引流量的目的。这要求团队具备敏锐的嗅觉，紧跟消费趋势和潮流变 化，不断更新迭代商户品牌网络。

品牌组合能力:当下品牌同质化愈发明显，特别是近些年随着各种零售、重餐品牌的供应链 逐渐完善，各大品牌大都具备了规模下沉的能力，商管公司与品牌建立联系变得更加容易。 购物中心需要基于相同的品牌，创造出优于竞争对手的“租户组合”，让客户选择自己而不是 竞争对手。这实际上考验技术、人文、艺术等各方面的综合理解力，需要团队丰富的经验积 累和灵感的结合。

数字化经营:将成为未来商业竞争的核心。数字化经营赋能商业发展，例如跟踪购物中心客 户消费轨迹建立客户画像，依据商场人流热力图分析商铺流量，动态监控商场设施设备运营 等，及时反映问题，以数据作为支持更好地辅助经营决策，摆脱对经验的过度依赖，不断优 化运营结果，最终提升经营业绩。

历史业绩:从品牌方角度来说，大多数城市的大多数项目同质性强，可做可不做，其进驻与否的核 心在于对商管公司和团队的信任感，而信任的形成来自于过往合作项目业绩的积累，本质是公司的 品牌力，而品牌力来自于一个个成功的标杆项目。同样的，业主方选择适合己方的商管公司，很大 程度上也依靠其对商管公司标杆项目的认知。

优秀且稳定的管理团队，高比例股权激励推动价值共创

准确的定位是决定项目成败的最重要因素之一，做好定位靠团队，因此优秀并且稳定的团队对于经 营好购物中心至关重要。公司的管理团队经验丰富，平均商管经验逾 20 年，在星河体系内的平均 服务时间也超过 10 年。公司执行董事兼董事会主席黄德林为创始人黄楚龙次子，2014 年开始在 公司前身“星河商置”担任副总经理，主要负责公司业务发展及整体战略把控。黄德林毕业于加拿 大约克大学，身为 80 后，海外教育背景使得其对于现代年轻人的消费需求有更不一样的理解，相 比 60-70 后掌门人视角也有所不同。执行董事兼总裁陶慕明先生在加入星河前在央企招商蛇口有 20 年担任高管的经验，在 2013，2016 及 2018 获年度中国商业地产风云人物等荣誉，2019 年获 年度购物中心行业专业领袖奖等。执行董事兼常务副总裁牛林有 17 年公司品牌及企划推广的经验， 为商业地产知名操盘手，曾获 2017 年及 2019 年中购联颁布的年度青年专业领袖及年度体验商业 地产影响力领航人物。

秉持“选好人、用好人、善待人、留住人”的理念，公司的策略是用好的物业吸引好的职业经理人， 在好的物业里面做出标杆项目，以此留存一批人，再用这一批人去发展新的项目。而想要留住优秀 人才，保持团队的稳定性，除了具有竞争力的薪酬待遇，还包括人文关怀、职业发展平台。公司设 立了包括面对初级员工的未来星培训课程、业务骨干的启明星培训课程，以及基层管理岗的领航星 培训课程，为员工提供大量技能实践以及行业主导的培训课程。

租户资源丰富，重数字化运营，历史业绩出众

租户资源积累丰富，产业投资助力挖掘优秀租户。2017-2020Q3 公司的租户网络分别拥有 2000 个、 2600 个、3300 个和 3600 个租户，多年的运营已经为公司积累了庞大的租户资源，反映了品牌方 对于公司的认可。由于母公司星河控股为深创投的二股东，同时公司运营购物中心积累了大量的销 售数据，使得其可以提前布局有潜力的消费品牌。目前公司已投资的众多新零售品牌，不断丰富战 略合作品牌库，代表品牌如家居快时尚品牌自然醒，及高端全棉生活用品全棉时代。此外，公司自 主推出了在购物中心五大主题店，分别是“星居生活馆”(家居生活主题馆)、“星趣小镇”(亲 子主题馆)、“星悦琳廊”(时尚主题馆)、“星跃领动”(体育及健身主题馆)、“星享食汇” (餐饮主题馆)，旨在为消费者提供多元化的购物体验，提供一站式的购物享受。

重视科技赋能，以数据分析支撑业务战略。过去，购物中心运营管理更多依靠管理者的经验，做决 策时多靠直觉。引入数字化运营后，随着数据颗粒度不断做细，分析精度不断提高，决策将得到更 多信息的支撑，能较大程度降低对人员经验的依赖。同时，随着在管购物中心数量的增加，积累的 数据能够用于迭代运营系统，使得计算模型更加精确，逐渐形成系统端的护城河。

公司构建了一系列数字化运营工具，包括数据运营中心(全面业务管理)、ERP 系统(租户合约 管理)、POS 系统(销售收银系统)、CRM 系统(会员管理)、金蝶 EAS 系统(财务管理)及 星意通计划(租户招揽)。ERP 系统和 POS 系统透过预设的分析模型向数据运营中心提供租户的 合约资料和业务经营数据，能够实时遥距离地监控购物中心及租户表现，为决策者提供信息支持。

目前公司正在迭代新一代的智慧运营系统，实时监测销售额、客流量、租金坪效等数据，通过可视 化经营、数字化巡场，实现精细化的商业运营。通过 AI 技术，构建智慧商业新运营，将到场顾客 在线化、数字化，构建购物中心全场景数据链路，为调整场内业态分布、精准营销，实现运营效能 的全面提升。一方面，智能化的系统能够有效降低运营成本;另一方面，精确的大数据结论能够协 助调商场运营，保持运营质量，提升运营效益。

3、母公司储备充足且优质，三方外拓潜力大

母公司储备优质，支持高质量增长。截至 2020 年，公司母公司星河控股及其关联方的土地储备达 到 4000 万平，其中 400 万平为商业用地，超过公司合约管理面积总和。星河控股一直遵循“星河 所在，必定中心”的选址理念，能够持续为公司提供优质的商业资产，为高质量增长提供了良好保 障。

“增量项目+潮流高端品牌”组合，看好公司第三方外拓的成长。商管公司若想持续扩张规模，外 拓势必将是成为非常重要的增长动力。我们从两个维度理解公司外拓潜力:

增量项目 vs 存量项目。存量项目外拓难度更高，主要由于前期定位和设计已完成，存量项目留给 商管公司的改造空间有限，更多只能通过调铺来提升。无论是大的调铺整改，还是改造投入，都需 要与业主协商，一定程度限制了商管公司的发挥。根据我们对单店模型的理解，通常公司从项目EBITDA 中抽取 20-25%作为经营利润，意味着必须为项目创造 20-25%以上的 EBITDA 增长，才 能使得业主的支出与回报得到平衡，这其实相对更难。公司目前外拓项目类型主要为新项目，客户 通常为中小开发商，签约时项目建筑主体已基本完工。公司针对城市区位、交通情况、周边竞争、 项目体量和客群情况进行调研，决定项目定位，再对项目工程进行调改，规划业态的组合和动线的 设计。这类型项目为公司提供了更多施展能力的空间。

高端品牌 vs 顶奢品牌。COCO Park 定位为年轻时尚的高端购物中心，而非顶奢品牌。顶奢项目 优势在于单项目贡献利润高，但能够支撑顶奢购物中心的城市相对有限。高端购物中心相对更符合 消费升级的需求，尤其是三四线城市居民的需求，能够扩张的范围更大，选择也更多。

公司规划 2023 年底累计开业面积达 450 万方，合约面积为 550 万方，其中第三方外拓占比可达 60%，母公司占比 40%，至 2025 年实现 5 年 5 倍的业绩增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）