中国中免研究报告：综合性价比优势重塑全球格局

出入境放开后国内免税市场全球竞争力分析

（一）出入境放开无碍海南客流恢复，政策及产业红利保障客流增长

1、海南客流与出入境客流交集不大，疫情前各自持续增长

疫情前内地居民出境、出国人次，以及海南入岛客流人次均保持稳健增速，考虑到当前国内出境游的发展 阶段和渗透率仍具成长空间，我们认为这两个方向的客流并不存在此消彼长的存量关系，两者交集也比较有限， 预计疫情后仍有望逐步进入各自稳健恢复和发展阶段。

疫情前海南地区旅游人次保持稳健增长态势，且随着自贸港建设推进和国际旅游岛建设完善，入岛客流在 疫情下仍然表现强韧，预计疫情被逐步控制后也将呈现加速提升态势。疫情之下，虽然海南旅游客流的恢复程 度在全国领先，但绝对值仍然受到疫情冲击，2021 年前 9 个月，海南省游客总人次已达约 5759 万人次，已较 2019 年同期增长 2.8%，在国内旅游市场中领先，且考虑到今年 8 月份受疫情影响海南客流较 2019 同期下降 43.7%， Q3 整体较 2019 同期下滑 17.5%，可见年内客流韧性较强。考虑到 Q4 疫情影响，若假设 Q4 客流较 2019 年同期 下滑 10%，则 2021 年全年海南客流较 2019 年同期约下降 1.4%，基本与 2019 年持平。如果全球疫情逐步得到 控制，对于我国也是优先恢复国内商业和出行，其次才是国际出行的恢复。

从离岛免税渗透率看，近年来随着海南离岛免税业态逐步完善以及自贸港建设全面推进，离岛免税渗透率 也在稳步提升，若客流增速及渗透率整体保持稳定，则海南离岛免税业态的销售额受出境打开冲击的程度较小。 即使不考虑客单价及渗透率的提升，2015-2019 四年海南入岛客流的 CAGR 约为 11.7%，虽年内客单价较 2020 年提升不明显，但随着公司及岛内其他运营商商品种类逐步丰富，高端及大众定位逐渐完善，长期运营商更期 望通过渗透率及总客流提升为更多消费者提供服务，在总量稳步上行的基础上，客单价并非核心诉求。

2、基础设施建设匹配未来增量，政策及现代产业红利保障发展

海南自贸港交通及其他基础设施不断建设完善，海南“十四五”规划目标客流稳健增长。预计基础设施完 善叠加自贸港建设将持续推进入岛客流的提升，根据海南“十四五”建设国际旅游消费中心规划的目标，2025 年计划旅客总人数达 1.1 亿人次，年均增长达 11.25%，该增速与 2015-2019 年 CAGR 接近，且与海南基础设施建 设节奏相匹配。美兰机场 T2 航站楼于 2021 年 12 月 2 日正式投入运营，二期投入使用后，计划到 2025 年满足 年旅客吞吐量 3500 万人次的标准，结合美兰 T1 在疫情前的客流水平及海南的客流承载空间，预计 2025 年美兰 机场客流吞吐量有望超 6000 万人次。凤凰机场贵宾厅扩建，且根据国家十四五规划，三亚存在建设新机场的预 期，2019 年凤凰机场吞吐量已超 2000 万人次，预计 2025 年三亚机场整体承载力有望较 2019 年实现翻倍，达 约 4000 万人次。考虑到疫情前港口吞吐量占比也超 20%，则 2025 年预计按此统计口径的旅游总人数达 1.1 亿 符合基础设施建设进度，同时也考虑到海南自贸港建设力度和政策红利提升，新增承载力可以逐步被消化。

客源中机场为主导，海口旅游零售市场具较大成长潜力。根据海南省统计局数据，2019 年海南旅客吞吐总量 5736.82 万人次，同比增长 0.4%。其中机场吞吐量 4438.02 万人次，占比 77.4%。总体吞吐量中美兰机场 2421.66 万人次，占机场吞吐量的 54.6%，凤凰机场 2016.38 万人次，占机场吞吐量的 45.4%。港口吞吐量 1298.80 万人 次，占总吞吐量的 22.6%。两大核心机场为海南入岛客流的核心渠道，预计随着海口免税城 2022 年落成，新海 港区域的客流将稳定增速。

从区域看，由于港口入岛主要经海口新海港，叠加美兰机场客流较大，且已有增量航站楼落地，目前海口 入岛客流相较三亚仍占主导，2019 年海口入岛客流占比约 77.2%，这一比例与目前离岛免税销售额占比呈现相 反趋势，主要因海口入岛的商务客流较多，且为海南省会，相关活动会议较多，而三亚主要以旅游客群为主， 但此趋势也反映海口市场的免税等消费潜力较大，仍有待培育释放，随着日月广场、海口免税城等供给端运营 面积的提升，以及消费便利度、品类、价格、体验等提升，预计仍有较大成长空间。

海南岛内基础设施完善及政策、产业红利促新增承载力消化。根据 2020 年 9 月发布的《海南现代综合交通 运输体系规划》，2025 年目标高速环岛、海口和三亚之间 1.5 小时快速通达，高速铁路客运量 4000 万人，公路 通车里程 40000 公里，其中高速公路 1400 公里，“丰”字型+环线高速公路网络基本形成；沿海港口万吨级及以 上泊位数达到 80 个，“四方五港”分工格局更加完善；民用运输机场达到 5 个，建成以海口、三亚、琼海等机场 为核心，其他机场和通用机场为补充的综合机场体系，成为通达全国，面向太平洋、印度洋的航空枢纽。基本 建成内通外畅、服务优质、功能完备、智慧低碳的现代综合交通运输体系框架。同时，随自贸港推进，海南酒店物业及商业基础设施也进入密集建设期，进一步提升客流承载力和体验度。

国际旅游消费中心仅是海南自贸港其中一个定位，而海南自贸港自确立以来所享受的政策红利大，未来也 将承担改革发展的多项重要历史使命，打造现代化产业体系，促进产业人才需求提升和多元化发展，预计海南 自贸港的综合布局有利于保障入岛客流及相关产业资源的持续流入和增长，预计未来数年入岛客流较 2019 年实 现稳健增长的概率较大。

海南税收洼地的稀缺性将推动更多人才与商务需求落地，逐步提升地方经济活力。伴随自贸港建设持续推 进，海南省在企业、个人等层面的配套税收优惠政策较多，同时配合营收环境的改造提升也给地方经济更大的 发展空间。企业层面，自 2020 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日封关前，对注册在海南自由贸易港并实质性运 营的鼓励类企业减按 15%的企业所得税率征收。对在海南设立的旅游业、现代服务业、高新技术产业企业新增 境外直接投资所得免征企业所得税；个人层面，对在海南工作的高端人才和紧缺人才，其个人所得税实际税负 超过 15%的部分予以免征。对于特殊商品、企业类型也会给予更多的优惠。

海南税收等政策优惠的稀缺性凸显。近年来税收返还、核定征收和其他税收优惠政策在全国各园区和地区 总体呈现收紧态势。2021 年 3 月 24 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步深化税收征管改 革的意见》，立足解决当前税收征管和税收工作中存在的深层次问题，拟加强重点领域风险防控和监管，加强预 防性制度建设，加大依法防控和监督检查力度。同时，税收政策的变化也与各区域的发展阶段及环境相关，自 此之后，全国各地陆续开展了税收优惠地的业务整顿。例如霍尔果斯 2010 年成为国家级经济开发区，对新注册 企业的税收优惠力度很大，但因发展和管理等问题也产生较多乱象，2018 年税收政策有一定收紧趋势。结合国 内整体发展阶段、税收政策趋势，预计海南的政策红利和税收等优惠稀缺性将进一步凸显。

营商环境持续改善。《海南自由贸易港优化营商环境条例》自 2021 年 11 月 1 日起执行，主要提及：（1）建 立和实施海南自由贸易港营商环境评价指标体系，加强与相关国际通行规则对接；（2）聚焦贸易投资自由化便 利化，营造国际化、便利化的市场环境；（3）建立营商环境问题投诉处理机制；（4）规范政府采购和招投标活 动；（5）建立政府依法履约机制；（6）强化政府主导服务市场主体意识。海南对于营商环境的重视以及相关政 策条例的出台完善，也将于税收政策配合促进对优秀企业和人才导入的吸引。

预计从客流正常恢复、基础设施建设、政策支持等角度判断，离岛免税业务稳健增长概率较大，即使明后年面临全球通航的压力，也较难出现被海外零售商分流导致人次及销售额下滑的情况。我们认为国际通航后， 海外运营商会吸引部分原先具有旅游需求的客群，以及其他针对性客群，国内离岛免税客群或整体保持稳定增 速，海外分流的争夺更多在于未来潜在的增量出境客群或旅游客群。国际通航后将成为公司在免税渠道竞争力 的一次展现。

（二）出入境活动冻结后，国内高端商业地产充分受益

1、疫情导致社会零售总额下滑，但高端消费逆势崛起

疫情导致线下消费活动受阻，2020 年全国社会零售消费总额 39.20 万亿，同比下滑 4.78%；百货零售商品 销售额 1.07 万亿，同比下滑 12.57%。新浪财经披露的一年一度的全国购物中心销售额排名，我们以前 50 名的 商家加总作为高端零售业态的代表，2020 年 TOP50 商场销售额增速达 12.87%，远远好于限额以上单位消费品 零售、综合零售、百货零售对应的-3.17%、-5.68%、-12.57%的增速。

国内排名前列的商业地产在疫情期间反而表现好于过往年份。恒隆地产在内地商场 2020、2021H1 的租赁 收入、溢利增速相较 2015-2019 年都更快，太古里主要商场 2021H1 的同店销售额增长较前两年均表现出明显提 速态势。从两大商业物业的属性看，恒隆本身定位高端，如其内地第一个项目上海港汇恒隆，以及上海恒隆等 均重点突出高端品牌的零售业态，是为数不多以奢侈品品牌为主的高端商场。太古地产在多个主要城市拥有地 标商场，也主打高端零售概念。从销售面积的结构看，上海恒隆的服装饰品等零售面积占比持续高达 65%以上， 而太古地产在内地的项目中，时装及饰品的销售面积占比也约达 40%，与传统商业中心逐步以餐饮业态为主的 模式有较明显的区别。在国内高端消费力有保障的情况下，疫情等因素一定程度上让高端商业地产拥有更强的 人流聚集效应，高端精奢品牌对高端物业的重视程度也不断提升。（报告来源：未来智库）

2、国内有税高端商业地产才是出入境活动受阻后最大的受益者

2020 年全国销售额 TOP 30 的商场总销售额同比增长 13.41%，比 TOP 50 增速更高。2020 年北京 SKP、北京 国贸、上海国金中心等商场实现较好增长，而此类商城定位较高端，其高端服装、饰品、精奢等的销售额结构 占比较高，疫情下最受益于消费回流属性。北上广深本身就汇聚了相当大比例的高净值人士，而本地消费不涉 及出境或长途出行，因为国内疫情管控的影响有限。

对比 2019 和 2020 年，在 top30 中也总体呈现越头部的商场品牌相对增长越优，这也是高端奢侈品牌 2020 年开始在中国/亚太区域销售猛增的主要原因，因为现阶段海南离岛免税是没有爱马仕、路易威登这样的顶级品 牌的。我们认为这一现象代表了这些高端有税业态与出入境中代表高端消费的人群高度重合，比如一年多次出 国旅游的高净值人士，富裕家庭中出国留学而在海外消费的年轻消费者等。对于价格不敏感的最高端消费群体， 其消费力最直接在国内一二线城市的高端商业中体现，所以才会出现上海恒隆广场销量从 60 亿提升到 100 亿， 北京 SKP 从 153 亿提升到 175 亿（2019VS2020）的情况。这部分客群本来就不是海南离岛免税的主要受众，国 际通航后也与海南市场无关。

我们统计 TOP 50 商场在 2020 年的销售总额为 3225 亿元，比 2019 年同期增长了 368 亿元。同期离岛免税 销售额增长 140 亿元，这还是部分因为 2020 年 7 月 1 日起离岛免税新政带来的额度大幅提升。我们估计 2020 年国内高端商业业态直接吸纳的海外消费回流增量在 500 亿元，而海南离岛免税如果不考虑政策放宽大约对应 100 亿元，且过半增量来自于化妆品销售，而非精品销售。因此，我们判断出入境活动受阻后，国内有税高端 商业占据了 80%以上的高端消费回流红利，而离岛免税从中受益不足 20%，其主要增量是来自于本身就在国内 消费的客户群体。

3、离岛免税主流客群价格敏感，受到国内疫情控制影响

根据贝恩和前瞻产业研究院的数据，2020 年全球奢侈品规模预计为 2170 亿欧元，同比 2019 年的 2810 亿 欧元下降约 22.8%，受疫情冲击下降幅度较明显，而 2020 年中国奢侈品规模预计 440 亿欧元，同比增近 46.7%。 结构变化下国内 K 型消费趋势带动高端消费力释放，其消费力更多留在国内专柜渠道，使得国内奢侈品零售市 场在疫情之下呈现明显的差异化增长态势。

离岛免税客群定位为价格敏感型客户，并非与国际有税市场直接竞争。我们利用海口海关披露的离岛免税数据（购物人次和件数数据可追溯到 2017 年，且目前为止均不包含回头购业务），分为三个时间节点来判断：

【1】首先是从 2017 年 1 月到 2018 年 11 月，这一阶段离岛免税的每人每年购物额度是 1,6000 元且单次香 化购物件数限制是 12 件。除了 2018 年 1 月份春节期间，平均单件商品购物金额（离岛免税销售额/销售件数） 达到 1000 元以上，其他时间基本都稳定在 600-800 元区间。平均每位游客购物件数（销售件数/购物人次）也 仅为 4-5 件，我们判断这这一时期香化类产品在购物中占比超过 50%，部分也是因为超过 8000 元单价的商品需 要额外缴纳行邮税，高端商品销售有一定瓶颈，但购物者并未明显呈现高端消费特征。

【2】其次是从 2018 年 12 月到 2020 年 6 月，这一阶段离岛免税物的每人每年购物额度是 3,0000 元且单次 香化购物件数限制是 12 件。可以观测到这期间平均单件商品购物金额稳定在 700-800 元区间，额度提升后消费 者购物的结构没有明显变化。平均每位游客购物件数在新冠疫情爆发前依旧处于 4-5 件，但 2020 年上半年迅速 上升到 6-8 件，这一时期的客单价从平均 3700 元上升到 5000 元，说明购物件数是客单价提升的主要因素，同 时考虑 2020 年开始不论供应链提升还是新冠导致客流减少，都使得海南离岛免税价格变得更加优惠，向日上免 税的价格体系看齐。

【3】最后是从 2020 年 7 月至今，这一阶段离岛免税物的每人每年购物额度大幅提升至 10,0000 元且单次 香化购物件数限制是 30 件（海关新增要求套装销售中的件数需要单独计算，也就是比如原来双支装的套装现在 算作 2 件）。这期间平均单件商品购物金额从 800-900 元的区间不断下降到 500-600 元的区间，而平均每位游客 购物件数则从 7-8 件不断上升到 10-12 件的水平。客单价则从 2020 年上半年的 5000 元提升到 2020 年下半年的 6700 元，并进一步提升到 2021 年至今的 6900 元。虽然 2021 年新增了海旅投、海发控、中服免税、深圳免税 等新门店，但中免依旧占据绝对市场份额，新增门店对趋势影响不大。显而易见的是，客单价的提升并非来自 于购买更贵的商品，而是来自于购买更多件数的商品，这显然不是因为高端消费群体不去国外而转移到海南消 费会产生的结果，因为海南离岛免税的价格优势增强，其实吸引到了绝大部分价格敏感型客户才是真实的情况。

据此我们判断两种情况：首先是国际竞争角度，由于中免的价格优势已经在疫情期间得到充分巩固，即使 放开国际航班，我们认为价格敏感型国际旅客将会更多选择在更便宜、更便利的京沪机场购物，而会减少在其 他国家的枢纽机场购物的可能性。

其次是国内竞争角度，即使国际放开，可能需要担忧被分流的也是国内高端有税商业业态，因为高端奢侈 品牌同类产品的有税市场定价国内明显高于国际，只是因为消费者被限制在国内消费，但放开国门后高端消费 群体的经济因素上不存在国别限制。海南因为这个因素而减少的购物人群体量我们认为不超过 5%，而且海南还存在每人每年 10 万额度的限制，单一群体的影响不会过大，这部分量即使被海外分流，预计也就在半年内可 以快速补充。因为估计 2021 年的离岛免税购物人次也仅为 650-700 万，与全国总人口或者乘坐飞机旅客相比， 渗透率仍处于较低水平，下沉市场仍有大量消费者未充分了解到离岛免税购物政策的优惠程度。因而，对于国 内大量具有消费升级潜质的新一代消费者以及经济压力导致消费降级的老一代消费者，离岛免税将继续吸纳大 量的价格敏感型客群。

（三）国际通航后全球机场商业价值向京沪枢纽倾斜

1、京沪等国内主要机场竞争优势明显

国内主要机场客流规模大，疫情后恢复更快。根据国际机场理事会（ACI）的报告，疫情下的 2020 年全球 机场旅客吞吐量排名中，广州白云机场 4376.76 万人次位居第 1，成都双流机场 4074.15 万人次位居第 3，深圳 机场第 5，首都机场第 6，昆明机场第 8，上海机场第 9，西安机场第 10。2019 年疫情前，国内机场中首都机场 和上海浦东机场分别位居第 2 和第 9，广州白云机场位列第 11 位。北上等优质机场在线下客流逐步恢复后，仍 然为优质消费力人群聚集的枢纽。

京沪机场为国内出入境枢纽口岸。2015-2019 年，上海机场及首都机场的国际客流每年呈现稳定增势，且作 为国内重要一线城市的核心机场，承载较多地区国民出境的选择，2019 年上海浦东国际+地区旅客吞吐量达3851.36 万人次（包含港澳台约 610 万人次），占旅客吞吐总量的 50.6%，首都机场国际+地区旅客吞吐量达 2757.43 万人次，占旅客吞吐总量的 27.6%。浦东机场国际+地区客流占比过半，成为国内出入境航空最重要的口岸，若 后续国际通航，其出入境枢纽地位仍将快速恢复，庞大的出入境吞吐量绝对额意味着获取免税购物门槛的人次 较多，使其在全球主要机场中的地位凸显，对上游精奢及高端香化品牌的吸引力随着线下客流的恢复仍将逐步 提升，新增的浦东机场卫星厅和北京大兴国际机场的免税也将为客流长期增长提供基础。

2、合作共赢模式及价格优势助力疫后核心机场重要性凸显

考虑当前疫情形势，预计至 2024-2025 年，北上等主要机场国际客流相较 2019 年将逐步修复或小幅增长， 随后每年仍保持稳健增速。目前上海及北京等机场预计在租金协议及其他合作层面，将采取与免税运营商共赢 的合作模式。伴随客流和销售额的提升，租金扣点将边际递减，免税运营商仍会高度重视线下机场等重点口岸 的场景作用，预计优质的头部机场在疫情后的议价能力将逐步提升，业务层面对海南离岛免税形成强有力补充。

日上上海等渠道价格体系竞争优势渐显，疫情下线上化能力提升，全球比价成本变低使头部机场产生虹吸 效应。通过年内公司渠道价格与韩免价格对比，主力品类价格已较趋近，日上上海等渠道通过直邮等线上销售 的方式，让保有稳定规模的销售额，维持与上游优质品牌商关系，且公司线上平台逐步整合，线上化能力大幅 提升，未来便利化程度也将逐步推进。

消费者获取价格信息便利，没有价格优势的机场商业业态会被淘汰。由于各类比价 APP 和资讯的普及，中 国消费者可以更轻易的获得全球最低价格的信息和购物攻略。价格优势不明显且客流量不大的口岸免税店将难 以再像疫情前一样吸引中国游客购物，即使客流恢复也难以维系原先的商业价值。因此，国际通航后京沪等主 要机场的议价能力和重要性将进一步凸显。且叠加价格体系优势，或从全球其他机场吸收和导入增量客流。

（四）预计韩免竞争优势逐渐弱化，境外目的地或存风险

1、韩免部分恢复但有瓶颈，发展模式依赖疫情恢复及海外客群

韩免商业模式长期微利，年内恢复稳定但疫情后仍有瓶颈。2021 年 10 月韩国免税店外国游客销售额 13.01 亿美元，同比-17.14%（9 月为-9.57%），环比恢复程度有所回落，其中客单价环比下降至 2.53 万美元（上月为 3.04 万美元），客单价自 9 月达到年内最高点后出现明显回落，韩免整体市场年内累计销售额 129.65 亿美元， 对应约 826 亿元人民币，同比-25.55%。我们预计韩免全年可以达到 950-1000 亿元人民币（2019 年是 1400 亿元 左右），绝对规模及恢复速度仍可观，但整体份额仍下降。

我们估计韩国目前的免税销售额 95%以上来自中国代购，渠道不断从 C 端向 B 端模式转移。考虑到萨德事 件的影响仍未消退，即使疫情结束，韩国也很难迎来大量中国游客的到访。为维持规模并与中国免税运营商竞 争，韩免需不断让利于这样的集采制度，即使考虑仁川机场现阶段的租金减免政策，其利润率水平依然微薄。 在国内免税价格体系逐步透明化，以及上游价格优势及下游促销推动下，韩免价格优势将逐渐弱化。因而在疫 情逐步控制且国际通航恢复的背景下，我们判断，不仅韩国，其他地区的免税头部企业也较难发起大规模的价 格战对公司及国内免税产生大规模分流。

2、疫情重塑全球旅游零售格局，带来发展窗口期

简单情景分析下：若明年全球疫情控制仍不容乐观，则国际通航时间可能进一步延后，若延至明年末或更 迟，则对于公司免税业态，仍有望凭借国内疫情控制较好的优势进一步积累近一年的价格和竞争优势，市场对于开放后公司的竞争格局将更为乐观；通航乐观情况下，国际通航时间或也在明年年中附近，仍有半年的窗口 期，考虑到当前国内和海外渠道的价格、促销情况，公司也仍有充足的时间应对通航压力。

免税及旅游零售竞争格局更趋全球化，疫情对全球旅游零售格局产生较强的冲击和重塑作用，欧美旅游零 售商受疫情的冲击较大。考虑到区位性、购买门槛成本等因素，韩免未来仍将是国内免税的主要竞争对手，疫 情之下国内以公司为代表的免税运营商规模增长迅猛，上游品牌商绑定和合作不断加深，与乐天、新罗等韩国 传统运营商的竞争运营能力逐步接近，竞争优势逐步累积，叠加年内相对较大的促销折扣，韩免也需要在折扣 力度上有所匹配。而韩国免税年内实现稳定恢复主要仍得益于在中国市场端 C 端转 B 端的战略以及配套的折扣 促销力度，综合利润率端看，韩国主要免税公司在年内逐步呈现低个位数净利率或处于盈亏平衡线附近。

3、韩免运营商近年运营压力持续增大影响后续竞争策略

韩免主要运营商运营压力持续提升，疫情后竞争格局完全不同于疫前。面临线下场景的扣点、旅游零售规 模被公司反超、疫情下 C 端转 B 端趋势持续、促进销售仍需大幅让利代购等因素带来的经营压力，韩国主要免 税商经营压力和财务端压力持续提升，或也将逐步影响旅游零售市场整体竞争格局。韩国乐天控股旗下购物子 公司 2018-2020 年毛利率分别为 42.1%、42.2%、40.4%，净亏损分别约 3.9 亿美元、7.2 亿美元、5.8 亿美元，乐 天免税业务销售情况可一定程度参考其趋势。疫前两年新罗免税业务净利润率也仅小个位数。考虑到萨德事件 后，韩国免税业于疫情前的两年也受到较明显冲击，叠加近两年疫情影响，时间累积或放大对韩免龙头的财务 影响，从而对国内免税及韩免的战略和竞争优势产生深远影响，预计财务压力等也导致其无法发动大规模持续 价格战等措施抢夺流量，疫情后韩国客流恢复或也存一定风险。根据韩国免税店协会数据，2020 年是韩国免税 店有统计的 11 年来首次亏损，2020 全年韩国免税店全年客流量 1066.9 万人次，仅为 2019 年的 22%，伴随全年 免税销售额的下滑，韩国主要免税商如乐天、新罗、新世界在 2020Q3 营业利润率也均为负，整体经营承压较 明显。今年 2 月末，乐天和新罗两大免税商撤出仁川国际机场，也与 2020 年仁川机场免税销售额下跌 95%有关。

（五）客流与利润率直接关联，公司终会受益于全球疫情控制

1、海南客流将受益疫情逐步控制，利润率下滑为短期影响

通过年内疫情下公司运营状况可见，海南流量与毛利率直接关联，而海南客流同样受疫情冲击，故公司业 务及盈利能力也将随疫情控制得到修复。国内外疫苗和特效药研制持续推进，虽新冠病毒陆续出现变种，防疫 常态化趋势或仍将延续，但疫情对客流及出行的影响整体仍处在螺旋复苏的态势中。预计如 Q3 由南京扩散的疫 情所造成的影响相对短期，且后续国内针对相关疫情反复的应对能力将逐步增强，随着疫苗及相关疫情控制措 施的推进，海南客流也将逐步回到正常区间且有望在未来数年实现稳健增长，则公司促销政策及规模优势等将 逐步与新形势匹配，促销力度有望得到控制重回量价齐升的轨道，盈利能力有望实现逐步改善。（报告来源：未来智库）

2、利润短期承压望促长期正循环格局形成

我们认为短期毛利率等下行对于公司是可控的，从更长期的角度考虑，短期的损失和价格体系的构建是为 了换取长期正循环的竞争格局。短期毛利率的下行或促销力度的维持主要带来几方面优势：（1）稳定消费者粘 性，保证疫情冲击下的销售规模；（2）提升运营商在消费者心中的品牌形象和认知；（3）不断加强与上游品牌 商的绑定程度，此部分通过上游品牌商对公司的销售回扣占比不断提升、中免渠道对于大牌的销售占比越来越 高可以体现；（4）对标全球旅游零售龙头运营商，争夺价格体系构建的主导权。故而长线公司龙头地位进一步 巩固之后，对于盈利能力的把控力进一步增强，可以在规模不断扩大的基础之上，重回正常盈利能力区间，获 得长线竞争优势。

2019 年公司免税销售及有税销售的毛利率分别为 51.2%、31.2%，2020 年分别为 42.1%、32.5%，2021 年前 5 个月为 39.7%、32.9%，有税毛利率整体较稳定且略有上升，主要因为线上有税业务较一般有税零售毛利率更 高。免税业务毛利率的下滑主要系公司就销售商品加大折扣和促销力度所致，同时商品结构的调整也将在未来 产生一定影响。2021 年初，海南离岛免税新运营主体的门店陆续开业，但由于面临前期渠道培育和运营面积逐 步释放的问题，目前离岛免税市场中，公司仍占据绝对主导份额，今年内的促销力度有助于进一步提升与多牌 照价格体系均衡、离岛免税整体目标推进、疫情大幅影响客流情况下的引流、逐步增强品牌议价能力和影响力 以应对可能的通航挑战等因素，Q3 毛利率下滑幅度系短期影响。

公司在海南的运营面积逐步提升，离岛端持续打造综合体，未来 5 年增量显著。从海南物业的推进情况看， 目前两大核心物业海口免税城以及三亚免税城一期 2 号地均在建设推进中。预期海口免税城将于 2022 年三季度 末之前开业，新增 10 万平米的免税经营面积，三亚免税城一期 2 号地商业部分预计于 2023 年开业，新增 3 万 平米的免税面积。另外公司计划进一步拓展海口国际免税城，增设购物设施及一间酒店，扩展项目总建面预计 69.5 万平米，额外新增免税销售约 8 万平米，工程预计 2026 年竣工。公司海南布局从 2016 年仅有三亚海棠湾 国际免税城一处 7.2 万平米的免税经营业态到 2021 年底将扩充至 13 万平米，至 2026 年将扩充至 35 万平米。 考虑到海南入岛客流的承载力及购买力都仍有提升空间，故公司经营面积的大幅增长也将带来更多的客流承载 能力和销售增长空间。

（六）总结

我们认为国际通航后并不会对海南离岛免税及国内免税业产生明显冲击。国内有税高端零售才是攫取这一 轮“消费回流”绝大部分红利的受益者，离岛客流和国际客流并没有此消彼长的关系，离岛免税主流客群是价 格敏感型客户，后续伴随海南自贸港建设，这部分群体在国内还有大量潜在市场。出入境后续放开，则国内的 北上机场等重要口岸线下国际客流也将逐步修复，价格和便利程度优势更加明显，客流量与利润率存在正相关 关系，韩免仍较依赖代购，且恢复存在一定瓶颈，疫情后与国内的竞争格局发生较大变化，且多重让利也带来 自身盈利能力微薄，考虑到出境层面也尚存在目的地风险等不可控因素，整体对国内免税业态冲击有限。21Q3 公司毛利率下滑受疫情直接影响，我们判断疫情结束后国际通航情况下，消费回流依旧是长期政策方针，看好 公司发展格局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）