2025年中国旅游休闲行业分析：十一黄金周旅游数据稳健，去往海外目的地的出境游引领增长_利好航空公司和携程；海南免税店复苏（摘要）

近几个月股市活跃带动消费情绪改善，投资者普遍预期10月1-8日黄金周假期的旅游需 求稳健。我们从政府渠道和各行业（即在线旅行社、酒店、航空公司、免税店、旅游 目的地、澳门和香港相关行业）收集到的数据喜忧参半，在一定程度上受到今年假期 更长（8天，去年为7天）且与10月6日中秋节重叠的影响。具体而言，根据文化和旅 游部数据，全国境内出游总计8.88亿人次，同比增长16%（去年为7.65亿人次）。旅 游总收入为人民币8,090亿元，意味着游客人均花费同比平稳，为人民币911元。经假 期天数调整后，交通运输部公布的跨区域人员流动总量日均达到3.04亿人次，同比增 长6.2%，高于此前3.2%的指引，相较于乘坐公共交通（航空客运量增长3.4%，铁路 客运量增长2.6%），更多人选择自驾或租车出行（日均2.43亿人次，同比增长 7.1%），我们在过去2-3个长假中也观察到了这一趋势。出境游方面，国家移民管理 局数据显示共有460万人次内地居民选择出境游，较2024年同期的380万同比增长21% （经假期天数调整后则同比增长9.6%）。但不同于五一劳动节假期（+21%），当时 有更多人选择前往香港/澳门（同比分别增长20%/41%），此次黄金周其他海外目的 地（如日本、越南、新加坡）更受欢迎（合计同比增长28%，日均增长16%），而香 港/澳门的增速则相对较低（合计增长15%/14%，日均增长5%/4%）。总体而言，国 税总局收集的全国销售数据显示，服务消费（+7.6%）继续领先于商品消费 （+3.9%）。除出行/观光外，演艺活动、体育赛事和健身场所的销售额也实现强劲增 长，同比分别增长19%、13%、15%。另一方面，电影票房同比下滑13%，部分原因 是缺乏去年那样的大片，以及受到长途旅行的分流影响。

分板块来看，如上文所述，国内航空需求疲软，客运量同比增长3%（低于我们9月25 日前瞻报告中4%的预测），机票价格上涨3%（五一假期上涨9%），但国际机票价格 表现好于我们预期，实现了高个位数增长（5-9月下降13%），我们认为这可能部分归 因于航班运力趋紧。根据我们从酒店之家收集的数据和渠道调研，中国酒店行业每客 房收入实现了中高个位数增长，延续8月中旬以来稳健但略有波动的势头，我们覆盖的 连锁酒店运营商（即华住、亚朵）也表示其每客房收入实现了同比增长，主要得益于 平均房价上涨。海南方面，剔除10月5日台风“麦德姆”的影响，海口和三亚机场在 这8天假期内的旅客吞吐量约为110万人次，同比增长6%，较8/9月份的持平/-1%有所 改善，因为海南已开始进入旅游旺季。免税店在经历了1-2年的低迷表现后，销售额也 出现好转，总额增长14%，日均增长5%（8月份下降4%），主要得益于人均消费额同比增长10%至人民币7,700元，同时购物人数非常稳定。宋城演艺全国12个项目举办了 510场《千古情》演出（+6%），吸引了300万游客（+15%），增速较五一假期的 +24%/+26%回落，趋于正常。中国大陆以外，如我们在之前的报告（10月2日）中所指 出，去年澳门的入境访客量和博彩总收入(GGR)增长基数相当高，今年十一假期期间，这 两项数据日均分别同比增长3-5%，达到14.3万人次和11.2亿澳门元，符合我们的预期。 我们从渠道调研中了解到，中场业务的表现优于贵宾业务，利好金沙中国如8/9月份那样 继续实现优于同业的表现和市场份额增长。香港方面，入境访客总量达到160万人次（同 比增长19%，日均增长8%），其中包括140万（占比85%）内地游客（同比增长15%， 日均增长5%）。尽管商品消费依然疲软（例如，服装/服饰销售额预计同比下降高个位数 至低两位数），但餐饮/酒店支出保持稳健，同比增长5-10%，这与中国内地或全球其他 地区所见到的消费转向体验/服务的趋势一致。香港零售市场继续受到持续的消费外流影 响，共有240万香港本地居民出境旅游（总数增长34%，日均同比增长17%），较8/9月 份10%/5%的同比增速再次加快。

观察到的主要现象和主题包括：(1) 十一长假与10月6日中秋节重叠，可以实现多目的地” 串游”并带来潜在的长尾旅游需求。那些倾向于在家与家人/亲友共度佳节的人可能提前 返乡或推迟出行。事实的确如此，中秋节次日即10月7日，赴香港/澳门的日均访客量同比 分别大幅增长24%/78%。文化和旅游部的一项调查显示，79.2%的受访游客在单次出行 中到访了2-3个城市，且旅行距离进一步增加；(2) 在免签、退税及其他有利政策的支撑 下，入境游势头强劲。据国家移民管理局数据，8天假期内共有72万外国游客到访中国内 地，同比增长41%，日均同比增长22%。游客的主要来源地包括缅甸、韩国、马来西亚、 蒙古、日本、美国、泰国、新加坡、俄罗斯——俄罗斯受益于近期的双向免签政策。去哪 儿网的数据显示，使用外国护照预订的国内机票量同比增长了33%；(3) 小镇青年和农村 居民日益成为新的旅游主力军，尤其是国内游。这并不令人意外，因为政府政策长期以来 一直支持农村群体的收入和消费增长。在刚过去的假期中，农村居民的境内出游率达到 22%左右，合计出游1.02亿人次，占国内游总人次的11.5%。在同程旅行平台上，30多个 县城的酒店预订热度同比增长100%以上。

随着表现平平的零售数据逐渐公布，我们覆盖的休 闲/旅游股在过去一周与大部分其他中国消费股一道出现回调（例如，澳门板块下跌 6-10%，酒店下跌3-5%，在线旅行社下跌4-5%，航空公司下跌2-4%，机场/免税店持 平，香港零售下跌2-4%），尽管如上文所述，旅游/休闲和服务类消费总体上比商品消费 更具韧性。我们提醒投资者不要过度解读这几天的短期数据，因为我们认为这些数据可能 因假期时长不同（8天，去年为7天）以及与中秋节重叠而受到影响，正如今年春节假期的 数据低于预期，此后被延续至2月中下旬的长尾旅游需求所弥补。如果要指出任何惊喜， 那便是略强于预期的出境游数据，特别是前往港澳以外其他海外目的地的出境游客流量同 比增长16%，机票价格同比上涨高个位数至低两位数（而过去几个月下降5-10%）——这 应利好携程集团和部分航空公司（国航、东航）。我们重申青睐澳门板块（金沙中国、银 河娱乐）和酒店板块（华住、亚朵）——澳门板块继续受益于财富效应以及博彩总收入的 同比增长基数有利（积极影响将持续至2026年一季度末），且金沙中国自8月份以来博彩 总收入份额持续增长（图表 13）；就酒店板块而言，我们预计得益于与在线旅行社的竞 争缓和以及酒店行业供应增长放缓，未来几个月酒店每客房收入趋势可能向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）