应流股份研究报告：航空铸造核心供应商，业绩拐点已现

高端铸件全球领先，两机和核电业务快速发展

国内高端铸件龙头企业，竞争优势明显

公司专注于高端装备关键零部件研发制造。安徽应流机电股份有限公司 于 2000 年 8 月在安徽合肥成立，成立之初从事铸钢件的生产销售。随 着公司产业链延伸和产品定位提升，2004 年公司开始陆续与卡特彼勒、 泰科、西门子、阿海珐等国际著名公司建立合作关系。

2008 年公司开拓 核电产品业务，并与上海电气、东方电气等国内重点核电设备制造商合 作。2014 年公司成功在上交所主板上市，2015 年公司开始拓展两机叶 片业务并于 19 年建设高温合金叶片铸造项目。目前公司是专用设备零 部件生产领域的领先企业，是我国核电、油气和航空领域铸件重要供应 商。公司保持在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一、核电装备零 部件交货量位列前茅，连续位列中国机械工业百强企业。

公司业务范围广泛，产品广泛用于油气、工矿、发电和航空航天等领域。 公司主要产品为泵、阀门零件、机械装备构件、核能新材料和高温合金 零部件等。公司的传统业务是油气和工矿，下游客户以石油天然气、工 程机械和矿山机械、制冷及发电行业为主。近年来，公司大力发展核能 和航空发动机、燃气轮机领域高新技术产品，核电装备零部件交货量位 列前茅，“两机”业务进入全球著名航空发动机企业 GE、RR 和西门子 等的供应商体系。

公司布局全球，在全球采购体系中占据重要地位。公司业务领域的下游 整机客户均涵盖行业内龙头企业，是其重要的战略供应商。在工程机械 领域，公司的合作伙伴包括卡特彼勒、特雷克斯和久益等；在油气领域， 公司为艾默生、斯伦贝谢等公司提供高端零部件；在“两机”领域，公 司为 GE、RR 和西门子等公司提供叶片产品；在核能领域，公司与阿海 珐、上海电气等公司建立了长期稳定的战略合作伙伴关系。

传统业务发展基本稳定，两机和核电业务有望高速增长

公司传统业务发展基本稳定，两机和核电业务有望进入发展快车道。 2018/2019/2020 年公司营收 16.81/18.60/18.33 亿元，同比增速分别为 22.3%/10.7%和-1.5%，增速连续三年下滑，主要原因是一方面疫情影响 海外地区业务发展，另一方面传统业务增长受限，公司布局的“两机” 业务产能尚未释放，并且核电业务受政策影响较大。随着 2021 年传统 业务下游景气度提升，“两机”业务放量，核电设备国产化得到认证等一 系列利好因素，公司业绩明显提升。2021年前三季度公司实现营收15.20 亿元，同比增长 12.3%，预计全年营收将恢复正增长。

业务结构持续优化，业绩实现高速增长。2018/2019/2020 年公司实现归 母净利 0.73/1.31/2.02 亿元，净利增速分别为 21.6%/78.7%/54.3%， 2019-2020 年营收有所下滑，但归母净利实现 50%以上的增长，主要是 因为公司业务结构不断优化，高利润率的两机和核电业务占比提升。 2021 年前三季度公司实现 1.51 亿元归母净利，同比增长 14.6%，利润 增速有所减缓的主要原因是今年上游原材料成本快速上升，随着未来原 材料成本回归，下游订单旺盛，预计公司业绩仍将稳健增长。

公司期间费用降低，经营效率提升。2019/2020/2021Q3 公司管理费用 率分别为 8.65%/8.71%/8.63%，销售费用率分别为 3.18%/2.77%/1.93%， 财务费用率分别为 6.49%/6.10%/5.31%，降幅较为明显，系公司偿还负 债，利息支出减少，疫情期间销售和管理相关费用收窄所致。

公司重视产品研发，布局和发力高端产品。公司近年来加大研发投入， 2019 年研发费用达到 2.41 亿元，2020 年 2.24 亿元，2021 年前三季度 为 1.85 亿元，研发费用率保持在 12%左右。公司研发支出主要投向高 温合金等轴晶零件制备技术、航空发动机和燃气轮机单晶及定向柱晶控 形控性技术、核弹核心设备关键铸件制造技术等产品研发项目。随着公 司在高端铸件产品研发方面实现实质突破，产品系列有望进一步得到优 化，研发投入成效将在利润端充分显现。

土地收储影响非经损益，资产负债结构进一步优化

土地收储预计增加 2022 年度净收益 2.1 亿元。公司 12 月发布公告称， 公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由合肥市土地储备中心收 储。两块土地合计 336.21 亩，土地收储的补偿费用总额为 15.3 亿元， 预计在 2022 年度进行土地移交，不会对公司 2021 年度经营业绩产生影 响。土地移交确认收入后，预计 2022 年度为公司增加净收益 2.1 亿元。

土地收储利于公司优化资产负债结构。被收储土地此前主要从事核能材 料制造项目，为了不对公司的日常生产经营产生重大影响，公司已于 2021 年 1 月与合肥经济技术开发区管委会签署《投资协议书》，在经开 区内投资先进核能材料自主创新及产业化重大装备及关键零部件研发产 业化项目，有序稳定推动搬迁工作。收储事项有利于公司统筹整合资源， 调整业务布局，优化资产负债结构。

工程机械零部件服务国际大客户，行业铸件年产量达 490 万吨

工程机械零部件普遍具备耐磨损、耐冲击和适应恶劣环境的性能

工程和矿山机械是建筑施工和矿山采掘行业的重要机械设备。其服务范 围广泛和产品种类繁多，包括挖掘、铲土运输、工程起重、专用车辆、 路面与压实和凿岩机械等。工程和矿山机械装备一般由动力装臵、工作装臵、底盘等部分组成，底盘是传动机构、行驶机构、控制机构的总称， 而工作装臵是机械装备直接完成生产任务进行作业的部分。工程和矿山 机械向大型、高效方向发展，其构件在恶劣环境下工作，要求具有优异 的性能，耐磨损、耐冲击。

服务优质客户，打造工程机械关键零部件供应商

公司拥有以铸造为基础的专用设备零部件生产制造能力。公司在技术研 发、产品制造、质量保证等方面处于国内领先地位，达到国际先进水平， 拥有以铸造为源头的专用设备零部件生产制造能力，是国内能够生产超 级奥氏体不锈钢、双相不锈钢、马氏体不锈钢、高温合金零部件产品并 应用于清洁高效发电设备、石油天然气设备的极少数企业之一。

母公司 及子公司应流铸造、应流铸业为高新技术企业，公司建有国际水平材料 实验室和铸造实验室，是业内最早应用无模造型、快速成形技术、计算 机工艺模拟和仿真制造技术的企业之一。公司的机械加工由数百台套各 种先进数控机械加工设备构成强大的加工能力，大批经验丰富的技术人 员、技术工人。掌握大中型、精密零部件及复杂型面的高效、高精度机 械加工技术，结合数控设备组成柔性加工单元，确保产品精度和质量以 满足高端零部件的制造要求。拥有各种功能数控车床及各种类型的大中 型数控机床、加工中心。

工程机械行业是国民经济的支柱产业，行业铸件年产量达 490 万吨

工程机械行业是我国国民经济建设的重要支柱产业，是装备制造业的重 要组成部分。我国颁布了一系列有利于工程机械行业发展的产业政策， 为行业发展提供了有力支持。例如，国务院发布的《中国制造 2025》指 出，着力发展智能装备和智能产品，鼓励发展绿色循环经济等。未来一 段时间，在大气污染防治等环保政策的推动、“一带一路”建设拉动出口 增长等多重因素叠加影响下，我国工程机械行业市场将呈现稳定发展的 良好局面。

石油天然气是国家重要战略资源，相关专用设备需求空间广阔

石油化工产业的石油钻采、原油炼制等工序需用到大量特种装备

石油钻采设备指专用于陆地和海洋石油、天然气开采装备。它主要包括 陆上石油钻采设备、海洋和沙漠石油钻采专用设备、钻具等。

钻机是大功率、多工作机联合工作的重型机械，有起升、旋转、循环三 大工作机组并由多种机器设备组成。钻机工作原理是：吊环与吊环座之 间用销轴连接，吊环座与钩杆焊接成一体，筒体与钩身用左旋螺纹连接， 并用止动块防止螺纹松动。钩身和筒体可沿钩杆上、下运动。内、外负 荷弹簧的作用是起钻时能使立根松扣后向上弹起。通体内装有机油。止 推轴承的座圈将油腔分为两部分，座圈上开有油孔。由于油流到通过的 阻尼作用，吸收了其下钻作业时钩身的冲击震动，可以防止钻杆街头螺 纹损坏。通体上端由 6 个小弹簧和定位盘组成定位装臵，借助定位与吊 环座环形接触面之间的摩擦力，可以防止提升空吊卡时转动使调换转位， 方便井架工操作。

确保国家能源安全，油气装备每年产值超 5000 亿元

石油、天然气工业作为战略产业，在确保我国能源安全方面具有不可替 代的作用。近年来，为鼓励发展石油、天然气钻采产业，我国相继出台 了一系列鼓励政策。2019 年至 2020 年，国家能源局通过发布相关产业 促进政策，以及多次召开提升油气勘探开发力度相关的各项工作会议， 强调增强国内油气安全保障能力，推动中国石油、中石化、中国海洋石 油等大型石油企业落实“七年行动计划”。利好政策的不断出台对我国石 油钻采设备行业提高自主创新能力、推进产业调整与结构升级、完善产 业链以及提高竞争能力起到了积极的推动作用。

石油石化装备每年产值超过 5000 亿元。石油天然气钻采专用设备行业 利润水平和国际原油价格呈现一定正相关性，但是存在滞后。石油的刚 性需求导致行业利润水平存在下限。从长期来看由于石油天然气的刚性 需求长期存在，石油天然气钻采设备的供求关系较为稳定，行业利润出 现大幅波动的可能性较小。

另外未来对中高端设备的需求保障了行业利润水平的可持续性。 由于世界各国积极开展非常规油气资源的开采，石油天然气钻采设备的 中高端产品，尤其是适用于深海油气钻采、陆上页岩气开采等领域的中 高端设备市场需求将逐步扩大。（报告来源：未来智库）

两机叶片赛道技术壁垒高，公司将充分受益下游需求放量

涡轮叶片是航空发动机和燃气轮机的关键零部件

两机指航空发动机和燃气轮机，被誉为“工业皇冠上的明珠”。航空发 动机是飞机动力的直接来源，通常由进气道、压气机、燃烧室、涡轮和 排气装臵等系统组成。燃气轮机的基本结构与航空燃气涡轮发动机相当 类似，由压气机、燃烧室和涡轮等组成，主要的区别在于燃气轮机是将 燃气发生器的可用功输出为转子的扭矩。两机需要在高温、高压、高转 速和高负载的特殊环境中长期反复工作，对设计、加工和制造能力的要 求极高。两机的研制周期长、技术难度大、耗费资金多。目前虽然很多 国家可以自主研制生产飞机，但具备独立研制两机能力并形成产业规模 的国家却只有中、俄、英、法等主要军事国家。

航空发动机可以分为活塞式航空发动机和燃气涡轮发动机。其中活塞式 发动机适用于低速飞行，二战后退出主要航空领域。燃气涡轮发动机是 目前主要采用的发动机类型，包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、 涡轮桨扇发动机和涡轮轴发动机。涡扇发动机是目前应用数量最多的航 空发动机。民用客机及运输机采用涵道比（外涵空气流量比内涵空气流 量）较大的涡扇，以降低耗油率，战斗机采用涵道比较低的涡扇，以保 证跨声速、超声速飞行性。

战斗机工作高度和速度变化范围很大（最大 飞行速度在两倍声速以上），需要发动机为飞机提供各种速度和姿态下所 需的动力，必须维持在最恶劣的工况下稳定工作，相对而言其体积小、 推力大、油耗高、寿命短，维护时间间隔短。民用客机及运输机工作状 态变化范围很小，对发动机工作性能的需求相对平稳，但对费用和寿命 等可靠性和经济性指标有更高要求，相对而言其体积大、推力小、油耗 低、寿命长、维护时间间隔长。

在航空发动机中，涡轮叶片由于处于温度最高、应力最复杂、环境最恶 劣的部位而被列为第一关键件。先进航空发动机的燃气进口温度高达 1380℃，推力达 226KN，涡轮叶片承受气动力和离心力作用，叶片部分 承受拉应力大约 1400Mpa,叶根部分承受平均应力 280-560MPa,相应的叶 身承受温度为 650-980℃。因此涡轮叶片的承温能力决定了航空发动机 和燃气轮机的性能水平，也是国家航空工业水平的显著标志。

叶片的制 造占据整个发动机制造 30%以上的工作量。由于叶片的工况复杂，因此 需要采用特殊的材料制造。目前，金属材料和先进复合材料是航空发动 机叶片制造的两大类主要材料，对其加工方法及工艺技术的研究已经成 为制造高性能航空发动机的关键。

以铸代锻航空发动机叶片制造工艺的大势所趋。由于当时出现性能较好的沉淀硬化型镍基锻造高温合金，而且锻造 技术有所进步，铸造合金材料被搁臵。

直到 20 世纪 60 年代初，由于发动机的温度提高，叶片合金的热强性能需要进一步提高，使得高温合金 合金化程度不断提高，于是出现复杂合金化与加工困难的矛盾。这期间， 铸造技术进步，使得合金性能和叶片质量提高，铸造高温合金叶片的应 用越来越广泛，并主要用于温度最高的高压涡轮部位。

铸造高温合金叶片相比于锻造高温合金叶片具有更高的承温能力和稳 定性。研究表明，在相同寿命要求下，铸造高温合金的承温能力要优于 锻造合金，且稳定性更好。随着铸造高温合金的工艺不断提升，70 年代 后，定向凝固和单晶合金出现，使得所有国家的先进新型发动机都选用 铸造高温合金制作高温区工作的叶片，铸造高温合金叶片成为先进发动 机叶片的首选。

高温合金是航空发动机和燃气轮机热端部件所必须的关键材料。高温合 金是一种以铁、钴、镍为基体，能够承受高温以及严酷的机械应力，并 且具有良好的表面稳定性和可长期工作的一类合金。高温合金具有良好 的抗氧化性能和抗热腐蚀性能，还具备优异的抗蠕变和抗疲劳性能，在 室温及高温下能够保持较高的温度，以及较好的组织稳定性。目前高温 合金在航空、航海、车辆运输、核电等领域都得到广泛的应用。在航空 制造领域，航空发动机的涡轮工作叶片、导向叶片、涡轮盘、气压机和 燃烧室等热端部件的制造生产过程中使用最为广泛。

高温合金按制造工艺可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温 合金。变形高温合金采用热变形方式，制成饼坯、棒、板等型材，最后 锻造成毛坯用于加工不同工件。目前用量最多，占高温合金用量 70%。 目前铸造高温合金用量占比为 20%。新型高温合金主要是粉末高温合金， 组织均匀，承温能力强，用量占比为 10%。

公司两机业务历经多年布局，技术优势巩固市场竞争力

应流股份主要提供两机热端的铸造高温合金结构件产品。 两机类产品 具体包括：航空发动高温合金叶片、机匣、航天动力高温合金结构件、 燃气轮机动叶片、静叶片、喷嘴环以及其他两机高温合金热端部件。 公 司进入国际航空发动机和燃气轮机行业龙头供应商体系，高温合金叶片、 机匣、喷嘴环和导向器等产品用于不同类型燃气轮机和多个型号航空发 动机。公司是中国航发集团以外为航空动机高温合金结构件配套的少数 企业。

进入收获期。公司从 2015 年开始加大航空发动机、燃气轮机叶片的投 入，2018 年以来与 GE、RR 等两机巨头公司签署长期战略合作协议，并持续稳定供货，2019 年开始，两机业务的投入逐渐从收入端显现，并 且随着产能的不断扩大，规模效应体现明显，两机业务进入收获期。（报告来源：未来智库）

欧美巨头在两机叶片研制领域优势明显，国产替代需求迫切

航空发动机行业呈金字塔格局，国外头部企业垄断市场。航空发动机行 业有极高的进入壁垒，少数企业掌握大部分市场份额。目前全球航空发 动机行业可以分成三大梯队。第一梯队以美国通用电气（GE）、普惠（PW）， 英国的罗罗公司（RR），以及三家共同创立的合资公司为主，形成垄断 格局。这些公司具备完整的航空发动机研制能力。第二梯队如法国的 Snecma、意大利的 Avio 等，在部分领域具备技术优势，可以生产小型 发动机，也是第一梯队的主要供应商。第三梯队如日本的三菱重工、川 崎重工，韩国的三星科技等，重点发力航空发动机零部件制造，是第二 梯队的供应商。

商用航空发动机由 GE、PW 和 RR 三巨头垄断。相较于军用航空发动 机，商用航空发动机高经济性、高可靠性的要求使得它的研制技术更高。 目前世界范围内独立掌握商用航空发动机研制核心技术，并有能力实现 产品商业化成功的企业只有 GE、PW 和 RR 三家公司，世界范围内商用 发动机市场基本被这三家公司及其与其他公司组建的合资公司（CFM 国 际、LAE、EA）垄断。

全球燃气轮机市场一超多强，GE 市占率高达 52%。由于 GE 主要面向重型燃气轮机市场，因此从装机功率上看，GE 占比可以达到 52%，西门子、三菱、索拉分别为 27%、9%和 4%，总 体呈现一超多强局面。

国内两机叶片市场空间近 900 亿元

我国空军飞机数量不足美国的四分之一。军用航空发动机与军机发展相 辅相成，但是美国军用飞机总数是我国的 4.1 倍， 从战斗机总量来看我国也仅为美国的 60%。我国空军军用飞机与美国等 发达国家比起来起步晚、底子薄、代际差异大，运输机、轰炸机、直升 机等短板明显，但近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机 等军用飞机研发成果尤为突出。自 2015 年，我军首次将空军定位为战

我国军机普遍代际落后，先进战机列装需求旺盛。截至 2020 年底，美 国拥有军用飞机 13232 架，占比 25%，数量居全球第一；其次是俄罗斯， 数量达 4143 架，占比 8%；我国拥有军机数量为 3260 架，占比约为 6%， 其中战斗机 1571 架、特殊用途飞机 115 架、运输机 264 架、直升机 902 架、教练机 405 架，同美国存在较大差距。从代际结构来看，我国四代 机只有19架，对比美国近500架四代机机队规模，仍有很大的提升空间。

长期看国产民航飞机有望放量，民用发动机市场前景巨大。2020 年受疫 情影响，全球航空业增速放缓，在我国，民航飞机数量同比增长 2.22%到 3903 架，随着疫情逐步好转，航空业将迎来复苏，长期来看，民用 航空仍将是航空产业链增长的主要动力。目前商飞的三款民航飞机中， ARJ-21 支线飞机已经形成了批量交付，C919 客机也即将开始交付。

国产化替代进程加快，燃气轮机市场空间超 500 亿。随着国产化替代的 深入以及清洁燃料应用推广，燃气轮机市场前景广阔。我国燃气轮机市 场规模从 16 年的 366 亿元增长到 19 年的 597 亿元，复合增长率达到 17.7%。20 年受疫情影响，规模有所缩小，但仍然超过 500 亿元。未来 随着我国能源结构调整的持续深入，有望看到燃气轮机的市场规模进一 步扩大，而且随着国产机型性能的逐步提升，实现国产替代。同时以氢 气为代表的清洁燃料应用的逐步推广，我国燃气轮机厂商将迎来行业快 速发展的宝贵机遇。

叶片占发动机价值量的 30-35%。对叶片而言，精锻叶片成本相对较低，在航空发 动机叶片中占 11%的价值量；复材叶片通常为空心叶片，成本较高，价 值量占到发动机叶片的 26%，精铸叶片工业繁杂，技术难度最大，在叶 片组中的价值占比在 60%以上。

政策指引驱动，核电建设浪潮来临

碳达峰政策下，核电能源地位重建

核电属于非化石能源，清洁高效。相比于传统的火力发电，核电是较为 优质的新能源，碳排放量少、清洁度高、安全稳定，且利用小时数高。 资料显示，火电的碳排放量可以达到 350g/KWh，而核电只有 9g/KWh， 在双碳政策指引下，发展清洁能源将成为我国能源结构转型的必经之路。

核电安全性有保障，稳定性高。福岛核泄漏后，我国对核安全问题的重 视程度更高。2017 年我国发布《核安全法》，对核电设备管理和使用作出了明确的规定，提升了我国的和安全监管能力和核应急能力。在核电 站的设计过程中，放射性物质被安放在多层屏障下，安全性高。此外， 核电站的持续运行能力强，相比于传统火电，核电的利用小时数可以达 到 7450 多小时，是其 1.8 倍，因此稳定性好。（报告来源：未来智库）

核电建设是我国能源转型的关键。作为全球最大能源生产国和消费国， 随着工业化、信息化、城镇化进程加快，中国能源需求仍将保持较快增 长。目前，我国能源结构中化石能源比重偏高，特别是煤炭消费占比 57.7%，发电量中煤电占比 70%，均高出世界平均水平 30 个百分点左 右。要实现 2020 年非化石能源占比 15%、2030 年占比 20%的目标， 任务还十分艰巨。因此需要大力发展核电，承担电力基荷任务，有利于 改善能源与负荷分布的空间结构，形成更为安全的电网结构。

核电规模逐渐增大，国家政策共同提升核电行业景气度。一方面， 2018-2021 年，中国陆续出台了多个核电行业政策，保障核电运营的规 范性和安全性，核电行业政策一定程度上拉升了行业景气度。另一方面， 我国核电发电量持续增长。

核电设备重要供应商，产品具备核心竞争力

公司核能材料产品主要是核级铸造零部件、中子吸收材料和金属保温层 等。核级铸造零部件包括主泵泵壳，核级阀门阀体；中子吸收材料包括 乏燃料格架、核辐射屏蔽材料等；核岛主设备金属保护层。公司产品主 要用于核电站建造阶段以及后期乏燃料储存、运输、后处理等领域，主 要产品位于核电设备产业链核心环节。

公司金属保温层产品，打破国外技术壁垒。核岛内关键设备在运行时一 回路产生较高热量，需要在核岛关键设备上添加保温层以降低核岛内温 度。传统保温层采用玻璃纤维非金属材料支撑，寿命在 10 年以内，需 要多次更换。相比非金属保温材料，金属保温层采用全不锈钢制作，耐 酸、耐碱、耐辐照，使用寿命长。2017 年，公司研制出金属保温层产品， 打破发达国家技术壁垒，使中国成为世界少数掌握金属保温层设计、制 造技术的国家行列。

按照十四五规划，核电装备市场规模将达到 6000 亿元。按照单个核电站每期 2 台机组约 250 万千瓦计算，单位造 价取 1.5 亿元/万千瓦。按照规划，到 2030 年，中国将新增 8012 万千瓦核 电装机容量，预计造价 12018 亿，其中核电装备占到整体的 50%，即 6009 亿元。综合来看，到 2030 年，国内核电装备市场空间将达到 6000 亿元。

核动力航母是未来国产航母发展方向。相比于常规动力航母，核动力航 母具有高速、长续航的特点，具有极强的战略威慑力，现代高端战争中， 大甲板核动力航母是海上作战最具效益的手段。目前美国有 11 艘航母服 役，全部为核动力航母，从 1975 年服役的尼米兹号到 2017 年服役的福特号，美国的核动力航母发展经历几十年。而我国目前只有两艘常规动 力航母服役，两艘 003 型号航母在建，研发核动力航母将成为未来中国 航母建设的发展方向。

航母级核电装备市场打开，公司有望为核动力航母提供配套设备。玲龙 一号（ACP100）,是全球首个陆上商用模块化小堆，是继“华龙一号” 后的又一自主创新重大成果。玲龙一号的建造标志着我国核电设备小型 化技术的进一步发展，也为国产核动力航母的建造提供了技术指引。未 来随着国产核动力航母项目落地，航母级核电配套设备市场将被充分打 开，公司作为核电设备的优秀供应商，有望为核动力航母提供配套设备， 为公司核电业务注入新的发展动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）