2022年爱乐达发展现状及竞争格局分析 爱乐达生产设备满足航空零部件加工关键环节需求

一、爱乐达：国内航空航天零部件精密制造的领先者

立足航空领域，主要从事航空高端装备和民用客机零部件的精密加工业务。爱乐达 航空制造设备有限公司于2004年在成都注册成立，2017年8月公司在深交所创业板 上市。自2004年成立至今，公司一直深耕于航空零部件精密制造领域，参与了多个 型号飞机的配套研制及生产任务。

公司主营产品包含飞机机头、机身、机翼、尾翼及 起落架等各部位相关零部件、发动机零件以及航天大型结构件，涉及飞机结构类、 系统液压类、发动机类等零部件及其装配业务，主要为国内高端装备主机厂和民用 客机分承制厂等客户服务。公司专注于航空制造领域，形成了数控精密加工、特种 工艺处理、部组件装配“三足并重”的业务形态，已具备航空零部件全流程能力。 据公司2021年年报，公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的战略合作 伙伴，2021年再次荣获中航工业下属飞机制造单位“金牌供应商”荣誉，荣获中航 成飞民机“优秀供应商”荣誉。

冉光文、范庆新、丁洪涛和谢鹏是公司实际控制人。截至2022年一季报，公司实际 控制人仍为冉光文、范庆新、丁洪涛和谢鹏，分别直接持有公司12.18%、11.90%、 12.00%及12.00%的股份。

公司员工规模不断壮大，技术人员显著增加。据公司招股说明书，公司设有技术研 发部，始终把技术研发放在重要位置，自2017年上市以来，坚持持续深化关键、重 要及复杂产品技术创新，牢抓新产品技术攻关，不断提升和强化公司技术核心竞争 力。2017年上市伊始，公司共有员工304人，其中技术人员83人，占比达27.3%；根 据公司2021年年报，公司员工总人数877人，技术人员194人。相比2017年，公司技 术人员数量增长超130%。在扩大人员规模的同时，公司建立了员工内部培养提升机 制，保证既定经营目标的实现以及企业、员工的双向可持续发展，董监高及部分核 心技术人员实现员工持股，实现员工利益与公司经营发展的绑定。

近年公司盈利能力及业绩稳步增长。公司主营业务为航空零部件制造，2021年全年 公司实现营业收入6.14亿元，其中飞机零部件收入占比为99.94%，地面设备及其他 占比为0.06%。受益于中航工业持续深化社会化大协作战略的背景，以及航空装备建 设增长需求，公司规模实现稳步提升，2017-2021年内公司营业收入CAGR达到46%， 营业收入增速自2018年以来持续提升，其中2021年公司营业收入增速创2014年以来 最高值达102.12%。净利润方面，受益于公司收入规模的扩大带来的规模经济效应， 以及公司积极的降本增效举措等，净利率同步实现稳步提升，2021年公司归母净利 润达到2.55亿元，同比增速达86.47%，2017~2021年内归母净利润CAGR达到36%。 公司净资产收益率ROE波动较大，2018年以前呈现下降态势，主要系募集资金投资 的项目暂未产生明显效益；2018年以后逐年增加，主要系营运能力提升及利润率表 现平稳所致。

公司加大研发投入探索产品制造新技术。2021年公司研发投入共计1690.37万元，占 当期营业收入比例为2.75%。根据公司2021年年报，2021年公司着重于高端装备新 技术开发与批量效率提升，如数控车铣复合技术的量产运用；重点攻克掌握了新产 品热处理和电镀表面处理技术，如赛峰UDT镀镉技术的突破，ARJ起落架零件电镀 特种工艺进口技术国产化等；并延展零件全工序能力，如IAI-B767、空客A320等民 机零件数控精密加工到特种工艺全工序处理等。此外，公司积极推进部件装配，2021 年以某型无人机大部件装配为基础，除完成其复杂中心段部件装配外，完成机身段 整体交付，推进“原材料—数控精密加工—特种工艺—机身和机体装配”全流程供 应链管理能力建设。2021年该项目顺利完成产付，实现了全流程的产业升级。（报告来源：未来智库）

二、市场：装备建设叠加国际转包打开航空零部件空间

（一）航空结构件机加工处于产业链下游，精密化发展为工艺发展方向

机械加工过程是工件表面的形成过程。机械加工是根据具体的设计要求选用相应的 切削加工方法，即：在机床上通过刀具与工件的相对运动，从工件毛坯上切除多余 金属，使之形成符合要求的形状、尺寸的表面的过程。航空发动机零组件机械加工 工艺规程通常由封面、工序顺序表、工艺装备表、毛料图表、工序图表和检验图表构 成，其中工序图表是工艺规程的主要部分。工艺规程中每一个加工工序都有对应的 工序图表，工人按照工序图表的要求和指导完成加工操作。工序图表包含的主要内 容有设备信息、工艺装备信息、加工图形和尺寸、技术要求、操作步骤等。依据加工 方法，机械加工可以划分为超精密加工技术与非传统加工方法，其中超精密加工技 术包括精密加工、精密切削加工、精密磨料加工及微细加工等，非传统加工技术包 括溶解加工、熔化加工、复合加工及综合加工等。

航空零部件制造行业处于整个航空制造业的中下游环节。飞机制造是按设计要求制 造飞机的过程。按通常定义，飞机可分为飞机机体、发动机及机载设备三大部分。飞 机机体是指构成飞机外部形状和主要受力的部分，包括机身、机翼、尾翼、起落架等 主要部件；发动机是指用来产生拉力或推力使飞机前进的设备；机载设备则是指对 飞机飞行中的各种信息、指令和操纵进行测量、处理、传递、显示和控制的设备。就 整个航空制造行业而言，上游主要为铝合金、钛合金、不锈钢等金属和复合材料等； 中下游为结构件成型过程，包括锻造、铸造、机加等；下游为军用和民用各航空器主 机厂和分承制厂。

国内目前机加环节公司多为来料加工模式，即主机厂将毛坯件委外机加企业实现机 械加工。以航空金属零部件为例，上游以钢材、铝材、钛材等高附加值金属为主，中 游通过锻造、铸造或者更先进的3D打印方式实现材料成型，此阶段多为毛坯形式。 中游锻造厂、铸造厂等将毛坯件交付后主机厂后，主机厂或通过内部的机加产能实 现精密加工，或通过委外方式将毛坯件交付给以爱乐达的外部机加企业，在交付给 下游主机厂等客户后，仍需进一步的加工才能成为装机零件。

（二）现代化空军建设促主战装备需求，体系发展及军贸扩无人机空间

全球航空零部件市场空间广阔，未来增长潜力较大。根据美国空气动力学咨询公司 和蒂尔集团2018年的全球航空航天市场规模研究，2017年全球航空航天市场规模达 8380亿美元，其中飞机制造业占比高达54%，包括主制造商（OEM）、一级和次级 供应商（即飞机系统和部件制造商）。全球范围内军用飞机及商用飞机的需求增长 或会为航空零部件市场的发展带来新机遇，推动航空零部件市场不断发展成熟。

空军现代化建设需求带动航空零部件市场发展。据2019年发表的《新时代中国国防》 白皮书，“无论是与国家安全需求还是世界先进军事水平相比，我国的军队现代化 水平仍有较大差距。空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用。 按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能 力，努力建设一支强大的现代化空军”。据中国国防部官网2021年11月新闻《空军 一批新型国产主战装备投入实战化训练》，“近年来，歼-20、运-20、空警-500、红 -9B等一大批新型国产主战装备投入实战化训练，空军战略预警、空中打击、防空反 导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障等能力不断提升”。

随着信息技术、通信技术、控制技术的快速发展，无人机系统的品类与应用范畴逐 步扩大。按照用途，无人机可以分为军用无人机与民用无人机两大类。根据客户群 体的不同，民用无人机又可以进一步分为消费级无人机及工业级无人机。从发展历 程来看，无人机行业相继经历了军事专用→军用转民用→消费级无人机涌现→工业 级无人机涌现四个阶段。据中航无人机招股说明书，军用无人机因作战无人员伤亡、 低成本且性能优越，现已逐步成为现代战争中各国的重点发展方向，承担的作战任务也从最初的空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗机拓展至压制敌方防空系统、 实施快速地面打击和导弹防御。无人与有人作战系统协同构建的全新作战体系下， 军用无人机逐步实现由辅助作战手段向基本作战手段的跨越，成为现代战争重要的 武器平台。随着移动终端的兴起，芯片、电池、惯性传感器、通讯芯片等产业链迅速 成熟，小型化、智能化、低成本的特点为无人机延伸至民用场景创造了条件。目前， 在民用领域，消费级无人机快速发展，工业无人机在气象监测、农林植保、应急反应 等多个领域广泛普及，需求不断释放，为民用无人机大规模的行业应用与产业化提 供了有力支持。

装备无人化趋势明显，全球军用无人机市场空间广阔，据《新时代的中国国防》， 武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息 化战争演变。据中航无人机招股说明书（2022年3月4日注册稿），军用无人机具有 人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺 的重要武器平台，正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越。经过几次 局部战争的实践，无人机已成为美国、以色列等西方国家武器装备发展的重点之一， 也是我国未来武器装备发展的重点方向。近年来，在战争信息化发展形势下，无人 机等新型装备需求大幅提升，再加上部分地区不断爆发的安全问题、领土争端，导 致全球军用无人机需求不断扩大。据中航无人机招股书援引蒂尔集团数据，2022年 全球军用无人机市场规模预计达114.78亿美元，到2028年产值预计达147.98亿美元， 2022E-2028E年期间CAGR为4.33%。

信息化装备列装叠加较高军贸份额，国内军用无人机市场需求可期。部队装备列装 方面，据广联航空招股说明书，近年来，各型察打一体无人机、中高空侦察机、反辐 射无人机等先进机型已列装部队。据中国国防部官网2021年11月新闻《空军一批新 型国产主战装备投入实战化训练》，“作为空军构建无人作战体系的重要装备，无侦 -7飞机已全面投入实战化训练…无侦-7作为空军新型无人作战装备，深度融入实战化 训练体系，展现人民空军在运用先进作战手段、加快提升体系作战能力方面取得明 显进展。”出口方面，多个国家存在无人机需求，但全球具备自主生产高性能军用无 人机能力的国家较有限，需求供给的不匹配驱动了活跃的无人机全球军贸市场。以 色列、中国、美国是无人机系统的主要出口国。据中航无人机招股说明书，SIPRI统 计，2010-2020年无人机军贸市场中以色列出口约占军贸市场的31%，为份额最大的 国家；美国约占28%；中国约占17%；澳大利亚、土耳其等国合计占比25%。随着我 国无人机型谱的进一步完善，我国有望凭借性价比优势在全球无人机军贸市场进一 步提升份额，扩大出口规模。

（三）民航外贸转包市场有望复苏，中长期看国产大飞机市场增长可期

全球航空制造转包规模逐步扩大，2020年国际转包市场规模达257.4亿元。国际航空 制造转包业务兴起于20世纪60年代，到20世纪90年代，航空零部件的转包已经十分 普遍，转包范围不断扩大，转包金额也在快速扩张。据Grand View Research研究结 果，2016年国际航空转包市场规模仅为177.7亿美元，2020年则是增长到257.4亿美 元。我国积极参与国际转包业务，据中航国际供应链科技有限公司官网，其目前已 与世界上许多知名航空工业企业，如波音公司、空中客车公司、斯奈克玛公司、罗罗 公司、普惠公司等世界知名航空企业建立了良好的合作关系，目前运营于世界各主 要航线上的波音、空客飞机，很多都装有由中国制造的零部件。

扩大的国际转包业务叠加增长的国产民用航空制造需求，或促进航空零部件企业发 展。据中国航空工业发展研究中心发布的《中国商飞市场预测年报（2020-2039年）》， 2020-2039年，预计我国新增民航飞机数量将达8725架，总新增市场规模约1.3万亿 美元。根据爱乐达2021年定向增发募集说明书，假设2020-2039年我国新增商用飞 机需求一半左右仍需要向波音、空客等航空巨头采购，并按照5%的贸易补偿标准估 算，2020-2039年我国航空零部件的国际转包业务体量约2080亿元。同时，以ARJ21、 C919为代表的国产民航飞机量产，有望带动国内相关航空制造市场发展。（报告来源：未来智库）

三、规模批产下，主机供应链改革为配套企业提供机遇

（一）以航空工业成飞及沈飞为代表的主机厂，正推进产业链结构性调整

航空工业沈飞将部分零件生产转为固定项外包，对供应商实施定向培育。2022年3 月17日，航空工业沈飞公众号发布《打造“保供、合规、控本、增效”的现代化供应 链管理体系》。该文指出，“围绕一般能力市场化改革要求推进路线转移工作，是沈 飞公司零部件外包业务的核心之一…沈飞公司目前在供应商试点单位开展工艺识别、 资源评估、价格评估等以完成供应商筛选评定工作…2022年将按照整体规划将相关 供应商部分零部件生产由临时项转为固定项，实现外包零部件技术、质量、进度的 统一归口管理，通过建立稳固的供应关系持续推进公司外包进程…公司将对供应商 实施定向培育，通过项目引导、技术指导促进公司与供应商的深度融合，在实现产 品质量提升、生产效率提高与管理成本降低以满足沈飞公司多元化外包需求的同时 大力支持航空零部件企业的发展”。

航空工业成飞布局航空特色共享功能中心，提升供应商全工序配套能力。2022年3 月17日，航空工业发展研究中心公众号发布《航空工业成飞推进产业链结构性调整 实践》。该文指出，“基于航空产业集群平台建设需求，成飞按照‘1+1+N’（政府 +龙头企业+配套企业）的发展模式引领配套企业产线建设并提供协作…由于航空配 套企业规模较小、投资有限、全工序加工能力欠缺，成飞进行“集约化”航空特色共 享功能中心布局，在产业园规划中建设了热表中心、检测中心、智能物料中心、交付 中心等供入园的配套企业使用…‘四大共享功能中心’大大减少了零件周转次数， 提高了配套效率，降低了成本，培育了入园企业“全工序”配套能力，有力支撑了对 成飞的高质高效配套…依据‘产品专业化、产线柔性化、工艺合理化’原则及精益制 造理念，以高效协同和效率提升为导向，布局了柔性机加、智能钣金、数字化装配、 工艺装备等专业板块…在“专业化”生产线设计方面，优先布局有产能缺口的专业 能力，鼓励入园企业引入先进的技术装备、工艺标准和管理理念。”

（二）机加装配商业模式为核心，量产是前提，经济性驱动主机扩大外包

主机厂在飞机制造环节中，核心职能之一是机加与装配。以机加环节为例，该环节 更为强调对于人员和设备的双重投入。我们以国内航空结构件产业链相关公司为样 本，可发现不同环节的规模驱动力存在较大差异。考虑到企业存在存货结转及下游 客户确认收入节奏存在差异，我们将年度产值定义为本年度的营业成本与年末存货 中剔除原材料部分的账面价值之和。产值方面，2020年西部超导、三角防务、爱乐 达三家企业较2018年分别增长至1.69、1.93和2.05倍。结合“生产人员增幅”、“生 产人员人均产值增幅”、“机器设备账面原值增幅”、“单位机器产值增幅”指标， 可观察到，三家企业在上述期间内的规模驱动力不同。基于上述三家公司的高端装 备业务占比及所处产业链的特性，为了更好的分析航空钛合金产业链不同环节的盈 利驱动力差异，我们将其指代为材料、锻造、机加三个环节。可观察到，对于机加环 节，产值规模的扩大需要同步进行设备与人员的双重投入。对于材料环节，产品标 准化下扩大单位产值所需人员投入小于机加；对于锻造环节，精简的工艺流程及强 规模经济下，扩大单位产值所需的设备与人员投入小于机加。

定性上，以中航无人机为例，总装集成主要以人工为主。据中航无人机公告《2022- 02-14 发行人及保荐机构关于中航（成都）无人机系统股份有限公司首次公开发行 股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》，中航无人机总装集成 可分为固定点施工，电网敷设安装，液压、燃油系统管路及成品安装，环控、动力系 统成品安装，飞管、电气、机电、供电、链路、任务系统成品安装，大部件对合及全 机水平测量等主要环节；其中，全机水平测量需使用激光跟踪仪、光笔式三位坐标 系统等设备对无人机进行姿态检查，该环节对设备性能依赖程度较高，主要以设备 为主；其余环节主要以技术工人为主，由公司制造部员工结合数字化生产技术手段， 主要使用工装、工具及相关基础设备完成相应工作，该等环节对于技术工人的技术 工艺水平及装配经验有较强的依赖性，所使用的相关设备主要为辅助性设备。

由于飞机的专用性及客户集中度相比上游其他环节更高，从而导致过多的产能与人 员投入会使得主机厂难以对抗需求周期。2000-2020年内，美国国防军费经历了由快 速上涨到增速降至负值的过程，形成“稳定上升→增速递减→抵达峰值→有序缩减 →继续增长”近似周期波动，这段类周期变动反映对美国军工产业链的需求端和政 策端冲击，为我们观察位于产业链内企业的外生成长规律和盈利能力变化提供较好 的研究窗口。从人均创利（利润总额）看，即使在军费无增长甚至下滑时期，美国军 工下游企业仍然保持较强的盈利弹性，以洛马公司为例，2000~2020内，洛马人均 创收、人均创利（利润总额）仍然保持增长。其中一个重要原因，在于洛马在军费低 增长时期积极实施人员及资产结构的调整。

洛马公司等国防承包商在军费周期性变化时期积极通过调整员工人数和固定资产投 资改善成本结构，即采购支出增加后增雇员工、采购支出减少缩减员工等，并有一 定成效。人员层面，洛马公司等下游承包商积极根据军费采购支出调整雇员规模。 固定资产方面，若以固定资产面积衡量，美国主要的下游承包商在2008年金融危机 后期积极减少固定资产投资，企业固定资产设施面积有所减少。

量产为外包的前提，在飞机较高的资产专用性及客户集中性下，主机厂内部具有动 力通过外包等方式，借助供应链力量协助其对抗未来可能发生的需求波动周期。以 美国为例，拉长维度看，装备采购支出呈现强周期性特征。据《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（Mark V.Arena，Rand，2008），例如，当总开支 在1975年下降时，国防部采购了共计391架飞机，其中战斗机采购193架。当开支在 1985年达到顶峰时，国防部采购了300架战斗机。当他们在1995年再次下降时，国 防部只采购了101架飞机，其中采购战斗机24架。在需求量较小的情况下，主机厂会 更愿意通过内部自有产能去满足客户需求，因为机加与装配环节仍然具有较高的附 加值。但在需求量快速扩大的时候，对于主机厂而言，更具有经济性的方式便是扩 大外包等比例，以短期让利去抗衡长期需求波动。梳理全球军民机外包比例快速扩 大的机型，可发现此类机型的推出，或是在主机厂推断需求端仍然向上爬坡，或是 主机厂判断下游客户有明确的较大规模需求时期。

我们认为，外包的核心内驱力在于，主机厂希望在获得规模经济的同时，进行平台 化的密集创新。在面对下游客户日益增加的降本压力背景下，主机厂希望通过外包 方式，继续获得规模经济。同时，借助外包，还可使得主机厂的资源投入更聚焦在设 计环节，以持续保持其差异化的创新能力。更为深层次角度考虑，我们认为，主机厂 供应链改革的背后，在于其对飞机整机供给端与需求端平衡的理解。下游客户需求 日益复杂化，不同军机的职能不同，军方的需求也有较大差异；民机方面，虽持续追 求更高的燃油效率，但随着旅客购买力日益提升，对于机上需求也逐渐多样化，如 机上Wi-Fi配置的渗透率加大。在传统的OEM模式下，飞机复杂化程度较高，导致供 给端的整合难度逐渐加大，难以使用“复杂供给去解决复杂需求”。在此背景下，主 机厂的规模效益或将逐渐减弱。作为主机厂，其继续保持规模经济和创新力量的路 径有二，或者使客户需求标准化，或是使供给端“简单化”，而后者更为可行。

我们强调，需求的复杂化（包含成本压力的增加及客户需求的多样化）及创新产生 方向朝中游环节聚焦，逐步打破了传统OEM主导供应链模式的力量平衡，并牵引其 做系列改革，而这为二三级供应商提供了获得更高影响力的机会。

降低供应端的复杂性，以“简单供给”应对“复杂需求”是外包的核心，因此我们 强调外包的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率。 据《Lean Supply Chain Management in Aerospace》（W.Beelaerts，S.C.Santema， R.Curran，Wouter Beelaerts van Blokland on 01 December 2017），为了降低供 应的复杂性，精简供应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽 可能降低，响应能力尽可能提高，以及更快激发创新能力。该文引用了欧洲直升机 公司（欧洲直升机公司Eurocopter SA，是欧洲最大的直升机制造商，隶属于欧洲宇 航防务集团，主要从事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服 务），飞机集成商在改革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1）让 一个供应商承担其他相类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务，管 理其他供应商；（3）消除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于 提高供应商A的供应层级，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。

（三）复盘机加厂 SPR，基于客户基础提升供应链层级，主动拓展后市场

SPR是全球最大的Non-OEM飞机结构件设计和制造商之一。SPR全称为“Spirit AeroSystems”，总部位于美国堪萨斯州威奇托，核心产品为机身、机舱（包括推力 反向器）、支柱/挂架、机翼结构等，除了供应民用飞机结构外，它还为军用飞机和 其他应用设计、工程和制造结构部件。2005年之前，SPR的大部分与波音飞机结构 相关的业务一直由波音拥有和控制。2005年2月7日，SPR成为独立的特拉华州公司， 并于2005年6月17日由Onex Partners LP和Onex Corporation通过收购波音在威奇 托的业务开始运营。2013年后，SPR在前首席执行官Larry Lawson领导下进行运营 转型，公司开始从专供波音转向多元化，以管理其不成比例的单一客户风险。2016 年，SPR从BAE Systems收购了飞机结构业务部门，包括其在英国Prestwick的设施， 开始将业务拓展至空客公司。2020年SPR营收为34.05亿美元，营业收入主要来源于 三部分，机身系统、机翼系统和推进系统的制造及售后服务，占比分别为50.7%、 23.5%、23.0%。由于公司依赖波音创收较大（2020年销售至波音的收入占比达 60.0%）、2019年波音机型B737 Max收入占比接近53%等，2018年10月后相继发生 的波音737MAX空难和737MAX安全问题被披露之后，公司盈利、市值均受到较大影 响，市值从2018年高点110亿美元左右降至现在的32亿美元（截至2022年5月16日收 盘）。分业务看，以机身、推进和机翼为主的三大业务占比均衡，反映公司多以系统 解决方案提供，业务收入占比2006年分别为48.9%、27.7%、22.5%，2020年此数值 为50.7%、23.0%、23.5%，期间波动相对平稳。

SPR公司占据全球航空结构件市场Non-OEM 20%市场份额。一般而言，从全球供 应链体系看，航空大型结构件制造商主要分为两种，OEM及Non-OEM。其中，OEM 领域多为整机商的子公司或者业务部门，如波音、空客（包括其全资子公司Stelia Aerospace和Premium Aerotec GmbH）、巴西航空工业公司，巴西航空公司，莱昂 纳多和联合技术公司等。而随着全球化进程、专业化分工趋势渐显，Non-OEM厂商 市场份额逐步加大，下游整机商逐渐将工作重心放至飞机设计及总装上。据 SPR2020年年报，以年度营收为衡量指标，SPR为全球最大的独立非OEM航空结构 件供应商之一，在该市场上的份额约占20%，目前面临来自包括Aernnova、GKN航 空航天、川崎重工、三菱重工、赛峰短舱、索纳卡、斯巴鲁公司、凯旋集团有限公司 和Latecoere S.A等公司竞争。

生产效率方面，长维度内可观察到SPR实现效率的提升。由于近几年波音飞机事故 以及新冠疫情的影响，2020年后公司表现相对较差。据SPR历年年报，单从SPR与 波音的交付批次来看，受波音不断扩大外包的积极效应，以及SPR同波音的密切关 系，向波音交付的零件批次从2006年的392批次增长到了2019年的867批次，涨幅达 一倍以上。而从SPR总体的交付批次来看，该数目从2006年的761批次上涨到了2019 年的1791批次，可以看出主机厂外包为机加厂商带来的生产效益的提升也较为明显。 营运能力方面，SPR的人均创收和人均创利指标表现总体较好。就人均创收而言， 其在2006至2019年间稳步上升，从约27万美元增长至约43万美元，年均复合增长率 接近4%。就人均创利而言，2006年为1418美元，2019年为29126美元，年均复合增 长率超过26%。

财务指标方面，SPR的毛利率和净利率保持相对的稳定。除特定年份外，SPR的毛 利率稳定在15%左右，净利率稳定在5%至8%之间。而随着主机厂外包比例加大以及 下游需求景气度的提升，SPR营业收入实现较大增长（为排除波音事故与疫情影响 仍忽略2020年数据），公司2006年实现营收32.08亿美元，2006-2019年期间营收复 合增长率达7.14%，2019年营收创2006年以来新高达78.63亿美元。营收的增长相应 带动了毛利润和净利润的增加，二者2006-2019年复合增长率分别达到11.12%和 30.41%。

与波音关系密切是SPR的前期发展重要的优势之一。此前波音公司为SPR控制人， 在波音出售SPR之前，波音与SPR签订了长期供应协议。据SPR2020年年报，根据 该协议，公司是波音多数机型结构件的独家供应商，包括用于波音B737、B747、B767 和B777商用飞机计划的产品，以及用于波音B787计划的某些产品，几乎涵盖多数机 型的全生产和服役周期。长期供应配套关系、协助的机型开发设计模式，共同维护 SPR在被出售后仍然居波音结构件一级配套商的主导地位。SPR对波音的独供优势 对公司收入增长推动明显，波音向SPR外包很多系统性的功能。

波音同其供应商并非只是单纯的买卖关系，而更多的是一种合作关系，在波音航空 供应链改革下，部分优秀的机加厂商在供应链中的地位得到提升，如SPR是波音的 一级供应商。供应商在为波音供应零部件产品以及部装产品的同时，也与波音共同 研发和生产。例如，日本各制造企业曾与波音公司合作开发和生产767飞机，同波音 维持着较为紧密的合作关系。据中国商飞官网2016年新闻，1978年，波音公司确定 研发767飞机，当时日本正计划发展YS-11的后续机型，最终决定采取国际合作的方 式研发200-250座的YX-D，在了解了日方的意图后，波音提议将YX-D纳入767项目， 项目所需的11亿美元研发费用由美日意三国以70%、15%、15%的比例来分担。日 本很快同意了波音的提议，富士重工负责整流装置和起落架，三菱重工负责767的后 机身和舱门，川崎重工承担前机身、中机身及货舱门，日本飞机负责主翼架，新明和 承担水平尾翼架。后来，日本与波音的关系发展到就开发777等机型达成协议。此外， 多家公司均同波音公司签订了谅解备忘录，如阿莱尼亚航空工业股份有限公司与波 音就据此将合作范围深化至教练机之间的营销、销售、培训及维护等各方面的共同 生产和制作。机加厂商在与波音共同参与到整机研发与制造的过程中的同时，其在 供应链中的地位也相应得以提升。

层级的提升带来附加值的提升，结构件一级供应商的市场空间大于其他层级。据SPR 2017年投资者关系日披露公告，全球航空航天结构件市场规模大约为550亿美元。其 中，全球航空航天结构件一级供应商是市场规模约为210亿美金，商业及国防结构件 二/三级供应商市场规模约为37亿美金，实现一级供应商层级地位的提升，此类企业 拓展后续更广阔市场空间的关键举措。

为实现业务的可持续性增长，SPR当前重点开拓方向之一在于扩大后市场业务规模。 据SPR 2022年投资者日报告（2022年3月2日在官网披露），在商业航空航天市场， OEM市场规模在1200亿美元左右，但下游客户数量较为集中（小于10）且利润率相 对较低（Margins约为10%）；而后市场规模在800亿美元，下游客户数量较多（大 于100）且利润率相对较高（Margins大于20%）。基于此，SPR为减少对下游单一 客户依赖并提升业务利润率，公司当前业务拓展的主要方向在于后市场。

四、格局：设备工艺客户为基，致力全流程制造布局

（一）主机厂内部配套单位为行业主体，温和格局下民营企业发展可期

围绕航空制造业的产业布局，我国航空航天零部件制造行业形成了以主机厂内部配 套企业为主，各航空科研机构、合资企业和民营企业进行有效补充的市场格局，竞 争相对温和。航空航天零部件制造行业的参与者包括主机厂的内部配套零部件生产 单位、长期研发过程中积累了配套生产能力的航空航天科研机构、国际知名主机厂 及航空零部件企业参与设立的合资企业与民营航空航天零部件制造企业。订单来源 优势下，主机厂配套企业当前为行业的主要参与者。而民营企业受益核心制造商零 部件研发生产外部化，具备广阔发展空间，在一些领域走在行业前列。民营企业中， 爱乐达的主要竞争对手包括明日宇航、立航科技、广联航空、驰达飞机、德坤航空与 迈信林等企业。受航空零部件制造的短期有限开放性与严格行业准入要求影响，行 业内企业数量不多，且所专注的领域相对固定，竞争强度不高。

（二）公司核心竞争力：生产设备齐全、工艺领先、客户基础优势明显

生产设备满足航空零部件加工关键环节需求，新募投项目提升自动化智能化制造水 平。为达到生产工艺技术水平并满足生产需要，日趋复杂零部件制造工艺与日趋先 进的材料使用相应提升了航空航天机械加工业的设备标准。据爱乐达官网，公司2017 年IPO募集资金后进行三轴、五轴数控加工中心扩能建设与热表处理和无损检测生产 线建设，目前已有各类生产制造设备160余台（套），适用于数控精密加工、特种工 艺、无损检测三大关键环节。具体包括五轴数控铣削中心、五轴镗铣加工中心、五轴 车铣复合加工中心、数控车铣中心、卧式铣削中心等高端数控精密制造设备；建有 无损检测、阳极氧化、电镀、酸洗钝化、喷漆、热处理等生产线以及理化试验室；拥 有用于检测的三坐标测量机、金相显微镜、磁粉探伤机等。据公司2021年定增募集 说明书，公司拟投入3.39亿元完成软硬件设备购置及安装，拟新增若干包括自动化 物联网设备及控制系统、车铣复合加工中心、机械臂和控制柜等在内的自动化硬件， 以及包括数字化检测软件、ERP、MES、智能产线控制等在内的智能制造专用软件， 在扩充产能规模基础上提升智能化制造水平，实现设备利用率与准时交付率提升。

精密加工工艺技术领先。经十余年经验积累与数千项航空零部件配套研制生产，公 司全面掌握了航空材料加工的一系列工艺技术和参数，拥有生产航空零部件关键件、 重要件、复杂件的核心能力，在多个军、民用机型生产过程中攻克多项精密加工难题。据公司2021年年报，公司通过一系列创新的技术工艺、优秀的加工流程管理和 严格的质量管控，形成了爱乐达独具特色的管控体系，确保产品良品率达到99.60% 以上，处于行业先进水平。公司在钛合金、高强度钢、镍基高温合金等材质高精度盲 孔加工、复杂深腔加工等方面技术在行业内处于明显优势地位。

高端装备零部件端，与中航工业等多家主机厂长期供应关系稳固，是中航工业下属 某主机厂最大的民营供应商。据公司2021年年报，公司是中航工业下属某主机厂机 加和热表处理领域的战略合作伙伴，2021年再次荣获中航工业下属飞机制造单位“金 牌供应商”荣誉，荣获中航成飞民机“优秀供应商”荣誉。公司是中航工业下属某主 机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位。此 外，公司管理层产业背景优势突出，实际控制人多具有相关航空主机厂任职经历， 如中国航发成都发动机有限公司（420厂）、成都飞机工业公司（132厂）或成都飞 机设计研究所（611所）。在领先技术实力、稳定客户关系及区域配套便利下， 2014~2021年公司四川区域销售额占比均在90%以上。

民机零部件端，国内的国际转包业务中除西子航空等极个别公司直接承接波音、空 客等的少量订单外，均由中航工业下属单位总揽承包后再将部分业务分包，我国自 主客机制造业务则归属于中国商飞和中航工业下属单位。据公司2021年定增募集说 明书，公司现有民品客户覆盖中航工业下属多家民机主机厂，一直参与我国ARJ21、 C919、C929以及AG600、MA700等民用机型的零件制造，同时还承担波音、空客多 个民用畅销机型的国际转包业务与赛峰集团国际直接业务，已与多家国际航空制造 单位进行对接，有望进入其直接供应商目录。截至2021年3月末，公司正在参与的在 研的民机零部件1180项，涉及C919、C929、AG600、A350、B777等多个民用机型。

或受益产品结构、成本控制及产业链纵深，公司营收成长性突出，且毛利率水平领 先同业。受益客户稳定性及配套领域的高景气度，爱乐达近年来营收成长性在同业 里表现较为突出。毛利率方面，爱乐达盈利水平处于行业领先地位。我们判断或主 要受益于三方面因素，（1）产品结构方面，机加行业多为来料加工模式，加工附加 值多取决于原料价值及加工难度。据爱乐达2021年年报，公司是中航工业下属某主 机厂承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位，产品高附加值特征较为明 显；（2）成本控制方面，据爱乐达2021年年报，公司通过一系列创新的技术工艺、 优秀的加工流程管理和严格的质量管控，确保产品良品率达到99.60%以上，处于行 业先进水平；（3）产业链纵深方面，公司近年来积极向下游特种工艺及部组件装配 方面拓展，产业链一体化或有益于公司产品附加值的提升。

（三）布局特种工艺产线，技术认证双突破实现零部件生产全工序贯通

除数控加工外，热表处理、无损检测等特种工艺处理是航空零部件生产的必要工序 受环境和各种应力的作用，飞机结构件的局部表面、内部深处会逐步出现腐蚀损伤。 热处理一方面提升飞机零部件原有的功能特性并使其发挥比基体材料更优异的性能； 另一方面改善工件加工工艺性能，提高加工质量，减少刀具磨损。表面处理通过氧 化膜生成、封闭处理等显著提升零部件的耐蚀性、耐磨性、绝缘性与耐热性。无损检 测能够确保每道工序的制造质量符合设计要求，及时发现制造过程中可能产生的超 标缺陷并防止其进一步蔓延。

公司积极布局特种工艺，实现航空零部件生产全流程贯通。据爱乐达招股说明书， 综合考虑特殊工艺生产的配套瓶颈、供应商国际认证条件与公司生产流程完善需要， 公司积极布局特种工艺：（1）国内特殊工艺处理主要集中在国有主机厂等大型国有 企业，其生产能力或逐步饱和，在增加制造成本的同时还影响了交付进度；（2）为 成功纳入国际航空零部件市场竞争，公司需相继取得航空零部件Nadcap认证（航空 航天工业特殊产品和工艺认证体系）与主机厂的直接认证审查，特种工艺引起公司 生产能力的扩充与提升是其由分包业务承制商转向波音、空客直接供应商的关键； （3）特种工艺能够补全公司航空零部件制造过程的环节空缺，使其具备从工艺方案 设计、数控编程、数控加工到无损检测、热表处理、包装的全系列工序生产能力，降 低成本并提升盈利能力。据爱乐达招股说明书，公司2017年8月IPO后投资6048.47 万元建设热表处理和无损检测生产线，预计达产后形成80万平方分米/年的热表处理 能力和80万平方分米/年的无损检测能力；2019年公司无损检测、阳极氧化、喷漆、 镀铬、镀镉、镀锌镍等特种工艺线正式投产，2020年公司在热表处理技术、质量和 管理稳定基础上，积极拓展主机厂多种产品特种工艺业务，逐步释放特种工艺各产 线产能，实现航空零件全流程能力全线贯通。

技术、认证与客户优势下，公司成为航空航天制造领域少有的具备特种工艺全工序 的民营企业。据爱乐达2020年年报，技术方面，公司拥有阳极氧化、无损检测、电 镀、钝化、热处理、喷漆线等10余种特种工艺和理化试验能力，具备航空铝合金、 钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺全工序处理能力。认证方面，公司针对阳极化 等过程中产生的废水、废气采取有效处理措施从而突破高环保门槛、满足国家环保 标准，其特种工艺产线于2018年通过国际航空航天和国防工业合同授信的Nadcap认 证，并陆续通过多个客户特种工艺标准确认，成为某主机厂机加和热表处理领域唯 一的战略合作伙伴。客户方面，航空航天供应链转型背景下主机厂将外包零部件生 产各个环节，考虑国内特殊工艺处理仍集中在主机厂，公司受益由主机厂自身外协 或转移的特种工艺处理任务，客户来源清晰。公司当前特种工艺业务来源包括公司 数控加工后需经特种工艺处理以直接交付装机产品的部分零部件，以及利用产线优 势承接的部分主机厂以及市场第三方的业务订单。

（四）把握供应链改革契机积极提升供应层级，纵向延伸产业链至部组装

公司延伸产业链至部组装，落实以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三 足”并重的转型升级战略。参考北京航空航天大学出版社《飞机制造技术基础：机 械加工》（韩志仁、郑晖、贺平），毛坯制造、零件加工和装配是飞机制造三大过程， 装配是整个制造过程中的最后一个环节。据《飞机装配设备及供应商一览》（张辉， 2008），包含机身段装配、机翼装配与尾翼装配在内的的大部件装配（部装），以 及包含机身段的对接、机翼与机身的对接、水平和垂直尾翼与机身的对接、发动机 的安装等在内的机体对接（总装）是飞机装配两大关键部分。近年来，公司在数控精 密加工、特种工艺全工序优势基础上确定部装业务为重要开拓发展方向，推进小组 件、大部件“数控精密加工—特种工艺处理—部组件装配”全流程生产能力建设，实 现产业链升级与延伸，积极向为提升供应层级奠定基础。

公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一，现已承接某无人机中机身部 装任务。据爱乐达2021年年度报告，公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单 位之一。公司已开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型部/组件装配业务，着 重建设部件装配和机体装配全流程管理能力。具体看，公司于2017年开始部件装配 能力建设，期间开展多个机型小组件装配；2020年公司着重培育大部件装配能力， 如改进装配车间场地，增加装配设施设备配备，具体措施如在成都市新都区设立分/ 子公司入驻成都航空产业园，开展部组件装配业务。

公司承接某无人机中机身大部 件装配任务，并承担该机型前机身、中机身和后机身三段大部件对合任务。2021年， 公司除完成某型无人机复杂中心段部件装配外，完成了该机型机身段整体交付，推 进“原材料--数控精密加工--特种工艺处理--机身和机体装配”全流程供应链管理能 力建设，实现了全流程的产业升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）