新和成深度解析：打造精细化学品产品群，精细化工龙头蓄势待发

1、 从校办企业到精细化工龙头

浙江新和成股份有限公司创建于 1999 年，前身是校办企业——新昌县合成化工 厂。公司于 2004 年在深圳中小板上市，主营业务包含营养品、香精香料、新材 料、原料药与医药中间体四大板块。产品包括 VA、VE、VD3、生物素、虾青素、 辅酶 Q10、芳樟醇、叶醇、柠檬醛、叶醇、PPS、PPA 等，是精细化工领域的 龙头企业。

创新是公司从校办企业成长为精细化工龙头的驱动力，公司先后攻克 VE 主环三 甲基氢醌及侧链异植物醇生产技术、VE 生产技术、VA 生产技术、柠檬醛生产 技术，成为国内第一家 VA、VE 全产业链生产企业。后续公司拓展香精香料业 务。同时与荷兰 DSM 合作，开发 PPS、PPA，进军新材料领域。目前，公司精 细化学品产品群初具规模。

公司布局四大生产基地，即浙江上虞、浙江新昌、山东潍坊和黑龙江绥化四大基 地。其中，上虞基地主要从事 VA、VE、PPS、PPA、虾青素等产品的生产；新 昌基地主要从事 VE、VH、VD3、辅酶 Q10 等产品的生产；潍坊基地主要从事 芳樟醇、柠檬醛、叶醇、覆盆子酮等香精香料的生产；2018 年公司全资子公司 黑龙江新和成生物科技有限公司在黑龙江绥化投资 36 亿元建设生物发酵一期项 目，主要从事辅酶 Q10、己糖酸、山梨醇等的生产。

1.1、 产业链逻辑驱动产品种类逐步多元化

公司发展战略清晰，产品研发实力雄厚，致力于建立全产业链生产并将产品做到 行业领先水平。产业链逻辑驱动公司产品的多元化，公司从 VE 中间体异植物醇 和三甲基氢醌入手，逐步完善 VE 产业链。通过 VE、VA 生产流程中的中间体— —芳樟醇和柠檬醛进入香精香料行业，提升了公司的一体化水平。同时维生素板块与香精香料板块高度协同，技术创新成果能够应用于多个产品的生产。新产品 如蛋氨酸的下游客户与维生素的下游客户重叠度高，可利用现有的销售渠道迅速 提升蛋氨酸的市占率。一体化保障了公司原材料的稳定供应，抵御了原材料价格 波动的风险。

公司主要产品的产能情况均处于行业领先地位。其中 VA 产能 10000 吨/年，位 居世界第一；VE 产能 20000 吨/年，位居世界第二；芳樟醇、柠檬醛、覆盆子 酮等产品的产能也位居世界前列。

1.2、 公司业绩稳步增长，进入新一轮资本开支期

公司 2019 年实现营业收入 76.21 亿元，同比下降 12.2%，实现归母净利润 21.69 亿元，同比下降29.6%；2020Q1 公司实现营业收入 26.20 亿元，同比上升42.7%， 实现归母净利润 9.01 亿元，同比上升 76.5%。公司 2015-2019 年营业收入的 CAGR 为 18.8%，归母净利润的 CAGR 为 52.4%，公司业绩保持稳步增长。

2019 年营收和利润下滑主要是因为维生素价格下跌所导致的，2019 年 VA、VE 价格分别维持在 350 元/kg 和 45 元/kg 左右，较 2018Q1 高位的 1349 元/kg 和 107 元/kg 明显下滑。由于疫情影响，2020Q1 维生素供给紧张，导致 VA、VE价格出现上涨，这反应在了 2020Q1 营收和利润的增长。

从公司营收构成来看，营养品板块占比保持在 60%以上，是公司的现金奶牛， 这也导致了维生素价格的波动对公司的营收产生重大影响。香精香料与维生素业 务存在高度协同，公司陆续推出多种香精香料产品，该业务占比从2012年的12.0% 提升至 2019 年的 23.5%，公司业务构成逐步多元化。

从盈利能力看，公司 2019 年毛利率 47.2%，净利率 28.6%。分业务来看，2019 年受维生素价格下跌影响，营养品板块的毛利率下降至 49.1%，但香精香料板 块和新材料板块的毛利率均有所上升。尤其是香精香料板块，毛利率从 2012 年 的 14.0%逐年提升，2019 年升至 56.4%。

公司进入新一轮资本开支期，近两年在建工程规模大幅增加。公司 2019 年固定 资产 77.7 亿元，2015-2019 年固定资产 CAGR 为 30.3%。在建工程 61.0 亿元， 在建工程/固定资产升至 78.6%，2019Q1 在建工程规模继续扩至 64.6 亿元。公 司大规模的在建工程将带来新的产品和产能，为公司未来的业绩增长打下坚实的 基础。

公司在建工程项目仍以营养品业务和香精香料业务为主。除化学合成工艺外，公 司积极布局生物发酵技术，进一步完善营养品和香精香料产业链，打造更为广泛 的精细化学品产品群，巩固公司精细化工龙头企业的地位。

1.3、 公司注重研发投入，攻克一系列技术难点

公司注重研发，近年来的研发费用率均高于 5%，远高于国内其他的维生素生产 商。研发人员的数量持续增加，且占比长期大于 15%。新和成与浙江大学、中 科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学等多家研究院所开展密切合作， 建有国家认定的企业技术中心、国家级博士后工作站；设有生物医药实验室、超 临界反应实验室、工程装备研究中心等实验室。公司拥有 15 个国家级新产品、 100 多个省级新产品，成功实施了 15 个国家"火炬"计划，承担了国家科技攻关 引导项目 1 项、国家"863"项目 3 项，有效专利达 181 项，两次荣获国家技术发 明奖二等奖。

公司从诞生之初就注重研发，早在研发 VA 时，公司发现 VA 极不稳定，暴露在 空气中几个小时就会变质，丧失营养功能。解决这一问题需要用到稳定化微胶囊 把 VA 包起来，隔绝空气，但这一套技术难点众多。公司最开始想到的是专利技 术转让，可价格过于昂贵。公司和浙江大学展开合作，产学研结合，成功攻克了 稳定化微胶囊技术，解决了 VA 包埋问题。同样的例子还发生在公司后续多项产 品的研发上。

2、 公司维生素业务高度一体化，优势明显

维生素是人体所需的六大营养素之一，是维持人体正常生理功能所必需的一类化 合物，它们虽然不为机体提供能量，但是在膳食中必不可少，如果某种维生素长 期不足，可能会引起代谢紊乱等多种问题。维生素业务是公司的现金奶牛，维生 素板块的营业收入长期占公司总营业收入的 60%以上，除 2013-2015 年维生素 景气低点外，维生素板块的毛利率均在 50%以上。

2008 年公司成功突破 VA 关键中间体柠檬醛的生产技术，摆脱了对国外企业的 依赖，自此公司的盈利能力大幅提升，应对原材料价格波动风险的能力加强。目 前，公司打通了从甲醛、乙炔、丙酮为起点，生产 VA、VE 及中间体的整条产 业链，具有高度的一体化程度。

2.1、 维生素下游以饲料业为主，需求逐步回暖

过去 10 年国内外维生素需求稳步增长，保持较高增速。2019 年中国维生素产 量达 34.9 万吨，同比增长 4.4%，占全球产量的 77.0%。但由于市场价格从高位 回落，市场规模缩水至 36.7 亿美元；2019 年维生素出口 26.9 万吨，同比增长 6.7%。

维生素主要应用在饲料、医药化妆品、食品饮料等行业，据博亚和讯统计，除 VC 外，全球维生素用量的 65%应用于饲料添加剂行业，医药、食品饮料等行业 的用量分别占 25%和 10%。其中饲料在 VA 和 VE 的需求占比分别为 81%和 63%。 从饲料行业的需求来看，猪饲料对维生素的需求最大，2019 年受非洲猪瘟疫情 影响，猪饲料的需求大幅下降，肉禽饲料需求增加。

2018 年全球饲料产量达 11.03 亿吨，同比增长 3.1%；随着人们对蛋白质需求的 增加，饲料行业有望保持稳定的增长。我国是世界最大的饲料生产国，2019 年 饲料产量高达 2.6 亿吨。受非洲猪瘟疫情影响，2018 年国内饲料产量出现明显 下滑，随着未来生猪养殖的恢复，我们认为饲料的需求量将会回暖。同时，由于 维生素在饲料配方中的占比极低，仅有 1%-2%，饲料生产商对维生素价格的上 涨并不敏感，饲料需求的回暖有望带来维生素的量价齐升。

由于非洲猪瘟疫情的影响，生猪存栏和能繁母猪存栏分别从2018年10月的3.25 亿头和 3098 万头下降到 2019 年 10 月的 1.91 亿头和 1924 万头。2019 年 Q4 开始，国内出台了一系列支持生猪养殖行业的政策，生猪存栏和能繁母猪存栏数 量出现了恢复的迹象。到 2020 年 3 月，能繁母猪存栏数恢复到 2164 万头，较 2019 年 10 月增涨 12.5%。

过去 10 年，禽类消费并未明显受禽流感的影响，保持了持续的增长，2018 年 全球鸡肉消费量为 1.01 亿吨，较 2008 年的 CAGR 为 2.4%。对肉类的需求为 刚需，我们看好肉类消费的增长利好饲料需求，刺激维生素的消费量。

2.2、 VA 技术壁垒高，公司掌握关键中间体

VA 并不是单一的化合物，而是一系列包括视黄醇、视黄醛、视黄酸、视黄醇乙 酸酯和视黄醇棕榈酸酯等在内的视黄醇衍生物。VA 是人体必需的一种营养素， 主要作用在于维持视觉、维持上皮结构的完整与健全、促进生长发育、加强免疫 力、清除自由基等。VA 在反刍动物免疫、抗氧化及繁殖方面也都发挥着重要作 用，而动物获取 VA 的来源有限，因此需要在饲料中添加 VA。

2019 年 VA 的全球产能总共 36000 吨（折合 50 万 UI），被新和成、荷兰 DSM、 BASF、安迪苏、金达威等企业垄断，其中新和成的产能位居世界第一。VA 行 业的技术壁垒高，近十年来无新的进入者，全球供需格局比较稳定，因此大多数 厂商并无扩产计划，2020 年仅 BASF 计划新投放 1500 吨新产能。全球 VA 需求 量保持 2%-5%的稳定增长，开工率常年维持在 80%以上，由此可见，VA 行业 处于良好的供给格局中。

目前，合成维生素的生产主要有两种工艺罗氏法和 BASF 法。罗氏法工艺的优 点是技术较为成熟，收率稳定，各反应中间体的立体构型比较清晰，不必使用特 殊的原料。但罗氏法的缺点也很明显，其使用的原辅材料高达 40 余种，数量较 大。该合成路线是新和成和荷兰 DSM 所采取的方法。BASF 法的优点是反应步 骤少，工艺路线短，收率高。但工艺中的乙炔化、低温、无水等技术要求较高， 核心技术难点是 Witting 反应。同时，该工艺要求使用剧毒的光气，对工艺和设 备要求高。

无论是罗氏法还是 BASF 均需要以β-紫罗兰酮作为起始反应物，而β-紫罗兰酮又需要以柠檬醛作为原料进行合成。公司是除 BASF 外，唯一自配柠檬醛产能 的 VA 生产商，拥有 8000 吨/年的柠檬醛产能。其他 VA 生产商大部分从 BASF 外购柠檬醛，历史上曾多次出现 BASF 柠檬醛工厂大火，影响 VA 供给导致涨价 的情况，自产柠檬醛保障了公司 VA 生产原料的自给。

合成柠檬醛的主要路线有醇醛缩合重排法、脱氢芳樟醇直接重排法、香叶醇气相 氧化法、异戊二烯法、丙酮法以及氮氧化物法。公司采用的是脱氢芳樟醇直接重 排法，该工艺收率高，但使用的催化剂存在技术难点。使用钒系催化剂存在易水 解，稳定性差等问题。使用钼系催化剂存在反应时间长、条件苛刻、价格昂贵、 难以分离等缺点。公司通过技术攻关解决了催化剂体系改进的问题。

VA 的需求相对稳定，价格主要受供给端影响。由于 BASF 路德维希工厂设备老 化，近年来屡次出现事故停产。2017 年 BASF 柠檬醛工厂大火叠加 DSM 瑞士 工厂检修，将 VA 的价格从 160 元/kg 推高至 1400 元/kg。此后，虽然 BASF 工 厂恢复生产，但产能不及预期，VA 价格维持在 400 元/kg 左右。2019 年 6 月 BASF 德国工厂 VA 停产并于 11 月恢复生产，VA 价格在此期间小幅上涨。受疫 情影响，2020Q1VA 供应紧张，价格快速上涨。

2.3、 VE 产能格局改善，价格中枢稳步提升

VE 是生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物，带有温和的特 殊气味。它是一种市场份额更大的维生素品种，市场份额占比 30%，仅次于维 生素 B 族产品。VE 的生产中有两个关键中间体——主环三甲基氢醌和侧链异植 物醇，三甲基氢醌和异植物醇均有多条合成路径。新和成采用芳樟醇法制备异植 物醇，采用异佛尔酮法合成三甲基氢醌。

2019 年全球 VE 产能维持在 13 万吨左右（以 VE 油计），由于在饲料中添加量 的增长，全球 VE 需求约 7.4 万吨，2019 国内 VE 需求约 1.2 万吨左右。VE 主 要生产商有荷兰 DSM、新和成、BASF 等。2013 年后北沙医药、能特科技等新 进入 VE 领域的挑战者打破了原有供给格局，使得 VE 价格大幅下降。

近年来，VE 价格由于产能过剩而出现大幅下滑，2017、2018 年竞争格局严重 恶化，价格已下滑至一些企业的成本线之下，部分企业选择出局。2019 年 DSM 与能特科技签署股权购买协议，DSM 拟以 10.66亿元收购能特科技 VE资产75% 的股权，DSM 与能特科技合作后，能特科技将获得生产原料法尼烯，DSM 将整 合能特科技的 VE 产能，整合完成后 VE 的供给格局得到改善，DSM 和能特科 技整合完成后将拥有 41%的产能，CR5 的产能占比为 92%，头部企业对 VE 价 格的控制能力得以加强，价格中枢预计将稳步提升。

新和成山东园区有 20000 吨/年 VE 产能已投产，但浙江原有的老生产线将逐步 退出，因此在计算新和成 VE 产能时，并未加上老生产线产能。

VE 的价格主要由供给端决定，2008 年因安迪苏退出 VE 行业，价格出现快速上 涨。而后由于陆续有新的厂家进入该领域，价格持续走低。和 VA 类似，DSM 和 BASF 的供给出现问题时，会出现短期的价格上涨。受疫情影响，2020Q1 供 给出现紧张，VE 价格也出现回升。我们认为，VE 价格将会随着供给格局的改 善而出现持续性的回升。

3、 蛋氨酸进口替代空间大，与维生素业务拥有共同 下游客户

蛋氨酸又称甲硫氨酸，是所有动物的必需氨基酸。蛋氨酸与生物体内各种含硫化 合物的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源，也是蛋白质合成中起始 密码子对应的氨基酸。从分子结构来看，蛋氨酸有 D 型和 L 型两种结构，其中 L 型蛋氨酸为天然蛋白质氨基酸，可以直接被生物体利用。D 型蛋氨酸经代谢系统 氧化为α-酮酸，再还原后转化为 L 型蛋氨酸。两者具有相同的生物活性，均为 常用的蛋氨酸。饲料内添加的蛋氨酸可分为固体蛋氨酸和液体蛋氨酸，其中固体 蛋氨酸为真正的蛋氨酸，而液体蛋氨酸实际为蛋氨酸羟基类似物，需在动物体内 转化为蛋氨酸后被动物吸收利用。

3.1、 蛋氨酸需求平稳增长，进口替代空间广阔

受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化养殖业不断发展的共同作用， 2019 年蛋氨酸全球需求量为 137 万吨，较上年增长 5.4%，预计未来全球蛋氨 酸需求增速将维持在 5.5%左右。我国是全球最大的蛋氨酸消费国，约占全球的 20%，年均增速约 10%，但进口依存度很高。2019 年我国进口蛋氨酸 22.0 万 吨，较上年增长 30.2%，进口依存度高达 65.1%

在饲料中添加蛋氨酸可降低养殖的成本，根据赢创的测算，使用添加了蛋氨酸饲 料的养殖成本比使用未添加蛋氨酸饲料的养殖成本低 23%。从固体蛋氨酸和液 体蛋氨酸的市占率来看，全球市场中固体蛋氨酸占比 60%，液体蛋氨酸占比 40%。 相较固体蛋氨酸，液体蛋氨酸的成本更低，但需要下游饲料企业在生产饲料的过 程中更改预混工艺，因而我国目前液体蛋氨酸的渗透率较低，仅 20%左右。在 成熟的饲料市场如美国、巴西等国，液体蛋氨酸的渗透率均超过 60%。未来国 内液体蛋氨酸的渗透率是否增加取决于下游饲料企业的选择和养殖户的饲料使 用习惯。

从全球蛋氨酸市场的供给格局来看，因为技术壁垒高、投资规模大等因素，蛋氨 酸的产能长期被国外企业垄断。截至 2018 年，前四大蛋氨酸生产商赢创、安迪 苏、诺伟司和住友的产能占总产能的 86%。由于看到进口替代空间广阔，紫光、 新和成等国内企业近年来开始大规模进军蛋氨酸领。新和成目前有 5 万吨蛋氨酸 产能，未来将有 10 万吨的固体蛋氨酸和 15 万吨液体蛋氨酸产能分别于 2020 年 和 2022年计划投产，投产后新和成将与安迪苏并列成为国内蛋氨酸领域的双雄。

2019-2021 年全球计划新增蛋氨酸产能 73 万吨，其中 48 万吨的新增产能来自 国内，和邦生物计划新增 5 万吨产能，新和成计划新增 25 万吨产能，安迪苏计 划新增 18 万吨产能。若新规划产能可以全部投产，将大大缓解进口依赖。

从进口角度看，固体蛋氨酸方面，由于希杰在中国的进口量不断上升，挤压住友 和赢创的进口份额，安迪苏进口份额的下降则是由于转至国内生产所致。液体蛋 氨酸方面，由于安迪苏南京工厂对国内供应液蛋，导致液体蛋氨酸进口量逐年减 少，目前仅诺伟司和住友向国内出口液蛋。

主要蛋氨酸生产企业中，希杰是唯一采用生物发酵法生产蛋氨酸的企业，其他生 产企业均采用的化学合成法。化学合成法中可分为海因法和氰醇法。两种方法均是以甲硫醇和丙烯醛作为起始反应物，反应生成甲硫基丙醛。海因法将甲硫基丙 醛与氰化钠或氢氰酸、碳酸氢铵反应缩合生成海因，而后在氢氧化钠或碳酸钾作 用下水解得到固体蛋氨酸盐，进而采用硫酸、盐酸或二氧化碳酸化得到固体蛋氨 酸。氰醇法将甲硫基丙醛与氢氰酸反应生成 2-羟基-4 甲硫基丁腈，采用硫酸水 解可得到液体蛋氨酸。赢创采用海因法，诺伟司、住友、新和成采用氰醇法，安 迪苏掌握两种方法。

从蛋氨酸主要供应企业相关业务板块的营收和利润来看，近年来各企业的利润率 均有所下滑，由此可见蛋氨酸价格战对各生产企业盈利能力的影响。安迪苏 2019 年功能性产品业务板块的毛利率为 29.7%，较 2015 年的 51.7%下降 22pct，但 相对于赢创、住友和希杰对应板块仍有优势，由此可推断国内生产蛋氨酸的成本 要低于海外生产的成本。住友化学的健康与农业业务板块 2019 年盈利能力下滑 明显，原因在于公司蛋氨酸价格的下降和其他植保产品销量的下降。希杰的生物 制品板块的营业利润率则相对稳定，维持在 5.5%左右。2019 年 4 月商务部公告对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口甲硫氨酸进行 反倾销调查，认为三国存在恶意打压我国蛋氨酸产业的意图。本次调查自 2019 年 4 月 10 日起开始，通常应在 2020 年 4 月 10 日前结束调查，特殊情况下可延 长至 2020 年 10 月 10 日，我们将跟踪反倾销调查的进度。若反倾销诉讼胜诉， 将有助于加速蛋氨酸的国产替代进度，提升蛋氨酸价格，利好国内蛋氨酸生产企 业的发展。

蛋氨酸价格在历史底部附近震荡，2014-2015 年间的两波暴涨是由于国内环保趋 严导致紫光停产，叠加国外蛋氨酸生产商出现安全生产事故的双重作用。我们认 为蛋氨酸价格的下行空间不大，若反倾销调查胜诉，存在大幅上涨的可能。

3.2、 蛋氨酸下游为饲料行业，与维生素客户高度重合

饲料是蛋氨酸的主要下游应用，占蛋氨酸消费总量的 90%以上，其中最大的消 费市场是家禽饲料。2018 年蛋氨酸应用于肉禽、蛋禽和猪肉领域分别为 36%， 27%和 33%。蛋氨酸在饲料成本中占比仅为 1%-3%，下游客户对其价格的敏感性不高。

公司维生素业务的下游也是饲料行业，蛋氨酸下游客户与其高度重合。未来公司 新投产的 25 万吨蛋氨酸可利用现有的维生素销售渠道进行销售，大大降低销售 成本。同时能够利用与现有客户建立的良好关系，迅速为蛋氨酸打开市场。

4、 利用维生素共用中间体，横向延伸进入消费品属 性的香精香料行业

香精香料下游主要是食品、护肤品、烟草、饮料、饲料等行业，公司拥有多种香 精香料产品，其中芳樟醇、柠檬醛、叶醇、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮等产品 的市占率高。

4.1、 消费升级驱动香精香料需求持续增长

根据中国产业信息网的数据，2018 年全球香精香料市场规模为 271 亿美元，预 计 2019-2024 年，全球香精香料市场的 CAGR 为 3.2%，到 2024 年将达到 327 亿美元，增长的驱动力来自新兴市场消费者消费升级后，对于加工食品、个人护 理产品和化妆品品质需求的提升。

从区域来看，香精香料市场的增长主要来自亚洲市场，其中中国将以 6.4%的高 增速继续增长，亚洲其他地区预计增速为4.8%，而西欧和北美预计维持1.5%-2.0% 的低速增长。根据前瞻产业研究院的统计，亚洲市场需求最大，占比 34%，紧 随其后的是北美的 23%和欧洲的 19%。

国内香精香料行业的增速高于全球平均水平。2017 年国内香精香料市场规模达 621 亿元，较 2010 年的 CAGR 为 7.8%。2017 年国内香精香料需求为 117 万 吨，同比增长 13.4%，较 2010 年的 CAGR 为 11.9%。香精香料的下游为食品 和日用品，多为刚需，受疫情的影响较小，因此，我们看好香精香料市场的稳步 增长。

在我国香精香料的下游应用中，食品饮料和日化产品的占比大，分别为 43%和 41%。另有少量的需求来自于烟草行业。

4.2、 香精香料行业国际上呈寡头垄断，国内集中度低

香精香料产品具有品种多、用量小、专业性强的特点，合成香料的品种已超过 5000 多种，而常用的就有 500 多种。早在上世纪 80 年代，发达国家的香精香 料企业也是处于高度分散的状态，后经历了近几十年的聚集，才形成了如今巨头 垄断的局面。目前，市场的 CR10 将近 80%，其中奇华顿、芬美意和国际香料 （IFF）的市场份额排名前三，各国际巨头手中均有超过 1000 种产品。

自 2016 年起，国际香精香料巨头的营收和利润保持高速增长，以奇华顿和 IFF 为例，奇华顿2019年营收折合人民币431.41亿元，较2015年的CAGR为10.7%。 剔除掉收购花臣的影响，IFF2019 年实现营收折合人民币 252.53 亿元，较 2015 年的 CAGR 为 7.4%，国际巨头的营收增速均远高于行业增速。国际巨头始终保 持高毛利率，奇华顿和 IFF 的毛利率维持在 40%以上。

我国目前共有香精香料企业 1000 余家，但是，年销售额过亿的企业仅 30 余家， 占比较低。由于香精香料的生产在专业人才、工艺技术、配方专利等方面的特殊 需求，单一产品的香精香料企业的成长进程缓慢。我国香精香料行业集中度较低、 大量中小企业竞争激烈。

同时，国际香精香料巨头近年来均已进入中国市场，使得我国香精香料市场形成 “国内市场、国际竞争”的格局。国际巨头纷纷在中国加大投资力度，建设研发 与生产中心， 在我国建设的项目均已达到世界级水准。

新和成通过为香精香料国际巨头奇华顿、芬美意、IFF、德之馨和高砂等公司提 供大宗香精香料产品，迅速成长。同时与下游的日化企业宝洁、花王、欧莱雅开 展长期合作，现已成为国内香精香料行业排名前三的企业。

4.3、 香精香料板块与维生素板块高度协同，公司拥有 产能和成本优势

公司香精香料板块与维生素板块高度协同，例如，芳樟醇既是香精香料板块的主 要产品，又是 VE 生产的主要原材料。柠檬醛也可作为香精香料的外销产品，又 可用作自产 VA 的原材料。

全球芳樟醇产能约 40000 吨，新和成 8000 吨，排名世界第二，BASF 以 14000 吨的产能排名第一。其他产能属于 DSM 和美国千禧年。BASF 采用两步法合成 芳樟醇，但各步反应的收率较低，而新和成采用醇化、氢化、酰化三步反应，由 于提高了每步反应的收率，总收率高于 BASF，因而新和成的芳樟醇生产成本低 于 BASF。

全球目前仅 BASF、新和成和日本可乐丽三家公司能够生产柠檬醛，其中 BASF 拥有 40000 吨的产能，全球第一。新和成的产能为 8000 吨，全球第二。不过， 在生产中间产物 2-异戊烯醇的过程中，新和成通过自制水溶性高选择催化剂， 避免了异构副产物的生成，提高了 2-异戊烯醇的收率，使得异戊烯醛的原料成 本降至 7.0 元/千克，远低于 BASF 的 8.6 元/千克。后续合成的工艺双方处于同 等水平。

公司首创自活化超临界反应技术，大规模稳定生产柠檬醛，将反应时间由传统工 艺的 16 小时缩短至 3 分钟；通过重排反应工艺，共用炔醇中间体，以全新路线 打通芳樟醇和柠檬醛产业链，我们测算，公司芳樟醇和柠檬醛的原料成本分别较 BASF 下降了 12.1%和 5.4%；为突破选择性氢化，公司开发了一种粉状 Pd/SiO2 催化剂，精准调控产品的选择性。

目前新和成对自身香精香料的定位为香精香料原料供应商，为国际香精香料巨头 和日化企业提供原料，还未涉及到下游的香型配方。但公司产品种类众多，为客 户提供复合香型所需的各类原材料，且产品质量良好，保障客户供应链的稳定。

公司香精香料业务规模迅速扩大。2019 年香精香料业务实现营收 17.9 亿元，毛 利 10.1 亿元。相较于 2010 年的 CAGR 分别为 24.7%和 38.0%。公司通过内部 产能挖掘，提升产品竞争力，积极开展新产品研发和中试，我们看好公司香精香 料板块未来的集群化效应。

4.4、 麦芽酚寡头垄断，公司进入后极具竞争力

麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类广谱的香味增效剂，具有增香、 固香、增甜的作用。甲基麦芽酚为白色晶状粉末，具有焦奶油糖的特殊香气，还 可用于生产吡啶盐；乙基麦芽酚是烟草、食品、饮料、香精、果酒、日用化妆品 等良好的香味增效剂，对食品香味改善和增强具有显著效果，对甜食起着增甜作 用。

麦芽酚的生产主要包括糠醛法和糠醇法，使用氯甲烷和氯乙烷分别可用以生产甲 基麦芽酚和乙基麦芽酚。国内目前最大的麦芽酚生产商金禾实业采用的为糠醛法， 生产成本约 5.5 万元/吨。新和成也采取该方法。

目前，全球麦芽酚有效产能约 1 万吨，均集中在国内。主要集中在金禾实业、北 京天利海、肇庆香料厂三家企业。目前最大的生产商为金禾实业，拥有 4500 吨 /年的产能，目前公司计划扩产 5000 吨。北京天利海 2016 年发生安全生产事故 而停产，复产后产能仍维持复产前的水平，维持 2500 吨。新和成即将进入麦芽 酚行业，计划建设 3000 吨/年甲基麦芽粉产能和 6000 吨/年乙基麦芽酚产能。新 和成进入后麦芽酚行业的竞争将会加剧，我们看好公司有望利用产能的规模优势 在竞争中脱颖而出，与金禾实业形成双寡头格局

5、 PPS 行业国内的佼佼者，与 DSM 合作如虎添翼

公司与DSM设立合资公司负责PPS和PPA等工程塑料的研发与生产。其中PPS 拥有 1.5 万吨/年的纤维级产能和 4000 吨/年的复合材料产能，另有 1.5 万吨/年 的纤维级 PPS 产能计划建设。而 PPA 仍处于试验阶段，仅 1000 吨/年的产能。 因此我们仅仅考虑 PPS 行业对公司的影响。

5.1、 PPS 行业壁垒高，受益进口替代

PPS 中文名叫聚苯硫醚，是一种具有优良性能的特种工程塑料，被认为是继聚 醚醚酮（PEEK）、聚砜（PSF）、聚酰亚胺（PI）、聚芳酯（PAR）和液晶聚合物 （LCP）后的第六大特种工程塑料。目前掌握 PPS 生产技术的国家仅日本、美 国、德国和中国，PPS 的技术壁垒高。同时，产品需要经下游客户认证，一般 需要与客户进行长期合作，针对客户的改性材料进行调整，才能做出符合客户需 求的复材。因此，该行业有明显的先发优势，进入门槛极高。

PPS 有多种合成工艺，其中工业化最好、最为成熟的工艺为硫化钠法，也称 Phillips 法。该工艺在工业生产中会用到 NMP 或 HMPA 等强极性溶剂，从生产 成本角度出发，现有溶剂体系的预处理、新溶剂体系的开发和溶剂的回收利用均是降低生产成本需要考虑的。

由于 PPS 本身具有的优良性能，可采用多种塑形方式，同时 PPS 与无机填料、增 强纤维以及其他高分子材料的相容性好，可制成多种复合材料，用途广泛，主要 用于电子电器、精密仪器、机械、汽车、家用电器、薄膜、电力、航空、环保等 行业。在众多下游应用中，汽车减重需求是 PPS 需求增长最大的驱动力。2018 年国内 PPS 产量为 3.63 万吨，同比增长 40.2%；进口量为 3.21 万吨，同比增长 27.4%。虽然 PPS 的自给率有所上升，但供需缺口却在逐步扩大，每年需要的进 口量在不断增加，进口替代空间仍然广阔。

汽车是目前 PPS 最大的下游应用，PPS 改性材料被用于制造汽车的引擎罩、刹车 系统、涡轮增压系统、高尺寸稳定性和耐腐蚀的电力电子装置中。节能减排的要 求决定了汽车轻量化的趋势，PPS 是汽车轻量化的重要材料，例如，比亚迪采用 PPS 树脂代替金属外壳以达到电池标准包轻量化的目标。

5G 天线振子是 PPS 一大潜在需求放量的领域。天线振子是基站天线上的元器 件，具有导向和放大电磁波的作用，是天线的关键部件之一。由于 5G 毫米波传 输距离短、损耗大，单基站覆盖能力减弱，基站密度加大，使用的天线数量将呈 几何级数增加。根据中商产业研究院预测，未来全球 5G 天线振子市场规模将达 161 亿元，其中，国内的市场规模就将达到 115 亿元。根据艾邦高分子测算，一 台 5G 基站的天线阵子要用到 2 千克的 PPS，未来 5 年国内预计建设 780 万个 5G 基站，仅国内创造的 PPS 需求就有 1.56 万吨。4G 时代的天线振子主要为 金属材料，但到了 5G 时代，天线振子的数量呈几何倍数增长，金属材料的重量 达不到 5G 布局的要求，因此 5G 天线振子选择塑料材料。5G 天线振子对塑料 的要求是低介电常数，低介电常数材料能够有效的减少信号在传播过程中的损耗。 5G 天线振子所用的塑料有两大方案，一是 LDS-LCP 材料，另一个就是 PPS 材料，PPS 由于仅需选择性电镀，PPS 在成本上具有明显优势，有望脱颖而出。

2018 年全球 PPS 主要产能合计 15.68 万吨，在建产能为 5.95 万吨。生产企业 多集中在日本，其中 DIC 是全球最大的 PPS 生产商，产能占全球的 21.7%。DIC 公司 Komaki 工厂 PPS 聚合物的扩产，将进一步巩固 DIC 在全球的领先地位， 加上马来西亚、奥地利和中国张家港工厂，未来 DIC 将占领全球 27%-30%的 PPS 聚合物市场。

5.2、 公司具有成本优势

回顾国内 PPS 的发展，2001 年四川得阳科技有限公司建成了我国首套千吨级 PPS 生产线，使我国成为继美国、日本、德国之后第四个实现 PPS 产业化的国家。但与发达国家的 PPS 相比，我国 PPS 在原料精制、聚合技术、产物后处理、 产品开发及工程放大等方面仍有许多关键技术没有突破。这些都导致了我国 PPS 生产成本过高，产品质量及外观较差，“三废”污染严重。加之国外 PPS 企业向中国倾销，使得 PPS 的价格大幅下降，挤压国内企业的利润空间。四川 得阳的 PPS 项目在 2014 年被迫停产。目前国内 PPS 项目除新和成的外，大多 处于停产状态。

对于精细化工行业来说，成本优势是重要的护城河，众多被迫关停的国内 PPS 企业均是因为无法克服高昂的生产成本。例如，为控制聚合度所加入的助剂成本 高昂，若能回收助剂重复使用，则可大大降低成本，国内 PPS 企业并未掌握助 剂回收技术。新和成则通过对助剂的改良，构筑成本优势护城河。

为应对国外 PPS 的不正当竞争，新和成向商务部提交反倾销申请调查。2019 年 5 月 30 日，商务部发布公告，决定即日起对原产于日本、美国、韩国和马来西 亚的进口聚苯硫醚（PPS）进行反倾销立案调查。本次调查自 2019 年 5 月 30 日起开始，通常应在 2020 年 5 月 30 日前结束调查，特殊情况下可延长至 2020 年 11 月 30 日，我们将跟踪反倾销调查的进展。若反倾销诉讼胜诉，国产 PPS 的进口替代将加速。同时由于反倾销预期，PPS 的价格有望回升，届时公司 PPS 毛利率有望增加。

5.3、 与 DSM 成立合资公司如虎添翼

2015 年 5 月，公司与 DSM 成立合资公司——帝斯曼新和成工程塑料（浙江） 有限公司。合资公司主要负责 PPS 改性材料的生产与销售，其中DSM 持股 60%， 新和成持股 40%。公司利用现有的 PPS 生产技术，为改性材料提供优质的基础 原料。DSM 则利用成熟的销售渠道，凭借与下游客户建立的长期稳定的合作， 为合资公司提供改性纤维。利用 DSM 长期建立起的遍布全球的客户网络，将合 资公司的产品销往世界各地，主要应用于汽车、电子电气、水资源管理及工业领 域。

合资公司目前拥有含 40%玻璃纤维增强材料的 Xytron G4010T、含 65%玻璃纤 维和矿物填料的 Xytron M6510A、含 30%玻璃纤维增强级、40%玻璃纤维增强 级的低氯型等产品，广受客户好评。尚在开发中的产品系列包括加强耐磨型和低 摩擦型产品、高流动性/低温闪蒸产品以及抗高冲击强度产品。DSM 在工程塑料 领域拥有众多终端客户，如汽车行业的大众、宝马、奥迪、丰田和博世等，电子 电气领域的施耐德电气、三星、菲利普、西门子和小米等。其中 PPS 改性材料 仅通过与新和成的合资公司销售。

DSM 的材料业务包含工程塑料、功能材料、高强度聚乙烯纤维等，其中工程塑 料占比 51.2%。近年来，DSM 材料业务板块的营业利率维持在 13%左右，2019 年由于中国汽车需求的疲软导致对于工程塑料需求的下滑，DSM 工程塑料的营 收下降了 8.2%。但长期来看，节能减排的大趋势决定了汽车轻量化的需求，工 程塑料的长期需求具有确定性。

对于新和成来说，改性一直是公司难以突破的领域，主要原因在于下游客户有长 期合作的改性厂商，而如果更换厂商的话，需要进行重新的产品认证。同时，改 性材料的生产与 PPS 原料的生产的不同之处在于，生产厂家需要和客户建立长期的合作，根据客户的需求调整改性配方，形成客户认证到配方改进的双向反馈 机制。DSM 与下游客户拥有深度的合作，同时在检测和配方调整方面拥有充分 的经验，双方的合作是强强联合。

6、 布局与维生素高度协同的生物发酵业务，逐步壮大营养品产品种类

公司计划总投资 50 亿元建设“黑龙江生物发酵产业园项目”，该项目建成后， 公司将实现化学合成到生物发酵的技术拓展。目前一期项目正在试车，投产后， 公司将新增葡萄糖、叶红素、己糖酸、山梨醇、钴胺素等产品线。公司将从新产 品中挖掘具有良好市场前景的产品，为未来的业绩增长夯实基础。

我国营养品行业保持高速发展，根据智研咨询的统计，2018 年我国营养保健品 行业市场规模达 3302.9 亿元，增速 7.8%。随着人们对生活品质和健康的重视， 营养品行业有望维持高速增长。

营养品下游细分品种众多，以维生素这一大的品类为例，也仅占国内营养品需求 的 14%，单一维生素的占比将更小。但营养品原料的下游厂商高度重合，参考 国外营养品企业，如 DSM 的发展路径，通过开发新产品或并购其他公司，迅速 扩充营养品的品种是通常的扩张手段。

我国目前营养品行业集中度很低，未来将会有一波行业整合的进程，由于食品药 品安全监管的趋严，未来小企业的生存空间将越来越小，行业资源将向龙头企业 集中。我们看好公司以维生素业务为基石，扩充营养品板块的产品种类的战略。

公司新产品与现有业务高度协同，以山梨醇为例，山梨醇的最大下游为 VC 行业， 占比 64%，这与公司的维生素业务高度协同。同时，山梨醇的第二大下游需求 为食品添加剂。山梨醇在人体内代谢产生的热量与葡萄糖和蔗糖不相上下，而其 代谢物会被动扩散、缓慢吸收，无需通过胰岛素，不会引起血糖水平的波动，可 以作为糖尿病患者的保健品和甜味剂，这与公司的香精香料业务高度重合，可共 享下游客户。

同样的，通过玉米淀粉发酵生产的赖氨酸、苏氨酸和谷氨酸的主要下游应用也是 饲料行业，与公司现有的维生素和蛋氨酸下游客户高度重合。利用现有的销售渠 道可快速打开市场，降低销售成本。公司高度重视营养品板块的发展，快速丰富 营养品业务的产品种类。

7、 盈利预测与评级（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国海证券）

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