金龙鱼深度解析：厨房食品业务优势突显，饲料业务景气上行

1 中国粮油业巨头，丰益国际间接持股 89.99%

1.1 中国粮油业巨头

益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司是益海集团旗下最核心的子公司，以 9 月 30 日收盘后创业板市值比较，金龙鱼以近 1400 亿元（用发行价 25.7 元/股测算） 总市值规模跻身创业板第 7 名。

公司主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售，2019 年厨 房食品、饲料原料及油脂科技收入占比分别为 63.9%、35.8%。2016-2019 年，公司 厨房食品业务收入由 826.83 亿元增长至 1087.83 亿元，年复合增长率 9.6%，饲料 原料及油脂科技业务收入由 498.94 亿元增长至 609.54 亿元，年复合增长率 6.9%。

2017-2019 年，公司营业收入分别为 1507.66 亿元、1670.74 亿元、1707.43 亿 元，同比增速分别为 12.9%、10.8%、2.2%，营业收入稳步增长。2019 年非瘟疫情 拖累饲用需求，公司饲料原料及油脂科技业务收入同比下降 8.9%，营业收入同比增 速放缓至 2.2%。2017-2019 年，公司归母净利润从 50 亿元小幅增长至 54.1 亿元， 年复合增长率 4%。

2020 年上半年，公司实现营业收入 869.73 亿元，同比增长 10.5%；其中，生 猪补栏积极性上升带动饲用需求回升，公司饲料原料及油脂科技业务收入大涨 23%； 公司实现归母净利润 1.83 亿元，同比增长 88.4%。

1.2 丰益国际间接持股 89.99%

2008 年 1 月至今，因业务重组、搭建上市架构、解决同业竞争及适用税收协定 等原因，公司股权共发生六次变更（如下表所示）。公司本次拟公开发行股份 5.42 亿 股，发行后总股本54.22 亿股。本次发行股份占公司发行后总股本的10.00%，Bathos 和阔海投资持有的公司发行后股份比例分别为 89.99%和 0.009%。丰益国际依次 通过 WCL 控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)、Bathos 间接持有公司 89.99%股权， 因丰益国际报告期内不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。

2 厨房食品业务优势显著，饲料业务景气上行

公司以农产品和食品加工产业链为基础，主要加工环节包括农产品初加工、精 深加工、油脂科技工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品等，产 业链下游为商业零售业、餐饮服务业、食品加工业、饲料业以及化工业。

2.1 厨房食品迎来小包装时代，公司市占率领先

2.1.1 食用植物油市场稳定增长，公司市占率位列第一

食用油按照品类可分为食用动物油和食用植物油。在我国消费结构中，食用植 物油占据了主导地位，食用动物油占比较低。根据国家粮油信息中心统计数据， 2012/13 市场年度至 2019/20 市场年度，我国食用油产量从 2372 万吨上升至 2948 万吨，年复合增长率 3.2%，我国食用植物油消费量从 2755 万吨上升至 3,561 万吨， 年复合增长率 3.7%，国内食用油消费市场供需缺口自 2012 年以来持续扩大，利好 国内食用油加工销售企业。

按照包装方式的划分，食用植物油可分为散装油、中包装食用油以及小包装食 用油。随着国家关于限制散装油销售相关法规的不断出台、居民生活水平的提升以及消费者日益提高的食品安全意识，散装油销量逐步减少，我国逐步迎来包装油时 代。按照食用油原料划分，小包装食用油可以分为大豆油、调和油、菜籽油、玉米油、 葵花籽油、花生油等。价格相对便宜的大豆油、食用调和油、菜籽油等，销量占比相 对较高，以 2019 年为例，大豆油、食用调和油、菜籽油销量合计占比达 65%。而销 售单价较高的花生油销售份额占比较高，2018 年、2019 年销售额占比均超过 20%。

2017-2019 年公司小包装食用油销售份额分别为 39.5%、39.8%及 38.4%，均 领先于竞争对手，公司在我国小包装食用植物油行业位列第一。

2.1.2 大米加工业集中度低，公司包装米现代渠道销量第一

我国是世界人口第一大国，也是大米第一大生产国和消费国。我国大米产量由 2008 年 1.34 亿吨增长至 2019 年 1.47 亿吨，年复合增长率 0.85%，我国大米消费 量由 2008 年 1.33 亿吨增长至 2019 年 1.43 亿吨，年复合增长率 0.66%。

大米加工行业进入壁垒较低，导致我国大米加工企业数量较多。近年来，我国大米行业规模以上企业数量不断增长，据国家统计局统计，2017 年全国大米行业规模 以上企业约 3,400 家，较 2012 年增长近 700 家。我国大米消费包括食物、饲料、 工业用粮，其中，食物消费占比约 40%。我国大米食物消费主要以散装米为主，包 装米占比较低。近几年，随着消费升级以及消费者食品安全意识的提升，包装米占比 逐渐提升。

根据尼尔森数据，2017-2019 年，公司包装米现代渠道销量份额分别为 16.4%、 17.9%及 18.4%，均领先于竞争对手，市场占有率第一。

2.1.3 原材料供给平稳，公司包装面粉市占率第一

小麦在我国是仅次于水稻、玉米的主要粮食作物，历年种植面积约占粮食作物 总面积 20%。2008-2015 年，我国小麦产量逐年增长，年复合增长率 2.32%，2015 年后，我国小麦产量增长速度趋于平缓。

我国面粉消费中，食物消费占比超过 90%，其中，散装及大包装、中包装类面 粉占据主要的市场份额。随着人民生活水平的提升，对于食品质量的要求提升，对于 包装类面粉的需求逐步提升。

据据尼尔森数据，2017-2019 年，公司包装面粉现代渠道销量份额分别为 29.1%、 26.5%及 26.7%，均领先于竞争对手，公司包装面粉现代渠道市场占有率第一。

2.2 饲料、油脂供需格局改善，行业景气度上行

2.2.1 畜禽产业步入存栏上升期，饲料原料需求将稳步攀升

饲料原料主要包括油籽及其加工产品、谷物及其加工产品等，向饲料生产企业 供应，进一步加工成为饲料产品。豆粕作为最主要的饲料原料之一，大部分被用于家 禽和生猪饲养，近年也被广泛应用于水产养殖业。2019 年我国豆粕总供给量 7,265 万吨，2008-2019 年复合增长率 6.8%，2019 年我国豆粕总消费量 7,130 万吨，2008- 2019 年复合增长率 7.1%。菜粕作为主要饲料原料之一，广泛用于水产饲料行业。 2010 年以来，国家对进口菜籽生物安全标准提高，且近年来国内菜籽播种面积持续 下降，导致菜籽供应量随之下降。2018 年，我国菜粕供给量和消费量分别为 582 万 吨和 547 万吨，较 2017 年基本持平。

从生猪供给量出发，全国能繁母猪存栏量在 2019 年 9 月见底，在考虑三元母猪 效率较二元母猪下降 30%的前提下，我们推算出 2020Q4、2021Q1、2021Q2、 2021Q3、2021Q4 生猪出栏量分别为 0.907 亿头、0.941 亿头、1.0094 亿头、1.1525 亿头、1.229 亿头，生猪出栏量将逐季改善。从肉鸡供应量出发，2019 年我国祖代 白羽肉种鸡更新量 122.35 万套，2020 年 1-8 月祖代白羽更新量 66.5 万套，若考虑 强制换羽，2020 年 1-8 月祖代白羽更新量 81.66 万套，同比增长 2.3%；2019 年全 国祖代黄羽肉种鸡存栏量 146.61 万套，同比增长 6.4%，父母代黄羽肉种鸡存栏量 4123.23 万套，同比增长 9.9%，祖代、父母代存栏均达到 2012 年以来最高水平， 1H2020 全国在产祖代黄羽肉鸡平均存栏 155.57 万套，同比增长 9%，父母代黄羽 鸡平均存栏 4357.59 万套，同比增长 8.9%。根据我们判断，生猪和肉鸡产业均已步 入存栏上升期，饲料需求及原料需求将稳步攀升。

2.2.2 油脂科技行业增速迅猛

油脂科技行业包含油脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品以及日化用品等 细分行业。①脂肪酸是最初级和产量最大的油脂基础化学品。脂肪酸可以直接使用， 也可经过合成后应用在日化、食品、制药、个人护理、纺织品、润滑剂、表面活性剂、 造纸等细分制造行业。我国脂肪酸供应量从 2014 年的 156 万吨增长到了 2018 年 的 213 万吨，年均复合增长率为 8%。②甘油是性能优良的吸湿剂、润滑剂、抗冻 剂、助溶剂及溶剂，在食品加工、化妆品及医药等领域也有广泛的应用，我国甘油供 应量从 2014 年的 35 万吨增长到了 2018 年的 47 万吨，年均复合增长率 7.1%。

2.3 消费升级加速行业整合，龙头企业规模化品牌化优势尽显

我国食品行业的终端需求主要来源于家庭消费、餐饮业和食品制造业三方面。 ①家庭消费升级。一方面，随着城市化的推进以及城乡居民可支配收入的增长，家 庭消费对于小包装的粮油的需求提升，对于品质和品牌更加看重，将加速行业整合。 另一方面，家庭消费中肉类、水产比重提升，间接提升上游饲料的需求。②餐饮业高速发展。全国餐饮收入从 2010 年 17.6 亿元增长至 2019 年 46.7 亿元，年复合增长 率 11.4%。随着餐饮业的高速发展，对于“安全、卫生”提升到了“营养、健康、美 味”，龙头企业的规模化、品牌化优势和产品研发优势将显现。③食品制造业需求持 续增长。我国食品制造业持续高速增长，对原材料厨房食品质量和品牌要求也更高。

家庭消费、餐饮业和食品制造业的消费升级，食品行业的国家标准、行业标准、 地方标准、企业标准等完整的标准体系的建立，将加速行业整合，提高行业准入门 槛，小企业将因为质量和品牌等因素欠缺竞争力而退出市场，龙头企业规模化、品牌 化的优势尽显。

2.4 厨房食品、饲料节前消费明显

食用油、大米、面粉等厨房食品在中秋、国庆、春节等节假日时需求较高，在上 述节假期前的销售较高，导致厨房食品行业存在一定的季节性特征。

养殖行业的需求存在明显的周期波动性，所以上游饲料业作为后周期行业，销 量和利润水平也发生周期性的上下波动。受畜牧产品的市场消费和养殖动物生长的 季节性特点影响，在中秋、国庆、春节等节假日前一段时间饲料需求旺盛，从而导致 上游饲料原料行业也存在着一定季节性特征。

3 以经营战略为导向，六渠道打造核心竞争力

3.1 立志成为中国最具代表性的综合性食品集团

公司由郭鹤年先生及其侄子郭孔丰先生共同投资的新加坡丰益国际集团控股， 主要从事厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。自 1991 年公司 生产的第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世起，公司逐步加大研发、生产力度，扩大自 身在厨房食品领域的影响力，同时横向涉及饲料、油脂科技工艺领域，提升抗风险能 力和盈利能力。

公司将继续扩展产业布局的深度和广度，为消费者提供更多元化、更营养健康 的优质食品，致力于成为中国最具代表性的综合性食品集团。

长期看，公司总体战略规划涉及产品、生产、品牌、渠道、质量控制和研发六个 维度。其中，产品战略是不断丰富和完善产品组合，以具有竞争力的成本生产优质产 品；生产战略是建设具有战略性布局的综合企业群，实现规模经济和效率最大化，同 时坚持“循环经济”，通过精深加工，提升附加值和延伸产业链；品牌战略是打造多 层次的品牌矩阵，利用品牌不同的侧重点精准覆盖各类消费者；渠道战略是根据消 费者购买模式和消费市场的变化情况，不断优化自身组织架构和渠道布局，借助新 零售模式和渠道下沉策略，继续打造体系化、多元化、全国化的渠道销售网络；质量 控制战略是建立覆盖全产业链的质量控制体系；公司将继续加大研发投入，建立世 界级的研发中心，致力于运用先进技术，生产满足消费者需求的安全、营养、健康、美味的优质产品。

短期看，公司未来三年的发展战略规划涉及产品、生产、品牌、渠道、质量控制、 仓储物流六个维度。产品方面，公司将继续丰富产品组合，开发更多健康、美味的优 质食品，并积极拓展品类，进入中央厨房、冷冻面团、酵母、调味品等细分领域，提 高产品附加值；生产方面，公司计划在齐齐哈尔市富裕县、温州、太原、兰州、合肥、 青岛等地新建多个生产基地，进一步提高规模优势，降低生产成本；品牌方面，公司 将打造系统化的品牌矩阵，并加大广告投入；渠道方面，公司将构建全渠道网络，探 索新零售模式；质量控制方面，公司将继续加强对产品品质及食品安全的把控；仓储 物流方面，公司将持续加快建设专业化和智能化的仓储物流体系，加快货品流转速 度，降低仓储物流成本。

3.2 以经营战略为导向，六渠道打造核心竞争力

公司以经营战略为导向，逐步从产品、品牌、采购、生产、销售渠道、研发与质 控六个渠道打造核心竞争力，凭借深耕业界多年的口碑优势和强大平台优势，积极 进行产品研发，不断扩充品牌矩阵，推出新品，同时通过建立战略性综合企业群降低 成本，利用循环经济提升产业链附加值，维护长期客户的同时，不断推动渠道下沉和 探索新零售模式，提升企业销量，夯实市场基础。

3.2.1 借助强大平台优势，不断推出新品

公司深耕中国农产品和食品加工行业多年，已经逐步建立起强大的平台优势。 凭借强大的平台优势，依靠在原材料采购、生产加工、技术研发、市场营销、品牌塑 造、产品销售整条产业链上的竞争优势，公司不断推出新品，扩充产品矩阵，占领各 个细分市场。厨房食品产品分为大中包装（面向餐饮客户）和小包装（面向零售客 户），以满足不同客户的需要。饲料产品种类丰富，包括能量类、纤维类等，适用不 同养殖企业。油脂科技类产品主要有基础化学品（脂肪酸等）、油脂衍生化学品（造 纸化学品等），日化用品（维生素 E 等）等，分别面向不同需求类型的客户。

3.2.2 综合品牌矩阵覆盖多品类产品，核心品牌优势明显

根据世界品牌实验室 2019 年《中国 500 最具价值品牌》，“金龙鱼”的品牌价值 高达 398.54 亿元；根据欧睿国际发布的 2019 年《Top 100Megabrands》白皮书， “金龙鱼”品牌位列全球快速消费品第 21 位。公司拥有厨房食品高端品牌金龙鱼、欧 丽薇兰等，中端品牌香满园等，大众品牌元宝牌等；公司拥有知名饲料品牌丰苑，知 名油脂科技品牌锐龙、洁劲等。

“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”已经成为我国综合食品行业的知名品牌，强 大的品牌影响力是公司竞争优势的综合体现。随着消费者对于食品品牌化意识的逐 渐提高，公司的品牌优势未来将愈加明显。

3.2.3 采购模式优良，打造成本竞争力

公司主营业务是厨房食品和饲料原料及油脂科技业务，直接材料构成了公司的 主要成本，2019 年直接材料成本占公司主营业务成本 87.8%，其中，厨房食品业务 的直接材料成本占厨房业务成本的比重为 88.3%。公司通过事业部管理采购，拥有 稳定供应渠道，管理原材料价格波动风险等，提升公司的成本控制能力和抗风险能 力，打造公司的成本竞争力。

公司通过事业部统筹管理，提高采购效率。事业部基于原材料行业政策及价格， 进行统一采购管理，有利于管控原材料成本，提高采购效率。公司各事业部根据每年 的产品销售计划以及生产安排，制定总体采购计划，并将采购计划分配至各工厂；公 司下属工厂根据自身生产计划提前确定各类农副产品的采购品种、数量及到货时间 要求，经事业部审批后，向供应商下达具体采购订单。

公司采购方式稳定，供应渠道稳定。公司主要通过国内外专业贸易商、主产区 粮食收储企业、公开市场拍卖等方式采购原材料，与采购对象有稳定合作关系，采购 模式稳定。前五大供应商中的丰益国际和 ADM 均与公司具有关联关系。其中，丰益 国际是全球最大的棕榈油供应商，约占国际市场上棕榈油市场份额的 1/3，2019 年 丰益国际提供了金龙鱼棕榈及月桂酸油的 56.06%；ADM 为全球重要的大豆等农产 品供应商，2019 年 ADM 提供了金龙鱼大豆及加工品的 11.95%。 定价模式相对公允，价格变动风险可控。

定价通常以协商或竞价达成，相对公 允。为规避价格波动风险，公司在芝加哥期货交易所、加拿大洲际交易所、大连商品 交易所、郑州商品交易所等公开市场通过期货、期权等衍生金融工具进行对冲交易，以尽可能规避原材料和产品价格波动对于公司经营的不利影响。

3.2.4 综合企业群和循环经济，双轮驱动生产竞争力

公司致力于双轮驱动公司生产能力的提升，一方面通过建设战略综合企业群模 式降低成本，另一方面通过循环经济模式提升产业链附加值。

① 通过位于战略要点的综合企业群模式降低成本

基于全国战略布局，公司在战略要点省市（如泰州、秦皇岛等）建立综合企业 群，实现效率最大化和规模经济。综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内 部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方 面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的。

② 通过循环经济模式提升产业链附加值

公司坚持科技引领产业可持续发展，创新性地研发出“水稻循环经济”新型产业 发展模式，通过“吃干榨净”式精深加工，使水稻的资源价值得以充分利用开发，从 而实现水稻产业的转型升级，使产业领域更宽、产业链条更长、附加值更高。该循环 经济模式主要线路是“订单种植—精深加工—产品品牌化—副产品综合利用—高科 技产品研发”，通过精深加工模式，充分开发利用国产大豆、玉米、小麦等农产品的 资源价值，带动农产品加工由初级加工向精深加工转变，由资源消耗型向高效利用 型转变。

3.2.5 全渠道销售网络，夯实市场基础

根据消费者消费方式划分，公司在全国范围内建立了包括零售渠道、餐饮渠道 以及食品工业渠道在内的多元化、全渠道销售网络。各个渠道互为支撑、共享资源、 协同发展，从而提升产品销售与市场开拓能力。

根据销售模式划分，公司经过多年的经营，逐步建立起以直销为主（占比 70% 左右），经销为辅（占比 30%左右）的销售模式。①直销针对大客户直接进行销售。 厨房食品主要直销往大型商超（沃尔玛、大润发等）、大型连锁餐饮企业（真臻鲜、乡村基、真功夫等）、生鲜电商平台（美菜、快驴进货等）、烘焙连锁企业（好利来 等）、大型食品工业企业（百胜、麦当劳等）；饲料原料及油脂科技产品主要销往饲料 生产企业（温氏、新希望、双胞胎、正大、正邦等）、大型日化企业（宝洁、索尔维 等）。②经销指公司与经销商采用买断式销售的合作方式进行销售。近三年，公司坚 持渠道下沉的原则，加强与经销商的合作，经销商的数量自 3190 个增长至 4406 个， 年均复合增速为 17.5%，逐步在全国范围内建立起全方位、立体化的经销商网络和 完善的经销管理体系。

3.2.6 公司研发实力雄厚，质控优良

公司重视研发创新，并拥有着雄厚的研发实力。公司于 2009 年设立上海研发中 心，借助近百个实验室和千余台科研设备进行研发，为产品更新换代提供动能。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有专利 428 项，拥有研发人员 317 人，其中硕博以上 学历的研发人员占比超七成。此外，研发中心与包括中国粮油学会、中国营养学会、 美国油脂化学家学会、上海交通大学、江南大学、扬州大学在内的多所机构和高校保 持密切合作和交流。

公司将食品安全和产品质量作为重中之重，参照全球严格的标准建立全面保障 的生产管理和质量追溯体系，下属主要工厂通过了 ISO9001、ISO22000、ISO14001 等管理体系认证，部分工厂检测中心通过了 ISO17025 认可，力求建立原材料—生 产—仓储物流—客户端的全产线管理体系，确保食品安全和产品质量优良。

雄厚的研发实力和优良的质控能力，确保了公司产品的更新换代和值得信赖的 品质，构筑了公司的核心竞争力，为公司龙头地位夯实了基础。正是公司多年如一日 的对产品研发和质量控制的坚守，才锻造了公司产品在消费者心中的口碑。

4 拟投项目有望提升产能、深化布局

公司于本次创业板上市，扣除相关发行费用后，拟将 138.7 亿元投资于厨房综 合项目（如兰州新区粮油食品加工基地项目（一期）、益海嘉里集团粮油深加工项目 等）、厨房食品食用油项目（如益海嘉里（青岛）风味油脂有限公司-风味油脂加工项 目等）、厨房食品面粉项目（如益海嘉里（霸州）食品工业有限公司年初加工 100 万 吨小麦制粉项目等）等，具体拟投资金额及项目概况见下表。

拟投项目均围绕主营业务厨房食品开展，包括食用油、大米、面粉、调味品等领 域，与公司未来经营战略方向一致，有望提升厨房食品业务产能，提升公司盈利能 力，拓展公司的产业布局深度和广度。

5 盈利预测、估值及投资评级

公司是中国粮油业巨头，厨房食品业务优势显著，饲料业务景气上行。公司致力 于成为中国最具代表性的综合性食品集团，从产品、品牌、采购、生产、销售渠道、 研发与质控六个渠道打造核心竞争力。本次创业板上市，公司将融资约 139.29 亿元， 拟投项目均围绕主营业务厨房食品开展，包括食用油、大米、面粉、调味品等领域， 与公司未来经营战略方向一致，有望提升厨房食品业务产能，提升公司盈利能力，拓展公司的产业布局深度和广度。

我们预计 2020-2022 年公司实现主营业务收入 1889.33 亿元、2184.02 亿元、 2527.95 亿元，同比增长 10.7%、15.6%、15.7%，对应归母净利润 69.0 亿元、84.83 亿元、99.1 亿元，同比分别增长 27.6%、22.9%、16.8%，对应 EPS1.27 元、1.56 元、1.83 元。对照上市食品加工企业估值及公司市场地位，我们给予公司 2020 年 30-35 倍 PE，合理估值 38.1-44.45 元。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华安证券，王莺）

【报告来源：未来智库】

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）