一文读懂悠可集团招股书：聚焦高端品牌的头部美妆代运营商

（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛）

01公司概况：国内头部美妆代运营商，收入与利润稳步增长

公司是国内GMV规模最大的美妆类代运营商，主要服务国际高端美妆品牌。悠可集团前身主体成立于2010年，主要 从事美妆品牌的电商服务。根据艾瑞咨询的数据，2020年公司促成或产生的GMV达到人民币163亿元，GMV市场份 额13.3%，在美妆类代运营商中位列第一。截至2020年末公司共合作44个品牌，包括娇韵诗、CPB、欧舒丹、纪梵 希、希思黎等国际大牌。公司强大的品牌承接能力，叠加国际美妆品牌近几年的高速增长，促使公司收入、利润稳定 增长，2020年公司营业收入16.60亿元，同比长15.94%，净利润3.25亿元，同比增长16.75%，非国际财务报告准则下 利润4.92亿元，同比高增34.86%。

2018-2020年公司GMV快速提升，CAGR达到88.5%，2020年GMV市占率及增速均位列第一。根据艾瑞咨询报告， 中国美妆品牌电商服务市场规模在2020年达到1230亿元，2015-2020年CAGR高达40.4%，行业高速增长，但竞争格局 相对分散。按促成或产生的GMV计算，2020年CR4市占率合计为34.8%，其中悠可排名首位，当年促成GMV163亿元， 同比增长64.0%，市占率达到13.3%，同时其2019-2020年的GMV增速也为TOP4中最快。 公司历史可追溯于2010年成立的杭州宁久微（目前为集团的间接全资附属公司）及2012年成立的杭州悠可（公司主要 运营实体）。2014与2017年，上市公司青岛金王先后以1.5亿、6.8亿元收购并100%控股杭州悠可，2019年4月青岛 金王以14亿人民币的对价将杭州悠可转让至杭州悠美妆科技开发有限公司（悠可集团全资附属公司）。后续悠可集团 又相继收购悠悦、旎网。客户方面，公司自2012年起开始陆续承接国际知名化妆品品牌，至2020年已与欧莱雅、联合 利华、雅诗兰黛、宝洁、资生堂、科蒂等全球头部美妆集团建立合作。

公司创始人张子恒毕业于香港大学计算机专业，且曾于2008-2010年担任阿里巴巴全球销售副总裁，具备深厚的技术 与电商背景。其他高管中，CFO刘佳琦财会背景深厚；供应链副总裁黄朗阳具备消费品公司经验；业务运营副总裁郭 晓蓉曾任阿里巴巴全球销售代表；线上美妆顾问及客户服务副总裁倪敏具备雅芳公司培训经理经验。整体看，公司高 管层兼具电商、技术、消费品、美妆等行业背景的人才，能力较为全面。 此次发行前，中信资本旗下CITIC Capital Beauty为公司第一大股东，持股43.98%，创始人张子恒为第二大股东持股 19.02%。此外公司股东还包括元生资本（12.36%）、平安（5.77%）、金镒资本（4.12%）、弘晖资本（1.65%）、 君川资本（1.65%）、Dragon Capital（1.24%）、哔哩哔哩（0.63%）等多家投资机构。

02业务模式：“电商赋能+品牌孵化”双轮驱动，提供全链路电商服务

公司业务模式主要分为两种： 1）电子商务赋能模式：主要服务成熟品牌，2020年GMV158.81亿元、收入13.43亿元、货币化率8.46%，截至2020年 末合作品牌33个（娇韵诗、CPB、欧舒丹、纪梵希、希思黎等）。 2）品牌孵化模式：主要服务新兴品牌，2020年GMV4.62亿元、收入3.16亿元，截至2020年末合作品牌11个（如 Christian Louboutin、Penhaligon’s、Tatcha等）。

公司合作的品牌客户具有一定流动性，但过往多数流失品牌的GMV占比小于1%，对公司收入与业绩影响有限。

1）电子商务赋能模式：公司2018-2020年新签约品牌数量分别为7、20、7，年内终止合作品牌数量分别为7、9、10， 流动性较强，整体合作品牌数量维持相对稳定，且多数流失品牌GMV较小。

2）品牌孵化模式：公司2019年开始采用这一模式，2019、2020年新签约品牌数量分别为8、7个，年内终止合作品牌 数分别为1、3个，整体品牌数呈显著增长趋势。 公司收入模式分为两种：

1）服务模式：公司帮品牌方代为销售商品，不承担库存，根据GMV或其他可变因素（如完成 订单量）收取固定费用及/变动费用；

2）经销模式：公司自垫资金购买品牌商的货物，并进行销售，赚取进销差价。 2020年公司服务模式GMV155.64亿元，占比95%，收入10.45亿元，占比63%；经销模式GMV7.8亿元，占比5%，收 入6.15亿元，占比37%。

其中电子商务赋能业务主要采取服务模式，品牌孵化业务以经销模式为主。服务模式货币化率随品牌GMV快速扩张而合理下降。服务模式下，2018-2020年货币化率由11.82%降至6.71%，主 要由于公司服务的国际品牌GMV近几年增长迅猛，而GMV的高速增长并不伴随着人员、服务投入的等量增长，因此 公司货币化率在合理范围内会有所下降。

经销模式毛利率提升带动公司整体毛利率上行。2018-2020年，公司服务模式的毛利率维持在59%左右，经销模式毛 利率从19.06%提升至35.68%。公司服务模式的毛利率显著高于经销模式，主要由于服务模式成本一般为雇员开支、 广告推广费及履约开支，而经销模式成本主要为产品采购成本。

03竞争优势

竞争优势1：服务优质国际高端美妆品牌，享受行业高增长红利

公司主要服务国际高端品牌，消费升级趋势下高端品牌增速显著快于美妆市场整体。根据艾瑞咨询，中国美妆市场规 模近几年快速增长，由2015年的4110亿元增长至2020年的8620亿元，CAGR为16%。其中高端美妆品牌增速更快， 2015-2020年GAGR达到20%，至2020年总零售额达到2550亿元，占整体美妆市场29.6%的份额。公司在服务国际高 端美妆品牌上经验优势明显，曾服务头部品牌雅诗兰黛、MAC、娇韵诗、倩碧等，2020年合作品牌中有4个GMV超 10亿元，16个GMV超1亿元，未来有望持续享受高端品牌的高速增长。竞争优势2：具有全面覆盖美妆价值链的能力及资源

公司具备美妆品牌从初入市场到成熟运营的全方面能力，同时拥有渠道、营销、数据、技术等多方资源，可赋能品牌 提供全链路服务。公司在服务国际品牌时积累了丰富的运营、营销、数据等资源与能力，对中国美妆生态有深刻的了 解，同时可以依靠数据驱动识别行业趋势，为品牌提供本土化解决方案。2020年，公司内部工作室制作了超53000小 时的直播营销内容，且合作KOL超117位，通过符合当前行业趋势的形式，帮助成熟品牌与新兴品牌快速开拓市场。

竞争优势3：布局线上线下各渠道，可为品牌提供全渠道运营

公司布局线上各电商及内容平台，2020年起开拓线下渠道，可为品牌提供全渠道运营。公司早期通过淘系店铺运营 起家，随着业务的扩张逐步布局天猫、京东、唯品会等主流电商平台，以及抖音、小红书、微信等新兴内容电商平 台。全渠道运营能力使得公司可以为品牌提供最契合的服务，并积极捕捉市场机会，从而将其产品传播并销售给广泛 的受众。2020年12月起，公司开始开拓线下渠道，目前已经与莎莎、妍丽等著名线下美妆零售连锁店合作，且已取 得两家合作孵化品牌的独家线下经销权。

04同业比较：营收规模、增速均处于行业平均水平

与同行业公司相比，公司2020年营收为16.60亿元，显著低于宝尊电商和丽人丽妆，高于若羽臣，主要由于宝尊电商 为多品类电商运营龙头，规模较大；丽人丽妆经销模式占比超90%，对应确认的收入较高。 增速方面，2019、2020年收入增速分别为22.91%与15.95%，处于行业平均水平。 利润端，公司净利润规模保持在行业高位水平，从2018年的2.07亿元增长至2020年的3.25亿元，目前与同为美妆代 运营商的丽人丽妆规模相近，略低于行业龙头宝尊，显著高于若羽臣。 增速方面，2019年公司净利润增速34.33% ，高于行业平均，2020年净利润增速16.73%，处于行业平均水平。

公司近几年逐步由经销模式向服务费模式切换，2020年服务费模式收入占比达63%，为同业公司中最高。对比目前 国内的头部TP，丽人丽妆以经销模式运营为主，2020年其经销模式占比近95%；宝尊电商近几年也逐渐由经销模式 向服务模式切换，2020年服务模式收入占比提升至56%；若羽臣侧重于母婴行业，以经销与分销模式为主，2020年 公司经销+分销模式占比合计超80%。目前公司服务费模式占比为可比公司中最高，相对轻资产运营。

公司员工人均创造的净利润高于同业平均，运营效率较高。以“净利润/员工数量”来衡量公司的人效，2020年悠可 集团员工平均人效达23.72万元/人，在五家同业公司中处于第二名，整体人效较高。从运营人员平均人效来看， 2020年公司达到72.82万元/人，为五家公司中最高，运营效率优异。（由于宝尊电商员工人数中包含较多自有客服 人员，故数据可比性较弱，此处未列入）

05募资用途：赋能平台扩张，扩大品牌合作伙伴规模

本次公司募资主要有五大用途： 1）扩大品牌合作伙伴的营销活动，增强品牌合作及开发品牌孵化平台； 2）扩大增强公司平台的上游及下游能力，以通过内部发展及投资收购实现公司的关键增长策略； 3）建设新总部，物流中心及自营仓库； 4）技术能力及信息科技基础建设的升级与开发； 5）补充公司营运资金和偿还银行贷款等目的。

报告节选：

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