顺丰控股深度解析：顺势而为，羽翼渐丰

1. 龙头壁垒坚固，看好长期成长逻辑

1.1 从加盟到直营，巨头崛起

顺丰控股股份有限公司（以下简称“顺丰”或“公司”）于 1993 年诞生于广东顺德，成立之初主要承 接港深快件运送，通过加盟制拓展规模，1997 年后开始走出广东省，业务迅速覆盖全国。2002 年公司在深 圳设立总部，从加盟制转变为直营制，并明确了中高端产品定位。2003 年非典时期，线上购物迎来高速发 展，顺丰抓住机遇与扬子江快运合作，包下 5 架飞机，成为国内首家实现航空运输的民营快递企业，此后， 公司在 2009 年进一步成立了顺丰航空，打造自建机队，经过不断加强中高端产品的服务质量，顺丰逐渐成 为了“快”和“准时”的代名词。2014 年之后，顺丰明确转型综合物流服务提供商，积极开拓快运、冷链、 同城、国际、供应链等新业务。2017 年 2 月，顺丰借壳鼎泰新材在深交所登录 A 股市场。

创始人掌控力强，王卫主导下的直营模式拥有绝对控制力，确保公司自上而下战略统一。根据 2021 年 中报，公司创始人王卫通过深圳明德控股发展有限公司间接持有公司 59.3%的股权，是公司的实际控制人。 在创立初期，公司采用加盟制快速扩张，业务很快覆盖至全国范围，但是随着规模的扩大，加盟制的弊端 也逐渐显现：加盟商数量众多、质量参差不齐、总部约束力较差，难以保证公司的服务质量。因此，公司 开始收回加盟商的控制权，直至 2002 年在深圳成立总部，公司宣告完成从加盟制到直营制的转变。

顺丰是 A 股首家采用直营模式的快递公司，由收派网点、中转场、干支线、航空枢纽、飞机、运输车 辆、员工等组成的快递网络和核心资源均归总部控制，从而保证公司对整个网络进行强力和有效的管控。

直营 VS 加盟。我国快递公司有两种经营模式，分别是以顺丰为代表的直营模式和以通达系为代表的“枢 纽分拨自营与末端网络加盟”的加盟模式，与直营不同，加盟模式下分拣和转运环节以自营为主，揽件和 派件由加盟商完成；直营制所有环节均由公司自建，统一管理。

加盟适应电商，直营定位高端。相比之下，加盟制由于网络搭建无需公司投入大量资金，能够以较低 的成本快速扩张网络规模，低成本给予快递单票价格很大的下降空间，与价格敏感的低端电商件非常契合， 而直营制的网点管理成本和财务成本较高，导致顺丰很难像通达系一样下探到 3~5 元单价的低端电商市场， 因此顺丰与通达系的产品定位有着根本上的不同，公司定位高端市场，客户大多对价格不敏感，但对时效 和安全性较为敏感。直营模式下，总部对快递网络各环节管控能力强，能够保障服务质量和时效性，根据 国家邮政局公布的 2020 年快递服务满意度调查结果，顺丰在快递企业总体满意度排名第一，连续 12 年蝉 联第一，在各项时限指标中，顺丰全部位列第一。

1.2 “三网合一”重资产构筑顺丰高壁垒

顺丰经过多年的潜心经营和战略性布局，打造了“天网+地网+信息网”的综合性物流服务网络：凭借 全货机+散航+无人机组成“天网”，庞大的终端网点、中转分拨网络、密集的干支线布局和丰富的陆运网络 构成“地网”，通过大数据、区块链、人工智能、机器学习、智能设备等搭建“信息网”。“三网合一”，独 特稀缺的庞大网络资源，是顺丰构筑行业高壁垒的核心竞争力。

天网：机队数量和货运航线网络行业领先。自 2009 年成立顺丰航空以来，顺丰不断加强天网布局，时 至今日已发展成为国内最大的货运航空公司和国内航空货运最大的货主。

最大的货运航空公司：目前国内的快递企业仅顺丰、EMS 和圆通三家拥有航空货运机队，其中，顺丰 作为国内最大的货运航空公司，自有机队规模具有绝对的优势，根据 2021 年中报披露，顺丰拥有全货机 79 架，执行货运航线 93 条，飞行员 569 人，航权时刻 258 对，覆盖 54 个国内大中城市和多个国际航点。此 外，公司还通过自营、代理或三方合作等方式稳定获取其他航空公司的客机腹仓资源，散航航线多达 2172 条。2021 年初至 6 月，公司陆续引进 5 架全货机，自有全货机数量达到 66 架。

航空货运最大的货主：凭借天网资源优势，顺丰航空发货量在全货运航空公司中位列第一，并且在全 国航空货邮运输总量中的比重不断上升，2021H1 公司航空发货量 89.42 万吨，同比增长 14.3%，约占公司 快递业务量的 10%，在全国航空货邮运输总量中占比达到 33%。

鄂州机场投产将进一步强化顺丰航空货运能力。鄂州机场全称“鄂州花湖机场”，根据国家发改委《关 于新建湖北鄂州民用机场工程可行性研究报告的批复》，该项目总投资 320.63 亿元，由机场工程、转运中心 及顺丰航空公司基地工程、供油工程组成，各部分出资如下表所示。其中，机场工程包括 2 条远距平行跑 道及滑行道系统、1.5 万平方米的航站楼、2.4 万平方米的货运用房、124 个机位，转运中心工程建设 67.8 万平方米的分拣中心及分拣转运系统设备。鄂州机场预计在 2021 年底至 2022 年初投入使用，建成后将成 为全球第四个、亚洲第一个货运枢纽机场，预计到 2025 年、2030 年年货邮吞吐量分别达到 245 万吨、330 万吨。

对标 FedEx，顺丰欲造“中国孟菲斯”。FedEx 选取孟菲斯作为其货运枢纽，主要原因一是孟菲斯位于 美国地理中心位置，2 小时航程几乎覆盖全美大中城市，二是孟菲斯公路、铁路、水路网络发达，能够实现 多种交通方式完美对接。作为对比，鄂州机场作为全国地理中心，1.5-2 小时飞行圈能够覆盖全国 90%的经济总量、80%的人口，1000 公里半径辐射京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝五大城市群；同时， 鄂州已形成公路、铁路、水路交叉的综合运输网络，是非常理想的物流枢纽。

我们认为，鄂州机场建成后，顺丰以鄂州为枢纽，打造覆盖全国、辐射全球的航线，将过去“点对点” 的运输模式改变为“轴辐式”，公司将从以下几方面受益：

1.由于鄂州天然的地理位置优势，作为中转站可以优化航线，时效产品覆盖范围扩大；

2“. 轴辐式”模式先将货物集中到枢纽机场，再从枢纽发往全国目的地，顺丰可将窄体机替换为宽体机， 实现更高的装载率，进一步提升规模效应，降低单位成本；

3.顺丰约 59%的货物通过客机腹仓运输，41%由全货机运输，但深圳、杭州等民航机场时刻资源稀缺， 顺丰现阶段没有白天起降时刻。鄂州机场作为专业货运枢纽机场，建成后将提供大量优质时刻，实现货物 “当日达”，重新定义顺丰的时效产品。

地网：完善的地面基础设施是顺丰服务质量的保障。庞大的自营网点、大量全自动转运中心、密集的 干支线保障顺丰网络覆盖全国及海外，电商、食品和医药仓库提升了公司服务多样性，领先的终端服务和 最后一公里网络不断改进客户体验。从网络强度来看（为保证数据可比性，选择 2020 年年报数据），顺丰 在网点数量上不如通达系（通达系加盟制天然属性决定），但在转运中心和干线运输车辆上，顺丰均明显领 先于通达系。

覆盖海内外的服务网点：根据 2021 年中报披露，公司拥有约 2.1 万个自营网点，覆盖全国 335 个地级 市、2848 个县区级城市；国际标快、国际特惠件覆盖 78 个国家及地区，国际小包覆盖 225 个国家和地区。

自动化水平快速提升的中转场：截至 2021H1 公司拥有 10 个枢纽级中转场，37 个航空、铁路站点，151 个片区中转场，其中，实现全自动分拣的中转场 129 个，较上年末增加 8 个。

陆运线路密集，铁路发展空间大：截至 2021H1 公司拥有自营及外包干线运输车辆约 6.8 万辆，干支线 约 12 万条，末端收派车辆约 11 万辆（不含摩托车和两轮/三轮电动车）；高铁覆盖城市 91 个，开通 541 个 流向；普列线路 106 条。2020 年双十一公司与中铁顺丰合作，试运营国内首条整列装运快件的复兴号动车 组，此外，公司还与西安、义乌、新疆等地公司合作开展中欧班列国际业务，未来铁路运输发展空间广阔。

仓储网络：截至 2021H1 公司拥有自营仓库 259 座，其中电商仓库 172 座，食品冷库 75 座，医药仓库 12 座，仓储网络覆盖全国，能够在 3C、快消、食品冷链、医药等多个行业提供定制化的仓配供应链解决方案，打造了仓储服务能力的标杆；公司子公司双捷供应链拥有加盟仓 161 个，可作为自营仓储资源的弹性 补充。此外，公司还铺设海外仓 15 个，提供一站式进出口供应链业务。

布局物流产业园，获取先发优势：公司积极响应行业“十四五”规划及“新基建”国策，构建“智慧 物流型”园区和“科技创新型”园区，为客户提供全方位的仓储、物流、商流、信息流、资金流综合配套 服务，截至 2021H1，公司已先发布局 53 个城市的产业园，已建成建筑面积 204 万平方米，未来三年预计 超过 600 万平方米。

信息网：顺丰自主研发的智慧网平台能够覆盖公司各业务环节，实现物流全链路信息互联互通，是公 司多元业务发展智慧化的基础。公司注重前沿技术的研发落地，不断推进大数据、区块链、人工智能、云 计算等先进技术在公司业务中的应用，以科技赋能，依托海量数据进行经营决策，实现公司三网的高效协 同，构筑公司坚不可摧的行业壁垒。

1.3 盈利能力稳健，科技赋能核心

受益于我国快递市场高景气度，公司近年来业绩保持高速增长。公司营业收入由 2016 年 574.83 亿元增 长至 2020 年的 1539.87 亿元，同比增速保持在 20%以上，年复合增速达到 27.93%；归母净利润由 2016 年 的 41.80 亿元增长至 2020 年的 73.26 亿元，年复合增速 15.06%。2018 年由于公司拓展新业务，导致成本大 幅增加，归母净利润下滑 4.50%。2019 年公司推出特惠专配业务，带动公司业绩重回高增速。

营收规模优势显著，盈利能力较强。相较于快递行业其他上市公司，顺丰的营业收入规模显著领先， 归母净利润规模也持续处于领先低位。2020 年通达系深陷价格战泥潭，尽管件量依旧维持高增速，但营业 收入增速明显放缓，部分公司收入同比转负，而归母净利润同比均下滑。顺丰定位中高端综合物流服务， 产品类别较为完善，受通达系价格战影响相对较小，归母净利润保持增长。2021H1，公司归母净利润出现 较明显下滑，具体原因我们会在本章第 5 节进行分析。

按分部报告来看，2020 年，速运分部（包括时效、经济、冷运、医药、国际）净利润 89.9 亿元，毛利 率、净利率分别为 19.0%、6.7%；快运分部净亏损 9.1 亿元，经营效率继续提升，毛利率-0.6%，已经接近 盈亏平衡点；其他分部（包括同城、供应链、新夏晖、DHL 等）净亏损 10.6 亿元，主要原因是同城业务还 处于投入期。2021H1，速运分部净利润 9.78 亿元，毛利率、净利率分别为 12.1%、1.4%，较 2020 年有所下 降；快运分部净亏损 5.8 亿元，毛利率 1.3%，已跨过盈亏平衡点；其他分部净利润 0.1 亿元，毛利率、净利 率分别达到 7.7%、0.1%，盈利能力持续向好。

经济件及新业务占比提升，导致公司毛利率下滑。近年来，公司业务快速扩张，一方面，经济件业务 量大幅增加，带动公司单票收入下降，另一方面，由于公司产能扩张速度相对件量增长速度较为滞后，公 司不得不采购大量外部运力，导致公司外包成本增加，因此公司毛利率不断下滑。

管理费率、销售费率持续优化，研发费率保持稳定。从公司各项费用占收入比来看，公司主要得益于 规模效应的提升和科技、数智化投入带来的管理效率提升，管理费率持续优化；规模效应叠加科技赋能， 公司销售费率整体下降；2021H1 主要受新租赁准则和借款增加的影响，公司财务费率上升。同时，公司研 发费用及研发费用占营收比行业领先，2021 年上半年公司研发费用 17.42 亿元，同比增长 37.38%，远超通 达系，研发费率 1.14%，保持行业领先。对内而言，公司不断夯实科技底盘，进行管理和运营体系全面数字 化改造，实现降本增效和业务智慧化增长；对外而言，公司打造科技产品，输出成熟的物流解决方案。公 司研发成果不断转换，有望助力公司进一步完善业务架构，提升和核心竞争力。

科技赋能，强化产品服务议价能力。公司强调独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，近年来 新玩家进入市场后，通过简单粗暴的低价策略迅速获取单量和市场份额，头部公司的市场份额难以守住， 因此单靠规模做市场难以获得更好的定价权。顺丰的优势在于数据科技，公司凭借日益完善的业务体系和 产品体系沉淀了海量的市场数据和客户数据，通过广泛地使用数字化解决方案和数字化科技服务获取市场 定价权，基于为客户带来更多价值产生更强的价格控制力。截至 2021 年 6 月底，公司在人工智能、大数据、 机器人、物联网、物流地图等科技前沿领域进行了前瞻性布局，已获得及申报中的专利 3427 项，软件著作 权 1892 个，其中发明专利数量占专利总量的 57%，多个领域行业领先。

与国际巨头相比，公司资产负债率较低。近年来，公司资产负债率较为稳定，基本维持在 50%附近， 对比 FedEx、UPS 等国际物流巨头，公司资产负债率处于较低水平。2021H1，公司资产负债率较 2020 年底 有一定增长，主要原因一是受新租赁准则影响，公司新增使用权负债 130 亿元，二是公司总债务增加约 95 亿元，两者影响下公司资产负债率上升 8.1pct。

公司资本开支方向以固定资产为主，主要围绕自动化设备、场地、车辆、飞机、IT。从主要固定资产 账面价值来看，顺丰房屋及建筑物、运输设备仅次于中通，机器设备并不突出，但顺丰的自建机队拥有无 可比拟的优势，叠加直营模式下强大的管控能力，顺丰构筑了坚固的时效壁垒，因此对产品和服务的定位 不同，受通达系价格战影响较小。

1.4 四网融通整合资源，规模效应有望释放

随着公司业务多元化发展，公司的网络类型多样化，形成了速运网、快运网、加盟网（丰网）、仓网四 张网络，包含小件、小票零担、重货、整车等覆盖全公斤段的快件类型，服务的时效和要求也逐渐多样化， 全流程的运营管控复杂程度进一步提升。公司发现按照以往各自建网运营的做法并不合理，具体来看，由 于公司传统速运网时效标准较高，即使公司已经搭建独立快运网络，部分高时效要求的快运产品仍然需要 通过速运网运送，就会造成速运网的效率下降，尤其是对中转和收派端产生较大压力。在场地布局上，由 于四张网络独立性较强，场地分散，尤其是仓网和速运网的融合度不够，造成成本的上升和时效的下降。 此外，随着丰网的体量不断扩大，资源的复用将有助于降本增效。在此背景下，公司提出了四网融通的运营举措。

四网融通的总体概念是“两端分，中间合”，即面向客户的收派端按照服务性质和服务标准进行区分， 保证客户对服务的感知是有差异的，而线路和场地进行融合，其中收派端的支线、运输干线进行合并发车， 拉直线路、晚班车提前，从而提升装载率和时效；场地方面，速运网、快运网、加盟网、仓网的场地尽量 同园区建设，在三四线城市货量较少的地方，各产品线统一场地，集散点共建。四网融通后，一是小件、 大件区分操作，改变了大小件混合的情况，做到效率的提升；二是通过发车频次提升加固快运时效护城河； 三是在其他网触及不到的地方，由大网进行兜底，从而实现效益最优化。

2021 年上半年，公司已在全国 100 多个城市全面启动四网融通，速运网的大件快递基本实现与快运网 的融通，优化整合干线约 1200 条，占干线的 5%左右，快运网时效提升明显，全环节生命耗时缩短至 42 小 时。随着四网资源的融合，今年下半年公司产能有望逐渐释放，同时，公司新业务有望逐渐减亏甚至实现 扭亏，鄂州机场的投产将进一步强化公司时效壁垒，我们看好公司长期的成长性。

2. 行业维持高景气度，公司有望受益发展提质

2.1 行业空间广阔，料线上消费渗透率提升

我国物流行业规模广阔，未来整合空间大。近年来，中国物流需求平稳增长，行业保持较高的景气度， 2010 年至 2020 年间，我国社会物流总费用由 7.1 万亿元增长至 14.9 万亿元，CAGR 达 7.7%。伴随着我国 物流现代化水平的提高，行业降本增效成果显著，2010 年至 2020 年，我国社会物流总费用占 GDP 的比重 从 17.2%下降至 14.7%。与发达国家相比，我国物流行业格局较为分散，据中国物流与采购联合会公布的数 据，2020 年综合 50 强物流企业的 2019 年物流业务收入合计为 1.1 万亿元，但占 2019 年中国物流业总收入比重仅为 10.7%，集中度偏低，整合空间巨大，随着物流行业不断发展，供应链管理逐渐走向成熟，未来我 国有望形成多家综合物流龙头。

后疫情时代，全国快递业务量在高基数下维持高增速。快递作为大物流市场的关键细分领域，在我国 网购兴起的背景下保持高速增长，全国规模以上快递业务量从 2011 年 36.73 亿件增长至 2020 年的 833.60 亿件，CAGR 约 41.48%，快递业务量规模稳居世界第一位。2020 年，除一季度受复工推迟影响外，月度快 递业务量增速均高于 2019 年同期。2021Q1，在行业“春节不打烊”和同期低基数双重因素影响下，全国完 成规上快递业务量 219.31 亿件，同比增长 75.02%，4 月以来业务量增速回落，与 2019 年同期基本持平。国 家邮政局数据显示，截至 6 月 1 日，我国快递业务量突破 400 亿件，比 2017 年我国快递业务量首次达到 400 亿件提前 7 个月，比 2020 年提前 2 个月，预计全年快递业务量将超 950 亿件，在如此高的件量基数下，我 国快递业务量依然保持高速增长，显示出巨大的行业发展空间。

电商红利持续，网购渗透率有望进一步提升。2020 年新冠疫情加速消费向线上转移，实物商品网上零 售额占社零总额的比重曾高达 25%。2021 年国内疫情常态化，网购渗透率略有回落，但相较疫情前仍有提 升，从长期角度来看，随着人们消费习惯的改变，我国社会消费品线上渗透率有望进一步提升。

我们认为，居家隔离导致居民的日常消费向线上转移，部分消费品的网购习惯已经养成并长期存在。 疫情期间，消费品零售企业加速了线上销售渠道的拓展。据国家统计局数据，2020 年实物商品网络消费中， 吃、穿、用类商品同比增加 30.6%、5.8%和 16.2%。线上销售规模上，服装鞋帽、日用品、家电、3C 类产 品是销售规模靠前的品类，占比超过了总体实物网络零售交易额的 50%以上。

2.2 电商多元化发展，行业增长动力强劲

目前，电商件是我国快递行业业务量的主要来源，电商正向着更加多元化的方向发展，下沉市场、直 播电商、生鲜电商等新增长点将持续为快递行业提供驱动力。

下沉市场人口数量庞大，消费潜力有望持续释放。据阿里巴巴和京东披露，2020 年两者新增用户中， 分别有约 80%、70%来自于下沉市场；而拼多多以农产品业务起家，2020 年农副产品成交额为 2700 亿元， 占公司 GMV 总额的 16.2%，公司已成为全国最大的农产品上行平台。Trustdata 数据显示，2020 年“双 11”， 电商平台活跃用户中，三线及以下城市占比 51.8%。随着电商平台加速渗透三线以下城市，下沉市场将成为 中国消费潜力最大的主体。2020 年，全国农村网络零售额达 1.79 万亿元，同比增长 8.9%，未来庞大的下沉 市场有望持续释放红利，支撑快递业务量高速增长。

直播电商市场规模超万亿，新兴平台成为新增长点。据中国互联网络信息中心发布的第 48 次《中国互 联网络发展状况统计报告》显示，截至 2021 年 6 月，中国直播电商用户规模为 3.84 亿，同比增长 7524 万， 占网民整体的 38%。据毕马威阿里研究院预测，2020 年中国直播电商市场规模约 10500 亿元，渗透率约 8.6%， 2021 年直播电商有望继续高速增长，规模达到 19950 亿元，渗透率达 14.3%。除直播电商龙头淘宝外，抖 音、快手用户数量及成交额也在快速增长，与淘宝形成“三足鼎立”局面。阿里巴巴财报显示，截至 2020 年 12 月 31 日止 12 个月淘宝直播带来的 GMV 超过人民币 4000 亿元；据 CIECC 测算，快手、抖音 2020 年GMV 分别为 3812 亿元、1700 亿元。

疫情加速生鲜电商发展，未来市场规模有望突破万亿。随着消费水平的提升，居民对高品质健康食品 的需求逐渐增长，生鲜食品在近几年颇受大众欢迎，新冠疫情更是进一步推动了生鲜电商行业的兴起，2020 年中国生鲜电商市场规模达 4585 亿元，同比大幅增长 64.0%。根据艾瑞咨询预测，随着生鲜电商的发展， 居民生鲜食品网购习惯逐渐养成，未来三年市场将保持较快增速，2021-2023 年 CAGR 达 33.6%，预计 2023 年市场规模将突破万亿。生鲜电商模式快速走向成熟也对冷链物流的基础设施、储运技术和信息系统提出 了更高的要求，规模增长的同时也会带动行业高质量发展。

2.3 行业监管强化，快递业从价格战走向高质量发展

经过近几年的快速整合，我国快递市场格局已逐渐明朗，二三线企业基本出清或转向其他细分领域， 仅剩几家头部企业，2020 年行业业务量口径下 CR6 达到 83.2%。2020Q4 开始，新入局者极兔实现件量迅速 增长，据统计，极兔在 2021 年年初日均单量已突破 2000 万单，粗略估算 H1 市占率已达到 7.3%，通达系 业务量明显受到极兔分流，若包含极兔在内，2021H1 行业 CR7 约为 88.2%，市场集中度较高。

电商快递产品的同质化导致行业陷入囚徒困境，龙头引领价格战，快递单票价格持续走低。2020 年以 来行业价格战尤为激烈，我们认为主要有三方面原因：一是疫情导致了通达系复工推迟，疫情过后企业迫 切希望弥补前期的件量损失，因此加速抢占市场份额；二是疫情期间全国高速公路实行免费政策，快递运 输成本大幅下降，给企业带来更多的降价空间；三是新玩家以极低的价格入局，使得本就激烈的价格战进 一步走向恶性竞争。

监管政策趋严，行业走向高质量发展。

由于 2020 年来价格战强度持续加大，产粮区竞争白热化，低价倾销、乱下指标、乱降派费、乱罚款等 乱象频出，致使网点稳定性下降、客户体验每况愈下、行业环境恶化。2021 年 4 月 6 日，义乌市邮政管理 局下发警示函，指出极兔速递、百世快递以远低于成本价格进行倾销，并于 4 月 9 日责令部分转运中心停 业整顿。2021 年 4 月 22 日，浙江省政府第 70 次常务会议审议通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，规 定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经 营者正常服务，平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。这一草案是行 业首次针对价格竞争立法，2021H1，浙江省快递业务量在全国占比达到 21.21%，浙江省价格战缓和有望带 动全行业价格战趋缓。

6 月 23 日，交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意 见》，要求保障快递员合理劳动报酬、落实快递企业主体责任。行业空前的监管力度，体现出政策层面改变 行业恶性竞争局面的决心，政策落地后，快递企业纷纷响应，8 月底，通达系与极兔先后宣布自 9 月 1 日起 将派费上调 0.1 元，切实保障快递员的合法权益。此次派费上调一方面结束了恶性竞争下派费持续降低的局 面，另一方面，派费上调向揽收端传递，行业进入传统旺季，单票价格有望提升，行业价格战缓和，快递 企业的利润有望得到改善。

当简单粗暴的价格手段不再有效，行业就从单纯的比拼价格转向比拼服务质量和客户体验，快递市场 有望转向有序竞争、高质量发展。未来，行业向着业务多元化方向发展，综合物流服务能力将为企业赢得 定价权，从而获取更大的市场份额、创造更多的利润。

3. 持续完善产品矩阵，全面打造综合物流服务龙头

3.1 时效快递：核心驱动力改变，时效件重新定义

时效件板块是公司最稳定的收入来源。时效件产品作为公司名牌和最重要的支柱产品，是“快”、“准 时”、“安全”的代名词，产品定位商务件和高端电商件，主要分为“顺丰即日”、“顺丰特快”和“顺丰标 快”，2021 年 4 月，公司对产品体系进行升级优化，将原顺丰次晨和顺丰标快中时效优势线路升级为顺丰特 快，剩余标快产品和原经济板块中的标准陆运产品升级为新一代顺丰标快产品，进一步巩固时效件领先优 势。我们对原标快陆运产品进行了测算，该部分 2021H1 收入约 113.8 亿元，同比增长约 9%，为方便比较， 我们将 2021H1 数据按旧口径进行了还原。时效产品目标客户对时效和安全性较为敏感，对价格不敏感，因 此时效件单票价格和利润较高，是公司最大的收入来源。近年来，由于公司经济件和新业务板块的扩张， 时效件收入在营业收入中的比重不断下滑，2021H1 占比下降至 38%左右。

时效件结构发生变化，消费类成为新驱动力。在过去，公司时效业务以商务信函、合同、发票等物品 为主，因此时效件增速一定程度上受宏观经济增速影响。2019 年，在宏观经济增速下行以及发票、合同电 子化普及作用下，商务件增速大幅放缓，公司 2019H1、H2 时效件收入增速分别只有 4.01%、7.70%。2020 年新冠疫情期间，一方面，公司凭借直营制强大的管控能力和多元化综合物流能力，保障防疫物资和生活 物资需求，另一方面，疫情刺激下高端电商触网，时效件获得了强劲的驱动力，2020H1 时效件收入逆势增 长 19.42%，下半年虽然疫情得到控制，但在高端消费线上化需求驱动下，公司时效件依然维持较高增速。

消费属性取代商务属性，时效件增长韧性较强。从件量结构来看，消费类（主要包括鞋服、食品、3C、 家居等）占比由 2019 年 38%增长至 2020 年的 47%，文件类占比则下降至 34%，时效件的内涵已经不再是 商务件，消费类物品已经超越文件类成为时效件主要的增长驱动力，相较而言，消费需求更具增长韧性。

后疫情时代，高端电商件线上渗透率继续提升，有望为时效件增长进一步打开空间。2021 年 618 期间， 全网 B2C 销售额排名前五的行业分别为家用电器、手机通讯、服装配饰、美妆个护、鞋靴箱包，均为高价 值商品；行业同比增速排名前五位分别是运动户外、居家日用、酒类、美妆个护、食品饮料，鞋服、酒类及美妆等高价值商品增速同样较高，高端商品加速向线上渗透。高端电商件由于本身单价较高，对快递价 格敏感度较低，但是对安全和时效有着较高要求，而顺丰的时效和直营制优势具备天然的高端电商基因， 因此高端消费线上化有望为顺丰时效件增长进一步打开空间。

顺丰已凭借良好的口碑获得高端电商市场的认可。2021 年“618”期间，家用电器销量主要来自京东平 台，但京东家电基本通过旗下京东物流发货，而美妆个护产品主要来自天猫，因此我们选取天猫商城中的 代表性美妆品牌进行观察，多数美妆品牌优先选择顺丰进行发货。其中，欧莱雅虽然在众多品牌中销量领 先，但由于产品覆盖范围广且普遍单价相对较低，默认发货快递公司也因产品而异，其他客单价较高的奢 侈品牌正装产品大多默认使用顺丰标快发货（护肤品为航空禁运品，只能通过陆运发货），在特殊地区使用 EMS，仅试用产品、礼品等选择其他快递公司发货。此外，运动鞋服代表品牌 NIKE、adidas，3C 产品代表 品牌苹果、华为均默认顺丰或 EMS 发货，可见高端消费品市场中，直营制快递公司拥有其独特的优势。

3.2 经济快递：产品下沉收获成效，未来增长潜力较大

推出差异化服务产品，实现电商件市场全覆盖。公司经济件产品主要有电商标快、特惠专配以及丰网 速运，根据目标客户以及服务标准的不同进行了产品分层，定价由 20 元延伸至 5 元以下，实现了从高端到 低端电商件价格带的全覆盖。

多次切入电商快递市场，填仓模式收获成效。2013 年底公司首次推出“电商特惠”服务，单票定价约 15 元，但由于装载率较低以及直营模式下成本较高，导致公司 2014 年归母净利润大幅减少，不得不叫停业 务。2018 年公司再度尝试电商特惠件，此次虽然进行了运营模式的优化，但依然存在装载率不高的问题， 最终由于收入无法覆盖运力投入，此次尝试依旧不成功。直至 2019 年 5 月，公司针对日均票量 1000 票以 上的电商大客户推出特惠专配业务，定位中端电商市场，期初定价 8-10 元，后期日均件量限制及价格均有 所下降。此番推出的特惠件采取填仓模式，一方面无需进行大量投入，减少资本开支规模，另一方面消化 了公司过剩产能，通过提高装载率实现了单位成本的下降。

特惠专配产品定位精准，价格相对于传统标快产品来说较为便宜，中端电商客户愿意支付一定的溢价 享受顺丰优质的服务，公司此次产品下沉迅速收获成效，特惠专配带动经济件迅速起量，2020 年特惠专配 占经济件件量比重约 67%，相比 2019 年提升 32pct，公司经济件业务收入 441.48 亿元，同比增长 64.00%， 业务量同比增长 155.86%。2021H1，口径还原后公司经纪业务收入约 272.98 亿元，同比增长约 35.25%。

经济件收入占比上升是公司整体毛利率下降的主要原因。电商特惠件本身毛利率较低，而电商件受通 达系价格战影响较大，特惠件迅速起量的同时，其在公司营业收入中的比重也大幅上升，导致整体毛利率 持续下滑，公司2020年经济件收入占比上升4.68pct至28.67%，速运物流整体毛利率下降1.02pct至16.37%。

匹配中低端电商件市场，丰网起网在即。由于特惠件目前还是依托大网运行，一方面，随着业务量的 大幅增长，公司产能逐渐到达瓶颈，尤其是中转场和干线面临较大压力，导致顺丰时效件品质受到影响； 另一方面，在直营模式下，顺丰成本居高不下，难以与通达系争夺下沉市场份额，而加盟制更加具备低端 电商件基因。因此，顺丰想要打入下沉市场，另起一张加盟网络在情理之中。

2020 年 4 月，顺丰成立子公司深圳丰网速运。丰网速运采用加盟制，2020 年开始在广州、泉州、金华、 佛山、杭州试点运行，目前为止，丰网加盟对象仅面对顺心捷达加盟商以及公司内部员工，暂未对外开放 加盟，在收转运派各环节仍然依靠大网兜底。据物流一图，丰网 2021 年上半年计划完成广东省、浙江省、 福建省全区域覆盖，下半年计划完成江苏、安徽、山东全覆盖，同时在河南、河北、湖北、湖南、江西、 四川、重庆等重点城市开启加盟。

百世高管加入，打造快慢分离双网并行。原百世集团高级副总裁周建于 2020 年 4 月加入顺丰，周建曾 是百世初创团队核心成员，一直负责百世快递业务，将百世打造成为快递一线企业，此次加入顺丰有望加 强顺丰中低端电商件实力。而顺丰也专门成立了电商快递项目，项目下设经营管理部、运维管理部、综合 管理部，负责电商快递业务发展。2020 年，顺丰针对电商件进行了快慢分离重点项目，让时效产品继续提 速，同时进一步降低慢产品的单票成本。我们认为这是顺丰分网的必要前置条件，最终公司要实现“直营+ 加盟”双网并行，充分共享资源，发挥规模效应。

3.3 快运：规模增速行业领先，货量突破盈亏平衡点

零担市场万亿规模，行业分散整合空间较大。按照我国公路货运规则，一票货物装满一车作为整车运 输，多票货物拼凑成一车视作零担运输。在实际操作中，各家物流企业对于产品的重量划分存在差异。根 据顺丰的产品分类，重量在 20-3000kg 之间的包裹属于公司快运产品。公司快运业务所处零担行业市场空间 广阔，据测算，其中小票零担市场规模在 7000 亿以上，大票零担市场规模超过 10000 亿。但由于我国零担 行业起步晚，市场规模效应和集中度仍处较低水平，作为对比，2020 年美国零担市场 CR10 达到 74.6%， 我国零担市场 CR10 仅为 3.2%，行业显著分散，未来竞争及整合空间较大。

形成了业内唯一的直营+加盟双网模式，实现业务全方位覆盖。公司 2015 年正式推出快运产品，2018 年 3 月收购广东新邦物流有限公司业务，建立“顺心捷达”加盟制独立快运品牌，2019 年 7 月，公司正式 发布顺丰快运品牌。至此，公司形成了行业内独有的快运双品牌，其中直营体系的顺丰快运定位高时效、 高质量及高服务体验的中高端市场，不断夯实面向中高端的较复场景与服务能力，解决 B 端大件供应链门 到门及入仓服务等行业难点，同时为 C 端个性化场景提供入户安装等一步到位的延伸服务；加盟制品牌顺 心捷达拥有低运营成本优势，网络拓展灵活、速度快，从 2018 年起网至 2020 年 7 月甘青宁省区起网，短短两年时间内加盟网就完成了全国网络版图全覆盖，与顺丰快运形成产品定位上的互补，共同实现业务全 方位覆盖。截至 2021 年 6 月，顺丰快运自营及加盟网共计拥有 192 个快运中转场（含集散点），约 1600 个 快运集配站，合计场站面积超过 390 万平米，日承载能力 23.3 万吨；拥有 3292 条快运干线，超 11000 条支 线，加盟网点 12355 个，业务覆盖全国 32 个省级行政区、365 个主要城市与地区。

双网运营模式互补，资源协同降本提效。顺丰快运与“顺心捷达”运营底盘融合，管理方面实施中台一 体，业务方面，依托顺丰集团科技底盘，实现资金流、信息流、业务流的三流互通，支撑双网共用、场站 一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进顺丰快运与顺心捷 达的资源有效利用，赋能盟商互利共赢、共同降本增收。

2020 年，公司提出在收、转、运、派环节全面推进四网融通，顺丰快运网、加盟网与与快递网三网协 同，尤其是在干线里快递快运运力资源协同，未来有望形成更好的投资回报。

得益于顺丰的品牌效应及快运网迅速起网，公司快运业务推出以来一直保持较高的增速。2017-2020 年 公司营业收入 CAGR 为 61.43%，零担货量 CAGR 达到 103.42%。2021H1，公司快运业务实现不含税营业 收入 115.13 亿元，同比增长 50.01%，整体零担货量同比增长 81.3%，其中直营网、加盟网货量同比分别增 长 88.7%、62.5%，营收规模及货量增速再全网型零担公司中保持领先。

快运为单票 20 公斤以上计入快运，包含顺心捷达；德邦仅计算零担收入，未计入单票 30kg 以上大件快递收入；壹米滴答包 含优速大包裹；4.上市公司包含了 6%的增值税收入。

总体而言，公司快运业务发展迅速，2020 年底快运收入占比达到 12.03%，仅次于时效快递和经济快递， 已经成为公司一大支柱业务，公司也开始对快运分部进行单独的业绩披露。快运业务快速增长的背后，是公司持续、大量的资金投入，根据公司公告，2020 年 2 月 28 日，顺丰快运通过发行可转债融资 3 亿美元， 主要用于网络基础设施搭建，保持快运业务持续发展，提升品牌核心竞争力。此外，公司 2020Q4 至 2021Q1 进行了大量的资源投入，很大部分用于快运线路的提速及四网融通项目，从而构建起快运重资产的行业壁 垒。尽管快运业务目前依然处于投入期，但已经跨过了日均货量 3-3.5 万吨的毛利率盈亏平衡点，未来随着 货量增长及规模效应的提升，快运业务有望实现盈利。

3.4 冷运：网络覆盖优势明显，联合巨头树行业标杆

冷链物流市场空间大，行业集中度低。根据中物联冷链委预测，2020 年我国冷链物流市场规模将达 3832 亿元，冷链需求总量突破 2.65 亿吨。随着我国城镇化发展和居民消费水平提升，生鲜食品需求逐渐上升， 作为生鲜供应链的基础设施，冷链物流行业得到快速发展，特别是在 2020 年疫情刺激下，生鲜新零售迎来 了长期爆发，未来冷链物流行业发展潜力较大。但是，由于冷链物流技术门槛高，需要大量资金投入，行 业内多为中小企业，且多以区域性为主，行业呈现“小、散、乱”的特点。根据中物联冷链委发布的“2019 年冷链物流企业百强榜”数据显示，冷链物流企业百强门槛是 8961 万元，“百强企业”冷链业务市场占有 率从 2016 年的 9.22%，提升到 2019 年的 16.21%。

顺丰布局冷链物流较早，联手夏晖建立首个全网型的标杆企业。2014 年 9 月，顺丰速运有限公司成立 了冷运事业部；2016 年 8 月，顺丰冷运食品陆运干线网正式发布，成为国内唯一一家覆盖东北、华北、华 东、华南、华中、华西等重点核心城市的冷链物流企业；2018 年 8 月，顺丰控股与美国夏晖集团宣布成立 合资公司新夏晖，夏晖是全球冷链供应领导品牌，拥有 40 年的冷链供应链管理经验，顺丰通过资本合作的方式成为国内首个初步建立全国性冷链物流网络的公司，网络覆盖具备绝对优势。在“2019 年冷链物流百 强榜单”中，顺丰冷运连续两年蝉联榜首。

国家高度关注冷链物流发展，行业迎来政策利好。新冠疫情爆发引发了全国范围内的农产品滞销，上 游生产环节农产品难以运出、中游批发环节采购量下降、下游零售环节缺货，暴露出了我国冷链物流基础 建设的落后，国家对冷链物流的价值认知明显提高。2020 年，政府密集出台多项冷链物流的产业政策，为 我国冷链物流的发展提供了很好的政策环境，未来冷链物流有望向规模化、规范化、标准化的方向健康发 展。顺丰作为行业标准的积极参与者和制定者，拥有行业领先的冷链技术及执行标准，2020 年公司配合国 家相关部委发布 6 个行业标准，2020 年 5 月公司参与起草的两项行业标准荣获深圳标准领域专项资金奖励。

冷运收入增速较快，食品和医药业务占比扩大。2021H1 公司冷运及医药业务实现不含税收入 37.20 亿 元，同比增长 14.79%。公司冷运产品主要分为生鲜、食品、医药三个部分，生鲜在冷运中占比最大，2020 年食品及医药业务增长较快，同比增速分别为 57%和 85%，两者收入占比有所上升。

依托强大的运输网络，打造 B2B2C 一站式服务能力。公司不断加强冷链仓和干线网络布局，提升网络 覆盖度，截至 2021 年 6 月，公司拥有 35 座食品冷库，运营面积 20.1 万平方米；拥有 12 个医药仓（其中 11 个 GSP 认证医药、1 个定制仓），总面积 17 万平米，自有冷藏车 292 辆，50 条医药运输干线贯通全国核 心城市，医药网络覆盖 240 个地级市、2068 个区县。顺丰通过庞大的冷库及运输网络构筑起自身的冷链重 资产壁垒，依托覆盖全国的网络同时开展 B2B2C 服务。生鲜方面，生鲜电商平台向线下商超配货以及线下 传统渠道向线上渗透，2B、2C 需求并存，顺丰通过产地仓+冷链干线+大网派送加强生鲜 2C 服务能力，同 时进一步扩大到 2B 服务市场，未来将通过寻求区域冷链落地配资源，巩固生鲜板块市场地位。医药方面， 公司一方面深化与药品厂家、流通企业、医院、药店等产业链 B 端企业合作，完成了从医药生产到零售环 节的全面布局，另一方面与国内主要互联网医院、DTP 药房合作，解决患者最后一公里的到家服务。农产 品方面，公司完成 2834 个县市的布局，农产品品类覆盖超 4000 种，为响应政府助农扶农政策，帮助农户 从疫情中复工复产，公司助力农产品上行，实现从农田到餐桌的全链条服务。

3.5 国际：携手嘉里物流完善国际战略布局

顺丰国际致力于提供一体化进出口解决方案。公司国际业务为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商 及消费者提供包括国际标快、国际特惠、海购丰运、国际重货、海外仓储、电商专递、电商小包在内的服 务，根据客户需求量身定制包括市场准入、运输、清关、派送、仓储在内的一体化进出口供应链解决方案。

疫情之下国际货运大幅增长，公司加快全球网络布局。2020 年，世界范围内防疫物资及国际航空货运 需求急剧上升，公司充分发挥自身航空优势，及时开通中国至美洲、欧洲及东南亚等地区的国际全货机航 线 30 条，全年货运量达到 9 万吨，国际货运业务收入同比大增 2170%。在国际航空货运的带动下，公司 2020 年国际业务实现不含税收入 59.73 亿元，同比增长 110.40%，是增速最快的业务板块；2021 上半年，国际业 务收入保持持续增长。截至 2021 年 6 月，公司国际快递业务覆盖 78 个国际及地区，国际电商业务覆盖全 球 225 个国家及地区，布局 12 个电商仓及 5 个供应链仓配项目，网络布局不断加强，国际综合物流服务能 力提升。

携手嘉里物流，完善国际业务战略布局。2021 年 2 月 10 日公司发布公告，拟以现金方式要约收购嘉里 物流联网有限公司（简称“嘉里物流”，代码 00636.HK）。嘉里物流核心业务包括综合物流、国际货运代理 及供应链解决方案，总部位于香港特别行政区，拥有横跨六大洲遍及全球的网络，包括位于大中华及东盟 地区的最大规模之一的配送网络和枢纽业务。2020 年，嘉里物流实现营业收入 533.61 亿港元，同比增长 29.71%，盈利能力稳健。交易完成后，顺丰将进一步提升综合物流服务能力，完善国际业务战略布局。

双方优势互补，有望形成战略协同。具体而言，在网络方面，顺丰在国内拥有高渗透率、高服务质量 的网络资源，嘉里物流在亚洲区内（包括大中华、北亚、东南亚和南亚地区）、亚洲至美国、欧洲等流向上拥有较强能力，并在其他潜力市场（如中东地区）也进行了前瞻性布局；在国际航空运输方面，一方面， 顺丰是国内最大的航空货主，双方可利用庞大的货量发挥规模效应，提高货机装载率实现成本优化，另一 方面，顺丰拥有最大的货运机队，特别是鄂州机场投产后公司航空货运能力进一步强化，结合嘉里物流重 点流向的空海货代及清关能力，可以完善顺丰 2B 物流服务能力；在客户资源方面，双方可通过共享优质客 户资源、进行交叉销售，实现双方业务更优发展。

3.6 同城：拟拆分赴港上市，战略意义大于盈利

即时配送起源于餐饮外卖，时至今日餐饮外卖仍是即时配送的需求底盘，但其占比正不断下降，随着 本地消费市场的不断发展，即时配送逐渐拓展到同城零售、近场电商及近场服务，生鲜果蔬、零售便利、 鲜花蛋糕等品类在即时配送订单中的占比不断上升，行业增长潜力较大。据艾瑞咨询数据，我国即时配送 行业年订单量从 2016 年的 46 亿单增长至 2020 年的 210 亿单，CAGR 达到 46.0%，预计 2024 年订单量将进 一步增长至 643 亿单，2020-2024 年 CAGR 为 32.3%。

顺丰同城业务发展较快，产品和服务场景不断完善。2016 年，顺丰建立同城业务部门开展同城即时配 送服务，与包括麦当劳等众多知名品牌建立了合作关系。2017 年，同城业务拓展至所有直辖市、大部分省 会城市、二线城市及部分下沉市场。2018 年，公司正式面向消费者及中小商户推出同城即时配送服务。2019 年 3 月，顺丰同城实现独立公司化运作，并正式发布“顺丰同城急送”品牌，致力于打造“优质、高效、 全场景”的第三方即时物流平台。2020 年，顺丰同城已形成涵盖餐饮、商超、生鲜、服装、医药、3C 数码、 办公急件等全场景的配送体系，从 KA 大客户的餐饮外卖业务向更多中小 B 端商户服务、C 端个人跑腿和 急件业务拓展，服务超过 30 万商家和 1 亿个人用户，全国网络覆盖突破 500 座城市，业务规模快速上升。

相对于现阶段业绩而言，同城对顺丰更大的价值体现在战略重要性。同城业务拆分上市，意味着顺丰 将拥有更完备的赛道和产品矩阵。同时，同城业务旨在打造本地生活的基础服务设施，与大网产生更好的 协同作用，具体表现在高峰时段及高峰时期，补充和缓解最后一公里的配送压力，成为大网最有效的末端 弹性运力池。此外，顺丰同城与顺丰生态系统中的参与者进行战略合作，包括物流包括物流行业价值链的 上游服务供应商，为客户量身定制一站式的综合供应链物流解决方案，能够进一步扩大客户范围并增强客 户粘性。

同城业务处于投入期，短期可能不会实现盈利。即便同城业务面临骑手成本高、难以实现盈利的情况， 公司仍坚持进行投入，并表示未来开支可能还会增加。即时配送市场竞争正在不断加剧，顺丰想要抢占市 场份额，就需要持续进行投入，提升配送能力和产品覆盖能力、扩大客户群。此前，顺丰同城已完成了 A 轮、A+轮及 B 轮融资，其中，B 轮融资发生在今年 3 月，顺丰对其增资 4.09 亿元，5 月 28 日公司公告称， 拟分拆顺丰同城实业赴香港联交所上市，此次 IPO 募集资金将用于研发及技术基础设施、扩大服务覆盖范 围、进行潜在战略收购及投资行业价值链的上下游业务，并用于营销及品牌推广及一般企业用途。

相对于现阶段业绩而言，同城对顺丰更大的价值体现在战略重要性。同城业务拆分上市，意味着顺丰 将拥有更完备的赛道和产品矩阵。同时，同城业务旨在打造本地生活的基础服务设施，与大网产生更好的 协同作用，具体表现在高峰时段及高峰时期，补充和缓解最后一公里的配送压力，成为大网最有效的末端 弹性运力池。此外，顺丰同城与顺丰生态系统中的参与者进行战略合作，包括物流包括物流行业价值链的 上游服务供应商，为客户量身定制一站式的综合供应链物流解决方案，能够进一步扩大客户范围并增强客 户粘性。

3.7 供应链：综合物流行业未来的终极答案

顺丰强调综合物流服务能力是行业未来的核心竞争力，通过并购国际巨头整合高质量供应链物流资产， 公司以较低的探索成本完成了快速布局，目前顺丰供应链业务已涵盖顺丰丰豪（原顺丰 DHL）、新夏晖及 顺丰行业解决方案。2018 年 8 月，顺丰与美国夏晖集团联合成立新夏晖，夏晖是全球领先的冷链供应链品 牌，拥有近 40 年的冷链供应链管理经验，为多家国际餐饮巨头提供冷链物流服务和供应链解决方案。新夏 晖是中国冷链行业的标杆及标准制定者之一，是国内首个初步建立全国性冷链物流网络的公司，截至 2021 年中报期，新夏晖在全国 29 个城市拥有 45 座高效物流中心，网络覆盖具备先发优势。2019 年 2 月，顺丰完成德国邮政敦豪集团（DPDHL）在中国内地、香港和澳门地区供应链业务的收购，建立顺丰 DHL 品牌， DPDHL 在中国拥有 30 年供应链管理经验，为高端制造业客户提供解决方案和供应链服务，顺丰借力 DHL 多年积累的口碑，结合公司庞大的网络和客户资源，实现供应链业务快速发展。

通过数字化解决方案创造价值，构建独一无二的竞争壁垒。顺丰利用自身标准化、数字化、产品化的 DNA，融合新夏晖及顺丰丰豪的先进供应链行业经验，打造以大数据与算法优化效率和准确率的大数据决 策产品，解决“一盘货”库存、全链条可视化的智慧供应链产品，全渠道经营和管理工具三大标准化和模 块化的产品体系，提供基于 B2B2C 环节下的人机结合的柔性解决方案，帮助企业实现 D2C 的数智化经营以 及从成本供应链到收入供应链的转型，依托全场景物流提升客户粘性。目前顺丰已服务于快消零售、工业 制造、鞋服美妆、3C 电子、医药等头部客户，随着签约客户陆续履约，公司供应链收入快速增长，2021H1 实现不含税收入 52.94 亿元同比增长 79.02%。

目前我国供应链物流发展依然比较落后，企业普遍采用传统供应链管理模式，在中国大力发展高端制 造、线上新零售业态兴起、渠道流量分散化的背景下，传统供应链管控差、成本高的劣势愈加明显，如何 实现精准营销预测、全渠道经营、灵活高效响应的柔性供应链体系越来越受到企业的重视。因此，物流企 业的发展必然会向综合物流和供应链服务延伸，助力品牌商打造数字化、可视化、智能化供应链系统，将 供应链由传统的成本中心转型为以消费者为中心的企业价值创造，这将是未来第三方物流企业产品不可替 代性、客户粘性以及定价权的核心竞争力。顺丰在自身的多元业务中沉淀了海量的数据和行业经验，引领 行业智能化、数字化技术创新，赋能行业供应链转型升级，已经拥有了先发优势和技术壁垒，参考国际综 合物流行业巨头，未来公司供应链收入占比仍有上升空间。

4. 投入期短期承压，业绩边际改善

Q1 成本压力是亏损的主要原因。2021 年一季度，公司出现上市以来首次亏损，实现归母净利润-9.89 亿元，同比减少 209.01%。21Q1 公司费用端相对平稳，而毛利发生了较大下滑，毛利下滑是由于营业成本 增长 40.44%，大幅高于营业收入 27.07%的增速。因此，公司业绩的压力主要来自于成本端。

我们认为，Q1 公司成本大幅上升的主要原因有：1.产能扩张。2020 年疫情期间公司资本开支放缓，同 时，件量激增下公司产能很快出现瓶颈，因此公司自 2020 年下半年开始大幅增加资本开支，主要集中在干 支线运力的提升、中转场升级改造以及自动化分拣设备的投入，大量的投入一直延续至 21Q2，导致公司的 折旧摊销成本增加；2.开拓电商件及新业务市场。公司电商件策略取得成功，同时快运、冷链、同城、国际、 供应链等新业务处在快速扩张期，未来公司希望在各细分赛道打造行业标杆，因此前期需要进行大量的资 源投入以获得更多市场份额；3.春节不打烊导致人工成本大幅上升。2021 年春节期间，由于局部疫情下的 就地过年政策，公司给予了在岗工作人员大量的补贴，导致 Q1 人力成本占收入比高达 48.3%；4.推行四网 融通。四网融通是公司实现资源复用，提升规模效应的重要举措，但前期存在资源重叠投放的情况，需要 一定的时间进行磨合。

总体而言，公司 2021Q1 经历了较为困难的时刻，但是公司即时进行了战略调整：一是重新审视各业务 线的资源投放，加强速运网、快运网、仓网及丰网的场地、线路整合优化，逐步化解产能瓶颈，提高资源 利用率和运营效率；二是公司加强了精细化管控，利用业务量增长的规模效应摊薄了固定资产折旧摊销成 本。此外，春节期间补贴措施具有一定的偶然性，21Q2 该一次性影响消除，公司人力成本占收入比环比下 降 4.8pct，回归常态。二季度，公司业绩快速反弹，单季度实现归母净利润 17.49 亿元，带动上半年业绩实 现整体扭亏为盈。

我们认为公司正处在边际改善阶段：

首先，公司重新审视资源投放，并加强精细化管控，目前，快递物流传统旺季即将来临，公司的四网 融通项目将在收、转、运、派各环节提升产能利用率，规模效应逐渐释放，进而带动公司盈利能力持续提 升，支撑公司业绩整体改善；

其次，电商快递监管力度空前，政策层面整治快递行业不良竞争的决心坚定，公司电商件增长速度快， 收入占比迅速提升，对公司毛利影响显著，我们预计下半年电商快递价格战阶段性缓和，经济件毛利有望 提升；

同时，价格战缓解的情况下，市场对此前深陷价格战泥潭的通达系预期有所改观，公司经济业务有望 迎来价值重估；

此外，市场价格战缓解，转向高质量发展，符合顺丰一直以来的高质量综合物流服务能力的发展战略， 公司有望受益市场下一步发展趋势，继续打造龙头品牌标杆。

报告链接：顺丰控股深度解析：顺势而为，羽翼渐丰

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）