2023年中国外运研究报告：综合物流服务龙头，迎接战略发展新机遇

1 全球货代龙头，中国领先的综合物流服务商

1.1 货代业务起家，三大业务板块协同发展

历经七十余年发展，打造中国领先的综合物流服务提供商。中国外运是招商局集团旗 下物流业务统一运营平台，致力于打造世界一流智慧物流平台企业，公司前身中国外运集 团公司成立于 1950 年，成立之初主要经营中国的货运代理业务，是中国最大的货运代理 商；2002 年集团重组，设立股份有限公司，2003 年于港交所上市；2009 年集团与长航集 团整合后更名为中国外运长航集团；2015 年成为招商局全资附属公司， 2019 年于上交所 上市。

专业物流为核心，代理及相关业务为基石，电商业务新兴成长。2019 年公司重新梳理 业务线条，专业物流为公司核心业务，代理及相关业务为基石业务，电商业务为新兴业 务，三大业务协同发展，为客户提供专业物流解决方案和一体化的全程供应链物流服务。 2022 年，专业物流、代理及相关业务、电商业务收入占比分别为 25%、64%和 11%，毛利 占比分别为 39%、58%和 3%。

1.2 战略重组后并入招商局，合营公司中外运敦豪贡献主要投资收益

2015 年并入招商局，雄厚资源助力公司长远发展。2015 年经国资委批准，公司控股股 东中国外运长航集团与招商局集团战略重组，随后公司成为招商局全资附属公司；截至 2022 年底，公司控股股东为中国外运长航集团有限公司，长航集团合计持有公司 35.36%股 份，实际控制人为招商局集团有限公司，合计持有公司 58.48%股份，最终实控人为国务院 国资委。

与 DHL 的合营公司中外运-敦豪贡献主要投资收益。中外运-敦豪成立于 1986 年，是 中国外运与 DHL 各占 50%的合营企业，结合了 DHL 在全球航空快递业务与中国外运在中 国市场的经验，自成立以来稳步发展，2022 年中外运-敦豪实现净利润 37.34 亿元，为公司 投资收益主要来源。

1.3 货代业务为基本盘，中外运敦豪贡献主要投资收益

代理及相关业务为基本盘，2021 年受运价高增影响带动收入高增，2023 年收入向常态 化回归。2021 年受国际海运、空运运力供给不足影响，运价大幅增长，公司营业收入同比 高增 47%，2023 年至今，海运、空运运价逐步回落，收入回归常态化，截至 Q3 公司实现 营收 728 亿元，同比-9.48%。从结构上来看，代理及相关业务构成基本盘，2022 年收入占 比约 64%。

运输和相关费用占比约九成，专业物流业务毛利率相对较高。运输和相关费用为公司 主要营业成本，2022 年该项成本占总营业成本的 91%；公司利润率较为稳定，2019 年至 2022 年毛利率及归母净利率分别在 5%和 3.5%的水平上下浮动，分业务来看，专业物流业 务毛利率相对较高，2022 年专业物流业务毛利率达 8.5%，高于代理及相关业务的 5.1%和 电商业务的 1.6%。

中外运敦豪为公司重要利润来源。2022 年，公司投资净收益约 26 亿元，其中，中外 运敦豪净利润约占投资净收益的 72%，为公司重要利润来源。

践行稳定的资本开支策略，经营性现金流量净额较为稳定。近些年公司每年资本开支 稳定在 15-20 亿元左右，主要用于物流基础设施建设和改造升级、物流设备采购等，2022 年，资本开支约 15.58 亿元。经营活动现金流量净额稳定增长且持续高于归母净利润，体 现了公司稳健的盈利能力。

2 代理及相关业务：全球货代龙头，夯实业绩基石

公司是全球领先的货代龙头，海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第八，海运 及空运代理均为国内第一。经过多年的积累，集团拥有广泛的国内和海外服务网络。货代 行业与全球经济贸易具有较强的相关性，中国品牌出海有望带动本土货代成长，本土货代 公司有望向高附加值服务转型，提高整体盈利能力。

2.1 业务情况：我国最大的货运代理公司，服务体系辐射全球

海运代理贡献主要收入和利润，空运代理利润率较高。公司的代理及相关业务主要包 括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。其中，海运代理贡献主要 收入和利润，2022 年，海运、空运、铁路、船舶代理业务分别占代理及相关业务收入的 62%、10%、12%和 6%，占利润的 35%、17%、7%和 21%，其中，海运、空运、铁路代理 分部利润率分别为 1.4%、4.2%和 1.5%。

海运代理全球第二，空运代理全球第八，具备领先的行业地位和品牌形象。经过七十 余年发展，公司在国内外树立良好的品牌形象，根据《Transport Topics》公布的 2023 年全 球海运、空运代理 50 强排行榜，中国外运海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第 八，海运及空运代理均为国内第一。

拥有覆盖中国、辐射全球的服务体系，为客户提供通达全球的物流服务。集团拥有广 泛的国内和海外服务网络，国内拥有约 1300 万平方米土地资源、400 余万平方米仓库、 200 余万平方米场站、11 个内河码头及 4400 余米岸线资源，并租赁运营近 400 万平方米仓 库资源；自有海外网络覆盖 41 个国家和地区，全球拥有 67 个自营网点。

2.2 货代行业增速放缓，我国品牌出海为本土货代带来结构性发展机遇

货代行业与全球经济贸易活动具有较强的相关性，在全球经济增长放缓的背景下，货 代行业整体增速放缓。我国本土货代具有一定的结构性成长机会：1）品牌出海带动我国本 土货代地位提升，增强本土货代盈利能力；2）行业收并购带动龙头集中度提升。

2.2.1 区域贸易的变化带来结构性机会

全球海运、空运货运量与经济增速有较强的相关性，中国经济增长有望带动本土货代 成长。全球经济增长放缓的背景下，国际海运、空运货运量增速放缓，近五年全球海运贸 易量 CAGR 仅为 0.6%；相较于全球，中国经济增长仍处于领先地位，本土货代有望受益于 中国经济增长带来货量提升。

中国品牌出海加速，利好本土货代。根据 Equal Ocean 数据显示，2015 年-2018 年出海 企业投融资交易数处于高位，在此背景下，随着中国品牌出海增多，一方面有助于提高货 代运量，另一方面利好本国货代获得更多高附加值环节，对比不同公司货代业务毛利率， 中国外运货代毛利率较低，随公司逐步延伸服务链条，利润率有望得到提升。

2.2.2 收并购活动增多，龙头集中度有望提升

全球货代行业集中度较低，市场参与者主要通过收并购扩大市场份额。货代为轻资产 业务，进入门槛较低，行业竞争格局分散，2021 年全球货代 CR4 仅 17%；随着行业整体增 速放缓，龙头企业加速整合，通过收并购优质资产提升市场份额。

公司背靠招商局集团，具有强资源优势，积极外延并购有助于提高服务能力。公司实 施了积极的外延并购策略，2017 年以来，陆续完成了对招商物流、外运发展、KLG、南航 物流等全部及部分股份的收购，有助于快速提升公司服务网络，提升市场份额。

3 专业物流：延伸价值链条，增强盈利能力

3.1 合同物流贡献主要收入及利润

专业物流是公司的核心业务，聚焦重点目标行业，向价值链整合转型。根据客户的不 同需求，为客户提供量身定制、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，具体包括合同物 流、项目物流、化工物流、冷链物流和其他专业物流服务。2022 年公司专业物流业务中合 同物流、项目物流、化工物流、冷链物流分别占专业物流收入的 70%、14%、8%和 2%， 占利润的 80%、10%、10%和 3%。

3.2 看点：专业物流带动整体毛利率提升，“一带一路”有望注入强动力

随专业物流业务量提升，有望带动公司整体毛利率提升。相较于传统货代业务，专业 物流毛利率更高，2022 年，中国外运、嘉里物流、DHL 三家公司专业物流业务毛利率分别 较货代业务高 3.4、3.5 和 7.0pct。2020-2022 年专业物流业务毛利率有一定幅度下滑，随经 济复苏后续有望继续稳步增长。

合同物流深耕细分行业，拓增量、提质效，货运量实现快速增长。公司的合同物流业 务按照目标行业管理，为消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等行 业提供供应链管理服务。通过深耕细分行业，凝练行业解决方案，延伸服务链条。2022 年 公司合同物流业务量实现 4133.7 万吨，同比增长 7.9%，分部利润 7.32 亿元，同比增长 13.8%。2023 年前三季度，公司合同物流业务量达 3445 万吨，同比增长 17%。

一带一路有望为公司的项目物流带来较强增长。公司的项目物流主要服务于出口项 目，为电力能源、石油化工、冶金矿业、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外工程承包 企业提供物流解决方案，已在全球、特别是“一带一路”相关国家和地区操作了众多物流 项目。2020-2022 年项目物流业务量有所下降，随经济复苏有望带动项目物流业务量提升。

我国化工物流及冷链物流仍处于发展初期，随行业市场规模逐步扩大有望为公司带来 业绩的提升。公司化工物流面向精细化工行业客户，主要包括危险品及普通包装化工品的 仓储、运输配送、国际货代和多式联运等；冷链物流主要服务于品牌餐饮、零售商超、食 品加工制造及流通企业、进出口贸易客户，公司已建立全国性的冷链物流网络布局。我国 化工物流、冷链物流仍处于快速发展期，市场规模逐步扩大，有望为公司业绩带来增量。

4 电商业务：新兴业务高成长，有望成为新增长极

电商业务是公司的新兴业务，包括物流电商和电商物流两条线，整合内外部资源，具 体包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台三项业务。2022 年跨境电商物 流、物流电商平台、物流装备共享平台三项业务占跨境电商分部业务收入的 78%、21%和 1%，占分部利润的 52%、6%和 42%。

海外网购渗透率持续提升，国内跨境电商行业高速发展有望为公司带来新增长。2021 年，美国电商渗透率达 19.2%，较 2019 年提升 3.7pct，我国电商行业发展迅速，2015 年以 来电商渗透率迅速提升，截至 2021 年，渗透率达 24.5%，在此背景下，我国企业充分受益 于消费线上化的过程，国内跨境电商行业迅猛发展， 2021 年国内跨境电商相关企业注册数 达新高。

跨境电商业务仍处于发展初期，有望成为新增长极。2022 年跨境电商业务受海外通胀 加剧、关税政策变化、地缘冲突等多重因素影响，公司跨境电商物流及跨境电商平台货物 量分别下降 22.0%和 23.6%，2023 年前三季度，两项业务货运量分别增长 12.6%和 86.4%， 中长期来看，随跨境电商渗透率提升，公司跨境电商业务有望成为新的增长极。

5 海运空运运价回归常态化，激励措施彰显长期发展信心

海运空运运价逐步回落至常态化区间，业绩有望逐步企稳。公司海运代理业务干线段 运费按照即时市场运价与客户、船公司进行结算，运价波动对收入有较大影响，但对海运 单箱利润影响较小；空运通道采用“新型承运人”模式，通过包机、包板、包舱等方式锁 定部分固定运力，空运运价波动对单公斤利润具有一定影响。2023 年，随着运力供给恢 复，海运、空运运价逐步回落至常态化区间，收入、利润有望逐步企稳。

股权激励计划落地，彰显长期稳定发展信心。2021 年 11 月，公司发布股票期权激励 计划（第一期），2022 年 1 月 25 日确定为权益授予日，根据激励计划生效条件，第一批生 效期前一财务年度归母净利润复合增长率不低于 11%计算，2023 年达标归母净利润约 38 亿元。 激励计划有助于调动员工积极性，利好公司长期可持续发展。

稳定高分红，持续回馈股东。公司上市以来保持了较为稳定的分红政策，2018 年至 2022 年年股利支付率均在 30%以上， 2023 年上半年公司拟派发中期股息为每股现金人民 币 0.145 元（含税），股利支付率达 48%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）