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中国外运研究报告：出海东风助力成长，货代业务量利齐增。货代业务为传统主业，股息率行业领先。公司主营业务包括货代、 专业物流、电商业务三个部分，货代业务占营收及毛利比重约 60%。 中外运敦豪贡献主要投资收益，1H2023 占营业利润比重为 21%。 公司 A 股股息率为 4.1%，港股股息率为 7.5%，港股股息率排名跨 境物流行业第一。2023Q1-Q3，公司实现营业收入 728 亿元，同比 下降 10%；实现归母净利润 32 亿元，同比下降 12%。

受益于国内企业出海，货代业务有望实现量利齐增。业务量方面， 货代龙头企业市占率提升，国内制造业企业出海进程加速，可以为 公司带来大量的货运需求。单箱利润方面，受益于公司不断拓展业 务链环节、延长服务链条，以及国内自主品牌出海，公司直客比例 增加，推动单箱利润上升。预计 2023-2025 年货代业务营收增速 分别为-14%、7%、7%，毛利率为 8.7%、8.8%、8.9%。

合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格。合同物流 是专业物流的主要利润来源。业务量方面，公司加强客户拓展，我 们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑 2024 年货量增长。单吨 收入方面，公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供 附加服务、参与更多环节，提高单吨收入。此外，一带一路有望推 动项目物流发展，危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来 源。预计 2023-2025 年专业物流收入增速分别为 6%，13%，13%。

跨境电商业务高速增长，中外运敦豪有望受益。中外运敦豪是公 司与 DHL 合营企业，主要经营国际时效件业务，ToB 的跨境电商平 台业务是其重要增长引擎。2024 年，Temu 的 GMV 目标较 2023 预 计 GMV 增长一倍以上；TikTok Shop 的 GMV 目标较 2023 年目标增 长 150%，预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长 21%。跨境 电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长，公司跨境电商 物流业务亦有望受益。预计 2023-2025 年公司投资收益增速分别 为-16%、7%、7%，电商业务收入增速分别为-26%、11%、11%。