2024年中国外运研究报告：业务多元体量领先，股东回报引领价值实现

一、体量领先的国际物流巨头，积极响应央企价值实现

（一）背景：招商局物流资产统一运营平台，积极响应央企价值实现

1950年，中国外运前身中国对外贸易运输（集团）总公司成立，主营货运代理业务， 为中国对外贸易进出口货物运输的总代理。2003年，中国外运集团将如船舶代理、 汽运、海运、空运等物流资产均注入至新组建的中国外运股份有限公司，随后中国 外运股份有限公司在港交所成功上市。

上市初期：2003年公司于香港联交所上市。上市初期公司的控股股东及实际控制人 为中国对外贸易运输（集团）总公司，持有公司61.5%的股份。 混改之后：2009年，公司经历第一次混改，股东变更为中国外运长航集团；2015年 经国资委批准，公司控股股东中国外运长航集团与招商局集团进行了战略重组，公 司从此成为招商局集团的全资附属子公司。截至2024年1月底，公司实际控制人招 商局集团有限公司合计持有公司55.83%的A股股份以及2.64%的H股股份。

招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，业务板块涵盖交通物流、综合金 融、城市与园区综合开发以及新产业，其中交通物流板块主要由港口、公路、航运、 物流等细分领域组成，在此板块中，招商局集团拥有招商港口、辽港股份、招商公 路、招商轮船、中国外运等上市公司，业务板块多元且融资渠道丰富。

中国外运在划转至招商局集团旗下后，承担着集团物流平台运营的责任。招商局集 团拥有强大的资源整合能力，公司背靠集团也持续展现外延扩张的意愿与能力。据 公司公告，2017年，中国外运收购招商物流，纳入自身运营体系；2018年，公司吸 收合并外运发展，并于2019年初在上交所上市成功；2020年，公司收购KLG集团七 家附属公司100%股权，进一步完善欧洲运输网络；2022年，公司向洪大物华收购 南京公司45%的股权，总持股比例达到90%；2023年，公司认购外运长江11%和长 航货运13%的股权，增强公司在长江沿线物流服务的能力以及网络的完善度。 在搭建完善的国际物流网络的过程中，公司也逐步推进股权激励、回购、分红提升来提升股东回报水平，积极响应央企从价值创造到价值实现的转换。 股权激励：据公司公告，2021年11月，公司发布第一期股票期权激励计划，涉及股 数约占总股本的1%，A股行权价格为4.29元/股（除权后已调整为3.765元/股）。业 绩目标考核公司的归母净资产收益率、归母净利润复合增长率以及经济增加值。2024 年1月，公司第一个行权期行权条件已达成，且根据生效条件，第二个行权期行权条 件的条件对应2023年归母净利润约为38亿元。

回购：据公司公告，近年来，公司多次推出A股或H股的回购计划，回购节奏较为紧 凑，回购金额较为可观。2022年，公司的A股回购计划内，计划使用不超过2.99亿 元回购2464-4928万股，约占总股本的0.33%-0.67%；H股回购方面，公司自2020 年起每年均会通过《关于申请回购H股股份的一般性授权的议案》，并分别于2022 年6月7日到9月16日和2022年10月27日到2023年1月20日回购了4569.9万股和 6088.8万股，分别占总股本的0.62%与0.82%。金额方面，公司已回购A股4928万股， 共使用1.94亿元，回购的港股则共使用2.51亿港元，按港币/人民币=0.9201的汇率 核算，公司回购共使用金额占2022年归母净利润的10.45%，较为可观。 分红提升：据Wind，2018-2023年，公司平均年度分红比例为36.77%。2023年，公 司年度分红拟每股派发现金红利0.145元（含税），分红比例为49.77%，分红比例 上移，抬升股东回报水平。

（二）收支：货代贡献主要收入，毛利端专业物流与货代双线并进

收入：据公司财报，2018-2023年，公司营业收入的复合增长率为5.64%，复盘看， 除去收并购与运价大幅波动，公司营收整体增长保持稳定。结构来看，代理及相关 业务贡献公司主要营收（2019-2023年平均占67%），其次是专业物流（2019-2023 年平均占24%）。

成本：按成本构成看，据公司财报，2019-2023年，运输和相关费用平均占总成本 的91%，人工成本平均占比为4%。体现出货代企业轻资产运营、运力外包的特征。

毛利：代理及相关业务和专业物流贡献公司的主要毛利，其中专业物流的毛利率相 对较高，据公司财报，19-23年平均达到9.3%，同期代理及相关业务的平均毛利率 为4.6%，单载近年来呈现出逐步上升的趋势。占比来看，19-23年，代理及相关业 务平均贡献56%的毛利，专业物流则平均贡献41%的毛利。

（三）利润：代理及相关业务以及投资收益是利润的主要来源

据公司财报，从分部利润上看，专业物流、代理及相关业务与电商业务的利润率中 枢在1.5%-4%，其中专业物流相对更高一些。如果从结构来看，代理及相关业务是 利润的一个主要来源（19-23年，代理及相关业务利润平均占营业利润的45%），而 另一主要来源则是公司的投资收益（19-23年，投资净收益平均占营业利润的47%）。

据公司财报，2013-2023年，中国外运归母净利润整体保持快速增长（年复合增速 为17.47%），于23年达到42.22亿元，增速主要异动的结点是出售资产、并购资产 以及景气周期来临。 从营业利润到归母净利润，公司的非经常性损益往往也会占去一个相对重要的比重，据公司财报，19-22年，非经常性损益平均占税前利润的41%，主要来源于政府补助 和非流动资产处置。其中政府补助为一个相对经常的项目，且每年体量随业务规模 的增长而有所增加。

（四）结论：分析盈利能力需分别看向国际货代、专业物流与投资收益

财务结果上，公司整体呈现一个较低利润率、较高周转率与轻资产的运营模式，ROE 中枢约为10%。跨赛道对比商业模式，国际货代与专业物流赛道更多依靠的是渠道 与行业know-how的壁垒，物流服务对应的产业链之间存在较大差异，业务规模相对 是衡量企业在细分赛道内竞争力的更优指标。总结而言，分析预测公司的未来利润 情况需要分别关注国际货代（代理及相关业务与电商业务）、专业物流与投资收益 三个细分方向，判断细分赛道的周期位置以及公司在其中的竞争力。

二、国际货代：海运货代为主，关注量价变化

（一）商业模式：组织跨国货物运输的中介，业务易受周期波动影响

国际货代，即国际货运代理，是因跨国货运链条复杂而诞生的行业，其定位为组织 跨国货物运输的中介，“跨国”、“组织”、“中介”是货代行业的三个关键词。 “跨国”：货代行业从事的是跨越国境的运输活动，需求与全球宏观景气度息息相 关，同样也面对来自全球竞争对手的冲击。 “中介”：轻资产、人力密集是行业的重要特征，作为对接上游运力以及下游货主 的中间商，货代行业本质上更像一个服务行业，通过专业的团队服务上下游各行业 的客户。 “组织”：现代“货代”企业提供的早已不是简单的代订舱赚差价的服务，而是以 代订舱服务为流量入口，以货物为中心，提供数据科技、供应链金融、报关、清关、 仓储、运输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。

货代行业跨国贸易的派生行业，宏大的客户群体使得货代行业拥有和广阔的成长空 间（万亿市场），但服务于跨国贸易，也导致行业需求存在明显的宏观周期属性。 复盘全球货代龙头德迅的发展历程，其收入增速与GDP增速、全球商品贸易额增速 成明显的正相关关系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成长的黄金时代。

货代服务于全球贸易，其服务范围广、服务环节多，单一企业几乎无法解决全链条 资本开支的问题，因此轻资产是全球货代最主流的运营模式。 轻资产模式导致货代企业对于经营成本没有掌控权，运力采购成本几乎完全取决于 空运市场和海运市场供需情况。运力采购成本是货代企业最重要的成本构成，运力 成本的不确定性使得货代成本端体现为周期性。而对于收入端，成本加成的幅度取 决于货代企业议价权的大小，业务毛利率会出现波动，但相对稳定。 简单总结，货代企业的完整价值链包含揽、仓、关、干、关、转、配七大环节，因 为价值分配与重要程度的不同，各环节占去的价值分配也有所不同，业务经营主要 会受运价波动、服务链条长短所影响。

看向中国外运，公司是中国的龙头货代企业：据Transport Topics杂志公布2023年 的全球货代企业排名，中国外运空运货代货运量位于全球第五名，海运货代业务量位于全球第二，从规模上看，公司的两项货代业务量均为中国第一。 综上，分析公司的货代业务（代理及相关业务+电商业务），行业层面需要看向运价 端，公司层面需要看向细分业务的具体服务环节。

（二）代理及相关业务：海运相关业务为核心，关注量价变化

拆分来看，中国外运代理及相关业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船 舶代理和库场站服务。 业务结构上，不难看出公司代理业务以海运相关业务为核心。据公司财报，收入端， 19-23年海运代理的平均营收占代理及相关业务的比重达到73%，同期船舶代理的平 均占比为7%。分部利润方面，海运代理与船舶代理也是利润的主要来源，19-23年 两者平均占整体分部利润的比重分别为34%和22%。

量上，传统的空运与海运代理相关业务的业务量增速更多跟随中国进出口的增速， 因此对外贸易的环境与公司代理业务的货量高度相关。

单位价格上，公司代理业务单位收入呈现周期波动的态势，符合货代行业的经营模 型，同时海运代理利润率与单位收入呈现反向变动，空运代理利润率与单位收入则 为同向变动，也一定程度上反应了上游船司与航司竞争格局的不同。

总结而言，公司代理及相关业务主要受全球贸易情况以及运力市场供求关系等因素 影响。向后展望，业务量上更多需要观察对外贸易的景气度，跟踪主要消费国的库 存水位和销售情况，当前阶段或许将逐步进入补库周期；价格端则需要判断当前集 运与空运的供需格局，其中集装箱船供给在未来几年中将逐年增长，供给侧的箱量增速大概率将超越需求的增速，因此长期的运价中枢将会逐步下降，但短期则会受 到红海危机、停航等事件影响；航空货运的供给更为复杂，载体由全货机与客机腹 舱构成，但又会被运距、机型、航线等切分为不同的细分市场，在跨境电商产生增 量需求的背景下，运价中枢有望上移，全球航空货运市场有望拥有结构性的景气上 行。

（三）电商业务：商业模式升级，当前产业链景气正上行

电商业务是货运代理业务的衍生。近年来，以TEMU、SHEIN为代表的非标品跨境 电商企业，在商业模式上做出创新，以C2M的形式将经销商库存前置到工厂端，对 库存成本的优化使得低成本SKU的扩张成为可能，中国消费品出口的供应链优势进 一步强化。在C2M供应链模式下，商品与消费者的距离明显拉长，商家只有选择干 线空运+分拣前置的物流形式来尽可能的将供应链时效提升至7-10天以满足消费者 需求，因此跨境电商需求成为已步入成熟期的航空货运市场的第二增长曲线。

公司的电商业务分为跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，据公司财 报，21-23年，三项业务收入的平均占比分别为76%、1%与23%；分部利润的平均 占比分别为62%、32%与6%，与货代经营模型类似的跨境电商物流贡献绝大部分营 收以及利润，但23年，公司的物流电商平台收入快速增长，利润占比也不断提升， 公司平台化和生态圈转型的目标正在不断推进。

向后展望，跨境电商的景气正在上行。根据中国海关初步测算，2023年我国跨境电 商出口交易规模达到1.83万亿元，2018-2023年CAGR高达24.51%，其中2023增速 领先2022年同期9.5pcts，景气有上行趋势。据Statista，全球电商零售额占全球零 售总额的比重有望从2023年的19.5%提升至2027年的23%，行业高景气有望维持。 对于物流企业而言，上游的景气上行势必会带来更多的运输需求。当前的商流更多 以全托管或半托管的形式对跨境电商供应链进行重塑，电商平台通过整合商家需求 从而提升了对物流企业的议价权，分段采购也对想要提供全流程服务的货代企业带 来了新的挑战。对于大货代企业而言，在供应链重塑的过程中，有望凭借更强的服务能力承接更多的货量，挤压中小货代的市场，中期维度有望推动集中度的提升。

三、专业物流：客制化需求，盈利水平相对稳定

专业物流是公司第二大营业利润来源，其业务模式主要为公司根据客户的不同需求， 为客户提供量身定制的、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案并确保方案的顺利 实施，包括合同物流、项目物流、化工物流以及冷链物流。 结构上，合同物流贡献了这一业务板块的主要营收和利润，据公司财报，19-23年， 合同物流在专业物流板块中平均营收与利润占比分别为74%与80%，收入稳步提升 的同时，业务的利润率也相对稳定。

专业物流的商业模式更多是为特定客户提供供应链的定制服务，以满足客户具体化、 特性化的需求。这也决定了专业物流业务的开展一方面依靠公司在特定细分赛道中的服务能力，另一方面也依靠物流企业与相关客户的黏性、信任关系等。综合来看， 并购招商物流后，公司专业物流的服务能力与市场地位得到快速增强，在与已有客 户合作关系的深化以及新客户持续拓展的情况下，专业物流业务有望维持稳中有升。 其中，合同物流主要服务于消费品及零售、汽车及新能源、电子及高科技、医疗健 康等行业，主要受宏观经济、国内制造业与消费市场变化等因素影响；项目物流主 要服务于出口的工程类项目，化工物流主要服务于精细化工行业的客户，冷链物流 则主要服务于餐饮、商超、食品加工等客户，各细分业务的景气度跟随各自细分赛 道的发展阶段。

四、投资收益：利润重要组成部分，主要由优质资产中 外运敦豪贡献

据公司财报，19-23年，公司归母净利润中投资净收益的平均占比为59%，从占比上 看投资收益是公司整体利润的重要来源。 结构上看，合资子公司中外运敦豪的营业利润是投资收益的主要来源，19-23年平均 贡献74%的投资收益。中外运敦豪是1986年中国外运全资子公司外运发展与国际物 流企业DHL各出资50%组建的中国第一家国际航空快递公司，主要由DHL运营，负 责DHL在中国区的国际快递业务。

在DHL的资源支持与运营下，中外运敦豪整体营收与利润水平均保持稳中有升， 19-23年营收的CAGR为13.50%，净利润的CAGR为15.83%，平均净利润率为16%。 究其原因，中外运敦豪背靠DHL集团，其运营网络完全融入DHL集团的全球物流网 络，因而以偏轻资产的模式进行经营，并且中外运敦豪的经营决策、定价模式等由 DHL集团制定，最终形成了较高盈利水平与较弱波动率共存的经营基本面。

在DHL集团的五大业务板块中（Express；Global forwarding, freight；Supply chain； Ecommerce；Post&Parcel Germany），中外运敦豪隶属于Express板块，使用集 团的国际航空网络配送国际限时快递件。 国际快递行业是国际物流市场中的中高端赛道，国际巨头通过多年的机场、飞机等 固定资产投建，构建了重资产壁垒，基本实现了相对垄断的格局。据IBISWorld，22年，UPS、FedEx与DHL在国际快递行业的利润占比为44%。具体看中国区的国际 快递市场，整体格局也较为集中，CR4为56%，其中中外运敦豪的市占率达到18%， 为中国区国际快递市场的第一。

从全货机的角度看，DHL与另外两家国际快递巨头相同，在跨国洲际航线上，自身 的干线掌控力并不亚于国际航司，有充足的能力保证供应链的稳定性。

反映到产品定价能力上，在国际快递件量稳步提升的基础上，DHL国际快递的单位 收入也基本保持了稳中有升，据DHL财报，09-23年，单位收入实现了3.08%的复合 增长率。究其原因，稳定的行业格局以及领先的服务能力，使国际快递巨头能够维 持一个稳定的定价体系——基础费用叠加详尽的服务费与附加费，与此同时，DHL 每年都会在考虑通货膨胀、汇率变动以及与监管政策等相关的管理成本变动的背景 下，执行平均单价的上涨，同时调整相应的服务费与附加费。强服务能力叠加强定 价能力，使国际快递巨头的跨国快递业务能够穿越周期，业务量稳步增长的同时，保证盈利水平的稳定甚至同步提升。 因此，DHL Express业务，包括中外运敦豪的业务，单价波动与航空货运即期的运 价波动相关性较弱，当供需紧张、油汇变动等情况出现时，公司也能够通过附加费 的形式将价格传导至客户端，其业务经营情况与盈利水平更多与国际商务寄递需求 和轻小件为主的跨境电商需求相关，向后展望，此项业务有望维持相对稳定，同时 会受益于跨境电商需求的景气上行，进而带来稳中有升的投资收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）