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华贸物流（603128）研究报告：转型综合物流服务商，长期成长无虞。经营历史悠久，内生+外延迈向全流程跨境综合物流服务商：公 司于 1984 年成立，是改革开放后最早的一级国际货运代理企业之 一。在全球货运代理（2022）排行榜中，公司分别位居全球海运 货代、全球空运货代的第 10 名和第 15 名。公司具有央企底色， 历经两次股权划转，目前公司控股股东为中国物流集团，实控人 为国资委。公司深耕国际空海运货代业务，通过内生增长与外延 并购布局跨境电商及综合物流，业务版图不断扩张。国际空海运 货代为基本盘，2022 年收入合计占比 74.1%；跨境电商物流已成 为第二大业务支柱，2022 年收入占比 15.6%。

跨境物流行业规模庞大集中度较低，综合物流龙头迎发展良机： 跨境物流包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，物流链条 较长，参与者较多。2022 年跨境物流市场规模达 4.41 万亿，格 局较为分散。行业竞争以货量规模与服务能力为主，品牌出海及 跨境电商高景气下，客户需求朝多元化发展，市场对于“端到端” 的全程物流服务能力更为看重，提升直客服务能力成为跨境物流 企业核心战略。行业迎来洗牌期，综合物流服务商多维度并购提 升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。

国际货代为公司基石业务，直客持续贡献稳定收益。公司货代 业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。 公司逐步舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球 化网络布局。通过与承运人建立长期紧密合作关系，以及海外网 点的持续布局，公司全链条服务能力稳定提升，空海运直客业务 量占比持续改善，2022 年空运直客业务量为 23.6 万吨，占比由 2021年H1 的66%提升至2022年H2的78%，海运直客业务量为43.7 万箱，占比由 2021 年 H1 的 44%提升至 2022 年 H2 的 60%。直客客 户持续贡献稳定收益。根据 TAC 及 Wind 数据，2022 年 H2 香港 至北美及欧洲运价同比回落 26%及 5%，海运运价 CCFI 同比回落 25%，但公司空海运毛利仍分别实现同比增长 8%及 21%。展望未来， 随着公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运 代理业务有望穿越周期实现稳定增长。