2026年大中华区科技硬件与半导体行业：半导体分销_一个被忽视的AI投资领域

执行摘要：重新审视半导体分销商的良好时点

关键争议的总结

围绕半导体分销商在 AI 这一超级趋势中的价值与定位，市场主要存在三大争议。我们 对每一项争议给出不同于市场共识的观点： 1. 半导体分销商的价值增量在哪里？ 市场往往将分销视为附加值较低、甚至可能 被绕开的业务环节；但我们认为，随着全球供应链日益复杂化，分销商正在扮演 愈发关键的角色。分销商不仅提供高价值的物流管理能力，同时也承担着营运资 金支持的重要功能。 2. AI 将如何影响分销模式？ 市场普遍以英伟达 GPU 的直销模式为例，认为在 AI 市场，分销商的生存空间受到挤压。我们持相反观点：随着元器件尤其是 AI ASIC，以及存储与网络设备的需求增长，分销商反而将从 AI 浪潮中受益。 3. 哪些分销商最能代表 AI 上行趋势？当前市场更偏好规模较小的分销商，认为其 在存储周期上行时更容易实现出货量放大和利润率扩张。但我们认为，在 AI ASIC 领域敞口更高、规模更大的分销商才是更优选择。这类公司通常即便在供 给偏紧阶段也能维持稳定的利润率，并拥有具规模的数据中心相关收入来源。

为什么现在是关注半导体分销商的好时点？

半导体分销商近年并未明显受益于 AI……

我们整体仍看好 AI，并预计云端半导体的总潜在市场规模将在 2030 年达到 6,100 亿美 元。大多数具备 AI 敞口的半导体供应商已经受益于AI 趋势。然而，半导体分销商 在过去三年中几乎未从 AI 浪潮中受益，主要原因在于本轮 AI 繁荣高度集中于英伟达 GPU，其主要通过直销模式以模组或板卡的形式销售。我们注意到CPU 与存储 （SSD、NAND）在近几年持续承压。 这一点也体现在前四大半导体分销商的股价表现上。自 2023 年初以来，分销商的股价 平均上涨约 52%，显著落后于台湾加权指数（TAIEX）的 +126% 和 费城半导体指数 （SOX）的 +214%。在估值层面，相较于因 AI 而经历重估的半导体厂商，半导体分销商 的估值仍然偏低：分销商 2026 年预期市盈率仅约 11 倍，明显低于 ODM/OEM 厂商的 14.5 倍。

但我们正看到趋势开始反转，主要基于三大原因

ASIC 通常由云服务提供商自行设计，而设计服务公司（如博通）主要在后端提供支持， 将谷歌等客户的架构与规格转化为可量产的硅芯片；部分设计服务公司亦参与前端设 计。鉴于这些设计服务公司仍以“芯片”形式出货 ASIC，传统的半导体订单与交付流程 依然成立，半导体分销商继续作为中间环节存在，并在其中承担物流支持职能。

随着全球数据中心在不同区域加速分散布局，且供应链管理所涉及的组件种类不断增 加，我们认为各类产品通过间接销售渠道完成交付的比例有望上升。在关键组件（如存 储器、CPU）短缺的背景下，组件管理的重要性进一步凸显。

最后，潜在的降息周期也将成为分销业务的利好因素，原因在于分销商通常经营杠杆较 高。例如，我们测算，美联储每降息 25 个基点，将使文晔科技的盈利提升约 1%（文晔 的新台币债务与外币债务比例约为 1:1）。我们的宏观团队目前预计，美联储将在 2026 年初 3.625% 的政策利率基础上降息 50 个基点，于 2027 年降至 3.125%；同时预计台湾 货币政策主管机构将把政策利率维持在 2%，直至 2027 年。在该情境下，文晔 2027 年 盈利存在约 2% 的上行空间。

我们预计半导体分销的总潜在市场将在 2025–29 年加速至 13% 的年复合增长率，高于 2021–25 年的 3%

我们预计半导体分销商将受益于 ASIC 物流服务需求的扩大以及供应链管理复杂度的持 续提升。我们预测，到 2029 年，半导体分销的总潜在市场规模将达到 2,790 亿美元。 这意味着 2025–29 年的年复合增长率为 13%，显著高于 2021–25 年的 3%，同时也快于 整体半导体行业的约 8%。这一加速增长主要源于 AI 市场结构的变化：随着 ASIC 采用 率显著提升，AI 算力需求正逐步从 2023–25 年高度依赖 GPU 的模式，转向更为多元的 架构体系。

我们认为文晔科技是最佳投资标的，因其数据中心敞口较高

半导体分销行业在近几年经历了多轮并购整合，市场份额显著变化。文晔科技的全球市 占率已从 2011 年的 1.9% 提升至 2024 年的 14%，并跃升为全球最大的半导体分销商。 我们认为未来的市占率提升将高度取决于客户组合与应用领域敞口。鉴于 2024 年关键 并购交易（收购 Future Electronics，成功扩展北美与欧洲市场布局）以及其对数据中心 业务（以 AI ASIC 为主）的高度敞口，文晔有望成为 AI 半导体分销趋势的最佳投资标 的。

超配文晔科技，目标价新台币198元，为市场最高

我们预计文晔科技 2026 年营收为新台币1,619 亿元（同比 +38%），每股盈利为新台 币15.22元（同比 +27%）。AI 仍在持续推动半导体产业的强劲增长，数据中心总潜在市 场规模预计将在 2026 年达到 6,320 亿美元，其中 GPU 与 AI ASIC 均保持高速扩张。在 高度集中的半导体分销格局下，凭借 AI ASIC 的深度布局以及并购 Future Electronics 后 扩大的全球覆盖范围，我们认为文晔是 AI 主题下的核心受益者。我们预计 2025–28 年 营收年复合增长率为 20%，每股盈利年复合增长率为 19%，主要由数据中心需求驱动。 考虑到其 AI ASIC 业务敞口，我们新台币198元目标价基于 2026 年 13 倍市盈率，较过去 八年 9.2 倍的平均估值水平高出约 1 个标准差以上。

维持对大联大低配，但小幅上调目标价至新台币57元

我们预计大联大 2026 年营收为新台币10,860 亿元（同比 +9%），每股盈利为新台 币6.06元（同比 +7%）。尽管对 2025 年第四季度及 2026 年销售持相对乐观判断，但 鉴于其对 PC / 消费电子市场的高敞口，我们对大联大仍保持审慎态度。存储价格上涨可 能推动市场向低端 PC 机型倾斜；若下游 PC 厂商尝试提价，整体出货量反而可能下滑。 我们小幅上调目标价，主要反映 2025 年第四季度营收表现好于预期，但仍认为大联大 在营收及利润率方面的潜在下行风险，叠加 PC 市场需求偏弱，将继续压制其中长期盈 利前景。我们的新台币57元目标价基于9 倍2026年预期市盈率，与公司过去八年的平均 估值水平一致。相比之下，我们预计文晔科技将享有更高的估值水平，主要因其在 AI ASIC 供应链中的更深度渗透。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）