2026年华润饮料公司研究报告：纯净水龙头再启新程，拓张+提效驱动价值重估

华润饮料：华润旗下包装水龙头企业，品类扩张 打造全国化平台型饮料公司

1、饮用纯净水市场龙头，销售网络覆盖全国

华润饮料是中国即饮软饮行业的领导者、包装饮用水行业的开创者和饮用纯净水 的龙头。根据灼识咨询数据，公司旗下王牌“怡宝”已经连续 10 年在中国包装 饮用水市场位居前两名，23 年公司市场仅次于农夫山泉。在纯净水细分市场怡 宝更是连续 12 年称霸，超过第二大企业近四倍。 全国化扩张龙头，打造水+饮料产品矩阵，自建工厂提升经营效率。上世纪 80 年代，华润饮料前身蛇口龙环成立，1990 年怡宝牌蒸馏水在广东亮相，是最早 将瓶装水引入内地的品牌之一，怡宝商标由香港招商局许可中国龙环使用。1996 年华润创业全面收购怡宝，“全民巷战”的打法使得怡宝在 2006 年成为“广东 王”。2007 年，在麦肯锡制定的“西进、东扩、北伐”战略下，怡宝开始从区 域走向全国，并在次年列入华润一级利润中心。参考华润啤酒的“蘑菇战术”， 在不同区域采取“自建工厂+代工”的模式逐一击破，怡宝的市占率一路高歌， 2015 年凭借 17.1%的市占率超越老大农夫山泉。2011 年怡宝与日本麒麟合作， 首次将饮料引入产品矩阵，从一个包装水龙头向综合饮料公司转型。2018-2022 年，公司陆续推出了“蜜水系列”、“假日系列”、“至本清润”、“怡宝露”、 气泡水品牌“FEEL”等产品，不断扩大饮料产品线。2019 年公司成为国家队的 首个合作伙伴，强化了“健康、安全、专业”的品牌形象。2022 年以来公司持 续推进产能布局优化，自有工厂陆续投产。2024 年公司在港交所上市。

2021-2024 年公司收入稳健增长，盈利能力提升明显。2021-2024 年公司收入从 113.40 亿元增长至 135.21 亿元，归母净利润从 8.58 亿元增长至 16.37 亿元，3 年 CAGR 分别为 6.04%/24.03%，整体增长稳健，收入稳定在百亿以上，毛利率 提升，推动盈利能力提升。2025H1 实现收入/归母净利润 62.06/8.05 亿元，分别 同比-18.52%/-28.63%，公司加大了促销投入应对行业激烈竞争，此外公司推进 渠道调整，业绩阶段性承压。

2、股权结构：华润控股，大消费板块重要拼图

华润集团控股，集团大消费版图重要组成部分。华润饮料于 1996 年被华润集团 收购，与雪花、999、双鹤等品牌一同是是集团大消费版图的重要组成部分。2011 年与日本麒麟集团达成战略合作，成立合资公司——华润麒麟饮料，麒麟以 4.747 亿美元的对价持有 40%的股份。2022年 8 月麒麟公司将持有的全部股权以 10 亿 美元的对价转让给第三方公司 Plateau，包括中国银行（香港）有限公司在内的 银团提供了融资支持。截至 2025 年中报，华润集团、Plateau、公众股东分别拥 有公司 50.04%、33.36%、16.60%的股份，控股股东为华润集团。 迁册香港减少跨国成本，强化投资者信心。2025 年 9 月 26 日公司发布建议迁册 公告，将注册地从开曼群岛转移至香港，迁册原因主要系 1）香港引入迁册制度， 可减少跨国公司合规复杂性，精简法律实体架构，减少成本；2）香港法治强调 公平、一致性及司法独立，营商环境稳定可预测；3）加强投资者信心，有利于 公司与投资者沟通。

3、团队：新董事会主席高立财务+业务经验丰富，“业绩文 化”激发组织活力

核心高管加入公司时间早，多为内部培养。公司管理层大多数在 10 年前就已加 入公司，内部晋升路径清晰，管理经验丰富，多位高管拥有 20 年以上的行业经 验。 新董事会主席高立总财务+业务经验丰富，重回怡宝带领企业突出重围。2026 年 1 月 14 日，公司发布公告，高立先生委任董事会主席。高总在华润体系内横 跨消费、能源、集团管控三大板块，熟悉央企治理与市场化运作，也对华润饮料 业务了解，曾在华润饮料任职 10 年，期间担任财务总监，助力怡宝的全国化布 局，实现了利润与股东回报的显著提升。重回怡宝，高立总有望带领公司突出行 业重围，“十五五”期间完成规模扩张+提质增效，增厚股东回报。 企业文化：讲业绩、讲信用、鼓励个人发挥、合作共赢。怡宝延续了华润集团的 “业绩文化”，从十二五的“跑赢大市”到十四五的成为“一流综合饮料企业”， 怡宝行动力强劲，稳步前进。因为讲信用坚守合同条约，怡宝还收获了稳定的供 应商和客户。同时，怡宝管理层下放的工作很多，给予经理充分施展个人才华的 空间，激发组织活力。此外，怡宝倡导合作共赢，打破组织壁垒，倡导协同配合， 推动资源共享。

4、产品：小绿瓶形象深入人心，扩充中大包装和饮料产品

小绿瓶经典形象获得消费者认可，引入饮料产品丰富产品组合。1）包装水矩阵： “怡宝”为纯净水基本盘、“本优”为天然水侧翼、“怡宝露”冲击高端水市场、 “FEEL”紧跟“无糖气泡水”健康潮流，实现了从基础解渴到高端饮用、从无 味到有味的全方位覆盖。2）饮料业务是第二增长曲线，培育了“至本清润”、 “蜜水系列”等自主品牌，致力于打造出属于华润的饮料大单品，另一方面通过 与麒麟等伙伴合作，快速完成在咖啡、功能饮料等“高门槛”品类的初步布局。

包装水贡献营收基本盘，饮料业务快速增长。包装饮用水是公司核心收入来源， 饮料产品近年增速较快，3 年 CAGR 为 38.84%，2024 年饮料业务占比提升至10.3%。2025H1 公司包装饮用水/饮料产品营收分别为 52.51/9.55 亿元，同比 -23.11%/+21.29%，上半年饮料业务仍在快速扩张，包装水业务受到需求承压、 竞争加剧影响，有所下滑。

小规格占比超 50%，中大规格及桶装占比不断提升。公司近年来水产品增速缓， 行业头部品牌竞争白热化，竞品对份额诉求加强，小规格产品促销力度加大，量 贩装等推出加速价格竞争，24 年以来下滑明显。公司将资源向饮料倾斜，包装 水业务投入力度相对较小，损失部分市场。2025H1 公司小规格瓶装/中大规格瓶 装/桶装销售额分别为 31.94/18.29/2.28 亿元，同比变化-26.2%/-19.4%/-1.5%。

5、营销：深度贯彻体育营销，与国家队合作提升品牌形象

将体育营销作为长期连贯的战略，深度培育消费者心智。公司深耕体育营销二十 余年，已与中国国家队、顶级体育赛事、马拉松赛事及全国性体育频道（CCTV-5） 合作，成功向消费者塑造 “跑步运动绿色领跑者”形象，公司是国内进入马拉 松赛事最早、赞助场次最多的饮用水品牌，从 2013 年开始已在 45 个城市中合 作超过 1000 场跑步赛事。跑步运动承载的“更高、更快、更强”等精神内涵与 公司始终如一的品质追求和不断进取的创新精神高度契合。尤其是怡宝和 TEAM CHINA 的合作，借助国字号队伍的高曝光度来培育消费者对怡宝“国家队”形 象的认知。

善用公益营销，做有温度的水企。怡宝的公益营销战略规划由市场营销部兼公共 关系部总经理陈越一手打造。2007 年，“华润怡宝百所图书馆计划”项目通过 “一瓶怡宝水换一本闲置书”的举措，鼓励城里的孩子捐书给教育资源匮乏区域 的学校。该公益计划取得巨大成功，在全国 20 多个省市建立了 218 所华润怡宝 图书馆，帮助中国 31 所重点中小学的孩子们募集爱心图书 49829 册。此外，怡 宝还在 2023 年成为了“村 BA”的公益合作伙伴，助力乡村篮球事业的发展。 种种实在落地的公益营销与怡宝“新纯净、行至美”的理念完美吻合，展现品牌 强烈的社会责任和担当。 营销方式的差异，决定营销及推广费用率高低。农夫依靠天然水源做差异化的概 念营销，营销及推广费用率投入相对较低。怡宝通过体育营销与运动、健康等概 念绑定，但需要一定的赞助费用投入。此外，怡宝饮料业务占比较低，渠道促销 费用投入相对大，也是费用率高于农夫的原因。

6、渠道：持续推进改革，强化饮料铺货和新兴渠道拓展

两层经销商体系，城市经销商下设分销商。与农夫扁平化的渠道不同，怡宝以两 层经销商的体系为主，全国仅 1198 个经销商，多为大商，多年合作稳定性强。 一个城市扶持一家经销商，针对大商的窜货管理相对更容易，下面按照行政区域 设立分销商，经销商赚毛利差价，同时起到垫资、囤货的作用，分销商不需要垫 资，与大商核算。但对终端的响应速度和服务质量有一定要求。

核心终端实际控制在怡宝公司手中。虽然有两层经销体系，但怡宝对终端的掌控 力度并不弱，早在 2006 年称霸广东时，公司采用的就是全面巷战的方法，给经 销商提供极致服务。公司一线销售人员数量达到 8700 人（2024 年），覆盖网点 超过 240 万，平均每人覆盖网点不到 300 家，与农夫接近。终端上公司抓大放 小，优质网点、需要费用投入和对手竞争的网点由怡宝员工服务，其余较小的网 点交给分销商。促销政策由公司销售团队制定，经销商只负责按照政策力度执行。 持续推进渠道改革，加大线下冰柜投入和饮料铺货。怡宝通过一套融合集体铺市、 “绿地行动”等销售组合拳，持续提升终端覆盖率。怡宝近年来大力增加商用冷 藏展示柜的投放力度，23 年投放量达 21 年的两倍多，同时借助“华润云”等新 技术升级终端销售系统。怡宝与零售网点的深入合作推动了多品类扩展，招股书 显示，同时销售水和饮料产品的零售网点数量占比从 21 年的 50.6%提升至 23 年的 67.1%，饮料业务收入翻倍。25 年以来公司推进渠道改革，饮料经销商职 能转变，成立了饮料的专项经销商，市场服务更加短平快；针对特定 SKU 成立 餐饮渠道经销商；针对下沉市场，一县/镇一商。

华南大本营优势明显，东部地区增长迅速。华润饮料招股书显示，2023 年怡宝 在广东、湖南、四川、海南、广西及湖北 6 个省份的包装饮用水市场中市占率均 位列第一。这六大省份市场规模合计占全国市场的 30%，是全国包装饮用水消费 的主战场。十四五规划，目标优势省份扩大到 10 个，计划要重点突破省份是重 庆和江苏。销售收入来看，南部以 30%占比成稳定基本盘；公司稳步拓展东部地 区市场，东部市场 2022-2023 年增长 29.4%、10.2%，占比从 2021 年的 24.78% 升至 2023 年的 29.64%，成为增长极；西南和其他地区则稳定辅助，区域策略 清晰且具可持续性。

7、财务：盈利能力稳步提升，当前位于可比公司中游水平

成本红利叠加自产率提升贡献，盈利能力稳步提升。公司销售毛利率自 2021 年 44%稳步提升至 2024 年的 47%，成本红利及自产率提升贡献，销售净利率从 2021 年的 8%提升至 2024 年的 12%。2025H1 销售净利率/毛利率分别为 13%/47%，较 2024H1 变化-2/-2pcts，主要系包装饮用水收入下滑所致，产能 利用率有所下降，以及饮料应对竞争投入更多费用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）