华润饮料公司研究报告：纯净水龙头再启新程，拓张+提效驱动价值重估.pdf

华润饮料公司研究报告：纯净水龙头再启新程，拓张+提效驱动价值重估。华润饮料：包装水龙头，打造全国化平台型饮料公司。华润饮料是华润旗 下的包装水龙头企业，小绿瓶“怡宝”深入人心，是包装水市场前两名， 公司积极发展饮料业务，培育了“至本清润”、“蜜水系列”等品牌，致 力于打造饮料大单品。营销上，公司深度贯彻体育营销，与国家队合作提 升品牌形象。渠道上，公司终端掌控能力强，持续推进改革，强化饮料铺 货和新兴渠道拓展。2021 年以来公司盈利能力稳步提升，2025 年公司应 对市场竞争及渠道改革推进，业绩阶段性承压。26 年 1 月新董事会主席 高立履新，我们认为其财务+业务经验丰富，有望带领公司突出重围。

包装水是持续、稳定增长的生意，2026 年价格战力度有望减弱。中国软 饮料万亿市场稳步增长，包装水和茶饮料体量最大。包装水行业商业模式 好，可以贡献持续、稳定的现金流，有提价能力。需求端，我国居民包装 化率仅 12.9%，对比海外仍有较大空间，家庭用水场景、细分功能水市场 也逐渐打开。供给端，包装水行业存在一定的进入壁垒，头部企业具有渠 道、品牌壁垒。行业市场集中度不断提升，CR5 自 2016 年 38%提升至 43%，展望 2026 年，我们认为，龙头企业价格战目标阶段性完成、卷价 格边际效应减弱、宏观有望进入通胀周期这三重驱动下，预计行业价格战 力度有所缓解，均价有望提升。

投资看点：渠道扩张+品类拓展贡献增量，产能自建优化生产成本，经营 杠杆高。1）品类拓展：公司通过“1+N”战略推进饮料业务，与麒麟合 作提升研发能力，此外，包装水渠道可为饮料销售助力。当下菊花茶市占 率第一，有望跟随行业扩容，饮料占比提升至 25H1 的 15.4%，未来有望 达到 20%-30%；2）渠道扩张：公司当下销售网络覆盖超 240 万终端，下 沉市场仍有扩张空间，区域上，华南大本营强势，长江流域不断扩张，北 方市场以点带面。当下冰柜数量达到 60 万台，强化冰柜投放也将助力动 销与品牌曝光；3）产能自建：逐步将代工转为自产，若自产率自 2023 年 32%提升至中期 70%，吨价不变时毛利率有 3.6pcts 提升空间；对标农 夫，运营效率提升后，毛利率还有 2.3pcts 提升空间。