华润饮料公司研究报告：纯净水龙头静待复苏，中长期看饮料放量&净利率提升.pdf

华润饮料公司研究报告：纯净水龙头静待复苏，中长期看饮料放量&净利率提升。纯净水行业龙头，立足华南迈向全国，饮料业务加速布局。华润饮料起步于华南，历经40多年发展已成为国内第二大包装水企业， 市场份额达18.4%。2021-2024年公司营业收入从113.40增长至135.21亿元，CAGR 达 6.04%，净利润从8.58增长至16.61亿元，CAGR 达24.63%，毛利率提升&销售费用率下行带动利润弹性凸显。公司收入结构以包装饮用水为主，2025H1占比84.6%，近几年公司饮 料业务加速布局增长亮眼，占比从2021年的4.6%提升至2025H1的15.4%。

包装水行业需求稳健，品牌&渠道基础扎实，全国化空间广阔。根据欧睿数据显示，中国包装水市场规模由2010年的509亿元提升至 2024年的2199亿元，CAGR达到11.02%，健康、安全、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升。对标海外，2023年国内包装化率约 为美国的1/4，未来成长空间广阔。包装饮用水具有高标准化和同质化特点致市场高度集中，2024年以来行业竞争加剧，多家企业先 后发起价格战，短期格局有所扰动，农夫份额先降后逐步回升，娃哈哈持续抢夺份额，华润份额略有下降。公司深耕包装水行业多 年，已培育超百亿规模的大单品，坚持体育运动营销战略，聚焦运动核心人群，打造“怡宝”标杆品牌。销售网络庞大且基础扎实， 公司在全国共拥有超过1000家经销商，近300万家终端网点，销售人员创收能力较强，处于行业中上等水平。公司起家华南稳居头 部份额过半，东部和西南市场为后起之秀，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比为30%/29%/15%，逐步发力北方市场，全国化 大有可为。

第二曲线饮料成长潜力充足。公司近年来布局第二曲线饮料业务，不断丰富健康产品矩阵和推陈出新，先后推出草本植物饮料、无 糖茶、运动饮料和咖啡等品类，2024年公司饮料收入达13.97亿元，2021-2024年CAGR为38.8%。渠道端，公司积极加大对于终端零 售网点的抢夺和支持，同时加大冰柜投放，未来中长期有望实现百万冰柜目标。华润饮料的水单点产出表现较优，和龙头接近，但 饮料单点仅为水的13%。伴随产品矩阵逐步丰富后，公司逐步加强饮料渠道覆盖和冰柜投放，未来饮料成长潜力充足。

自产比例提升+饮料业务放量抬升毛利率，规模效应提升+运营提效助力费用率优化，净利率中枢有望上移。2025H1公司净利率 （13.26%）显著低于农夫山泉（29.75%）和东鹏饮料（22.12%），主要原因为公司自产比例低以及营销费用占比过高。未来通过自 产比例提升+饮料放量拉动毛利率抬升，并且伴随规模效应提升+运营提效，助力销售费用率优化，未来公司净利率中枢有望上移。