2025年电子行业2026年度投资策略：从云端到端云共振

在 AGI 的变化中寻找电子最强景气

回顾 2025 年科技板块机会纷呈，如海外算力、国产算力、AI 玩具、AI 眼镜、豆包手机、 商业航天。但回头看，涨幅靠前的行业多来自景气扩张，且这些行业可简单概括为 AI+ 有色，考虑到有色板块中的铜和锂亦有 AI 需求逻辑，因此实际上可以认为除 AI 外大部 分行业均处于景气收缩，我们认为这样的状态至少在 2026 年上半年不会发生大的改变。

从 2016 年至今，电子板块每年涨幅靠前的大多为出现成本通胀的环节，既包括创新带 来的产品规格提升，例如手机零部件；也包括供需紧张带来的价格上涨，例如存储芯片。

OpenAI 提出在未来十年内实现 AGI，并将其分解为五个发展阶段，分别为：1）聊天机 器人，具有对话语言的人工智能；2）推理者，能够在人类水平解决问题；3）代理者， 能够采取行动的系统；4）创新者，AI 辅助发明创造；5）组织者，能够完成组织工作的 智能体。乐观看 2026 年 AI 在智能手机和眼镜、穿戴等端侧的放量有望确认进入第三阶 段，从而推动产业链需求继续高速扩张。

云：成本通胀最剧烈的环节是 PCB 与存储

PCB 在服务器中的应用规格持续升级，从 H 系列的 OAM、UBB 到 B 系列的 Compute Tray、Switch Tray，到未来的 CPX、正交背板，价值量以每代翻倍左右的速率通胀。

AI 训练和推理对于数据存储的需求拉动巨大，从长文本到图片、视频的数据产生量大爆 发，现货产品价格先行启动，合约价格也将跟进，原厂毛利率大幅上行，模组厂库存大 幅增值。预计两大国内原厂 IPO 上市后，将带动材料和设备后周期环节景气度。

端：新品驱动，AI 眼镜有望重现“Airpods 时刻”

历史上消费电子板块的表现与重磅新品高度相关，如十周年 iPhone、折叠屏、TWS 耳 机、折叠屏等均带来供应链标签公司巨大涨幅。

AI 眼镜产品成熟度日新月异，佩戴舒适度、潮流外观、续航能力、语音音效等消费者重 视的环节打磨，不断提升用户粘性。从排产和芯片端看，2026 年 AI 眼镜出货量有望大 幅增长，供应链业绩有望明显受益，类似 2019 年 OEM 环节基本面爆发，重点看好组 装、SOC、光学等卡位公司。

PCB：高密度化+高性能化，价值量持续提升

行至当前，随着应用终端等向智能化、轻薄化、多功能、高性能方向发展，PCB 产品高 阶化趋势明显，以 AI 服务器细分行业为代表的高技术含量的 PCB 产品需求增加，中低 端 PCB 生产商利润将被进一步压缩行业整合将进一步加剧。 PCB 的传统需求通常价格竞争严重，平均毛利率在 20%左右波动。而随着 AI 算力需求 爆发，AI PCB 整体毛利率稳定在 35%以上，2-3 年内价格不会出现大幅波动。因此， 当前 PCB 主要关注 AI 服务器方向，相关 PCB 企业的 AI PCB 产品价值量和利润率有 望大幅提升。

随着服务器向高速度、高性能、大容量等方向的不断发展，PCB 的相关参数及性能也在 同步升级。趋于高端的服务器通常对 PCB 的要求包括高层数、高纵横比、高密度和高 传输速度等。

高密度化是未来印制电路板技术发展的重要方向，对电路板孔径大小、布线宽度、层数 高低等方面提出了更高的要求。其中，高密度互连技术（HDI）正是当今 PCB 先进技术 的体现，通过精确设置盲、埋孔的方式来减少通孔数量，节约 PCB 可布线面积，大幅 度提高元器件密度。

在 AI 算力爆发的浪潮之下，也潜藏着部分 PCB 的创新方案，其中最具代表性之一的方 案是 PCB 高速背板方案。根据 Semianalysis 和英伟达 GTC 大会，英伟达将于 2027 年 下半年推出 Rubin Ultra NVL576 产品（144 组 GPU 模组），其核心亮点之一在于 Kyber 机架架构的创新设计。英伟达通过将机架旋转 90 度实现空间重构，显著提升计算密度。 在 NVL576 配置方案下，该技术为大规模扩展场景提供了突破性的集成度跃升，再度刷 新高密度计算解决方案的行业标杆。

本质上 PCB 和 IC 载板都属于是板子，两者区别是在于，IC 载板的制程更高，对应的参 数就是线宽/线距更窄，能做到 30/30μm 以下，而 PCB 当中精密程度较高的 HDI 目前 停留在 50μm 左右，极少领域（如苹果手机主板）会将 PCB 做到接近类载板（SLP） 的制程。mSAP 采用薄镀铜大幅降低成本，是 RDL 层的主要工艺。

mSAP：半加成法，生产尺寸和复杂性堪比半导体行业产品的印制电路板，换言之，是 PCB 实现替代 IC 载板的核心技术工艺。

类载板（SLP）：运用 mSAP 法加工出来的高密度互连板（HDI），可以称为 SLP，本质 上是在 HDI 的基础上做了进一步的加工，目前下游主要是苹果手机主板、三星手机主板 和高端旗舰折叠机主板。

Rubin CPX 将带来 PCB 价值新增量： （1）Midplane：考虑 CPX 和 Rubin GPU 之间协作需要高速带宽互联，CPX 芯片需要 通过一张 Midplane 板子与 Rubin GPU 连接，方案预计为 40 层+高多层，且高速传输 效率的要求下更加需要 M9 材料应用。 （2）CPX PCB：CPX 芯片同样需要 PCB 用以承接，根据当前英伟达方案来看，预计 CPX 芯片会增加 2 张 PCB，方案当前暂定为 HDI。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）