2025年基础化工行业深度：供应端扩产高峰已过，“反内卷”助力景气度回升

化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底

化工行业 PPI 及产能利用率持续走低。截至 2025 年 10 月，全国工业品 PPI、生产资料 PPI 及化工 工业 PPI 均连续 37 个月呈现同比负增长，形成仅次于 2012-2016 年周期（当时为连续 54 个月）的 历史第二长负增长持续期间。从产能利用率来看，化学原料和化学制品制造业的产能利用率从 2021 年二季度的 80.0%震荡回落，2025 年三季度降至 72.5%，下降幅度高于我国工业产能利用率的平均 水平。

化工产品价格处于历史低位水平。以 2015 年以来的价格数据为基础，截至 2025 年 10 月底，原油、 煤炭的价格分位数为 60.87%、65.63%。在我们跟踪的 119 个化工品种中，价格分位数在 10.00%以 下的品种有 32 种，占比为 26.89%，主要有醋酸乙烯、醋酸、轻质纯碱、PVC、电石、EDC 等。价 格分位数在 30.00%以下的品种有 72 种，占比为 60.50%，主要有 NYMEX 天然气、苯乙烯、丙烯、 丁二烯、丁苯橡胶、LLDPE 等。价格分位数在 50.00%以上的品种有 28 种，占比为 23.53%，主要有 WTI 原油、石脑油、天然橡胶、粘胶短纤、对二甲苯、阳泉无烟末煤等。价格分位数在 70.00%以上 的品种有 15 种，占比为 12.61%，主要有 R134a、萤石粉、新疆克炼沥青、氯丁橡胶、丁腈橡胶、 硫磺、硫酸等。

营收规模总体扩张，经营利润仍具周期性特征。化工行业营业收入总体保持增长态势，2017 年以来， 除 2020 年及 2023 年受国际油价短期下跌影响外，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业 等一级子行业的营业收入大部分实现正增长，但盈利能力却呈现周期性波动，相比于 2015 年(当年 布油均价为 52.39 美元/桶，2024 年均价为 80.76 美元/桶)，化学原料及化学制品制造业、化学纤维、 橡胶和塑料制品业 2024 年的利润总额分别 -7.75%、-2.27%、-9.51%。2025 年 1-9 月份，化学原料 及化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别-7.11%、+15.28%、-0.38%。

上市公司数量快速扩张，营业收入整体呈增长态势。截至 2025 年 11 月 19 日，SW 基础化工和 SW 石油石化行业上市公司数量分别为 439 家和 48 家，较 2015 年分别增加 79.92%、92.00%。2024 年基 础化工行业和石油石化行业上市公司营业收入分别为 22142.54 亿元、79498.87 亿元，较 2015 年分 别增长 151.16%和 98.18%。截至 2025 年前三季度，基础化工和石油石化行业分别实现营收 17100.73 亿元和 56281.38 亿元，同比分别+3.79%、-7.14%。

盈利能力处于多年低位，估值存在修复空间。2022 年以来，基础化工行业归母净利连续三年下滑， 2024 年基础化工行业归母净利为 1084.85 亿元，较 2021 年下滑 47.96%，销售毛利率和销售净利率 分别为 16.27%和 5.13%，较 2021 年分别下滑 7.36pct 和 6.76 pct。2025 年以来，基础化工行业盈利 能力企稳，截至 2025 年前三季度，基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为 16.82%和 6.41%。 石油石化行业得益于油气上游增储上产，以及国内天然气价格机制改革，盈利能力相对稳定，截至 2025 年前三季度，石油石化行业归母净利润为 2760.99 亿元，同比下降 11.07%，销售毛利率和销售 净利率分别为 19.03%和 5.26%。 截至 2025 年 11 月 24 日，SW 基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为 23.84 倍，处于 2002 年以来的 30.13%分位数；市净率为 2.18 倍，对应 13.25%分位；SW 石油石化市盈率（TTM 剔除负值）为 12.97 倍，处于 2002 年以来的 10.40%分位数；市净率为 1.26 倍，处于 2002 年以来的 4.81%分位数。

供应端：在建工程增速同比转负，本轮扩产接近尾声

固定资产持续增加，在建工程增速同比转负。截至 2025 年三季度末，基础化工行业固定资产为 14,628.58 亿元，同比增长 15.56%，较 2024 年末增长 12.04%，创历史新高。同时，在建工程已出现 拐点，2025 年 Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至 2025Q3，在建工程进一步降至 3,584.15 亿元，同比下降 15.11%，较 2024 年末下降 10.18%。根据国家统计局的统计数据，2025 年 6 月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额也实现近 5 年首次同比转负。

子行业间对比来看，2022-2024 年，在建工程同比增速均为正值的子行业有化学原料、化学制 品、民爆制品、聚氨酯、其他橡胶制品、农化制品、钾肥等子行业，同比增速均为负值的子行 业有纺织化学制品等子行业。2023 年-2024 年在建工程同比增速均为负值的子行业有膜材料、 橡胶助剂等子行业。

化工行业开工率整体呈震荡运行态势，不同产品间走势分化显著。从近三年开工率数据看，乙烯、 丙烯、PTA、醋酸、纯碱、草甘膦、尿素等多数品种开工率保持在相对稳定区间内，未呈现持续下 行趋势；而钛白粉及芳烃汽油开工率则自高点逐步回落，表现出更明显的下滑特征。分品类来看， 石化板块中乙烯维持高位运行， PTA 震荡波动，芳烃汽油显著走弱；化学原料板块中，MDI 整体 偏强，钛白粉回落较为明显；农化板块内尿素开工率相对稳定，而磷酸一铵整体偏低；化学纤维板 块中，涤纶长丝保持行业内较高水平，氨纶和 PA6 围绕中枢震荡运行。

从库存数据来看，化工行业仍处于累库阶段。截至 2025 年 9 月，化学原料及化学制品制造业、化学 纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存金额分别同比提升 6.10%、下降 1.50%、提升 3.30%，结 合 2025 年 9 月三个子行业 PPI 同比增速分别为-5.20%、-7.90%、-2.70%，库存数量或均有所增加。

需求端：内需有望提振，出口持续增长

2025 年地产下游需求承压，汽车、化纤下游需求持续向好。化工品的下游涵盖房地产、汽车、家电、 纺织服装、农林牧渔等多个行业。从国内市场来看，地产链相关产品需求下滑，2025 年 1-10 月房屋 新开工、竣工面积分别同比下降 19.87%、16.99%，家电产业链相关产品需求保持稳健，2025 年 9 月空调、家用电冰箱、彩电累计产量同比分别提升 4.40%、1.50%、下降 2.90%。汽车产业链方面， 2025 年 1 月至 10 月汽车产量为 2,732.50 万辆，同比增长 10.80%；销量为 2,768.70 万辆，同比增长 12.44%。其中新能源汽车产量 1,267.20万辆，同比增长 28.00%；销量为1,294.30 万辆，同比增长32.75%。 化纤产业链相关产品需求持续向好，2025 年 1 月至 10 月化学纤维累计产量为 7,233.00 万吨，同比 增长 10.19%，合成纤维累计产量为 6599.70 万吨，同比增长 9.52%。

相比于 2015 年，地产下游需求承压，汽车、家电及化学纤维等下游需求向好。以十年的维度，2024 年，中国房屋竣工面积为 7.37 亿平，较 2015 年下降 26.29%，房屋新开工面积为 7.39 亿平，较 2015 年下降 52.16%。家电产销量大幅提升，2024 年彩电、空调及家用电冰箱产量分别为 2.07 亿台、2.66 亿台、1.04 亿台，较 2015 年分别增长 28.01%、增长 69.96%、增长 15.60%。2024 年汽车产量及销 量分别为 3155.93 万辆、3143.60 万辆，较 2015 年分别增长 27.05%、27.80%，其中新能源汽车产销 量为 1316.80 万辆、1286.59 万辆，较 2016 年分别增长 2794.07%、2437.65%。2024 年化学纤维产量 为 7910.83 万吨，较 2015 年增长 62.38%，合成纤维产量为 7240 万吨，较 2015 年增长 61.37%。

国内政策持续发力，内需有望再提振。2022 年以来，我国推出一系列扩大内需、提振消费的政策组 合，带动化工品终端需求结构性回暖。2022 年 12 月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划 纲要（2022—2035 年）》，指出要坚定实施扩大内需战略，培育完整内需体系。2023 年起，“以旧 换新”、新能源汽车购置补贴、绿色智能家电推广等促消费政策密集落地， 2024 年 3 月国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 2025 年 2 月，市场监管总局等五部门关于 印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027 年）》，相关政策对汽车、家电（冰箱、空调、电 视等）等下游需求形成支撑，直接拉动化工原材料的刚性需求。2025 年 10 月《中共中央关于制定 国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出强大国内市场，坚持扩大内需为战略基点， 坚持惠民生和促消费、以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求 良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。展望未来，“十五五”期间随着扩内需政策的稳步落 地，以及新能源、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望继续保持良好增长。

化工行业出口规模持续提升。2022 年中国化学品及有关产品出口金额达到 3120.88 亿美元，较 2014 年增长 131.96%，2023 年以来，受国际油价及国内煤炭价格回落影响，出口金额略有下降，2024 年， 中国化学品及有关产品出口金额为 2623.42 亿美元，仍处于历史高位。2020 年四季度以来，中国化 学原料和化学制品制造业出口商品数量指数基本保持扩张区间，仅 2023 年 5 月-7 月，以及 2024 年 2 月受上年同期高增速影响，略低于 100。截至 2025 年 9 月，化学原料和化学制品制造业出口商品 数量指数为 122.40。

国外反倾销政策频增，低价出海策略需调整。2023 年以来，欧盟、印度等国家或地区对我国的钛白 粉、聚酯瓶片、PTA、PVC 等产品启动反倾销政策，一方面体现了我国化工企业在成本和品质方面 的竞争力，另一方面也凸显出化工行业的出口结构存在优化空间，高端新材料的占比尚需提升，传 统产品的“反内卷”存在必要性。

化工行业境外业务占比稳步提升。根据 wind 统计的上市公司数据，2000 年以来，化工行业海外营 收占比逐步提升，2024 年，基础化工行业和石油石化行业的境外营收占比分别为 23.23%、17.09%， 较 2014 年分别提升 5.52pct、1.85pct。2025 年上半年，SW 基础化工、SW 石油石化的境外营收分别 为 2,349.55、6,742.10 亿元，同比分别+4.74%、-25.27%；营收占比分别为 20.40%、18.30%；同比分 别-0.10%、-4.16%。

中国化学品出口呈现多元化特点，亚洲、欧洲和北美为主要地区。根据 WTO 的统计数据，化学品 贸易分为五大类：无机化学品、有机化学品、制药类、塑料、其他化学制品， 2020 年，中国的无 机化学品、有机化学品、化学药品类、塑料类和其他化学品的出口金额分别为 202 亿美元、680 亿 美元、296 亿美元、1030 亿美元、598 亿美元，在全球贸易总额的占比分别为 14.78%、16.32%、3.61%、 14.88%、10.12%。无机化学品主要出口地为韩国（18.80%）、日本（16.56%）、欧盟（5.75%）、 美国（6.92%）、印度（4.35%）等。有机化学品主要出口地为印度（14.97%、美国（13.78%）、欧 盟（14.24%）、韩国（5.02%）、德国（4.53%）、巴西（4.19%）等。塑料制品类化学品主要出口 地为欧盟（11.88%）、德国（4.07%）、印度（3.84%）、日本（5.58%）、韩国（2.96%）、越南（4.51%）、 美国（26.01%）等。其他化学品主要出口地为印度（4.99%）、日本（4.45%）、韩国（3.99%）、 马来西亚（3.40%）、泰国（3.00%）、越南（3.86%）、美国（8.85%）、欧盟（11.54%）、德国（6.09%）、 英国（11.49%）等。

根据国际货币基金组织 2025 年 10 月份发布的《世界经济展望》，预测 2025 年和 2026 年全球经济 增速分别为 3.2%、3.1%，其中发达地区经济增速分别为 1.6%、1.6%，发展中经济体增速分别为 4.2% 和 4.0%。随着全球经济增长，预计全球化工品需求将稳步提升，中国化工品出口有望持续向好。

全球产业格局调整，国内企业竞争力提升

从规模来看，中国化学品销售额及份额位居全球第一。根据欧洲化学工业委员会的统计数据，2023 年，全球化学品销售额为 5.20 万亿欧元，其中中国、欧盟、美国为化学品主要生产地，销售额分别 为 22381 亿欧元、6553 亿欧元、5855 亿欧元，占比分别为 43.1%、12.6%、11.3%。相比于 2013 年， 全球市场份额增加的国家或地区主要有中国、印度和亚洲其他地区，市场份额减少的国家或地区主 要有欧洲、美国、日本、韩国。其中，相比于 2013 年，2023 年中国化学品销售额增长 111.55%，市 场份额提升 9.04 pct。

中国化学品出口金额持续增长，出口规模位居全球第二。根据 WTO 的统计数据，2024 年全球化学 品出口总额为 2.87 万亿美元，其中中国化学品出口总额为 2549.60 亿美元，占比 8.88%，位居全球 第二，仅次于美国。2014-2024 年中国化学品出口贸易总额 CAGR 为 6.91%。

全球化工产业格局调整，海外化工产能退出加速，中国化工企业竞争力提升。根据能源咨询公司伍 德麦肯兹 2025 年发布的《全球炼厂关闭威胁分析》报告，在统计的全球 420 家主要炼厂中，到 2035 年，将有 101 家、合计日产能为 1840 万桶的炼厂面临关闭风险，约占当前全球炼油总产能的 21%， 其中，欧洲成为高风险炼厂最集中的地区，占比高达 60%。除炼厂外，埃克森美孚、英力士、利安 德巴塞尔、SABIC、三菱化学、帝斯曼等海外化工企业均宣布暂停或永久关闭部分海外工厂，产品 涉及聚烯烃、合成树脂、维生素等多个产业链。我们认为，海外化工产能的持续退出，一方面是由 于欧洲等地能源价格、碳成本较高，导致装置盈利能力下滑，另一方面，化工装置的技术代际差异 扩大，新旧装置在产品品质、规模优势等方面存在明显差异，老旧装置竞争力减弱。

中国化工行业核心竞争力持续提升。中国生产了全世界约 42%的主要化工产品，已经构建成为世界 上规模最大、门类最全、原材料最为丰富、市场最大的生产体系。中国炼油产能位居全球第一，截 至 2024 年底，国内炼油能力已经达到 9.55 亿吨/年。2024 年全球化工行业收入前 50 企业名单中， 中国企业入围 11 家，实现营业收入 2.1 万亿元，占前 50 企业总收入的 27.9%，是美国企业的 1.35 倍，超过德国和日本企业营业收入总和。““十五五”规划建议”中提出推动重点产业提质升级，巩固 提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力， 未来中国化工产业的竞争力有望持续提升。

“反内卷”等政策有望加速行业走出底部周期

2024 年以来， “反内卷”关注度持续提升。2024 年 7 月的中央政治局会议明确“依法依规治理企业无 序竞争”，12 月份进一步升级为“综合整治‘内卷式’竞争”。2025 年政府工作报告再次指出要破除地 方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内 卷式”竞争，2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议，强调要聚焦重点难点，依法依规治理企业无 序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。

行业自律减产+政策协同推进，化工“反内卷”持续深化。2024 年以来，涤纶长丝、农药、聚酯瓶 片、工业硅、PTA、己内酰胺等子行业先后通过行业协会倡议、龙头企业联合减产等手段，推动产 品价格及利润修复，避免同业过度竞争，实现行业供需关系向良性方向发展。同时，“反内卷”相 关的政策文件也在陆续出台， 国家发展改革委和市场监管总局 10 月 9 日发布了《关于治理价格无 序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，此外，根据《2024-2025 年节能降碳行动方案》、《炼化行 业单位产品能源消耗限额》、《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》以及《石化化工 行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》的要求，石化行业有望通过提高行业能耗标准、限制新增产 能、新建项目减量置换、老旧装置改造升级等方式，实现产品结构调整，淘汰落后产能，实现供给 优化。我们认为，化工行业“反内卷”已经从单一的“联合自律减产”向“行业自律减产+政策协同 推进”升级，“反内卷”逐步演变为行业的共识。

““十五五”规划建议”强调要坚持高质量发展，完善要素配置机制，提升资源利用效率，同时强 化能耗、环保、安全等约束性要求，引导行业向结构优化和竞争质量提升方向发展。对照“节能降 碳行动方案”“化工能耗限额标准”和老旧装置摸底评估等政策要求，未来化工行业将在更严格的 能耗、碳排放和安全工艺标准下加快落后产能出清速度，供给侧优化趋势将持续深化。预计“十五 五”期间，化工行业将从规模扩张向高质量增长转变，供需格局有望改善，行业景气度有望提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）