2025年美国互联网与软件行业2026展望：应用持续起量，关注投资回报周期

核心观点、行业复盘及投资分析

行业复盘

2019 年至今纳斯达克 100 指数上涨 295%，主要是由盈利上修所推动。根据彭博一致预期， 纳斯达克 100 的 1 年远期 EPS 自 2019 年以来增长 151%，同期 1 年远期 PE 增长 57%至 26.2x。纳斯达克 100 当前估值（26x PE）较 2019 年以来的均值（24x）高 8%，超出约 0.6 个标准差，估值仍处于相对合理区间。

基于对公司 FY26 基本面预期（FY26 收入增速预期+运营利润率）与 PE 水平，微软 /Meta/Salesforce/Adobe 估值相对较低，亚马逊/谷歌处于较为合理的估值水平，Palo Alto Networks/ServiceNow/Netflix 则处于相对较高的估值水平。

大模型行业发展趋势：竞争加剧，能力提升，成本下降，应用生 态持续丰富

回顾 2025，大模型行业整体发展趋势是所有模态领域的大模型竞争都在加剧，且模型能力 持续迭代提升，与此同时相同模型的调用成本持续下降、行业应用逐步推广。细分的产业 趋势包括：1）智能体能力（Agentic capability）成为大家关注的关键点之一；2）开源大 模型的发布迭代速度提升；3）原生端到端语音交互模型已具备量产落地可行性；及 4）图 像编辑及视频生成大模型的能力进一步提升。展望 2026，我们认为模型能力竞争仍将进一 步加剧，而细分领域的 AI 应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一 步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变 现。 整体来看，2025 年至今，全球大模型 Token 调用量呈现显著的高速增长态势，AI产业正加 速从技术验证走向规模化应用。OpenRouter 平台数据显示，四季度单周通过其平台的大模 型 Token 调用量峰值已突破 7T，较三季度峰值接近翻倍增长。其中以 xAI Grok 和谷歌 Gemini为代表的头部厂商大模型调用量增长尤为突出，xAI Grok模型 25年11月单周token 调用量已达 3.15 万亿，较 8 月底的 3970 亿增长超 692%。模型能力与场景的适配度和价格 策略为支撑大模型 token 消耗增长的核心，xAI Grok 和谷歌 Gemini 在具备技术快速迭代能 力的同时，绑定如编程等的高价值垂类场景，在 AI+编程场景实现份额的绝对领先，而 Anthropic Claude 通过不断优化的定价策略持续占据份额。

从行业领先大模型的迭代速度和智能能力来看，行业整体呈现迭代速度持续提升、智能能 力持续突破的趋势。据 Artificial Analysis智能能力指数，截至 11月 24日，全行业目前能力 最领先的大模型为 Google 的 Gemini 3 Pro preview。

从大模型整体能力评分来看，基于 Artificial Analysis数据，美国厂商中谷歌、OpenAI、xAI 、Anthropic 等处于行业领先水平，而中国厂商中月之暗面的 Kimi、幻方量化的 Deepseek 、稀宇科技的 Minimax、阿里巴巴的千问大模型能力处于行业领先水平。

基于开源模型和闭源模型的能力对比来看，中国模型厂商整体侧重开源路线的探索，目前 开源模型中模型能力最领先的是 Kimi K2 Thinking，但我们目前也看到美国厂商逐步加快对 开源模型的探索趋势，如 OpenAI 在 2025 年 8 月发布了 OpenAI gpt-oss。

在模型调用成本端，基于 Artificial Analysis 数据，我们整体观察到：1）按不同智能能力等 级划分的模型群组中所具备代表性的模型的调用成本随着时间推移均持续下降；2）相同时 点，希望调用智能能力更强的大模型确实需要支付更高的价格，但拉长时间维度看，不同 模型群组中所具备代表性的模型调用成本均下探，及不同群组间的调用成本差异收窄或有 望进一步推动应用生态繁荣。

从行业对比来看，基于不同模型的智能能力指数及其对应完成智能能力指数测试所需的成 本综合衡量的成本效率而言，目前模型中，Minimax、Grok、GPT 等模型的部分版本处于 最具吸引力的象限，而较为接近这一象限的还有 Kimi、Deepseek 等模型。

从企业端使用者调用模型的性价比维度衡量（即模型的智能能力和调用模型所需要的价 格），Kimi、Minimax、Grok 的部分模型版本处于最优象限，而 Deepseek、Qwen 也较为 接近最优区间。

视频大模型：应用场景拓宽及商业化进展迅速

随着多模态大模型发展，我们看到 AI 创意生成应用（视频/图片/语音），尤其是 AI 视频应 用，取得较快的应用场景落地与商业化发展。我们持续看好中长期全球 AI 创意应用的市场 空间。我们测算 2027 年全球创意应用市场规模有望达到 546 亿美元，其中 AI 创意应用渗 透率有望达到 11%，对应全球 AI 创意工具市场规模有望达到 58 亿美元。 全球视频大模型行业快速发展，中国厂商基于技术的持续探索与视频数据的丰富度，在视 频模型领域取得性能与成本方面的领先。根据 Artificial Intelligence 测评，快手可灵、谷歌 Veo 3 以及 Lightricks LTX-2 Pro 在性能方面排名前三，而且快手可灵在 API 调用价格方面 优于其他两个大模型。其他国内视频模型厂商例如生数科技、阿里巴巴、字节跳动等的视 频模型亦处于行业较为领先的水平，同时在模型调用成本方面具备优势。

根据 AI 应用与模型检测网站 POE 数据，Google Veo 3 视频模型自发布以后使用量快速增 长，9 月初市场份额已接近 24%。但国内视频模型厂商也保持较强的竞争力，国内厂商（包括快手、Minimax、阿里巴巴、字节跳动）的视频模型合计占据约 53%的市场份额， 其中快手可灵仍然维持领先，占据 16%的市场份额。

我们持续看好中长期全球AI创意应用的市场空间。我们测算2027年全球创意应用市场规模 有望达到 546 亿美元，其中 AI 创意应用渗透率有望达到 11%，对应全球 AI 创意工具市场 规模有望达到 58 亿美元。

行业基本面：因需求强劲上调 Capex 指引，利润率影响程度分化

在美国龙头互联网公司的业绩中我们整体观察到：1）得益于强劲的需求及供给端受限逐步 缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云，下同）的营收同比增速环比均有进 一步上行，3Q25 合计营收同比增速上行至 25.7%（2Q25：23.1%；3Q24: 22.2%）。此 外，得益于需求驱动，云厂商资本开支环比进一步大幅增长至 931 亿美元（+71% YoY）； 2）AI 投资对利润率的影响逐步分化，云相关 Capex 投资尽管对行业利润率有所影响但好 于预期，且带动利润稳步增长，但对其他投资回报周期相对更长的行业而言（如广告）或 需边际更关注投资节奏及对利润率的影响。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险， 认为 2026 年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股，建议 更加关注 AI 变现实质性起量、AI 相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。

需求持续强劲，供给受限逐步缓和拉动云营收增长加速

3Q25 微 软 智 能 云 / 谷 歌 云 / 亚 马 逊 云 营 收 同 比 增 长 28.2/33.5/20.2% （ 2Q25 ： 25.6/31.7/17.5%），且我们认为加速趋势有望在 4Q25 延续。我们观察到云厂商需求仍然 强劲，而供给受限仍是影响云厂商营收增速进一步增长的主要原因，影响缓和或将有助于 支撑营收进一步加速。需求端来看，3Q25 微软披露其整体商业剩余履约义务增至 3,920 亿 美元（+51% YoY）；谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元。供 给端来看，亚马逊披露功耗仍是其满足增量客户需求的主要掣肘，更多的电力支持上线将 推动更多的需求满足，公司在过去 12 个月增加了超过 3.8GW 的功耗能力，且在 2027 年 底前将总功耗能力翻倍。

云资本开支：进一步加大以满足需求，但短期或仍不需担心过度投资风险

3Q25微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计1,124亿美元 （2Q25：950 亿美元），同比增长 77%（2Q25：67%；3Q24：70%）。我们认为对于云 厂商而言，短期或仍不需担心 AI 过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性需 求，如微软披露其1QFY26 RPO加权平均履约期限仍保持在相对稳定的约 2 年，且 Capex 支出中，仍有接近50%的比例用于短期资产的投资（即CPU & GPU）以满足增量需求。此 外，我们认为云厂商 Capex 投入方向仍合理（电力基础设施、芯片、数据中心），即使未 来出现过度投资的迹象，公司也有能力将 Capex 的存量能力复用于公司内部降本增效的增 量探索和其他方向的二次变现。

受 AI 算力需求增长推动，美国头部云厂商（GOOG/AMZN/MSFT/ORCL）2025 年资本开 支预计将创新高，2025 年资本开支总额预计达到约 2981 亿美元，约占经营性现金流总额 的 67%（对比 2001 年资本开支总额 15 亿美元，约占经营性现金流 10%），2001-2025 年 期间资本开支复合增速达到 25%，同期经营性现金流复合增速为 15%。细分到具体公司， 包 括 微 软 / 谷 歌 / 亚 马 逊 维 持 较 为 稳 健 的 现 金 流 ， 2025 年 CAPEX/OCF 分 别 为 47%/59%/89%，公司现金流造血能力仍然能较好支撑其资本开支。相比之下，Oracle 资本 开支规划显著高于其经营现金流，彭博一致预期下 Oracle FY25/26/27E CAPEX/OCF 达到 102%/137%/153%。

AI 应用：拉动主业增长，探索新变现方式，降本增效

回顾龙头公司 AI 变现与应用进展，我们观察到 AI 在持续拉动主业增长的同时也带来了新的 营收增长机遇，与此同时 AI 在公司内部的应用持续带来降本增效的机会，从而有望在中长 期助力公司利润率扩张及利润增长。 我们观察到，在带动主业增长及探索新的变现方式方面：1）从增量创收的绝对值体量而言， 除云业务外，AI 对于广告业务的赋能较为显著，但广告业务整体投资回报周期会略长于 AI 云，导致Meta在显著增加Capex和人员费用投入后，短期的利润率有所承压，利润增长放 缓；2）企业 AI 应用商业化进展慢于 AI 云以及广告，但由于企业 SaaS 厂商主要采取轻资 产模式，Capex 投入有限，同时公司积极运用 AI 应用提升运营效率，支持 SaaS 应用厂商 仍然能够维持利润率提升以及较快的利润增长。 展望长期，我们认为AI的增长叙事仍在深化。未来从芯片算力的突破到企业级 AI 在垂直行 业如政务、金融及电商等领域的深化落地，人工智能的技术边界与商业场景仍在持续拓展。 AI 技术迭代与行业渗透的双重驱动下，科技公司的增长动能或有望进一步强化。短期来看， 在 AI 变现仍进展迅速、但整体行业估值或已较为乐观的反映了市场情绪的情况下，利润增 速或将成为 2026 年股价增长更为重要的驱动力。

在公司运营层面，我们观察到 AI 已经成为帮助内部提效的有效工具。谷歌销售团队利用 Gemini 实现生产力提升超 10%，AI 生成近一半代码，客服端 Gemini 处理超 4000 万客户 会话；Palantir 的 AI FDE 代理将客户数据仓库迁移周期从 2 年压缩至 5 天，运营效率实现 颠覆性突破；Uber 借助 AI 实现多语言司机与用户的精准匹配，生成式 AI 嵌入平台全流程 推动应用效率迭代。AI 内部提效在大型企业中的应用更为领先与普遍，且体现出持续拓展 加速趋势。

海外市场其他细分行业展望

广告：AI 驱动广告收入增长

据 eMarketer 数据，2026 年全球数字广告市场规模有望达 8700 亿美元，同比增长 11%， 占全球广告市场的份额提升至 77%。我们认为 AI 有望成为全球数字广告市场增长的主要驱 动力，AI多维度赋能广告解决方案：1）AI优化社交平台内容推荐，提升用户粘性与使用时 长，进一步增加广告库存；2）AI 增强精准营销能力，提高数字广告转化率与 eCPM；3） AI 生成广告素材降低广告投放门槛，提升广告 ROI，吸引增量广告预算。

从竞争与市场份额的角度看，Meta与 TikTok有望持续提升在数字广告的市场份额，主要得 益于 AI 优化平台内容推荐系统以及广告解决方案；而谷歌在数字广告的市场份额或有所下 滑，主要由于 AI ChatBot 对于搜索流量的挑战以及谷歌自身在 AI 搜索领域的探索或影响短 期商业化效率。根据 eMarketer 数据，2026 年谷歌/Meta/TikTok 在数字广告市场的份额分 别为 26.4%/25.3%/5.0%，分别同比-0.6/+1.6/+0.6 个百分点。

Alphabet ：短期 AI 对于谷歌的赋能显著大于 AI 厂商对于谷歌造成的竞争压力，AI Overviews 与 AI Mode 等 AI 搜索产品推动公司付费点击量加速增长，AI 云需求拉动谷歌云 业务营收加速增长且运营利润提升。在谷歌云及核心搜索业务加速增长的带动下，我们预 计谷歌 FY26 维持稳健的利润增长（运营利润同比增长 16%）。此外，大模型、AI 云基础 设施及 AI 应用端的进展有望进一步推动公司股价增长。 Meta：得益于公司在社交广告行业的领先优势，我们看好公司长期受益于 AI发展，AI继续 推动公司广告收入实现较快增长。但管理层对于FY26较为激进的费用指引（总费用增速将 显著高于 2025 年）导致投资者担忧 26 年盈利增长前景，尤其在自研大模型与 MSL 等长期 项目的投资或将影响公司短期的利润率水平。我们预计公司FY26运营利润同比增速将放缓 至+2%，主要由于在 AI 基建以及人员方面的投入。受利润增速放缓及盈利不确定性提升的 影响，公司短期估值有所承压。

软件：AI 应用商业化趋势符合预期

根据 Gartner 数据，2026 年全球 IT 支出有望维持较快增长，预计同比增长 10%至 6.1 万亿 美元。其中，数据中心与软件支出将是主要增长驱动力，预计 2026E分别同比增长 19%和 15%至 5,824 亿美元与 1.43 万亿美元。2024 年以来，随着头部云厂商与互联网公司持续加 大 AI基建投入，全球数据中心开支维持 30%以上的复合增速；全球软件支出亦得益于 AI应 用商业化的落地，维持 10%以上的复合增速。

全球AI总支出2026年有望维持快速增长，Gartner预计2026年全球AI总支出同比增长37% 至 2.02 万亿美元，其中 AI IaaS/AI 基础设施软件/AI 大模型/AI 电脑/AI 应用软件为增速最快 的 前 5 大 细 分 赛 道 ， 预 计 2026 年 分 别 同 比 增 长 105%/82%/81%/60%/57% 至 375/2,298/258/1,444/2,697 亿美元。

AI应用商业进展仍然是市场关注的重点，2026年我们建议关注AI应用落地与商业化的两大 场景： 1）AI 大模型擅长的应用场景：例如编程、创意生成、办公效率等。编程方面，多个大模型 在编程基准方面取得高分，多家采用 AI编程的头部互联网与企业披露超过 30%的 AI代码采 用率，2025 年 AI 编程应用实现快速落地，Cursor ARR 超 10 亿美元，GitHub Copilot 用户 数超 2000 万。创意生成方面，图片、视频、音乐等内容均有应用取得较好的 AI 商业化进 展，AI 图片应用 Midjourney ARR 超 5 亿美元，AI 视频应用快手 ARR 超 1.4 亿美元，AI 音 乐应用 Suno ARR 超 2 亿美元。 2）高价值量的应用场景：例如企业智能体、以及教育、金融、法律等传统垂直行业。全球 企业 IT 预算规模庞大（2026 年 6.1 万亿美元），AI 对于企业各流程的效率优化能带来较大 的向上销售/交叉销售空间。2025 年末 ServiceNow 企业智能体与 AI 产品 ARR 有望超 5 亿 美元，2QFY26 Salesforce AI 智能体产品 ARR 已达 4.4 亿美元。

ServiceNow：凭 借 公 司 企 业 客 户 群 基 础 、 先 发 优 势 和 产 品 创 新 能 力 ， 我 们 看 好 ServiceNow 持续受益于生成式 AI 的发展机会，AI 产品将持续带来向上/交叉销售机会。公 司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元（对应约占总收入4%/6%），较1Q25 的 2.5 亿美元 ACV 显著提升。同时公司利用 AI 持续提升内部经营效率，我们预计 FY26 non-GAAP 运营利润率提升 1 个百分点。 Salesforce：我们看好 Salesforce 的 AI 商业化趋势，核心依托其差异化的 Agentforce 解决 方案及数据云整合解决方案。3QFY26 Agentforce 及 Data 360 业务 ARR 同比增长 114%至 约 14 亿美元，其中 Agentforce 业务 ARR 同比增长 330%至超 5 亿美元。受益于智能体业 务的增长机会，管理层指引：1）FY30E总营收将突破600亿美元，FY26-30自有业务收入 增长复合年增长率超 10%；2）FY30E 实现“50 法则”（订阅收入同比增速+非 GAAP 营 业利润率>50%）。

Datadog：鉴于数字化转型和云迁移的长期趋势，我们看好 Datadog 的长期业务发展潜力， 整体云行业营收增长加速有望利好云基础设施监控平台的发展，且 Datadog 已证明其有能 力持续拓展客户群和交叉销售更多从开发端到业务端全产业链的相关软件产品。Datadog 即使处于投资期也能维持优秀的财务表现，满足 Rule of 40，随着投资开始逐步取得回报、 AI 原生客户需求持续起量，公司基本面表现有望维持稳健。 Palo Alto Network：我们看好派拓网络是生成式人工智能时代的主要受益者之一，因随着 人工智能相关部署规模的扩大，安全需求应有望稳步增长。我们预计公司 FY26 营收/nonGAAP 净利润将分别增长 14%/18%，自由现金流利润率为 38.4% ，财务表现持续符合 “50 法则”，有望为估值提供支撑。

电商：线上渗透率仍有提升空间

根据 eMarketer预测，美国 2025年电商销售额预计将达 1.3万亿美元，同比增长 8.6%，未 来增长动能将来自存量用户的消费频次与客单价提升，以及品类渗透率的提升，如生鲜杂 货等生活必需品当前在海外渗透率仍处于较低水平。生鲜及日百等品类此前受履约效率、 消费习惯等因素制约，线上渗透进度较慢，但随着履约方式进化及仓储布局效率提升，生 活必需品的线上化率有望逐步提升，进而推动成熟市场整体电商渗透率持续稳步提升。

新兴市场代表如东南亚及拉美市场电商渗透率仍具较大提升空间，有望持续贡献核心增量。 东南亚（如印尼）、拉美（如墨西哥）等新兴区域，凭借互联网渗透率提升与物流基础设 施进一步完善，电商渗透有望持续。中国出海电商平台如 Temu、AliExpress 的多样化跨境 电商模式迭代与本土平台如东南亚市场的 Shopee、拉美市场的 Mercado 的供应链深耕， 包括本地化仓储布局、支付工具适配等，预计将推动区域用户的进一步渗透。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）