中国黄金专题报告：渠道+产品+全产业链布局构筑壁垒

一、黄金珠宝行业首家上市央企，国企混改试点单位

公司系中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，是我国黄金珠宝销售领域唯一上市央企。公司主营业 务以黄金产品为主，形成了以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢“珍·如金”与快时尚“珍·尚银”品牌为补 充的品牌矩阵。设立中金精炼子公司于 2021 年 4 月投产，形成了“黄金回收+标准金锭交易”的完整黄金回购 链条。2016-2020 年，公司营业收入从 267.3 亿元增长至 337.9 亿元，CAGR 为 6.0%；归母公司净利润从 1.8 亿 元增长至 5.00 亿元，CAGR 为 28.9%。

（一）央企混改试点企业，国企改革“双百行动”首单主板上市企业

2017 年中国黄金正式被纳入国家发改委第二批混改试点单位名单，并在 2018 年又成功入选国资委“双百 行动”名单。集团将公司作为改革“排头兵”，通过采取指导改革方案、充分董事会授权、扩大市场化选聘、工 资总额政策倾斜等措施，将公司打造为经验丰富、具有示范效应的试点单位。公司混改历经“引资本、转机制、 IPO 上市”三部曲圆满完成：

①引资本——2017 年中国黄金引入战投、产投，建立员工持股平台进行增资扩股，引入中信证券、越秀产 投、京东等实力雄厚的战略投资方，并引入下游 30 家优质加盟商共同组成的北京彩凤金鑫商贸中心（有限合 伙）作为产业投资者入股，同时实施核心骨干员工持股计划，形成利益共同体，多元化股东结构充分赋能。

②转机制——形成完善的公司治理结构：集团层面采取对公司董事会充分授权、扩大市场化选聘、工资总 额政策倾斜等措施进行支持。目前公司董事会外部董事与独立董事在重大事项上充分行使权力，非公经济股东 积极有效参与公司治理，形成有效制衡的法人治理结构。员工层面，公司中层干部开展竞聘上岗，直营店销售 员工绩效由班组提成改为个人提成，设置管理、销售两条职级通道，充分调动一线员工的积极性和主人翁意识。

③IPO 上市——成功上市上交所：2021 年公司成功在上交所上市，成为国家发展和改革委员会混合所有制 改革试点、国务院国有资产监督管理委员会“双百行动”首单主板过会企业，标志公司混改“引资本、转机制、 IPO 上市”三部曲历时 4 年圆满完成，2021 年 8 月中国黄金成功入选国有重点企业管理标杆企业。

（二）IPO 募资加码渠道布局与数字化能力

2021 年 2 月公司成功登陆 A 股主板，募集资金净额 8.3 亿元，将主要用于区域旗舰店建设、信息化平台升 级建设、研发设计中心项目。

①区域旗舰店建设项目：计划在重点大中型城市（北京、上海、天津、重庆、南京、成都、青岛、郑州、 西安、武汉、昆明、三亚）的核心商圈或重要商业地段建立区域旗舰店，以此提升区域品牌知名度、销售能力 和消费者体验，计划三年内每年建成 4 家店面，项目投资总额为 8.16 亿元。

②信息化平台升级建设项目：整合公司所有的资源和信息，实现研发、设计、采购、生产、销售、客户等 产业链一体化，实现中金珠宝、分子公司、加盟商、物流商、供应商、直营门店、消费者各节点信息流的高效 配置和集成应用，增强中金珠宝综合竞争力和可持续发展能力。项目总投资 9600 万元。

③研发中心：在整合公司现有研发资源的基础上建设新的研发设计中心，进一步提升公司的研发设计能力 和工艺技术水平，未来公司产品自主研发的比例、快速响应市场需求的能力有望进一步提高，该项目总投资 3666 万元。

二、黄金珠宝行业规模 7000 亿，龙头市占率持续提升

中国黄金珠宝行业规模约 7000 亿元，行业规模保持稳健增长。近年来行业集中度呈提升趋势，尤其体现在 内资品牌市占率的提升。黄金类珠宝兼具消费与金融投资属性，因此背后的品牌信用背书尤为重要。中国黄金 作为唯一上市的央企黄金珠宝品牌，品牌禀赋资源无出其右，未来在居民家庭资产配置逐步多元化、黄金首饰 新工艺加速吸引年轻消费者的大背景下，中国黄金的行业市占率有望持续提升。

（一）黄金珠宝市场规模 7000 亿，国牌市占率加速提升

1、我国珠宝首饰市场规模位居世界首位，黄金占比超过一半

根据欧睿数据，我国珠宝首饰行业规模从 2006 年的 1628 亿增长到 2020 年的 6154 亿（2020 年主要受疫情 影响有所下滑），CAGR 为 9.96%，行业规模位居世界首位，保持稳定增长，预计未来 5 年 CAGR 为 4.1%。

分结构看，黄金品类占比过半，珠宝行业波动性与黄金品类高度相关。我国珠宝首饰构成以黄金产品为主， 占比 52%，而海外国家多以钻石镶嵌类为主。分阶段看，2006-13 年，我国珠宝首饰行业保持高速增长，CAGR 为 19.3%。2013 年金价急跌引发居民“抢金潮”，部分透支了未来的消费需求，叠加 2013 年后宏观经济下行以 及国家号召进行反腐倡廉建设，规模增速显著放缓，2014-2019 年，CAGR 为 4.5%。2020 年受新冠疫情冲击， 行业规模及增速受到较大不利影响，随后行业在 2021 年快速回暖，限上增速领跑其他可选消费。

2、行业格局分散，中、港、外资区隔度下降，国货龙头市占率持续提升

我国珠宝首饰品牌可以分为中资品牌、港资品牌和外资品牌三大类，多年以来三类品牌定位差异化明显：

①中资品牌——产品定位中端，以黄金首饰为主，目标消费群体集中在中产阶级，渠道覆盖以加盟模式为 主，覆盖范围广。

②港资品牌——市占率低于中资品牌，定位为中高端市场，消费群体收入水平较高、产品种类为黄金首饰 和镶嵌类首饰，渠道集中在一二线城市，但逐渐依靠加盟模式往三四线城市下沉。

③外资品牌——门店数量少，定位为高端奢侈品，目标消费者主要为高收入群体，产品以高附加值的镶嵌 类为主，充分享受品牌溢价，渠道主要分布在一线城市。

近年来，伴随中资品牌产品设计、门店形象等方面不断升级，门店持续向优质购物中心与高线城市渗透，同时港资品牌亦加速向下沉市场渗透，目前中资、港资珠宝品牌在黄金品类上的差距逐渐减少，消费者对于港 资品牌的偏好程度有所下降。此外，以 Pandora、Swarovski 为代表的外资时尚珠宝品牌，近年来亦持续下沉， 走向大众化路线。

（二）黄金需求兼有消费、投资双重属性，21 年黄金首饰需求爆发

1、黄金兼具消费、投资双重属性，婚庆仍为重要场景

“金银天然不是货币,但货币天然是金银。”由于黄金具有极强的货币属性，因此黄金需求既有消费，亦有 投资。我国年均黄金消费量在 1000 吨左右，按用途分，其中首饰用金占比约为 6-7 成，金条及金币用金约为 3 成。按场景分，婚庆为黄金婚庆为黄金首饰最主要的应用场景，占比 50%；佳节送礼占比 25%；投资需求占比 10%。

2、金价波动为核心，对黄金消费需求、投资需求影响的路径不同

复盘金价与黄金需求历史变动情况可知，黄金需求量与黄金价格关系密切，金价对不同黄金需求有不一样 的传导机制。总体来看，黄金价格对不同黄金需求有以下的传导机制：

（1）金价趋势性上涨阶段，消费者会形成黄金价格持续上涨的预期，出于投资保值的动机，投资需求增加， 消费需求相对较为稳定。

（2）金价连续阴跌阶段，消费者则会形成金价持续下跌的预期，进而选择延后购买黄金首饰，消费需求持 续回落，投资需求则维持低位。

（3）金价短期内急跌会刺激消费者的消费需求，导致消费者提前购买黄金首饰，消费需求大幅提高，投资 需求则随金价下跌而急速下滑；相反，金价短期内急涨则会抑制消费者的消费需求，提高投资需求。但这种影 响更多是脉冲式的，随着金价的反转，各需求量很快恢复至金价变化前的水平。

（4）金价处于区间波动的阶段，消费者对黄金价格一致性预期出现分歧，消费需求和投资需求同样维持在 一定区间震荡。

（5）此外，宏观经济的变化也会影响黄金需求，当不利宏观因素导致不确定性增大时，短期内投资需求上 升而消费需求下滑，但长期来看这种影响并不持续很长时间。

3、疫情恢复+金价下跌推动 21 年需求爆发，长期看不必过分担忧结婚人数下滑风险

婚庆是我国黄金首饰最主要的消费场景，2020 年由于疫情的冲击，大量年初筹办的婚庆喜事延后办理，20Q1 结婚登记对数仅 155.7 万对，同比大幅下降 44.7%。随着疫情恢复，前期受到抑制的婚庆需求在 21 年起持续得 到释放，同时金价下半年持续走跌催化黄金消费需求的增加，共同驱动黄金首饰的消费。

近年中国结婚登记对数及粗结婚率数据快速下降，主要受前期出生人数下降与结婚年龄延后叠加影响。 2015-2020 年结婚登记人数持续下降，从 1200 万对降至 810 万对，主要受 1992-1997 年出生人数持续下滑影响 （第二次婴儿潮末期阶段，出生人数从 2000 万/年下滑至 1600 万/年）导致当前婚龄人口基数下降，同时叠加年 轻人结婚年龄持续推迟影响。预计未来 5-10 年进入婚龄人口对应 2000-2005 年出生，这期间出生人数基本维持 在 1600 万人/年以上，同时国家加码促进婚育政策，年轻人结婚意愿有望提升，据此判断结婚登记人数快速下 滑趋势在未来几年有望得到明显缓解，结婚登记人数有望趋势稳定。

（三）工艺进步+家庭资产配置多元+新营销驱动黄金品类穿越周期长期增长

短期黄金需求与金价存在明显相关性，但长期看，黄金首饰工艺进步+家庭资产配置多元化+新营销有望成为黄金需求的三大驱动，穿越金价波动周期。

1、供给端：黄金首饰新工艺深受年轻消费者青睐

由于黄金质地较软，故传统黄金饰品款式单一、老调，无法满足年轻消费者多样化需求，倒逼行业向创新 驱动转型，近年来 3D、5G 及古法金等新技术持续运用，带来黄金首饰品类设计端的革新，获得年轻消费者青 睐。同时新工艺下，各品牌纷纷加码一口价产品，驱动黄金产品批发毛利率由原先的 5%中枢向 10%-20%提升， 设计与品牌溢价逐渐凸显，同时也进一步增强了黄金首饰的消费属性。

2015 年之前，我国黄金首饰市场以普通黄金饰品为主，市场占有率超过 90%，其余品类较为少见。2017 年后普货黄金首饰市场份额持续下滑，从 2017 年的 75%下降至 2020 年的 51%。3D/5D 硬金、5G 黄金等“小轻 新”类饰品由于克重小、硬度高、可设计款式多样、时尚感强等特点持续吸引年轻消费者的关注，占比不断提 升。古法金饰品古色古香，与主流黄金饰品不同，辨识度高，市场需求不断扩大，占比从 2017 年的 2%提升至 2020 年的 16%，由于制作工艺复杂，客单价高，目标客户群体收入水平往往较高。

2、需求端：居民家庭资产配置逐渐多元化，未来黄金的资产配置比例不断提高

在“房住不炒”的严监管下，不动产的边际吸引力下降，房地产的配置比例会逐渐降低。未来，随着居民 收入水平和资产管理意识的提升，我国将进入大财富管理时代，居民将更加依赖具有专业投资能力的管理人， 家庭资产的配置会逐渐多元化。

2020 年中国人均金币金条消费量为 0.18 克，人均黄金 ETF 持仓量为 0.04 克，和国外发达国家有较大差距。 黄金作为避险资产，在应对美元超发、对冲风险等方面发挥重要作用，各国央行黄金储备持续增加，连续第 11 年为净买入。长期看，在货币超发大趋势难以改变的背景下，黄金作为战略性资产配置的地位不变。随着居民 对黄金金融功能的理解不断深入以及大财富管理时代下居民资产配置更加多元化，黄金在家庭资产配置中的比 例有望逐步上升。

3、电商化进程驱动行业变革，新营销加速招徕年轻消费者

由于黄金珠宝行业客单价高，消费者重体验且担心物流环节风险，因此行业电商化进程较为缓慢，2019 年 前线上渠道销售占比不足 10%，但呈现逐年递增的趋势，2020 年由于疫情的冲击导致线下渠道受损严重，线上 渠道占比大幅提升至 21.4%。近年来，直播电商暴发增长，驱动零售行业变革。相较图文电商，内容电商打造 的新营销场景模式信息传递直观全面，通过主播内容吸粉，缩短营销链路，在直播间氛围的渲染下充分调动消 费者的积极性与粉丝粘性，使得零售模式从人找场/人找货转向货找人/人找人。

线上渠道的高速增长推动珠宝品牌加快进行数字化升级，引入新营销模式，加速招徕年轻消费者。周大生 与各大电商平台达成战略合作，融合头部网红、腰部达人、KOC 以及门店店员四种主播，全方位抓取潜在客户， 同时借助 IP、国潮等流行元素切合年轻消费者精神需求。周大福以“双动力策略”深化情景消费，积极推动科 技赋能，加强私域流量运营，从传统电商平台扩展到社交、直播平台等等，不断加强与消费者的交互。

三、公司系上市央企品牌力领先，渠道+产品+全产业链布局壁垒不断深化

（一）品牌：“国字头”黄金品牌，资源禀赋无出其右，国货浪潮下空间巨大

1、“国字头”黄金珠宝品牌，品牌禀赋资源无出其右

黄金自古以来具备“硬通货”属性，消费者购买时对其成色、重量等因素格外看重，而这些因素难以通过 肉眼直接分辨，因此黄金珠宝背后的品牌信用尤为重要。中国黄金系黄金珠宝品牌中唯一上市央企，且以“国 字头”命名，这是对其产品的最强信用背书，尤其是在消费者选择购买高单价黄金制品时，公司拥有独一无二 的品牌禀赋资源。

公司在持续加码主品牌“中国黄金”建设外，推出高端轻奢首饰子品牌“珍·如金”及快时尚饰品子品牌 “珍·尚银”，打造覆盖各主要年龄段、各消费层级的品牌矩阵。

2、国货浪潮风起云涌，中国黄金品牌禀赋有望持续放大

近年来，“国潮热”风起云涌，故宫文创横空出世、中国李宁品牌卫衣量价齐升、中国邮政火爆抖音。这背 后一方面是供给端国货品牌在产品、设计、营销、体验等全方位提升，性价比凸显；另一方面是需求端随着国 家实力的增强，消费者爱国情感、民族自信和自豪感的提升，推动消费者购买国货引起共鸣。根据知萌咨询的 数据显示，消费者不再盲目崇拜国外品牌，超过七成消费者过去一年增加对国货品牌的消费，同时国货品牌的 年轻化趋势不断加强（主要购买群体为 80、90 后）。在国货浪潮的驱动下，中国黄金品牌禀赋有望持续放大。

3、新营销持续发力，加速吸引年轻消费群体

公司在直播电商方面与明星、头部主播通过各大电商平台形成矩阵式直播合作，吸引年轻消费者关注，提 升品牌曝光度与影响力。公司与快手联名推出金条，提供双重信用背书，牢牢占据快手直播间，成为销售额最 高的单品。抖音继续多点开花，与一百多名主播直播数百场，持续霸占热榜，吸引消费者关注。此外，公司进 一步拓宽电商渠道，与精选 TP 公司和其他电商平台开展深度合作，进行分散式销售推广，利用平台流量加大 品牌宣传力度。对于黄金饰品行业而言，当前电商渠道才刚起步，未来提升空间巨大。中国黄金持续加码新营 销布局吸引年轻消费者关注，并在独一无二的央企品牌赋能下，未来发展空间巨大。

（二）渠道：门店数量进入快速扩张期，直营店效远高于同行

1、门店数量进入快速扩张期，经销收入规模快速扩大

公司渠道布局战略为在一、二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店，将品牌知名度和辐射范围进 一步扩大，对城市周边和三、四线城市加盟店产生带动作用，稳固三、四线城市营销布局，同时公司布局电商 等渠道打造全域销售网络。截至 2021H1 公司共拥有门店数 3473 家，位居行业前列，对标老凤祥、周大福等仍 有进一步展店空间。

从数量上看，2017-2020 年公司门店数从 1865 家增长到 3160 家，CAGR 为 19.2%。目前公司渠道扩张以加 盟店为主，2017-2020H1，直营店数量从 60 家增长至 80 家，主要为提升区域影响力的大店；加盟店数量从 1805 家增长至 2688 家（20H1 加盟店数受疫情影响较年初有所减少，目前已恢复至正常展店节奏）。21H1 公司加盟店 /直营店分别净增加 313/1 家。我们根据不同层级城市门店数量承载能力测算，公司未来展店空间在 8000 家以 上。

从不同模式销售收入看，公司销售模式主要包括直销（包括直营店、大客户、银行、电商等渠道）和经销， 伴随公司加盟店数量的快速扩张，经销收入快速增长，2017-2020 年从 85 亿元增至 172 亿元，CAGR 为 19.2%， 收入占比从 30.2%提升至 50.9%；直销收入则从 197 亿元降至 165 亿元，收入占比从 69.8%降至 49.1%。

2、直销模式占比高于同行，直营店店效过亿，投资金条高占比彰显品牌信用强

公司直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道和电商渠道，2020 年公司直销模式收入 165.4 亿元，收入占比 49.07%，直销占比高于同行，高直销比例有利于提升品牌形象。结构方面，2020H1 公司直销 模式中，直营店渠道、大客户渠道、银行渠道和电商渠道收入占比分别为 55.5%/16.9%/12.8%/14.9%，直营店收入占比快速提升，公司直营收入从原先的大客户为主切换为直营门店为主，与终端消费者距离持续贴近。

直营店收入快速增长，店效过亿。2017-2019 直营店收入规模从 35 亿元增至 103 亿元，CAGR 为 71%，占直 营收入比例从 17.95%提升至 53.13%，其中 2018 年直营店收入大幅提升，原因一方面受益于金价上涨驱动需求 增加，另一方面系公司抓住市场机遇，推出批量购金优惠活动，允许部分零售客户享受大客户渠道的金条加价 政策。公司直营店效率不断提升，2017-2019 年店效从 5883 万元上涨至 15251 万元，CAGR 为 49%。直营店店效 过亿元（若撇除北京旗舰店后，2019 年公司直营店店均收入约为 4000 万元），远超其他可比公司直营店销售水 平，周大福、老凤祥、豫园股份等黄金占比高品牌直营店店效约为 1500-2000 万/年，钻石饰品占比高的周大生 店效约为 370+万/年。

公司直营店产品中，金条占比超 90%，彰显公司极强的品牌公信力。但金条综合毛利率水平较低，导致公 司直营店毛利率为 5%左右。2017-2019 年公司黄金首饰和黄金制品毛利率呈现上涨趋势，2018 年公司金条毛利 率受折扣优惠影响有所下滑，之后持续提升。目前公司已推出多款小克重金条产品，小克重金条具有毛利率更 高、消费群体更加广泛的优势，在公司强品牌力下一经推出便成为爆款产品。

电商渠道收入规模和占比逐年提升，公司电商渠道目前已与天猫、京东、苏宁等主流电商平台合作，电商 收入从 2017 年的 7 亿元快速增至 2020 年的 24+亿元，占直营收入占比提升至 14%+，其中 2018、2019 年公司电 商收入快速放量主要受益于与苏宁易购开展大额金条批发业务，2020 年公司电商收入增速有所下滑亦主要受苏 宁渠道波动影响。预计随公司 2020 年以来持续加码直播电商等新渠道布局，电商收入未来有望持续提升。

3、加盟渠道快速扩张，强化管控运营提效，建立经销商持股平台形成深入绑定

公司经销模式主要为加盟店渠道，在销售规模较大省区公司采取省级加盟商、终端加盟商二级经销方式， 在销售规模较小省区或对优质加盟商采取直接加盟的一级经销结构。公司设立彩凤金鑫加盟商持股平台，公司 省级加盟商多间接持有公司股份，形成深入绑定和长效激励。目前公司已建立基本覆盖全国范围的加盟体系， 从加盟商地区分布看，华东地区数量最多，2020H1 为 774 家，华中地区为 432 家，东北地区 167 家。

2017-2020 年经销收入从 85 亿元上涨至 171.7 亿元，CAGR 为 26.41%，经销收入快速增长主要受益于：① 加盟渠道的持续扩张，加盟店数量 2018、2019 年分别增加 314、733 家；②2018 年公司加强对加盟商黄金产品 采购的管控，要求加盟商全部黄金产品必须从公司采购，在公司指定供应商处只允许采购 K 金珠宝类产品，推 动黄金产品收入大幅提升。

加盟店运营状况良好，单店收入保持上涨趋势，公司加强经销商管控后，对经销门店单店销售从 459 万提 升至 600+万（其中 2018 年提升较大，主要系公司要求黄金产品必须全部从公司提货），同时经销模式下毛利率 维持 5%左右。

（三）产品：产品结构逐渐多元，驱动毛利率持续提升

1、黄金产品占据绝对主导，K 金珠宝增速领先

公司收入构成为：①以黄金类为主（包含黄金首饰、金条和黄金制品），20 年收入占比 98.4%.；②K 金珠 宝：K 金珠宝类产品收入快速增长，2016-2020 年收入规模从 1.8 亿增至 3.6 亿，CAGR 为 19%；③品牌使用费： 加盟商从公司制定供应商处采购黄金产品或 K 金珠宝，并向公司支付品牌使用费。2018 年后公司规定黄金产品 必须从公司处采购，因此 2018 年品牌使用费有所下降；④管理服务费：加盟商支付的特许经营管理服务费。

2、黄金产品结构逐渐多元，从投资金条向全场景需求扩展

公司黄金产品包括黄金首饰、金条和黄金制品，其中黄金首饰占比逐年提升，2016-2020H1 从 10.17%上涨 到 47.21%，而金条占比则逐年下降，2016-2020H1 从 81.32%下降到 44.70%，黄金制品占比则保持稳定在 9%左 右。从规模上看，2016-2019 年黄金首饰产品收入从 26.69 亿元提高至 2145.09 亿元，CAGR 为 75.83%。公司不 断开拓黄金产品种类，从投资型金条为主的产品结构，向多元化消费型黄金首饰产品拓展。

3、注重多样化需求向高附加值产品发展，多元化产品布局将驱动毛利率提升

未来伴随公司产品端多元化的推进，公司毛利率将进一步提升，主要驱动在于：

①结构性提升：高毛利率的 K 金珠宝类收入增速更高，毛利率将迎来结构性提升；

②黄金产品毛利率持续提升：公司加码产品创新，推出更多按照件计价产品，并迎合年轻消费者需求把握 国潮复兴的契机，大力推动黄金珠宝产品与中国传统文化的创新结合，实现珠宝首饰产品向个性化、时尚化的转变，获得更多品牌、设计溢价。以金条品类为例：金条品类标准化程度最高、价格体系最为透明，2016-2020H1 公司金条毛利率从 1.53%持续提升至 4.14%，在毛利率最难提升的品类上成功实现突破，背后是公司在金条品类 上渠道和产品的持续优化——渠道方面，直营店占比提升，低毛利率的大客户渠道占比下降；产品方面，目前 公司推出多款毛利率更高的小克重金条，满足消费者日常送礼、拜访所需，一经推出便成为爆款。

（四）产业链：背靠集团享有全产业链优势，布局黄金回收业务形成产业闭环

1、 大股东实力雄厚，背靠集团享有全产业链优势

公司大股东中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，拥有完整的上下游产业链，集矿山开采、选 矿冶炼、产品精炼、加工销售、工程设计与建设等于一体的大型综合性黄金产业集团。黄金保有资源量及矿产 品产量均位列中国矿业行业第一位，拥有 48 座矿山、6 座冶炼厂，实力雄厚。 黄金珠宝行业公司多以委外加工的生产方式为主，公司背靠中国黄金集团享有全产业链优势，自有三门峡 中原制品工厂生产金条，提高生产效率、保证金条产品质量。

2、 设立中金精炼，加码黄金回收业务打通黄金流转闭环，未来空间巨大

黄金产业链分为上游勘探、开采，中游冶炼、加工，下游销售、回收。黄金回收业务可以摆脱资源的限制， 为黄金产品发展提供持续动力，是打通黄金流转闭环的最后一环。长久以来，居民可以选择的黄金回收方式有： ①街头店铺：痛点为信用差、回收价格体系混乱、存在欺诈消费者现象；②品牌门店：多数品牌门店可以在补 交加工费的基础上以旧换新，提供产品更换服务，痛点为多数门店仅为自己出售的产品提供以旧换新服务，对 于其他来源的黄金产品不提供服务，同时有加工费较高等问题。

公司新成立中金精炼是集贵金属收购、精炼、检测、加工于一体的生产加工企业，拥有国内外先进工艺技 术，已获得上海黄金交易所标准金锭交易资格。公司构建互联网+线下门店的黄金回收体系，形成“互联网+黄 金回收+标准金锭交易”的完整链条，让客户实现足不出户、一键卖金。测算我国民间黄金储备量在 1 万吨以上， 其流转过程中价值链空间巨大。公司凭借自身品牌能力有望快速建立覆盖全国的黄金回收渠道，在“买黄金” 领域有望打造新的增长点，同时未来有望向其他贵金属回收领域进一步拓展。

四、财务分析：收入提速、控费良好、盈利能力提升

收入增速触底回升：2020 年公司收入规模 338 亿，在黄金珠宝企业中位居前列。2016-2020 年公司营业收 入 CAGR 为 6.0%，21H1 收入增速大幅提升至 72%，一方面受益于行业高景气，另一方面主要受益于公司近年来 加速终端网点布局，持续提升产品力吸引年轻消费者。

考虑黄金对冲后，毛利率呈稳步提升趋势。黄金珠宝企业毛利率易受金价波动影响，因此公司毛利率亦呈 现一定波动性。公司采用黄金 T+D 和黄金租赁业务对冲原材料价格波动风险，因此我们将公司毛利额与采用的 金价对冲工具损益相加进行调整，认为这一数据更能反映对冲后公司真实的毛利情况。

2016-2021H1 公司经调整后的毛利率从 2.78%提升至 3.67%，整体呈现稳步提升趋势，其中 2018 年调整后 毛利率有所下滑，主要受当年公司低毛利率的黄金制品（主要为金条促销）销售占比提升影响。未来随着公司 产品结构的持续优化，公司毛利率水平有望持续提高。

控费效果良好，期间费用率总体维持平稳。2016-2020 年公司期间费用率基本维持在 1.5%-1.6%，其中 2018 年、2021H1 受益于收入大幅增长，期间费用率分别下降至 1.16%、1.22%。伴随公司终端销售网点的持续扩张， 公司整体控费效果良好。

净利率稳步提升。在毛利率（调整后）提升、费用率稳定驱动下，公司归母净利率从从 2016 年的 0.68%提 升至 2020 年的 1.48%，2021H1 进一步提升至 1.51%。2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 为 28.9%。

行业可比公司中，财务指标往往因黄金/镶嵌类占比不同而呈现差异性。中国黄金目前黄金产品占据绝对主 导，K 金镶嵌类虽然增速较高，但 2020 年收入占比仅为 1.1%；周大生、潮宏基等品牌镶嵌时尚产品占比较高， 周大福镶嵌类产品占比居于行业中游水平。镶嵌类产品具有毛利率高的特点（直营模式下毛利率 50-70%），但 是存货周转往往慢于黄金类；黄金类产品，由于具备“硬通货”属性，毛利率虽较低，但存货周转往往更快。

ROE 中枢 10%，居于行业中游：2016-2020 年公司 ROE 中枢 10%左右，2021H1 进一步提升至 14.2%（简 单年化后），公司 ROE 水平位居行业中游水平。

ROE 驱动因素中，公司资产周转率大幅领先同业，净利率主要受公司产品结构影响低于同行（低毛利率的 金条收入占比最高）。未来伴随公司净利率持续提升、适度提升经营杠杆后，ROE 仍有较大提升空间。

存货周转效率高，净营业周期大幅优于同行。公司存货周转天数仅为 30 天左右，存货周转效率显著高于老 凤祥（80 天左右）、周大生（280 天左右）等。在低存货周转天数驱动下，公司净营业周期（存货周转天数+应 收周转天数-应付周转天数）仅为 35-40 天左右，大幅优于可比公司（老凤祥 80 天左右，周大生 200+天），一方 面既因为公司标准化的金条产品占比高、流通性强，另一方面也因为公司品牌力强，商品流转高效，同时内部 运营效率不断提升。

五、投资分析

我国珠宝行业规模为 7000 亿，预计未来保持中单位数增长，行业格局分散，中、港、外资区隔度下降，在 疫情催化下，中小品牌&经营不善门店加速出清，未来国货龙头市占率有望持续提升，行业竞争格局持续改善。 黄金兼具消费、投资双重属性，短期金价波动与黄金需求存在相关性，但长期看，黄金首饰工艺进步+家庭资产 配置多元化+新营销有望成为黄金需求的三大驱动，穿越金价波动周期。在此过程中，我们认为具备“国字头” 品牌优势的中国黄金，有望成为居民大众购金需求的首选，市占率有望持续提升。

六、风险因素

金价与汇率波动风险；疫情反复风险；居民黄金消费边际倾向下降；行业竞争加剧；渠道与新业务开拓不 及预期。

报告链接：中国黄金专题报告：渠道+产品+全产业链布局构筑壁垒

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）