珠宝首饰行业之迪阿股份研究报告

1. 行业概况：渗透率提升成钻饰行业拓展重点

1.1 钻饰行业规模持续增长，然渗透率仍然较低

国内钻饰行业规模持续增长，疫情后快速复苏。根据 De Beers 统计，2013 年以来我国 钻石饰品市场规模稳定增长，2019 年我国钻石饰品消费量达到 687 亿元，对比 2013 年增长 16%。同时根据上海钻石交易所数据显示，2018 年通过上海钻石交易所报关的 成品钻进口额达到 27.4 亿美元为历史新高，2019 年和 2020 年由于国际钻石市场不景 气与疫情影响，国内钻石进口额大幅下滑，2021 上半年随着疫情得到控制，市场消费 需求逐步释放，成品钻进口额达到 15.76 亿美元，已超过 2020 全年进口额。

尽管钻石饰品市场规模持续增长，然而整体渗透率仍然较低。根据 De beers 数据显示， 2017 年我国婚庆饰品的钻饰渗透率为 47%（2005 年为 31%），而同期美国和日本的婚 庆钻饰渗透率均在 55%以上，近些年我国钻饰渗透率虽有所提升但相较发达国家仍有 距离；同时根据 De beers 统计 2018 年美国人均钻石珠宝需求为 110 美元/人，日本为 39 美元/人，中国仅为 7 美元/人。我们认为钻石首饰的低渗透率主要由于：

国民收入水平整体较低从而对钻石珠宝消费产生制约。我们认为珠宝首饰作为中 高端商品，其消费在很大程度上受居民收入的影响，根据我们跟踪，Tiffany “18K 玫瑰金镶钻藤蔓线圈手链”中号中国官网售价人民币 41200 元，而 2020 年我国居 民人均收入为 32189 元，同时同款商品大号美国官网售价 4500 美元，而 2020 年 美国居民人均可支配收入为 5.28 万美元，对比之下差距较大。

黄金饰品对于钻石饰品有着明显的替代效应。在我国的文化环境中，黄金寓意富 贵平安，同时黄金饰品有着有力的保值和抗风险属性，因此在当前的消费环境中， 黄金饰品占据绝对优势。根据国家统计局数据显示，疫情之后黄金消费量快速增长， 2021 年 1-11 月限额以上金银珠宝类社零总额累计值同比增长 34.1%，远高于其他 消费类型，其中黄金饰品销量尤为火热，根据中国黄金协会数据显示，2021 年前 三季度我国黄金首饰消费量 529.06 吨，同比增长 54.21%。

对于未来钻石首饰市场规模的增长，我们认为其主要来源于 1）珠宝首饰消费者规模的 扩张以及 2）钻石首饰偏好的增强。

居民消费升级叠加品牌商着力进行渠道优化与营销推广助力珠宝首饰消费者规模 扩张。1）珠宝首饰作为中高端消费品同宏观经济增速与居民收入水平息息相关。 麦肯锡全球研究院发布的《7 大群体塑造中国消费格局》报告显示，2020 年我国 中高收入家庭数量为 2.35 亿家，预计 2030 年该数字将达到 3.95 亿家，我们认为中高收入人群规模的持续扩大将成为推动珠宝首饰行业未来增长的重要动力。2） 珠宝首饰品牌商通过门店快速布局强化消费者教育。消费者在珠宝首饰的购买过 程中重视实际佩戴体验与消费过程中的服务质量，因此线下门店仍然是珠宝行业重 要的销售渠道，目前我国各大珠宝品牌一方面面对低线城市消费快速崛起的局面， 加大渠道下沉力度，另一方面在高线城市面对高端消费者日益精细化的消费需求， 提升门店形象、优化门店服务等。3）互联网内容营销盛行，助推以情感为销售动 机的珠宝首饰增长。移动互联网的快速发展助推网络流量逐渐向短视频转移，根据 极光统计数据显示，2018 年以来短视频类 APP 的使用时长与 MAU（月活跃用户） 快速增长，截至 2020 年末短视频 APP 月活高达 7.9 亿，较 2018 年末几乎翻倍增 长，同时 2020Q4 短视频 APP 使用时长占比达到 27.3%，居于手机 APP 使用时长 首位，短视频作为内容营销的载体，其特性同珠宝首饰的推广需求不谋而合。

消费观念转变助推美观度与搭配性更强的钻石首饰热度提升。相较于长辈，年轻 人在消费过程中更加注重“悦己”以及“颜值消费”，以钻戒为例，戒托可以选择 具有多种颜色的 K 金或者铂金，钻石也可以根据自己喜好定制，黄金由于材质较软 往往难以进行复杂设计且颜色单一，同时日常生活中也较容易磨损，因此钻石首饰 相较于黄金饰品在美观度与搭配性上更胜一筹，在年轻消费群体中越来越受到青睐， 根据 De Beers 报告显示 2017 年中国钻饰顾客年龄分布中，26-39 岁的消费者占比 达到 70%，21-25 岁的消费者占比 8%。

1.2 市场竞争激烈，优质品牌有望脱颖而出

行业竞争激烈，头部公司主营业务以黄金饰品为主。目前我国珠宝首饰市场上既有知 名度高的中高端港资品牌周大福、周生生、六福珠宝，又包含国际品牌例如高端品牌蒂 芙尼、宝格丽、梵克雅宝，时尚品牌潘多拉、施华洛世奇等，同时内地品牌也呈现百花 争艳的局面，代表性的有老凤祥、周大生、I Do、DR、周六福、曼卡龙等。在长期的 发展过程中，不同公司主营业务逐渐出现差异性，渐渐分成了素金（以黄金为主）首饰 和镶嵌首饰两大类，目前港资和内资品牌多以素金首饰见长。

长期来看我们认为头部品牌市场集中度有望提升。一方面是由于龙头品牌知名度高并 且品牌价值具有差异性，从而对珠宝首饰饰品质量与内涵进行背书；另一方面龙头公司 凭借充足的资金实力和渠道资源可以快速的进行门店拓展，优化消费者体验并触达更多 消费群体。

2. 公司概况：“专一”婚戒品牌运营商

迪阿股份主要从事婚戒的研发设计、品牌运营以及定制销售。公司旗下拥有主力品牌 DR 以及新孵化品牌 Story Mark 与 Most Me，其中 DR 定位中高端品牌，凭借独特的品 牌与饰品理念（男士一生仅能定制一枚）吸引大量消费者，品牌影响力持续提升。公司 在生产模式上采取轻资产经营策略，将资源投入到品牌建设、渠道拓展、产品研发和 供应链整合上，具体的生产过程通过外包方式来解决。根据公司披露 2018-2021H1 公 司 分 别 实 现 营 收 15/16.65/24.64/23.20 亿 元 ， 同 比 增 长 
34.27%/10.96%/48.06%/177.68%。

股权结构：控制权集中，管理层经验丰富。公司的实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇， 其中张国涛通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号、前海温迪合计间接持有公 司 7.995%股份，卢依雯通过迪阿投资间接持有公司 90.25%股份，二人合计间接持有 公司 98.245%股份。截至目前，公司设立有 7 家一级全资子公司、1 家二级全资子公司、 3 家三级全资子公司，无其他参股公司。管理层方面，公司主要高管人员行业及相关岗 位经验丰富，且当前正值壮年赋予公司进取精神。

根据公司披露首次公开发行股份数量为 4001 万股，发行后公司总股本为 40001 万股， 发行价 116.88 元/股，实际募集资金为 467636.88 万元（46.8 亿元），大幅超过募投项 目总额，根据公司此前披露，募投资金主要用于 1）渠道网络建设（7.3 亿元）、2）信 息化系统建设项目（1.1 亿元）、3）钻石珠宝研发创意设计中心建设项目（0.5 亿元）、 4）补充营运资金（3.8 亿元）。

3. 投资亮点：强劲品牌力背书，渠道拓展空间大

3.1 品牌价值：凭借“专一”特质卡位高端钻戒细分赛道，热度持续提升

DR 品牌定位高端钻石婚戒，旗下饰品主要为针对婚恋人群的求婚钻戒与结婚对戒，由 于业务模式原因致使复购率较低。2021H1 公司实现主营业务收入 23.19 亿元，其中求 婚钻戒/结婚对戒占比分别为 78.91%/19.42%，2019 年以来结婚对戒占比持续提升， 根据公司披露主要系 2019 年后公司放开对于首次购买 DR 饰品的限制，允许将结婚对 戒作为首件 DR 产品。由于公司以求婚钻戒为主打，因此整体复购率与复购收入占比均 较低，2018-2021H1 公司一年内购买频率在 1 次的销售收入占比始终在 90%以上。

在激烈的珠宝首饰竞争中，公司卡位细分赛道，突出饰品专一性并进行差异化竞争； 另外公司饰品贯彻并强调“男士一生仅能定制一枚”销售策略，高效运用互联网营销 模式进行推广，市场热度持续提升。

卡位高端钻戒细分赛道，尽享市场红利与发展机遇。在前文的行业概述中我们讨 论过当前国内的珠宝首饰市场竞争激烈，品牌商众多，呈现港资、内资以及外资品 牌鼎立局面。由于文化和消费习惯因素，港资和内资品牌的饰品结构中多以黄金饰品为主，钻石饰品占比相对较低，并且在可供选择的饰品中又多为现货销售，缺乏 独特性；当下消费者对于国货偏好持续提升，同时年轻消费者相较于黄金饰品对于 钻饰更为偏爱，因此我们认为目前钻饰市场需求与供给存在不匹配的现象，DR 品 牌作为本土品牌主打高端钻戒，尽享市场红利与发展机遇。

坚持“男士一生仅能定制一枚”理念，赋予钻戒专一特质，契合婚恋情感需求。 DR 品牌在市场竞争中创造性的通过“限制”购买次数同时采用定制销售模式，使 得饰品具有了“专一”的特质，与婚恋人群的情感需求高度契合。同时在后续的宣 传过程中，DR 以该品牌理念为出发点，透过多样化的营销手段（例如短视频、地 铁广告、微信公众号）推动品牌知名度与影响力快速提升，根据公司披露 2020 年 度视频媒介推广费用占公司市场推广费用的比例由 2019 年的 2.29%大幅提升至 25.16%（2021H1 该数字达到 33.99%），2020 年公司在主要短视频平台投放的视 频播放量超过 53 亿次，点赞、评论等互动合计超过 2 亿次，传播效果显著。

除了对于品牌理念的强化，定制模式在经营层面有助于提升公司经营与周转效率。 相对于现货销售，定制模式下门店存货以样品为主，存货成本较低，存货周转率更 高；同时定制模式采取先收订金后生产的方式，减少公司垫付资金比例，提升资金 周转率，根据公司披露订金占比至少为订单总额的 30%，定制周期一般不超 30 天。

值得一提，DR 在后续饰品推广过程中，以年轻消费群体为主要对象，34 岁以下 年轻消费者贡献公司主营收入的 85%。我们认为在消费升级背景下当前年轻消费 群体收入水平较前辈明显提升，同时在消费时注重产品所带来的“情感价值”并愿 意为其支付更高溢价，并且相较于黄金饰品对于钻饰偏好持续增强，综合来看该类 特征同 DR 品牌的饰品结构和品牌理念具有强匹配度。在具体营销过程中，DR 品 牌主打年轻人热衷的短视频、微博等社交平台营销方式，高效的与年轻消费群体互 动，因此 DR 品牌受到越来越多年轻群体的认可，在当前圈层文化的流行下 DR 粉 丝逐渐形成自己的“DR 族”粉丝团体，截至目前 DR 品牌在微信、微博、抖音、 快手等互联网平台共拥有超 2000 万粉丝，其中抖音和快手平台粉丝量同比增长明 显，新浪微博#我是 DR 族#的话题已吸引了超过 16 亿次的阅读。

综合上述分析，我们认为 DR 品牌凭借精准的市场定位以及独有的品牌理念快速占领 消费者心智，并且为饰品带来了更高溢价。钻石首饰定价多采用成本加成方式，钻石 饰品最终售价=钻石价格+戒托价格，其中钻石价格主要根据钻重、颜色、净度、切工 （4C）等参数采用市场成本加成方法，一般而言热销参数钻石的成本加成系数会较其 他参数钻石更高。根据我们跟踪，目前市场上相似款式的 DR 品牌钻戒价格相较于同业 品牌要高出约 40%+。

3.2 渠道拓展：全自营渠道模式，确保门店服务质量

线下门店拓展采取全自营模式，确保门店服务质量和品牌形象统一。对于珠宝首饰品 牌来讲，由于相关饰品单价高，消费者重视饰品的试戴及服务体验，因此终端门店不仅 仅是销售渠道，同时也是重要的品牌形象建设、消费者关系纽带搭建与维护的重要途径。 相较于同业公司，迪阿股份对于线下渠道的布局和建设采取全自营的模式，保证公司对 于终端门店的高度控制，从而在此基础上通过门店形象建设、提供优质消费者服务等方 式，优化顾客购物体验，巩固会员关系纽带，传递品牌所奉行的真爱理念，根据我们跟踪公司旗下的真爱体验旗舰店在饰品销售之外，还为消费者提供求婚场地布置等服务。

公司营收主要来自于线下渠道，同公司以定制钻戒为主的业务模式相匹配，2018- 2021H1 线下收入占公司主营收入比重分别为 
89.16%/92.33%/90.89%/88.76%。在公 司主品牌 DR 之外，公司目前正在孵化新品牌 Story Mark，2020 年下半年开始尝试通 过经销模式扩展业务。由于公司收入以线下渠道为主，因此收入波动主要受到线下门 店扩张以及店效变动影响。

店铺数量方面：截至 2021H1 公司拥有门店 375 家（直营店 345 家、联营店 30 家），根据店铺面积以及门店定位不同又分为旗舰店和标准店，覆盖了大陆境内除 了西藏之外的省份、自治区和直辖市，以及中国香港（香港尖沙咀店，面积 43 平 方米）和法国巴黎（巴黎卢浮宫店，面积 56 平方米）。我们认为，DR 作为中高端 珠宝品牌，其线下门店布局多为中高端购物商场，在现有渗透率下我们预计公司 未来开店空间广阔，门店数量有望持续快速扩张。

店效方面：根据公司披露及我们测算，2021H1 新增门店店效为 281.63 万元，同比增 长 44%，已有门店店效为 580.51 万元，同比增长 123%。我们认为公司 2021 上半年 的优秀表现是疫情后积压的消费复苏、婚庆需求回升、持续的品牌影响力积淀等多种 因素的影响，中长期来看我们认为公司店效预计将在现有基础上保持稳定。

店铺运营方面：由于公司门店为完全的自营模式，因此店铺运营成本对于公司渠道 拓展至关重要。1）租金成本：公司门店租金的计量方式根据门店类型（联营或是 直营）有所不同，其中商场联营门店采取“提成租金制”，租金成本同店铺销售表 现挂钩。2）存货成本：由于 DR 饰品多为定制化模式，因此相较于传统珠宝品牌， 终端门店的存货成本相对更低，只需满足日常的展示和消费者体验即可，根据公司 披露 DR 门店投资成本大约为普通门店的 1/3-1/5。长期来看我们认为随着公司门 店数量的持续拓展，店铺运营成本上升趋势明显，其中由于公司新开门店仍然以 直营模式为主，因此租金增速预计将明显弱于收入增速，存货的扩张预计同店铺 数量维持一定比例。

在线下渠道之外，公司同时也在着力建设线上渠道，全方位触达消费者，提升消费者 购物体验以及品牌认知。目前公司线上购物渠道包括品牌官网、微信小程序、天猫以及 京东旗舰店，其中以传统电商平台京东和天猫为主。我们认为由于饰品的定制特性以及 消费者对于线下体验的偏爱，过去线上渠道更多的是方便用户进行饰品浏览和建立品牌 认知，对收入贡献相对较低仅在 10%左右，然而长期来看随着品牌影响力的提升、线 上购物渠道的丰富以及消费者加大对于以结婚对戒为主的低钻重饰品的购买，线上营收 有望快速增长，占比也将有所提升。

3.3 研发生产：轻资产模式保证运营效率，信息管理系统成熟

新品研发以外部供应商选款为主保障饰品开发效率，同时持续加大自主研发设计能力， 满足市场竞争需求。根据公司披露，饰品研发主要包括新品提案和新品研发两个阶段， 其中在新品研发阶段公司充分利于深圳当地丰富的外部资源，以合作厂商选款为主要方 式，2021H1 该选款方式贡献销售饰品数量的 80%。与此同时随着业务规模的扩展，公 司为了提高产品竞争力与辨识度以及保持品牌高端调性，公司逐渐加大自身研发投入， 丰富自有设计师团队，内部设计师研发产品占比逐年上升。此次公开募集资金用途之一 为进行钻石珠宝研发创意设计中心项目的建设，项目建设完成后将有力提升饰品款式 设计能力，增强公司综合竞争力。

饰品生产过程采用外包方式解决，公司通过优选供应商在保证饰品质量的前提下追求 经济效益最大化。在珠宝首饰产业链中，研发设计、品牌建设以及渠道拓展的附加值相 对于生产环节更高，因此各大珠宝首饰品牌均不同程度的采用外包方式来解决生产问题， 迪阿股份也不例外。另外，公司总部位于珠三角，该地区在长期的发展过程中形成了完 善、发达且优质的珠宝加工产业链，因此为公司外包生产模式的运营提供了可行性。

对于供应商质量的把控，公司制定了严格的准入标准。包括生产工艺、设计开发 能力、货品交期、自配原料质量、生产线管控、货品保管、货品检验等，同时在生 产过程中公司会安排驻厂质量管控人员，每月至少一次不定期抽查委外加工商的备 托库存。2021 年上半年公司前五大供应商分别为深圳市华乐珠宝首饰有限公司 （19.76%）、广州凯沙琪钻石首饰有限公司（17.42%）、深圳市美恒诚珠宝首饰有 限公司（15.47%）、深圳市星宝缘珠宝文化发展有限公司（13.66%）、广州晋业珠 宝有限公司（7.42%），合计占比 70%+，优质供应商结构集中。

在运营层面，公司重视信息管理系统建设，持续改善运营效率和提升运营质量。目前 公司已经形成了完善的前台、中台与后台系统。1）前台系统由社区及内容、新零售方 案、电商平台三部分组成，负责品牌推广、客户关系维护与渠道管理工作；2）中台系 统由数据中台和业务中台两部分构成，其中数据中台通过采集分析公司业务运营过程中 的各项数据，为前台工作赋能，业务中台保证各业务部门之间的无缝衔接，实现经营活 动的运营自动化、管理网络化；3）后台系统主要由 IT 管理、流程总线、人事管理、 供应链管理、财务管理等部分组成。此次公开募集资金公司拟通过该项目建设和升级 前台（流量管理平台）、中台（业务运营平台）、后台（管理支持平台）等系统架构以 打造性能优异、功能完善、效益良好的信息化系统。

4. 盈利预测与投资分析

收入端：店铺扩张促使营收规模持续扩大。公司作为钻石首饰品牌商，收入增长主要 来自于店铺数量的扩张，我们预计公司 2021-2023E 门店数量为 453/603/753 家，营收 为 46.82/64.46/84.88 亿元，同比增长 90%/38%/32%。

门店数量：截至 2020 年公司门店数量为 353 家，长期来看我们认为 DR 品牌作为 中高端珠宝首饰品牌，未来在高线城市继续加密的同时，也将深入拓展低线城市的 高端商圈。Wind 数据库显示，截至 2020 年末全国购物中心为 5400 家，对比之下 公司门店的渗透率仅为 6.5%，考虑到公司当前仍处于快速拓店过程中，长期来看 我们认为渗透率有望提升至 20%左右，综合来看我们预计公司 2021-2023E 门 店数量分别为 453/603/753 家。

店效：根据公司披露，2021H1 公司新增门店店效为 281.63 万元，同比增长 44%， 基于此我们测算已有门店店效为 580.51 万元，同比增长 123%，表现非常亮眼。 我们认为公司上半年的优秀表现是疫情后积压的消费复苏、婚庆需求回升、持续的 品牌影响力积淀等多种因素的影响，中长期来看我们认为公司店效预计将在现有 基础上保持稳定。

盈利端：毛利率小幅下降，规模扩张带动费用率上行。随着公司加大以结婚对戒为主 的低钻重饰品销售，同时考虑到原材料价格的波动，我们预计公司 2021-2023E 毛利率 小幅下降。同时伴随着公司业务的扩张，销售费用率（门店租金开支、品宣推广费用等） 预计将有所增加，管理费用率得益于收入的快速增长有望保持在较低水平。综上我们预 计公司 2021-2023E 归母净利率为 28.11%/27.36%/26.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）