兆科眼科专题研究：眼科新晋扬帆起航

一、中国眼科市场增长空间广阔

中国眼科药物市场增长空间广阔，兆科眼科是中国眼科药物这个高速赛道 中的新晋。在私立眼科医院的快速扩张的趋势下，公司还获得了中国最大的 眼科连锁机构爱尔眼科作为战略投资者，这将更加有利于公司迅速铺开产 品，树立眼科用药的品牌形象。

中国眼科市场渗透率低

中国眼科药物市场处于快速发展期，增长空间巨大。根据灼识咨询数据， 2020 年中国眼科药物市场规模约 28 亿美金（~193 亿人民币），预计 2020- 30E CAGR 达 22%，中国眼科市场仍处于高速发展期。与美国相比，2019 年 美国眼科市场规模 143 亿美金，为同期中国眼科市场规模的 5.5 倍，部分常 眼科疾病药物如青光眼用药、抗感染及抗炎用药在美国市场的规模远高于 中国。而从主要眼科疾病患病率看，中国眼科患者人数均远高于美国，如过 敏性结膜炎（2019 年中国患病人数 293.7 百万 vs 美国 55.9 百万）、干眼症 （2019 年中国患病人数 213.9 百万 vs 美国 20.1 百万）、近视（2019 年中国 患病人数 162.8 百万 vs 美国 29.8 百万）。

中国眼科疾病患病率高，但市场规模远小于美国眼科药物市场规模，原因之 一，在于中国诊断率较低。从眼科医疗资源看，尽管中国眼科患病人数绝对 值更高，但 2019 年中国每百万人拥有医生数量仅为 38.5 位，为美国的 64%；随着中国居民对眼科护理意识的提升以及有效药物的出现，中国眼科药物 市场未来增长前景巨大，根据灼识咨询数据，全球眼科药物市场 2020E-25E CAGR 约为 7%，而同期中国市场增将达 22%。

细分眼科适应症用药市场规模增速各异。从细分适应症上看，2020 年市场 规模排名前三的眼科药物类型为：1）抗感染及抗炎（占眼科药物市场规模 36%）；2）湿性老年黄斑部病变（17%）；及 3）抗过敏（13%）。湿性老年黄 斑部病变、干眼症、糖尿病黄斑水肿、近视等细分适应症，由于可选择药物 较少，因此市场规模仍不算大。根据灼识咨询数据预测，到 2030E 年，湿性 老年黄斑部病变、干眼症、糖尿病黄斑水肿、近视眼科用药将占到中国眼科 用药市场规模的 33%、17%、15%和 13%。

从增速上看，2020-25E 年市场规模增速最快的 3 个细分适应症药物为：1） 湿性老年黄斑部病变（2020-25E CAGR 42%）；2）近视（28%）；3）青光眼 （26%）。

2025-30E 年市场规模增速最快的 3 个细分适应症药物为：1）糖尿 病黄斑水肿（2025-30E CAGR 62%）；2）干眼症（36%）；3）近视（25%）。

国产替代空间巨大

海外药企市占率高，国内眼科药企长期或受益于国产药物替代进口药物的 趋势。按销售收入看，2019 年，海外药企在中国眼科药物市占率达 60%， 海外药企市占率最高的 3 个细分领域分别为：1）抗过敏（2019 年海外药企 市占率约 95%）；2）青光眼（85%）；3）干眼症（75%）。在多数较常见的 眼科疾病上，海外药企市占率仍高，随着国产眼科药竞争力提升，国产眼科 药未来替代进口药的空间广阔。

私立眼科医院快速扩大

私立眼科医院、公立医院以及线上药店为兆科眼科后续商业化后的主要销 售渠道。中国私立眼科医院快速扩张，将有利于兆科迅速铺开产品，树立眼 科用药的品牌形象。

兆科眼科的战略投资者中，除了高瓴、OrbiMed、Coyote、Panacea、VMS、 KHL、TPG Capital、正心谷、FountainVest、Sage Partners、大湾区共同家园发 展基金等基金外，还包括国内民营眼科医院龙头爱尔眼科。爱尔眼科作为战 略投资者，后续有望与兆科眼科进行更深层次的合作。在商业化初期，私立 眼科医院是其中一个重要销售渠道。对于连锁私立眼科医院，若能进入医院 集团采购，新药推广速度相较公立医院需每家单独覆盖效率更高，有助于新 药上市后迅速放量。

中国整体眼科医疗服务市场规模 2019 年达 1,275 亿人民币，2015-19 CAGR 达 15%。中国眼科医疗服务市场以公立医院的眼科专科为主，综合性公立医 院的眼科专科、民营眼科医院和公立眼科医院分别占眼科医疗服务市场规 模的 65%、15%和 10%。眼科医院市场占整体眼科医疗服务市场的 25%，其 中民营眼科医院占 59%，且增速最高。民营眼科医院将以 20%的复合增速发 展，Frost & Sullivan 预计将在 2024 年占到 23%的市场份额。

中国眼科药的主要销售渠道仍为公立医院，从眼科门诊就诊人次看，公立医 疗机构仍为最主要的就诊场所。2019 年公立眼科医院门诊就诊人次达 9260 万，约占眼科医疗机构总门诊人次 72.4%，虽然增速比民营机构低（2015-19 CAGR 5.1% vs. 11.8%）。住院情况与眼科门诊类似，2019 年中国公立医疗机 构住院就诊次数达 470 万人次，约占眼科医疗机构住院就诊次数 75.8%， 2015-19 CAGR 约为 8.6% vs. 私立医疗机构 16.5%。

因此后续公立医院仍将是公司重点覆盖的渠道。以青光眼前列腺素药物为 例，按销量计算 2019 年中国前 40 家公立医院的市占率为 60%。覆盖规模 上，兆科计划商业化初期阶段覆盖前 40 家公立医院，通过销售代表拜访医 生并进行培训，预计 2022 年进入到 100 家公立医院。

兆科目前正在扩张商业化销售团队，预计 2021 年底前将有 50 名销售，并 将于 2022 年增至 100 名，预计未来 5 年内将增至 200-300 名。此外，经验 丰富的销售高管将有利于兆科新品上市后快速拓展市场份额。兆科的销售 及营销总监冯江在 Eli Lilly 及艾尔建有多年的营销经历，特别在艾尔建中国 期间，其负责领导华南市场的眼科护理产品销售团队，并帮助公司于 2018 年在中国成功推出其核心产品傲迪适（地塞米松玻璃体腔内植入物）。

二、创新药管线完整布局眼科领域

兆科管线中共有 13 款创新眼药，完整布局眼科用药，覆盖眼前和眼后适应 症，包括：1）干眼症；2）翼状胬肉；3）角膜上皮缺损；4）玻璃体黄斑粘 连；5）湿性老年黄斑部病变；6）葡萄膜炎；7）过敏性结膜炎；8）近视；9）细菌性结膜炎；10）白内障术后发炎及感染。

公司计划将重点开发：1）干眼症；2）湿性老年黄斑部病变；3）糖尿病黄斑水肿；4）近视；5） 青光眼五类适应症。

兆科创新药管线中：

1）环孢素 A 眼凝胶：目前中到重症的干眼症在中国的患者约为 87 百万人， 同时诊断率将由目前的 13%增加至峰值的 35%。竞争格局良好，中国目前仅 有兴齐眼药的兹润于 2020 年 6 月获批上市，3 款处于临床 III 期的药品中， 兆科的环孢素 A 目前进度靠前，预计今年年底递交 NDA，明年年底前获批 上市。兆科的环孢素 A 是眼凝胶，使用频次优于市场上所有竞品，我们预 测环孢素 A 销售峰值约 15 亿人民币，r-NPV 估值约为 41 亿人民币。

2）NVK-002：目前中国青少年在校（学前教育、小学和初中）近视患者约为 79.7 百万人，而诊断率将随着国家近视防控战略提升至 90%以上。根据药监 局 2020 年底发布的《控制近视进展药物临床研究技术指导原则》，研究周期 原则上为 3 年。竞争格局良好，除了兴齐在院配渠道上进度领先，就目前标 准药品获批的进度上研发进度而言，并无超过半年的领先优势。因此，我们 认为率先上市的前三个产品都将会是受益标的。若定价对标院配则年费用 为 3600 元，市场潜力巨大。我们预测，NVK-002 的 r-NPV 估值约为 43 亿人 民币。

3）PAN-90806：PAN-90806 是 VEGF 抑制剂滴眼液，早期临床结果令人期待， 与 Lucentis 联合使用可降低注射次数降低 79.4%，滴眼剂的优势有望改变 VEGF 抑制剂眼病领域治疗格局。该药尚需进行桥接试验和 III 期临床，我们 预测 PAN-90806 的 r-NPV 估值约为 12 亿人民币。

4）TAB014（抗 VEGF）：TAB014 是贝伐珠单抗生物类似药，也是首款处于临 床阶段用于治疗湿性老年黄斑部病变的贝伐珠单抗。实际临床中欧美地区 普遍存在贝伐珠单抗在眼科超适应症使用的情况，特别是在湿性老年黄斑 变性中，得到广泛真实世界的临床验证。在中国，每人使用量不足且诊断率 较低仅为 2%，未来 VEGF 抑制剂在眼科领域仍有很大上升潜力。我们预计 TAB014 的 r-NPV 估值约为 11 亿人民币。

三、仿制药将陆续获批

公司仿制药管线共有 12 款药物，仿制药获批将有利于公司开拓眼科销售渠 道，为覆盖医院和医生提供全面的眼科用药组合，树立公司在眼科领域的品 牌形象。我们认为仿制药最核心作用是在短期内为公司提供现金流用于后 续创新药的投入以及 licensed-in，且在前期仿制药销售过程中完善销售队伍， 打造公司在眼科线的品牌形象，有效覆盖医院和医生。根据我们测算，目前 仿制药管线价值约 5.5 亿人民币，占兆科眼科全管线价值的 5%，未来随着 产品获批将实现更多价值。

目前其中 3 款仿制药产品已提交 NDA。开发进展最快的贝美前列素为国内 潜在首仿药，已于 2019 年 8 月提交 NDA，预计将于今年年底获批。

四、产能规划与资本投入

兆科在广州南沙新区拥有 7,600 平方米的生产基地，具备商业化生产能力。

南沙基地目前共有五条生产线：1）一条单剂量滴眼液生产线；2）一条多剂 量滴眼液生产线；3）一条无菌凝胶生产线；4）一条外用凝胶生产线；以及 5）一条单剂量灌装线。2021 年 5 月 24 日，兆科的贝美素噻吗洛尔滴眼液、 盐酸依匹斯汀滴眼液两款药物通过国家药品监督管理局药品审评检查大湾 区分中心药品注册现场核查。同时，公司也通过广东省药监局同步进行的药 品生产质量管理规范(GMP)符合性检查。

目前南沙生产基地年产能为 2.5 百万支多剂量滴眼液、6.0 百万支单剂量滴 眼液、0.4 百万只无菌凝胶及 4.0 百万支外用凝胶。公司正在进行产能扩建， 预计 1Q22 完工后产能将扩大至 7.0 百万支多剂量滴眼液、70.0 百万支单剂 量滴眼液及 6.0 百万支外用凝胶。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）