2025年国防军工行业全球化系列：从海外两机供应链25Q3财报，看强需求与紧供给的高景气基调

一、需求：航发与维修提速、国防高增、燃机板块走强

（一）航空发动机：OEM 与 MRO 的需求共振，MRO 有望进一步走强

旺盛需求驱动下，2025年以来民航飞机交付提速。当前航空业对新飞机需求迫切， 根据彭博数据，2024年空客与波音积压订单合计14253架，当年年底积压订单/当年 交付架次数比值达12.8，维持历史高位，飞机主机厂面临巨大的交付压力。但近期由 于737适航许可、罢工、供应链等问题缓慢恢复，2025年以来飞机主机厂交付呈现积 极态势。 2025Q1-Q3波音共交付飞机440架，同比+51.2%，交付数量已超过2024年全年；同 时根据波音25Q3业绩会，737适航问题正逐步解决，25Q3 737月均交付量为38架， 公司正与FAA商定于25M10将交付量进一步提升至42架。 2025Q1-Q3空客共交付飞机507架，同比+2.0%，其中25Q3交付201架，同比+15.5%， 根据空客公司2025年三季度业绩说明会，截至25Q3，空客维持2025年初对于全年交 付量指引820架不变，因此预计25Q4空客交付速度将进一步提升。

航空发动机交付同步提速，25全年LEAP发动机交付指引提升，以匹配飞机交付需 求。当前四大航发主机厂出货量旺盛增长。据通用电气25Q3业绩会，25Q3公司共交 付商用发动机664台，同比+32.5%，其中交付LEAP发动机511台，同比+40%，同时 公司将LEAP发动机全年交付指引由15~20%进一步上调至20%，彰显对后续交付增 长的信心（LEAP发动机适配A320，独供B737及A220，是当前主流窄体机型发动机）。 据罗罗2024年年报及彭博，25S1罗罗交付商业发动机237台，同比+0.4%，公司给 出的全年交付指引为540~570台，同比+2.1%~7.8%。据彭博以及雷神公司25Q3业 绩会，25Q3普惠共交付商用航空发动机266台，同比+5.6%，公司正在从GTF发动机 技术问题中逐步恢复，雷神在25Q3业绩会进一步上调业绩预期，整体也反映对全年 发动机交付的乐观。

中上游零部件及材料环节航空发动机板块维持较快增长。 从收入增速看，材料环节，据ATI及HWM公司25Q3业绩说明，ATI公司25Q3收入同 比增长7%，达11.26亿美元，其中A&D业务占70%，其中航空喷气发动机增长19%； 结构件环节，HWM公司25Q3收入同比增长14%，达20.89亿美元，主要受商业航空 增长15%、国防航空增长24%驱动。 从可持续性看，据ATI公司25Q3业绩说明会纪要，发动机OEM厂商谈论明年（26年） 将达到约15%左右的增长，公司观察到需求的持续增长，不仅限于短期、看到下游 OEM主机厂说明的明年增长，而且看到整个十年内的持续增长，公司正在评估投资， 以确保能持续支持这一发展。此外，ATI进一步指出，进入明年（26年），航空与国 防市场的增长速度可能会快于公司的其他市场，这种势头将从25年第四季度延续至 2026年。 MRO需求持续高景气，现有机队老龄化、飞行强度高以及新一代发动机（如LEAP、 GTF、CFM56等）陆续进入大修期，推动备件和维修需求爆发式增长中上游环节航 发备件收入快速提升。

1. 上游高温合金方向，据ATI公司2025年三季度业绩说明PPT以及会议纪要，ATI公 司25Q3实现A&D收入占比达70%、同比+21%，其中喷气发动机收入占总营收39%、 同比+19%，MRO占发动机销售50%，疫情前该比例为20%～25%。从原因看，ATI 认为两个原因，其一是随着维修周期增加，航空公司等待新飞机交付，一些旧飞机 因此延长服役时间；其二是下一代发动机仍在推动寿命延长和效率提升，多数集中 在热端部分、承受大量磨损的锻造盘件等环节。同时，下游航发OEM厂商与ATI沟通， 随着这些发动机进入第一次和第二次维修周期，维修趋势有望在未来十年持续下去。 2. 中游零部件方向，据HWM公司2025年三季度业绩说明PPT以及会议纪要，HWM 公司25Q3实现营收增速同比+14%，分部门看商业航空（占营收主体）同比增长15%， 主要受发动机备件（Spares） 销售额大幅增长38%、以及新飞机生产所驱动。 3. 主机厂环节，据GE航空公司2025年三季度业绩说明PPT，GE航空公司25Q3商用 发动机与服务（CES）订单同比+32%、收入同比+27%，其中内部维修收入同比+33%， 备件收入同比>25%。参考GE航空公司2025年11月贝尔德第55届年度全球工业会议 纪要，GE航空公司CFO指出，在售后市场方面，预计LEAP维修访问量将从现在到 2030年每年增长25%。

（二）国防业务：需求订单及交付持续高增，中远期增长可持续性高

25Q3多公司的国防业务收入增速高于整体。 1. 上游高温合金方向，据ATI公司2025年三季度业绩说明会PPT，ATI公司25Q3实 现A&D收入7.93亿美金、占比达70%、同比+21%，其中国防部门实现1.61亿美元、 环比+36%、同比+51%，并已实现连续三年双位数增长； 2. 中游结构件方向，据HWM公司2025年三季度业绩说明会PPT及纪要，HWM公司 25Q3国防业务板块同比增长24%（高于商业航空同比+15%、工业燃气轮机同比 +23%），主要来自于F-35战机生产以及F-15、F-16等传统战机的备件需求； 3. 下游主机厂方向，25Q3GE航空公司的国防发动机交付量同比+83%、营收28亿美 元同比+26%、营业利润同比+75%、利润率提升380基点。

（三）燃气轮机：下游主机厂订单高增，中上游环节有望在 26 年走强

下游主要燃机主机厂订单延续24年以来高增趋势，订单交付比持续提升。 GEV 25Q3能源部门设备新增订单同比+138.6%。24Q4以来GEV能源部门（包含燃 气发电、蒸汽发电、水力发电、核能发电）新增订单旺盛增长，据彭博，24Q4-25Q3 能源部门板块（该板块包含设备及服务两项细分子板块）新增订单分别同比 20.2%/24.2%/42.5%/50.1% ，其中 能源部门 纯 设 备 的 新 增 订 单 分 别 同 比 +97.6%/38.2%/132.4%/138.6%；25Q1-Q3能源部门（含设备和服务）新增订单达 211.42亿美元，同比+39.0%，其中设备新增订单达109.09亿美元，同比+98.9%，超 过2019年新增订单金额的两倍。GEV订单交付比持续走高。截至25Q3，GEV能源板 块积压订单达840.60亿美元，其中纯设备积压订单达189.77亿美元。

西门子燃气电力板块25年新增订单达558亿美元，为2019年的2.3倍。2021年以来， 西门子燃气电力板块（公司未单独披露燃机金额，除燃机以外该板块还包括油气设 备、电站设备等），新增订单保持五年高增长，2019年新增订单金额为239.0亿美元， 2025年增长至557.53亿美元，是2019年的2.3倍，或体现全球燃机需求的快速增长。 西门子积压订单金额、订单交付比达历史新高。2021年以来，西门子燃气电力板块 的积压订单及订单交付比持续走高，2021-2025年，燃气电力板块积压订单金额由 590.12亿美元增长至1222.73亿美元；订单出货比由1.1增长至1.7，为2017年以来新 高，供需紧张。

三菱重工25Q3燃机板块新增订单57亿美元，同比+242%。三菱重工燃机板块新增订 单金额在2020年后持续提升，25年以来增长势头迅猛，25Q1-Q3实现燃机新增订单 118.55亿美元，同比+58%，其中25Q3实现新增订单56.71亿美元，同比+242%。三 菱重工能源系统板块24年底积压订单328亿美元，订单交付比增长至2.6倍。2022年 以来，三菱重工能源系统板块（公司未单独披露燃机积压订单，该板块除燃机还包 括汽轮机、航空发动机、核能发电机）积压订单金额持续增加，2022-2025年，积压 订单金额由250.49亿美元增长至328.11亿美元，当前积压订单金额为交付金额的2.6 倍，以当前交付速度，积压订单需要近3年才能消化。

截至当前，中上游环节燃气轮机业务收入并未实现与下游主机厂订单同步高增，我 们预计或系产业链节奏、产能释放节奏有关，但多数公司预计26年有望走强。 零部件环节，HWM公司25Q3工业及其他部门实现收入3.34亿美金、同比+18%、环 比+4%，其中工业燃机部门、油气、通用工业分别占比50%、25%、25%，分别实现 收入1.67、0.84、0.84亿美金，其中工业燃机部门同比+23%、环比1%、体现在OEM 与MRO的强劲需求，主要驱动因素为数据中心建设，以及需要为这些数据中心提供 独立的基本电力供应或快速响应的涡轮机，以确保电网和公用事业的不间断供应。 从预期看，HWM预计IGT（工业燃气轮机）部门在后续需求增长强劲，公司预计燃 气轮机建设需求在26～27年有望维持增长，并且预计26年燃机OEM、备件需求有望 强于25年。根据伯克希尔2025年三季报，PCC公司25前三季度实现收入81亿美金、 同比+4.9%，其中来自航空部门收入同比增长8.5%、但能源部门（石化及燃气市场 等）则同比下滑。

上游高温合金环节，CRS公司26Q1财报季能源板块实现收入0.43亿美元、占整体收 入7%、同比+8%、环比-5%，同比较高增速主要来自于工业燃气轮机部门需求的驱 动。ATI公司在25Q3实现电力板块收入0.48亿美元、占整体收入4%、同比-1%、环 比+11%。对于同比略有下滑，ATI公司CEO在25Q3业绩说明会补充到，尽管能源业 务现占比公司整体收入较小，但公司认为从下个季度开始，公司将在这个细分市场 看到增长，并且随着进入2026年，增长将进一步加速，既有燃气轮机，也有能源需 求（如核能领域），公司目前已经看到了相关的订单需求，包括燃机及核电，同时认 为燃气轮机的需求主要由数据中心和能源需求推动。

二、供给：航空主机产能边际改善，燃机扩产相对错配

从资本开支幅度看，中游供应商航空与国防绝对值仍维持高位，但燃机方向资本开 支占比有望提升。据HWM公司25Q3业绩说明会纪要，公司预计到2026年和2027年， 资本支出将继续保持在高水平，其中从绝对值看航空方向依然会更高，但公司在大 型及中型燃气轮机方向的投资占比预计高于2025年。 中游供应商预计26年民航客机交付率有望强于2025年。据HWM公司25Q3业绩说明 会，公司认为空客和波音2026年将实现比2025年更强劲的窄体飞机交付速率，宽体 客机特别是空客A350和波音787等预计更加强劲，公司认为两款机型的建造率都会 比2025年今年更高。 下游燃机方向主机厂扩产速度显著。据西门子2025年资本市场日公告，公司规划了 清晰的产能提升路径，从2024年的17GW，逐步提升至25～27年的22GW（相较24 年提升30%）、2028-2030年的30GW以上，年交付机组数量将从约110台增长至25～ 27年的160、28～30年的210-230台；据燃气轮机聚焦公众号，三菱重工公司将原定 30%的产能提升计划上调至100%，未来两年内实现燃气轮机产能翻倍。

综上，当前海外整体两机供应链扩产与交付节奏，体现在以下几点： 1. 民航方向产能落地与交付节奏逐渐匹配，我们看好26年民航方向交付速率提升。 民航方向下游主机厂（飞机及发动机）资本开支持续，22年起持续的扩产节奏伴随 着中上游环节的交付提升，观察到25年下半年开始整体民航交付速率提升，叠加上 述海外核心环节重点公司（如HWM）预测，我们预计26年民航方向交付速率有望进 一步提升，牵引海外民航方向公司业绩有望实现稳步提升。 2. 燃机方向扩产相对错配，体现在下游扩产领先中上游环节。GEV、三菱重工及西 门子方向24年以来订单显著增加，引致25年～27年主机厂方向持续提高扩产指引。 当前中上游环节燃机及能源方向交付显著慢于下游主机厂，考虑产业链节奏并叠加 中上游环节部分重点海外公司预期，我们预计26年燃机方向的中上游环节有望迎来 业绩与产能周期双击的共振。

三、缺口：预计主机、锻铸造到高温合金仍存供应缺口

老龄飞机“退役潮”来临，推高替换需求。与持续增长运输需求相比，飞机交付仍 恢复缓慢。据彭博，2024年波音空客共交付飞机1114架，较2018年下滑超30%。新 飞机供给不足下，大量飞机被迫延迟退役，当前全球机队老龄化严重，据IATA在2025 年8月的报告《The global commercial aircraft fleet》，2019-2024年，全球民机平均 机龄由13年快速增长至14.8年，达历史新高。而这些囤积的老龄飞机将在未来几年 集中退休，带来“退役潮”从而推高飞机换新需求，据Aviation Week测算，2017- 2023年的年均退役量为669架，2024-2033年将为1018架，差值为350架左右。

中期，我们测算当前飞机即将进入密集交付期，带动航发市场空间快速增长。根据 空客官网、波音官网、路透社、Flightplan网站、Simpleflying网站、航空产业网，波 音预计其737系列月产量将提升至42架，长期月产量将达52架；787系列月产量已超 目标达7架，预计2026年进一步提升至每月10架；777、767系列月产量预计分别在 4架、3架。空客预计其A320系列2025年月产量达50架，至2027年将进一步提升至 75架；A220系列预计2026年达月均12架；宽体机方面，预计A330月产量至2029年 提升至5架，A350月产量至2028年提升至12架。基于主机厂对于交付的积极预测， 未来即将进入飞机密集交付期，预计2028年飞机交付量达2106架，以2024年为基准 年，提升90.8%。

长期，新兴市场的新增需求及更新需求支撑航发远期增长。根据波音《Commercial Market Outlook 2025-2044》，新兴市场在未来需求中扮演着关键角色，过去二十年 间，新兴市场内部及彼此之间的客运量增长了六倍，目前，全球运输量中涉及新兴 市场内部以及往返新兴市场的份额已升至60%，新兴市场的旺盛增长将成为新增需 求的重要支柱。据IATA《The global commercial aircraft fleet》，当前全球民机机队 的平均机龄已达到30年以来的新高，平均为14.8年，巨大存量市场的替换需求将成 为飞机需求的另一大支柱。因此波音预测，2025-2044年，更新需求和新增需求将共 同驱动全球飞机交付量达4.36万架，其中替换需求2.11万架，新增需求2.25万架。

当前飞机主机厂已进入积极补库，而发动机厂商扩产相对缓慢。巨大交付压力下， 飞机主机厂资本开支快速提升，2024年波音及空客资本开支/收入比例达4.38%，已 超过上一轮周期峰值3.83%。相比之下，发动机主机厂扩产相对缓慢，RR、赛峰、 P&W等主机厂虽疫后资本开支持续提升，但资本开支/收入占比2024年为3.26%，相 比2023年3.81%有所下降，且显著低于上一轮周期峰值5.03%。飞机与发动机资本开 支节奏差异产生产能缺口，或使得发动机成为当前飞机交付的核心瓶颈。

资本开支缓慢叠加产能释放需时间，多数发动机主机厂固定资产周转率达历史峰值。 发动机主机厂资本开支相对谨慎，并且航空发动机作为重资产行业，产能爬坡周期 较长，产能释放节奏较慢，使得各大主机厂固定资产当前未出现大幅增加。同时在 航空制造业供需严重失衡的背景下，对发动机需求迫切，巨大的交付压力推升各主 机厂固定资产周转率在疫后持续走高，对比当前/上一轮周期峰值，赛峰为6.3/5.7， RR为5.2/3.3，P&W为1.7/2.0，多已超过上一轮周期达历史峰值，或体现为当前发动 机主机厂已处于产能紧张状态。

劳动力、厂商意愿等多因素制约扩产，锻铸造厂商资本开支节奏显著滞后。复盘本 轮与上一轮周期飞机主机厂与锻铸造龙头Howmet的资本开支情况，飞机主机厂在 2022年开始进入主动补库周期，资本开支快速提升，2022-2024年波音及空客资本 开支/收入比例由2.63%快速上涨至4.38%，相比2022年当前资本开支增长62.39%。 相比之下，Howmet资本开支则呈现显著滞后及强度不足，2024年Howmet资本支出 /收入比例才开始提升，且2024年仅为4.32%，低于2020年的5.08%，锻铸造厂商扩 产节奏相对缓慢，且资本开支强度显著低于上一轮周期。 产能不足而需求旺盛下，当前锻铸造厂商产能较为饱和。由于Howmet资本开支较为 缓慢，且相比下游主机厂资本更为密集、产能爬坡较为缓慢，当前Howmet固定资产 并没有显著提升，甚至相比2020年有所下降，推升固定资产周转率持续提升，2024 年达峰值3.11（2019年为资产剥离下的特殊情况）；同时以人均产值趋势对比航空 制造不同环节的产能饱和情况，疫情后得益于飞机、发动机主机厂进入产能扩张期， 2023年以来人均产值皆有所下降，而Howmet未进行大量扩产，人均产值呈持续上升 态势，2021-2024年人均产值由25万美元进一步上升至31万美元，或进一步表明了 公司产能不足问题较为严重、且尚未解决。

高温合金环节供给扩张缓慢、25年看价格维持强劲、且合格供应商数量有限。两机 高温合金扩产周期迟滞于主机及锻铸造环节，核心供应商如ATI及CRS固定资产及人 员数量仍低于疫前水平，同时高温合金合格供应商数量较少但面临下游需求多领域 增长，使得高温合金环节价格仍然维持强劲，核心供应商新签长协价格维持高位。

四、展望：航机 EPS 提速、燃机加速切入、维修发力

综上，展望26年海外两机供应链，我们强调几点趋势：

（一）海外航空发动机方向26～27年有望进一步提速，牵引国内配套海外航空发动 机方向公司的业绩实现加速

供需视角，波音与空客积压订单及交付周期续创历史新高，GE/赛峰/RR/P&W航发 主机厂订单维持高位，叠加当前中上游环节现有对于航空发动机方向订单的判断， 同时据CNBC、彭博、赛峰集团、AIAA援引GE航空25Q3业绩说明会、天津日报，观 察到波音月度交付已创2018年以来新高（2509/10分别交付55/53架）、Leap发动机 交付量创历史新高（25Q3交付511台超过2019Q3交付的455台）、GE航空25Q3提 升2025年leap交付指引（由15%～20%提升至20%+）、波音CEO在25年10月表示 计划到25年年底将737 Max的产量提高到每月42架（此前被限制在每月38架）、空 客A320国内第2条产线预计在2026年年初全面投入运营、中上游环节重点公司资本 开支周期等，我们预计在全球民航客机老龄化背景、航发及民机方向产能落地节奏 下，配套海外航发环节公司有望在26～27年实现进一步业绩提速。

（二）燃机方向，下游主机厂与中上游环节扩产周期及意愿相对错配，国内中上游 材料及结构件供应商有望迎来更多的长协的配套

供需视角及复盘视角，海外航空发动机及飞机主机厂扩产节奏领先于中上游环节供 应商扩产周期在2～3年，考虑当前海外国防+民航+维修的加速起量，现有中上游环 节燃气轮机方向产能供需紧缺程度或进一步加剧，或牵引海外燃机主机厂寻找新供 应商，考虑国内部分公司配套经验、技术基础、产能弹性，有望承接更多长协配套。

（三）维修方向，航发与燃机MRO需求快速增长，一方面存在挤占现有OEM产能的 可能性，进而加大海外两机主机厂引入新供应商的动力，另一方面对资质及行政许 可门槛较低的燃机维修方向或引申新的商业模式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）