国防军工行业全球化系列：从海外两机供应链25Q3财报，看强需求与紧供给的高景气基调.pdf

国防军工行业全球化系列：从海外两机供应链25Q3财报，看强需求与紧供给的高景气基调。海外两机供应链 25Q3 财报体现“需求强、供给紧”的结构性矛盾：下游订单强势修复，但中上游或仍存供需 缺口。航发业务，2025 年三季报中，波音、空客交付回升趋势明确，但积压订单仍为历史性高位；GE 等三季 报均上调发动机交付或服务收入指引，LEAP 等主力机型出货与备件强劲增长，反映民航交付持续改善。燃机 业务，GEV、西门子、三菱三季报订单继续高增、订单交付比创新高，AI 与调峰需求在季报会中被反复强调， 但观察到中上游在三季报中燃机收入并未同步加速起量。军用业务，GE、HWM、ATI 公司 25Q3 国防收入均 大幅增长，成为 25 年高增主线之一。中上游扩产周期错配，高温合金 ATI、CRS 固定资产与人员规模仍未回 到疫情前水平；Capex/收入比例仍低于上轮景气周期高点；结构件 HWM 固定资产并无显著提升，甚至相比 2020 年有所下降，但 24 年固定资产周转率持续提升至分拆以来峰值，或共同奠定“供给约束型景气”的主基调。

三季报或多点验证供给瓶颈的内生结构性根源：供应链高度重合、扩产周期长、资源向军品与售后倾斜。中上 游的高集中度、供应链冗余度不足、产能扩张节奏慢、资本投入谨慎，导致与下游扩产周期存在相对错配。本 轮周期需求并非单一领域推动，而是“航发交付 + 燃机订单 + 军品高景气 + MRO 爆发”多主线共振，需求 强度预计远超上一轮周期。例如，25Q3 季报会，ATI、HWM 等均强调喷气发动机与工业燃机零部件需求同时 处于高位（HWM 指出空客和波音 2026 年将实现比 2025 年更强劲的窄体飞机交付速率、ATI 预计从 25Q4 开 始将在看到能源部门增长并有望在 26 年进一步加速），同时维修端强度超预期挤占 OEM 资源（ATI 维修收入 占发动机比例从疫前 20%～25%增长至 50%、GE 预计 LEAP 维修访问量将从现在到 2030 年每年增长 25%）。 我们强调本轮供需错配并非短期扰动，而是由产业格局、资源偏好与多领域共振共同塑造的结构性产能瓶颈。

我们建议关注 26 年国内配套海外两机的三点趋势：航机 EPS 提速、燃机加速切入、维修发力。（1）航发板块， 交付恢复+维修高峰将同时拉动需求，海外航空发动机方向交付 26～27 年有望进一步提速，牵引国内配套海外 航发公司业绩加速；（2）燃机方向，下游主机厂与中上游环节产能及交付或进一步错配，国内中上游供应商有 望迎来更多的配套机遇；（3）维修方向，MRO 对 OEM 产能的挤占在三季报中进一步强化，主机厂及下游客 户存在引入新供应商的诉求，其中对资质及行政许可门槛较低的燃机方向或引申新的商业模式。