2025年中国太平研究报告：兼具弹性，转型头雁估值修复可期

一、中国太平：国际化国有保险集团，高举分红险转型旗帜

中国太平传承近百年，是我国第一家跨境经营金融保险集团。中国太平保险集团于 1929 年在上海成立，是我国唯一一家管理总部设立于香港的中管金融企业，前身包括太平保 险、中国保险、民安保险三大民族品牌。2000 年在港交所上市。2009 年，统一三大品牌， 更名为中国太平保险集团公司。2013 年，完成重组改制和整体上市，正式更名为中国太 平保险集团有限责任公司。中国太平是国内为数不多的可以提供境内外金融服务的保险 机构之一。目前，中国太平的经营范围涉及中国内地、中国香港、中国澳门、欧洲、大洋 洲、东亚及东南亚等国家和地区。牌照覆盖范围多元，业务涵盖寿险、财险、养老保险、 再保险、再保险经纪及保险代理、互联网保险、资产管理、证券经纪、金融租赁、不动产 投资、养老医疗健康产业等领域。 公司以寿险为核心板块，多元发展境内外财险、再保险及资管业务。2024 年，中国太平 合计实现归母净利润约 84.3 亿港元；2025H1 实现归母净利润 67.6 亿港元，同比+ 12.2%。 其中，未考虑其他及合并抵消影响，寿险贡献净利润的 80%，财险合计 10%，再保险 8%， 资管业务 2%。 股东结构集中化，实控人为财政部。中国太平上市主体是中国太平保险控股有限公司， 截至 2025H1，第一大股东是中国太平保险集团（香港）有限公司（以下简称“太平香港”）， 持股比例 53.23%。其他大股东分别是易和、汶豪和太平金和，三者合计 8.02%，均由太 平香港 100%控股，即太平香港穿透后合计控股 61.25%，其余由公众人士持股（38.75%）。 太平集团 100%控股太平香港，第一大股东兼实控人是财政部，持股比例 90.67%，剩余 9.33%股份由全国社保基金理事会持有。

管理层更迭带来战略转型，新任高管带领公司持续深化高质量发展、贯彻落实分红险转 型。现任董事长尹兆君自 2020 年加入公司，于 2024 年 12 月 18 日正式就任董事长；李 可东于 2025 年 1 月 23 日就任副董事长兼总经理。回顾历任管理层迭代与公司战略发展， “王滨时代”提出三年再造（2012-2014）、精品战略（2015-2017），带领公司核心业务 板块寿险 NBV 从 2012 年至 2017 年六年间实现接近 5 倍增长，集团整体净资产近 4 倍 增长。当前，集团持续深化高质量发展，寿险坚持围绕“调结构、降成本、抓创新、育人 才、防风险”工作主线，预计分红险转型、全面实现报行合一等具体方针将赋能公司发 展。

分红比例或具提升空间。公司 2016 年开始连续分红，比例从 8%波动调整至 15%。其中 2022 年曾高达 33%，但当年或受疫情和战略转型影响，净利润大幅缩水，分红总额亦显 著下降。公司 2024 年分红比例与股息率（TTM，截至 2025/11/7）均小于内资上市同业， 或是基于战略转型过程资本留存再生产等方面考虑。我们预计，未来或随着公司战略转 型逐步落地，分红比例有望抬升。

二、寿险：分红险转型领头羊，CSM 持续释放利润

中国太平主要通过太平人寿开展人身险业务，贡献保费占比超九成。集团人身险业务由 太平人寿、太平养老、太平人寿（香港）和太平新加坡共同开展。2025H1，人身险业务 合计保费 1374 亿港元。其中，太平人寿实现保费 1249 亿港元，贡献 91%，在寿险公司 中占据 4.2%的市场份额；太平养老占比 3%，太平人寿（香港）6%。 2023 年开始 NBV 恢复增长，新单受政策影响增速波动。2012-2017 年 NBV 持续增长， 2018 年受银保收缩趸交影响增速承压，2019 年开始代理人改革与 2020 年开始疫情扰动 持续影响 NBV 增速表现，2023 年 NBV 开始恢复增长，主要受益于预定利率调整催化销 售端短期表现，以及预定利率下调、渠道报行合一带来的价值率改善。2025H1，太平人 寿实现 NBV 同比+23%至 68 亿港元，其中新单同比+4%，新业务价值率同比+3.1pct 至 21.6%。 渠道新业务价值率差距逐步收缩，整体表现在同业中仅次于平安。2014-2018 年，公司新 业务价值率持续提升，主要来自个险渠道贡献；2019-2023 年或受险种结构转变影响，新 业务价值率下探，但 2020 年开始银保价值率开始波动上行，部分抵消个险渠道的负向影 响。2024 年，银保渠道实施报行合一之后迅速缩小与个险渠道的价值率差距，整体价值 率为 20.7%，在同业中仅次于中国平安。2025H1，个险渠道亦实施报行合一，渠道价值 率有所提升，同比+3.6pct 至 22.7%，银保为 20%，整体价值率 21.6%。

（一）个人代理为主，银保渠道重要性提升

代理为主、银保为辅，合计占比超 95%。从总保费渠道结构来看，个人代理和银行保险 构成主要的销售渠道，2025H1 分别贡献保费的 64%/32%。2020 年至今，个人代理渠道 占比略有下降，银保占比提升，预计受代理人改革、储蓄类险种热销、银行发展中收诉 求提升等多方面因素带动。从长险新单维度来看，2020 年至今，个人代理渠道占比明显 波动下降，银保占比波动提升；2025H1，长险新单中个人代理占比 55%，银保占比 41%。

1、个险代理渠道：期缴为主，代理人改革成效逐步兑现

个险代理渠道以期缴产品为主，25H1 新单增速略有承压。从缴费结构来看，个人代理渠 道主力发展期缴产品，趸交占比相对较小。2011-2018 年个人代理渠道长险新单持续增长， 预计主要受益于早期人海战术红利。2019-2024 年受代理人改革、疫情扰动、预定利率调 整等多方面因素影响，新单增速波动较为明显。2025H1，个险代理新单同比-2%至 148 亿 港元，预计受报行合一与分红险转型影响，新单增速略有承压。 代理人数在 2018 年达到顶峰后进入清虚阶段，人力素质与保单品质近年逐步提升。2011-2018 年，太平人寿代理人数不断攀升，2018 年达到 51.3 万人，当年新单中个人代理渠道 贡献亦高达 83%。2019 年开始，代理人数显著下降，预计主要受代理人改革与清虚行动 影响。截至 2025H1，代理人数降至 22.5 万人，较上年末略降 1%，预计人力数量基本企 稳。与此同时人力素质持续提升，月人均期缴保费达到 2.43 万元，同比+4%。保单品质 逐年向好，2025H1 个人代理渠道 13/25 个月继续率分别为 98.9%/97.8%。

2、银保渠道：由趸转期，价值贡献逐步提升

网点拓张支撑银保业务拓展，缴别结构与保单品质优化促进渠道价值率提升。2011-2017 年银保渠道长险新单以趸交为主，2018 年开始银保渠道战略显著转向期缴业务，虽然带 来当年新单增速承压，但预计由趸转期提升了银保渠道的价值贡献。同时，保单继续率 自 2016 年持续提升，业务品质稳中向好。2019 年至今，除 2021 年受基数影响、2024 年 受报行合一影响之外，其余年份均实现保单增长。2025H1，银保新单低基数下恢复增长， 长险新单同比+15%至 109 亿港元。

（二）坚决推动分红险转型，步伐领先同业

分红险曾作为主要角色，近五年传统险凭借增额终身寿崛起。纵观 2012 年至今：2013 年 预定利率上限上调之前，浮动收益型产品相对更加具备吸引力，分红险凭借收益平滑机 制更胜一筹，彼时分红险保费占比高达 92%；2014-2019 年，分红险占比依旧维持在 50% 以上；2020 年开始，以增额终身寿为代表的传统寿险热销，占比不断上升，2024 年达到 48%，分红险占比下滑至 15%。 重走分红险道路，转型步伐领先同业。长端利率下行带来潜在的利差损压力，而分红险 相比传统险受到的刚性成本约束较小，实现部分投资风险收益与客户共担，有利于资负 匹配联动管理。监管引导及险企产品体系转型牵动，2025 年行业开始分红险转型。2025H1， 太平人寿分红险保费占比达到 29%，同比+15pct；分红险在长险首年期交保费中占比达 到 87.1%，远高于同业水平（如太保分红险为 42.5%、国寿个险渠道首年期交中占比超 50%、新华新单中分红险占比 10.9%），彰显公司转型决心。

（三）厚实的 CSM 基础或带来持续稳定的利润流入

CSM/净资产倍数显著高于同业，利润或持续稳定释放。合同服务边际余额（CSM）是新 保险合同会计准则（I17）中引入的指标，是指保险公司当前保单未来给客户提供服务过 程将产生的未赚利润。因此，合同服务边际余额可以衡量保险公司未来利润流入的稳定 性。截至 2025H1，太平人寿 CSM/净资产倍数为 3.18，显著高于同业（1.41-2.24 均只考 虑寿险部分），或持续贡献稳定利润。 分红险转型或降低利率敏感性，有助于提升 CSM 余额的稳定性。纵观近三年及一期 CSM 余额变动情况，2023-2024 年上市险企普遍增速为负，主要受长端利率下行影响，利率敏 感性差异构成 CSM 增速不同的原因之一。2025H1，太平人寿 CSM 余额增速实现同业领 先，我们预计部分或受分红险销售驱动，因为以 VFA 计量的分红险可以镜向吸收变动、 降低利率波动带来的影响。

三、财险：境内盈利逐步改善，境外 COR 分化明显

中国太平财产险业务主要集中于境内。集团财产险业务遍布 5 个国家（7 个区域市场）， 境内财险业务通过太平财险开展。2025H1，境内财险规模达到 194 亿港元，占据 1.9%的 市场份额，在集团财险业务中贡献 86%；中国香港和中国澳门市场贡献占比 9%，英国、 新加坡、印尼市场合计占比 5%。

（一）境内财险：稳健增长，COR 波动中优化

境内财险规模不断拓张，主要由车险和非水险构成。2011 年至今太平财险保费除 2022 年 （-1%）之外均保持增长趋势，近五年增速较此前有所放缓，2011-2024 年复合增长率为 13.1%。从险种结构来看，车险始终作为最重要的保费来源，但占比波动中明显下降，由 79%下降至 2025H1 的 54%；非水险重要性提升，2025H1 占比为 44%，较 2011 年提升 26pct；水险贡献占比相对较小，2025H1 为 2%。 COR 波动中优化，逐步缩小与财险头三家差距。2011-2019 年，太平财险 COR 保持较强 的稳定性，维持 99.5%-100%之间的微利状态，承保利润增长主要靠规模扩张带动。2020- 2021 年，受赔付率上升影响，太平财险 COR 明显上行，发生承保亏损。2022 年至今， 太平财险 COR 逐步优化，2025H1 为 95.5%，同比-1.5pct，实现量价双优。同业对比来 看，太平财险 COR 波动较为明显，但近年来逐步缩小与上市同业的差距，2025H1 表现 优于太保财险，略高于头三家均值 0.1pct。

（二）境外财险：主要分布在中国香港、澳门地区

整体增速近年有所放缓，部分市场仍处于初期发展阶段，COR 波动较为明显。2025H1， 境外财险业务占集团财险业务的 14%，合计 31 亿港元，主要来自中国香港和中国澳门市 场。2013-2024 年间，境外财险年度复合增长率为 7%。年度间对比来看，增速有所放缓， 近五年基本进入个位数增长阶段。承保盈利方面，各市场横向对比，2025H1 盈利表现最 优的是太平英国（58.7%），预计与各区域市场险种结构及当地经济发展水平、自然灾害 发生频率等情况相关。太平香港和太平新加坡的 COR 表现相对平稳，波动中有所优化。

（三）再保险：规模有所收缩，COR 中枢明显改善

集团的再保险业务主要通过太平再保险和太平再保险（中国）开展。2011-2024 年再保险 保费复合增长率为 12%，其中 2014-2019 年增速均处于双位数水平，近五年或受国际业 务影响，保费规模有所收缩。2025H1，再保险业务合计保费 90 亿港元，同比基本持平； COR 为 93.8%，同比-2.9pct，盈利能力改善支撑再保利润贡献提升。纵向来看，太平再保险业务 COR 波动中有所改善，近五年均值为 99.7%，较 2011 年优化 4.2pct。

四、资管：配置弹性处于中位数水平，关注低基数下的强贝塔机会

管理资产规模稳健增长，近年主要受险资保费流入驱动。截至 2025H1，集团管理资产规 模合计超过 2.65 万亿港元，同比+3%。其中，集团内险资资金达到 1.68 万亿港元，占比 63%；第三方管理资产 9687 亿港元。从集团管理资产来看，2011-2024 年复合增长率为 17%，近年增速有所放缓，主要受第三方管理资产规模收缩影响。或受益于增额终身寿带 动及预定利率调整催化，保费流入带动险资 2023-2024 年维持 15%以上的年度增速， 2025H1 同比增长 14%。 净投资收益率受利率影响下行，总/综合投资收益率波动明显。2019 年至今，受长端利率 下行影响，债券再配收益率承压，债券利息收入减少，净投资收益率由 2019 年的 4.55% 下行 1.44pct 至 3.11%（2025H1，同比-0.36pct）。总投资收益率受权益资产以及非标资产 供给影响明显波动下行，2011 年至今最高值为 2015 年的 7.97%。2025H1，集团实现总投 资收益率 2.68%，同比-2.59pct；综合投资收益率 1.86%，同比-3.72pct。横向对比来看， 2018-2024 年净投资收益率低于同业均值 0.4pct，总投资收益率波动略高于同业，预计或 主要受资产配置结构影响。

债券占比持续上行，二级权益配置中枢亦抬升。截至 2025H1，集团险资配置结构中，固收占比 84.5%，权益 15.2%。其中，债券占比高达 76.5%，较上年末+2pct；股票占比 8.3%， 基金占比 4.3%，合计 12.7%，较上年末基本持平。纵向来看，集团自 2017 年开始增配债 券至今，结合长端利率走势，或体现公司在久期匹配、资负联动管理方面的前瞻性；二 级权益资产配置中枢亦有抬升趋势，进一步发挥风险资产增厚投资收益的职能。 债券占比持续领先上市同业，二级权益配置比例位于中位数水平。横向对比，近五年及 一期中国太平的债券配置持续高于同业，资产配置风偏相对保守，一定程度上或与久期 管理、战略资产配置部署等方面相关；二级权益配置上，2020-2023 年均高于同业，2023- 2025H1 占比逐期下降，或受产品结构转型影响。截至 2025H1，太平二级权益配置占比 12.7%，位于上市同业中位数水平，国寿、新华配置更为进取。

2023 年开始上市险企实施新金融工具准则（I9）。新准则下，股票有 FVOCI 和 FVTPL 两种会计分类，均以公允价值计量，即波动均影响净资产，但 FVOCI 类股票波动不计入 当期损益，仅分红计入；债券存在 FVOCI、FVTPL 以及 AC 三种分类，通常情况下 FVTPL类债券类似于交易盘。 FVOCI/股票和交易盘债券配置比例均相对较高。虽然二级权益资产配置占比相对处于中 位数水平，但太平 FVOCI/股票占比（34.9%，2025H1）在同业中仅次于平安，会计分类 选择上相对稳健。债券配置比例较高的情况下，太平的交易盘占比亦基本领先于同业。 结合 2023-2024 年利率走势，或出于攫取利率波段机会操作考虑。截至 2025H1，太平 FVTPL/债券占比 20.8%，仅低于平安 0.2pct。 关注权益配置或能带来的强贝塔机遇。新准则实施以来，权益资产波动对业绩影响程度 放大。基金均以 FVTPL 计量，我们以 FVTPL 股票和基金合计计算 FVTPL 二级权益资产 规模，太平 FVTPL 二级权益配置占比在同业中处于中位数水平（9.8%）。但由于 2024 年低基数效应，假设权益资产相对 2024 年上涨 1%，对于归母净利润增幅的拉动显著高 于其他险企。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）