2025年中国太平研究报告：转型坚决显著改善质态，估值低位有望明显提升

一、产品转型：分红险转型坚决，助力经营质态改善

（一）战略：分红险转型率先布局且战略坚决，分红险占比领先同业

中国太平在2024年即成立负债结构优化项目组，全方位推动分红险转型，战略布局 领先。首先，经历8年迭代，2024年中国太平推出5.0版本的“报行合一价值管理体 系”，推动银保渠道重构费用分摊和价值考核机制，实现报行合一任务领先同业。 由此2024年在完成报行合一以及全年业绩目标之后，中国太平开始成立负债结构优 化项目组，全方位引导分红险转型，8月份即在内外勤队伍中加快分红险销售技能培 训，于2025年推出“聚焦优化负债结构的价值管理体系6.0版本”，客观反映分红险 的真实价值，从考核机制助推分红险转型战略。

中国太平的分红险转型战略坚决且全面，从目标导向、业务推动、考核引导、配套 支持、资负协同等维度全方位推动分红险转型。首先，公司明确2025年分红险新单 占比超过50%的规划目标。截至2025年前2月个险和银保新单中分红险占比分别达 到98.9%和88.6%，分红险转型进展领先同业，预计全年目标有望达成。其次，加快 产品供给和渠道销售能力建设推动分红险转型。一方面，公司丰富代理人和银行渠 道加强分红产品供给，开门红率先推出“国弘一号”分红型增额终身寿产品；另一 方面，持续举办分红险销售培训，召开分红险种子讲师培训助力销售人员提高技能； 第三，强化分红险人事绩效考核要求，提高分红险考核权重，带动业务推动个险从 培训的启动、运作、支援支持全方向发力，全面聚焦分红险转型；第四，中后台配 套支持支持分红险转型，出台专项支持政策，养老和康养服务资源，有效为分红险 转型提供支持；最后，加强资产负债协同联动，强化资产负债沟通机制，促进产品 收益率和市场利率联动，推动资产端与产品定价前端有效协作。

（二）禀赋：分红险销售经验丰富，分红实现率常年保持 100%

中国太平具备丰富的分红险展业经验，分红险市占率曾经超过超过10%，分红实现 率长期保持100%。首先，从中国太平的险种结构看，2013年利率市场化改革以前， 中国太平主要销售的产品即为分红险，2013年分红险占整体保费比重达到92%，占 比高于其他上市险企；其次，从市占率角度看，我们测算中国太平的分红险保费市 占率在2015年达到10.1%，分红险的市场份额高于公司整体保费市场份额。最后， 从分红实现率看，2014-2022年以来太平人寿所有产品的加权分红实现率保持100% 水平，得益于公司资产负债协同联动，通过资产端投资收益的长期稳定保证分红险 产品收益率的竞争优势。虽然当前产品结构的转型使得中国太平的分红险占比和市 占率有所下滑，但我们认为历史分红险的销售情况能够反映公司的产品供给能力、 渠道销售能力、考核机制和配套支持体系的搭建能力、分红险客群资源的积累以及 品牌形象，均助推中国太平分红险战略转型。

（三）意义：优化资负联动、降低财报波动、改善竞争格局

1.分红险转型有助于优化资产负债匹配，降低公司EV对投资收益率的敏感性

中国太平的EV对投资收益率的敏感性较同业略高，提高分红险占比有助于帮助公司 降低刚性负债成本，从而缓解投资收益率下降对公司EV折扣的影响。2024年受投资 收益率假设再次下调50个BP至4%，则计算的利差水平空间有所下降，因此内含价 值对投资收益率下调50个BP的敏感度也较上年同期有所提升，从EV敏感性看，2024 年敏感性为国寿（-9.2%）<平安（-9.4%）<太保（-10.6%）<太平（-11.1%）<新 华（-13.5%），其中太平的敏感性有所下降主要是因子变化差别，2023年敏感性测 算的是“投资收益率和风险贴现率均下降50个BP”，而2024年为“投资收益率下降 45个BP，而风险贴现率下降85个BP”的背景下，由于风险贴现率下降的幅度更大， 因此敏感性有所下降，若贴现率保持不变预计中国太平EV对投资收益率的敏感性将 明显高于同业。从2024年险企评估方法和模型变化对EV的影响来看，在同业下调传 统型投资收益率与贴现率50BP的情况下，中国太平2024年受模型评估方法影响寿险 EV下降29%，对比其他险企明显偏高，反映公司投资收益率下降对公司内含价值的 折扣较大，这反映公司的刚性负债成本较高，投资收益率下降后刚性负债成本保持 不变，利差空间收窄从而影响EV测算。考虑目前分红险保底利率为2.0%低于传统险 的2.5%，分红险占比的提升有助于降低公司的刚性负债成本，改善利差空间，从而 降低投资收益率下降对公司利差收窄的影响幅度。

从2024年险企评估方法和模型变化对EV的影响来看，根据中国太平利率风险敏感性 测算，2024年利率下降25bp对债券投资和合同净负债分别影响+31%和-37%，从而 造成-6%的股东权益负向冲击，相较2023年的-16%明显改善，预计主因公司持续增 配超长债以拉长资产久期。分红险的浮动收益特性天然对利率敏感性较弱，分红险 占比的提升有望帮助公司降低负债久期，由此更好实现资产负债匹配。

2.分红险转型有助于帮助险企净利润和净资产的波动性

中国太平提高分红险占比，即通过VFA模型的投资收益和成本均被CSM吸收，随保 险服务业绩逐年稳定释放，由此降低净利润波动。分红险按照VFA方法计量，资产 投资收益来自基础项目公允价值变动，折现率变动导致的保险负债变动直接被CSM 吸收，不计入承保财务损益，投资服务业绩相互抵消，而公允价值变动和折现率变 动在CSM中反映后，未来在保险服务业绩中逐步释放。对比传统险使用的BBA模型， 有效降低了FVTPL占比提升导致的投资服务业绩波动加大问题。

中国太平提高分红险占比有助于优化资产负债匹配，降低净资产的波动性。2024年 中国太平净资产较年初-10%，而太保（+16.8%）、国寿（+6.8%）、平安（3.3%）、 阳光（+2.7%）、新华（-8.4%），公司净资产波动性高于同业。净资产的波动性与 公司FVOCI债券占比、保险合同负债折现率选择以及存量业务结构差异有关。其中， 从存量业务结构看，合同负债中分红险按照VFA方法计量，资产投资收益来自基础 项目公允价值变动，折现率变动导致的保险负债变动直接被CSM吸收，不计入承保 财务损益，投资服务业绩相互抵消，而公允价值变动和折现率变动在CSM中反映后， 未来在保险服务业绩中逐步释放，对比传统险使用的BBA模型，有效降低了FVTPL 占比提升导致的投资服务业绩波动加大问题。公司提高分红险占比后VFA模型计量 的合同负债规模占比提升，从而可以将公允价值变动和折现率变动在CSM反映逐步 释放，有助于降低公司净资产的波动性。

3.分红险产品有助于凸显公司竞争优势，助推市场份额提升

中国太平历史分红险市占率高于整体保费市占率，分红险转型有利于凸显龙头险企 的渠道专业优势和红利实现率长期稳定的优势，推动市场份额的提高。我们认为分 红险产品对比传统险相对复杂，浮动收益部分来自公司长期盈利能力和稳健性，不仅保证长期业绩向好，同时能够保持经营稳健性。分红险销售的核心竞争力在于险 企产品力（浮动收益水平+附加价值）、渠道专业性、长期盈利能力（实现率保障）， 根据前文所述，公司具备分红险丰富销售经验，长期分红实现率稳定、战略转型坚 决，预计分红险转型有望领跑行业，从长期看将从资产和负债两端凸显险企的竞争 优势，从而提升整体的市场份额。

二、价值增长：银保筑底新单，个险驱动 NBVM 改善

（一）NBV：长期价值增速领先同业，报行合一驱动 NBVM 领先同业

1.复盘历史：NBV长期复合增速领先同业，2021年以来价值成长战略成效显著

太平人寿NBV长期复合增速领先同业，2021年以来价值成长战略成效显著。 2012-2017年借助“三年再造”（2012-2015）和“精品战略”（2015-2017）的两 个三年战略推动公司规模整体跃升，2010-2017年NBV复合增速+33.3%，领先上市 同业；2018-2020年管理层频繁变动、行业监管趋严、疫情冲击需求等因素导致NBV 增速下滑，2017-2020年NBV复合增速为-13.6%；2021年以来，太平人寿锚定价值 成长目标，以人力增长为核心，推动渠道专业化经营持续升级，再度实现NBV增速 领先同业，2020年-2024年实现NBV复合增速为+0.9%，在行业转型变革期率先把握 银保渠道报行合一改革机遇，推动银保价值贡献大幅提升，支撑NBV长期稳健增长。 拉长周期看，太平人寿2010-2024年新业务价值年均复合增速为12.2%，对比其他同 业看，平安（4.5%）、太保（5.7%）、国寿（3.9%）、新华（2.0%），长期新业 务价值正增领先同业。

2.展望未来：预定利率下调与报行合一落地支撑NBVM改善，驱动NBV保持增长

预计价值率将驱动2025年NBV保持较好增长态势。2024年太平人寿新业务价值率 （首年保费）口径提升至20.7%，同口径平安（18.5%）、太保（16.8%）、国寿（12.7%）、 新华（14.6%）、人保寿（10.7%），公司位列上市险企前列，预计得益于公司价值 成长战略，持续优化期缴结构，保单继续率长期保持行业第一且仍在提升，同时2024 年把握报行合一转型机遇，推动银保渠道价值率大幅改善。展望2025年，个险渠道 报行合一有望进一步助推个险价值率改善，预定利率动态调整机制下负债成本改善 带来利差扩张，同时险企持续优化期缴结构，预计价值率将驱动2025年NBV保持较好增长态势。

（二）新单：个险聚焦产品+渠道转型，银保有望支撑全年新单增长

太平人寿长期新单稳健增长支撑NBV增速优于同业，2021年价值转型以来新单仍然 保持较快增速。太平人寿长期新单增长稳健，2010-2024年新单复合增速达到4.9%， 仅此起中国平安，而2021年以来公司推动价值成长战略，推动2020-2024年新单复 合增速达到13.2%，而个险和银保渠道增速分别为9.1%和19.0%，银保渠道做大高 价值核心业务的同时支撑新单快速增长。展望2025年，在银保1+N合作放开背景下， 头部险企的竞争优势凸显，太平人寿银保有望再度发力支撑新单增长。

1．个险：聚焦产品和渠道转型，人力规模逐步企稳，人均产能延续提升趋势

太平人寿人力清虚彻底，2024年人力规模降幅收窄。太平人寿2021年以来专注价值 成长目标，推动代理人量质并举，个险队伍转型虽慢于同业，但2023年在主动清虚 下同比大幅变动-40%，降幅高于已经进行清虚的同业上市保险公司，2024年队伍规 模较年初-3.7%，整体降幅逐步收窄。

太平人寿人均产能延续提升趋势，价值与费用联动体系驱动手续费/NBV费率改 善。在可比口径下太平人寿代理人人均新单保费延续提升趋势，2023年和2024 年分别同比增长+30.6%和+34.8%，月人均期缴保费增速连年提升，2024年主管 级和新人级月均人均产能同比+7.3%和+10.4%。我们测算2024年公司手续费支 出/新业务价值为2.2%，较2023年的2.4%有所下降，预计主要得益于太平人寿推 行报行合一5.0价值体系，重构费用与价值联动模型，推动成本的精细化管理。

展望看，太平人寿2025年个险渠道预计在需求提前释放、分红险转型、报行合一 落地下新单有所承压，但队伍质态有望持续改善，报行合一深化将进一步推动队 伍高质量转型，推动个险渠道的精细化管理。

2．银保：新单占比较高，银保1+N合作放开有望驱动渠道新单持续增长

太平人寿银保新单占比高，人均产能和网点合作数量持续提升，2025年有望在低基 数下支撑整体新单增长。2024年银保渠道报行合一落地和险企主动压降银保趸缴业 务导致太平人寿银保渠道新单保费同比-7.5%，银保渠道基数较低。考虑公司银保渠 道占比较高，2024年银保新单占比达到33.6%，接近中国太保水平（35.6%），展 望2025年银保报行合一落地和网点1+N合作放开之后，银保渠道竞争模式从过往的 高佣金激励竞争模式转变为产品和服务的竞争模式，头部险企有望凸显品牌优势。

展望看，太平人寿银保渠道人均产能和银行网点数量持续攀升，价值转型以来2024年银保人均产能达到12.2万元，网点合作数量从2022年以来快速增长， 2023年的银保市场份额达到4.2%，预计银保1+N合作放开后公司银保合作网点 有望继续增长，驱动银保渠道有望在低基数下实现增长，支撑全年新单稳增。

（三）价值率：报行合一驱动个险 NBVM 改善，银保价值贡献高增

1.个险价值率：较同业偏低而更加受益报行合一政策落地

太平人寿个险价值率低于同业，更加受益报行合一改革效果。2024年太平人寿的 个险渠道价值率为20.6%，相较头部险企的平安（36%）、太保（35.2%）、国 寿（25.7%）、新华（27%）有较大提升空间，虽然个险报行合一的落地效果预 计弱于银保渠道报行合一，但考虑公司个险渠道价值率偏低，预计个险报行合一 有望助推公司精细化费用管控，推动个险价值率接近行业平均水平。

2.银保价值率：2024年提升幅度最快，银保价值率提升驱动价值化贡献高增

太平人寿银保价值率大幅提升下价值贡献高增，2025年有望在“量增价高”下驱 动NBV增长。2024年太平人寿提出“报行合一价值管理体系5.0版本”，率先推动银保渠道的报行合一转型，NBVM从2023年的5.9%提升至2024年的20.8%，提 升幅度为上市险企最高，由此驱动太平银保渠道新业务价值占比从2023年的13.3% 提升至2024年的34.9%，占比高于太保，接近新华水平。展望2025年，预计银保 渠道新单有望在低基数下保持增长，而公司银保价值率大幅改善，银保渠道价值 贡献高增。

3.业务质量：保单继续率延续行业第一且保持提升趋势

太平人寿对续期业务多年的管控，公司个险及银保渠道继续率自2017年开维持在90% 以上，且长期优于同业，2024年延续提升趋势。如2024年公司个险和银保渠道25 个月继续率分别为95%、97.6%，远高于平安（89.7%）和太保（92.5%）的25个月 继续率。继续率是公司长久经营的重要指标，而高继续率不仅表明公司代理人的业 务品质较高且产品具有竞争力，还表明公司在展业时注重以客户需求为导向，而不 是一味追求规模，最后导致退保率有所提高，体现出了公司稳健和以客户为导向的 经营特点。我们认为公司强劲的续期业务能够保障CSM摊销比例保持稳定，同时还 能够为内含价值中的其他差异项提供正向贡献，有利于公司的可持续发展和内含价 值稳定增长。

（四）EV：假设调整提高可信度，2025 年低基数下有望改善

2024年中国太平EV受投资收益率假设调整大幅下降，但对应也提高了EV的可信度。2024年太平人寿内含价值较年初-15.7%，其他同业均保持正增长，主要差异来自 2024年下调投资收益率假设50bp对公司EV造成29.7%的负向冲击，而太平人寿假设 调整影响远高于同业主因对投资收益率的敏感性较高，预计负债成本高于同业。展 望2025年，太平人寿NBV有望受益价值率提升驱动增长，支撑EV在低基数下改善， 同时分红险转型有助于降低险企的刚性负债成本，改善EV对投资收益率的敏感性， 从而提高EV的可信度。

三、业绩改善：审慎税务处理下净利润低基数，承保利 润占比高支撑利润稳增

（一）整体：审慎税务处理下净利润低基数，承保利润占比高利源稳定

2024年中国太平审慎税务处理导致所得税率大幅提升，因而2024年净利润基数低于 同业。2024年上市险企归母净利润同比增速依次为新华（201.1%）>国寿（131.6%）> 太保（64.9%）>平安（47.8%）>阳光（45.8%）>太平（36.2%），中国太平的净 利润增速低于同业，税前利润同比+90%表现较优，主要差异在于公司审慎税务处理 下所得税率大幅提升。当前税务局仍是根据旧准则缴纳税项，而由于长端利率下行 导致的增提准备金影响当期利润，因此实际缴纳的税额较少甚至为负，因此公司持 有的国债等免税收入无法抵扣当年税额，若未来5年有应缴纳的税项，则可以递延事至未来抵扣税额，形成递延所得税资产（DTA），但太平审慎的税务处理方式，认 为短期无法采用新准则缴纳税额，则未来无法有足够的应纳税额所得额来抵扣，因 此无法确认DTA，导致太平“未确认的税项亏损之税项影响”2024年规模为87.7亿 元，较2023年的29.3亿元增加58.5亿元，导致太平2024年税率达到42.2%，明显高 于同业。我们认为2024年所得税率提升导致公司净利润基数较低，相比同业更易实 现2025年较好的净利润增速，另一方面若未来险企采用新准则缴纳税额，则太平的 “未确认的税项亏损之税项影响”将能转回抵扣应纳税所得额，驱动未来的所得税 率下降，从而支撑净利润的增长。

中国太平的保险服务业绩占比明显高于同业，近年经营净利润增速较快。首先对比 同业看，中国太平的经营净利润2020-2024年5年CAGR增速达到5.2%，优于太保 （2.0%）、平安（-2.7%），其中2022年大幅下滑主要受疫情阶段资本市场波动影 响，而2023年和2024年增速均明显领先，主要受益保险服务业绩和投资服务业绩的 双提升。其次从经营净利润结构看，2024年寿险、财险、再保、资管的经营净利润 占比分别为82.1%、9.2%、7.5%、4.2%，中国太平主要利润仍来自寿险板块，其他 板块利润贡献均有所改善。最后从利源结构看，中国太平保险服务业绩占比明显高 于同业，是经营净利润增长稳定的主要原因。2024年公司保险服务业绩占税前利润 比重为100%，而太保（63%）、平安（58%）、国寿（24%）、新华（57%），考 虑2024年投资业绩大幅改善导致险企保险服务业绩占比下滑，我们测算2023年和 2024年太平的平均保险服务业绩占比为129%，也位居同业前列。而保险服务业绩 大部分主要来自公司寿险板块的CSM释放+营运偏差贡献等，其次为财险和再保险 的承保利润增长，利润释放的稳定性较高。展望看，2025年公司受益负债端价值转 型，CSM0持续增长积累未来利润，预计CSM利润释放稳定；其次，财险COR有望 在大灾减少和政策驱动下COR改善，再保险板块经营质态持续改善，公司经营净利 润有望在低基数下实现较好增长。

（二）寿险：CSM 增长优于同业，保险服务业绩稳定释放

2019-2024年CSM余额复合增速+6.7%，优于其他险企。我们测算2024年太平人寿 保险服务业绩同比+18.4%，除阳光基数较低外，优于其他险企，主要得益于公司坚 定价值转型战略，CSM长期增速优于同业，2019-2024年公司CSM余额复合增速达 到+6.7%，太保（+0.8%）>国寿（-0.7%）>新华（-3.9%）>平安（-4.5%），太平 人寿CSM余额长期增速明显高于其他险企，为其积累长期稳定的承保来源。

2023年和2024年CSM余额有所下滑主要来自VFA模型折现率下调导致的调整CSM 估计变更。2023年和2024年太平人寿CSM余额分别较年初-4.7%和-1.6%，除CSM 摊销外，主因“调整合同服务边际的估计变更”分别贡献-7.9%和-8.3%的负向贡献， 调整csm的估计变更包括“以VFA计量的保单的经济假设变动”（折现率变化导致 的保险合同负债变化）以及“非经济假设变动”（死亡率、发生率等非折现率的因 子变化导致的保险合同负债变化），太平人寿VFA计量的保单采用即期利率，由于 2023年和2024年长端利率下滑导致VFA保单折现率下降，由此提高了VFA保单的合 同负债，而根据VFA计量折现率变动直接反映到CSM中在未来摊销中体现。其次， 从新业务CSM贡献看，2023年和2024年太平人寿CSM0为CSM余额带来的增速贡献 为7.5%和9.3%，优于其他险企，预计受益基数效应和新业务高增影响，新业务带来 的未来利润贡献占比高于其他险企。

展望看，公司负债端坚持价值转型叠加分红险占比提升，VFA模型利源直接确认到 CSM中长期摊销，预计CSM0保持增长态势以积累长期稳定利源，而长端利率企稳 下VFA保单的折现率保持稳定，CSM估计变更的负向冲击有望减少，CSM余额有望 延续长期稳定增长态势。

四、资产配置：加大超长债及高股息资产配置

（一）集团内保险资金：加大超长债与高股息配置，权益提升空间较大

1．资产配置结构：固收类资产配置比例较高，提升空间较高

公司坚持价值投资理念，近年持续增配超长债以优化久期缺口，固收资产占比高于 同业。受益于公司保费的快速增长，集团内保险资金规模从2013年的0.3万亿港元提 升至2024年的1.56万亿港元，年均复合增速为16%。公司资产配置结构主要以固定 收益类资产为主，且近年在长端利率快速下行背景下持续提升超长债配置以优化久 期缺口，2024年固收资产占比达到82.8%，位居上市险企前列。

从权益资产结构看，公开市场权益占比较高，公司持续提高FVOCI股票占比。2024 年中国太平的公开市场权益占比达13%，仅次于新华（18.8%），2020-2024年平均 比重为15.1%，基金和股票分别为4.6%和10.5%，中国太平更青睐直接配置二级市 场股票。其次，从会计分类看，2024年中国太平FVOCI股票占总投资资产比重3.0%， 较2023年的1.9%大幅提升，公司持续增配高股息资产，通过股息收入缓解长端利率 下行造成的利息收入减少。

2．投资收益率：净投资收益率降幅优于同业，总投资收益率弹性偏小

2024年净投资收益率降幅好于同业。2011-2024年公司平均净投资收益率仅为4.3%， 略低于同业，包括国寿（4.4%）、新华（4.6%）、太保（4.8%）和平安（5.0%）， 但从目前边际变化来看，2024年净投资收益率为3.5%，受长端利率影响下滑0.1pct， 而平安（-0.4pct）、国寿（-0.23pct）、太保（-0.2pct）、新华（-0.2pct），对比 同业降幅较小，预计主因持续加大FVOCI高股息资产的配置，通过股息收入减缓利 息收入下降的影响。此外，固定收益类资产安全性较高，2024年高信用等级的AAA 级债券、国债、政策性金融债占债券比重合计达到99.9%。 总投资收益率的弹性对比同业较小。2011-2024年平均总投资收益率为4.7%，处于 上市险企中游水平，低于太保（5%）、新华（4.9%）、平安（4.8%），高于国寿 （4.5%）。2024年股债双牛下，公司总投资收益率同比提升1.9pct至4.6%，对于其 他险企的弹性较弱。

（二）资产管理业务：资管规模保持增长，第三方资金推动质的飞跃

中国太平的资产管理业务主要有太平资产和太平资产（香港）开展，资产规模自2010 年起始终保持两位数的增长，由2010年的0.1万亿元提升至2024年的1.7万亿元，年 均复合增速高达22.4%。从资产管理业务的资金来源结构来看，太平资产和太平资 产（香港）自2013年起开始大力推动第三方资管理业务的发展，第三方资金规模由 2013年的482亿港元提升至2024年的10225亿港元，CAGR为32.0%，专业化运营初 见成效，推动第三方资产占总资产管理规模比重由2013年的19.1%快速上升至2024 年的61.0%，有助于公司降低资产管理规模的增长对于系统内资金的依赖，保障管 理规模实现稳定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）