2025年光储板块Q3业绩总结：反内卷推动亏损收窄，景气右侧稳步推进

板块基本面回顾

2月9日，发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，要求新能源项目上 网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；按照2025年6月1日进行新老划断，存量项目通过开展差价结 算实现电价等与现行政策妥善衔接，增量项目市场化竞价确定机制电价，通过差价合约稳固长期收益率预期。

136号文发布后抢装带动国内新增装机规模显著提升，前三季度国内新增装机240.27GW，同比+49%。Q3新增装机28GW，同降51%、 环降81%，主要因Q2抢装背景下提前释放部分装机需求；分类别看，Q3集中式/分布式13.2/15.2GW，同比-49%/-53%。

2025年前三季度电池组件合计出口265.9GW，同比+14%，其中组件/电池出口190/75.9GW，同比+0.6%/+72.1%。

25Q3电池组件出口102.6GW，同比+36%、环比+20%，主要因Q2抢装背景下企业交付重心主要聚焦国内市场，同时出口退税取消 预期导致海外拉货加速，Q3海外需求加速释放。其中组件/电池出口68.2/34.4GW，同比+13.3%/+127.8%，电池片出口量持续增长， 海外组件本土化趋势延续。

25Q3组件排产157GW、环比-9%，主要因抢装结束后下游需求放缓；硅料排产36.6万吨/193GW、环比+28%，主要因丰水期电价较 低，企业提升稼动率以摊薄生产成本。

InfoLink预计，10/11月硅料产出13.3/11.4万吨，进入枯水期后企业稼动率逐步下降；组件产出51.9/50.2GW，相对平稳。

6月底以来光伏行业“反内卷”推进，三季度以多晶硅为首的产业链上游环节价格显著上涨。Q3多晶硅致密料涨幅达36%，硅 片、电池片逐步顺价，涨幅分别达21%~29%、9%~14%；组件环节价格传导压力较大，Q3价格未有显著上涨。

三季度以多晶硅为首的产业链上游环节 价格显著上涨，近期价格基本持稳。截 至10月29日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价 格4.97/5.05万元/吨，N-182/N-210/N-210R硅片 价格1.35/1.70/1.35元/片，TOPCon-182/210/210R电 池片价格0.31/0.31/0.285元/W，双面TOPCon组 件价格0.693元/W。

7月光伏玻璃价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月下旬光伏玻璃价格开始修复，9月2.0mm价 格大幅上涨至13元/平。 8月起EVA树脂供给端检修加速，叠加发泡、线缆等传统需求领域旺季接近，EVA树脂价格上涨。

7月起“反内卷”带动产业链上游价格显著上涨，测算多晶硅环节盈利显著修复，头部企业经营端已实现正向盈利；硅片环节 顺价相对顺畅，叠加部分低价库存影响，盈利显著改善；电池组件环节价格涨幅未完全覆盖成本上涨，测算盈利仍处于承 压状态。

各板块财务及经营分析

2025年前三季度光伏板块价格整体仍处于较低水平，产业链盈利承压。 前三季度【SW光伏设备】口径实现营收4031亿元，同比-11%，主要因产品价格低位；实现归母净利润-116亿元，同比基本持 平；销售毛利率9.98%，同降2.3 PCT；销售净利率-3.39%，同降0.7 PCT；ROE为-3.00%，同降0.35 PCT。

25Q3【SW光伏设备】口径实现营收1403亿元，同比-6%、环比-5%，主要因产品价格仍处于较低水平，企业经营承压背景下出货 规模放缓。实现归母净利-11亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨，且库存减值计提显著下降。板块销售毛利 率9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏损幅度显著收窄。

前三季度光伏产业链盈利仍处于承压状态，25Q3部分环节受益价格上涨盈利略有修复。净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为 除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营 情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分 环节及代表性标的进行分析。

6月底以来光伏行业“反内卷”推进，Q3以硅料为首的产业链上游价格显著上涨，带动产业链盈利修复。 各环节【季度销售毛利率均值】看，Q3硅料价格上涨、成本下降，盈利能力显著修复，大部分企业硅料业务净利转正；硅片 环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力修复；电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，利 润仍处于亏损状态。 辅材环节Q3盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平。

我们选择了相关业务占比较高的头部企业， 分析其销售毛利率季度趋势。 Q3硅料价格显著上涨（测算较底部涨幅约 56%），同时丰水期电费成本下降、企业提 升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复， 叠加Q2末库存减值计提等因素，头部企业硅 料业务净利润均实现扭亏。 硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈 利能力修复。 电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨， 毛利率无显著改善，利润仍处于亏损状态； 钧达股份受益海外业务支撑盈利能力略有改 善；部分一体化企业因美国高盈利市场出货 提升、前期低价库存等因素利润有一定修复。

7月起硅料价格显著上涨，9月末价格较前期低点上涨超50%，企业Q3销售均价显著上涨，协鑫/大全不含税均价分别为37.3/41.5元 /kg，环比上涨28%/37%。

因丰水期电价下降，Q3企业现金成本也有一定下降，协鑫/大全现金成本分别为24.2/34.6元/kg，环比下降5%/11%；同时稼动率上 升降低固定成本及费用摊销，叠加Q2末库存减值计提等因素，通威、协鑫、大全等企业硅料业务利润均转正。

辅材环节间、环节内部盈利能力均有一定 分化。整体看，各辅材环节25Q3盈利能力 基本持稳，部分环节略有改善。 光伏玻璃、胶膜行业仍处于亏损状态，头 部凭借成本优势维持盈利，与二三线企业 维持较为稳定的毛利率差距，市场竞争格 局相对稳定。 逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行 销售，盈利能力与组件产业链相关度较低， 盈利仍处于较高水平。 边框加工费仍处于下行通道，企业盈利承 压。

营运能力方面，我们首先选择固定资产周转率（=营业收入/固定资 产）衡量各环节固定资产利用率。 从前三季度数据看，主链各环节固定资产利用率仍处于较低水平， 辅材环节周转率有一定程度回落，银浆企业受业务属性影响固定资 产周转率处于相对较高水平。

整体看，盈利承压背景下企业加强现金管理，25Q3光伏主要标的经营现金流同环比均有一定改善。 25Q3光伏主要标的筹资现金流为负，企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。 投资现金流自24H2起开始下降，企业资本开支整体呈放缓趋势。

截至2025年三季度末，光伏设备企业存货及合同负债继续呈现下降态势。行业产能扩张受企业资金状况、行业盈利、反内卷 政策等因素多重影响基本处于停滞状态，年内重点设备企业合同负债指标下降幅度逐季扩大，设备环节“二阶导”特性下，各 厂商新签订单普遍承压。

新建产能增速放缓的同时，由于行业盈利承压，提效降本的核心诉求仍然为设备企业带来了微创新和升级改造的机会，并 且设备企业基于自身技术的平台优势也有望向其他应用场景拓展，展望未来，我们预计两类设备企业将在订单层面表现出 更强的韧性：1）光伏新技术相关设备企业，有望受益于市场稀缺设备的供应能力以及新技术/工艺渗透所带来的量价提升机 会，目前看主要集中在TOPCon 3.0、BC路线等；2）有第二曲线布局的设备厂商：随着算力、固态电池等前沿科技的需求旺盛， 部分企业基于自身设备底层逻辑，向泛半导体、锂电等领域拓展，部分企业第二成长曲线逐步进入收获期。

展望

2025年前三季度需求维持增长（前三季度国内新增装机240.27GW、同比+49%， 电池组件合计出口265.9GW、同比+14%），但价 格处于较低水平，各环节盈利承压，前三季度【SW光伏设备】口径实现营收4031亿元、同比-11%，实现归母净利润-116亿元、 同比基本持平。

25Q3国内受前期抢装影响装机下降（ Q3国内新增装机28GW，同比-51%、环比-81% ），而海外需求加速释放（ Q3电池组件出 口102.6GW，同比+36%、环比+20% ），行业排产降幅可控（ Q3组件排产157GW、环比-9% ）。6月底以来光伏行业“反内卷”推进， Q3以硅料为首的产业链上游价格显著上涨，带动产业链盈利修复，【SW光伏设备】口径实现营收1403亿元，同比-6%、环比 -5%，主要因企业经营承压背景下出货规模放缓，实现归母净利-11亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨， 且库存减值计提显著下降。板块销售毛利率9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏 损幅度显著收窄。

在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金 流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本 开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。

盈利能力：25Q3硅料价格上涨，同时丰水期电费成本下降、企业提升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复，叠加Q2末库 存减值计提等因素，头部企业硅料业务净利润均实现扭亏；硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力修复；电 池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，利润仍处于亏损状态，部分一体化企业因美国高盈利市 场出货提升、前期低价库存等因素利润有一定修复。辅材环节Q3盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低 的环节毛利率处于较高水平。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）