2025年国际复材研究报告：玻纤头部企业，技术底蕴深厚

1 公司概况

1.1 深耕玻纤，布局全球

深耕玻纤多年，竞争优势显著。国际复材成立于 1991 年，是一家致力于研发、生产、 销售玻璃纤维及复合材料的高新技术企业。公司重视玻纤核心技术的积累与创新，已掌握池 窑设计、节能燃烧、玻璃配方与纤维成型、铂金材料改性与漏板设计加工、浸润剂关键原料 与表面处理等玻纤生产全流程工艺技术。目前，公司已在国内外多个国家和地区建有生产基 地，玻纤纱年产能突破 120 万吨，电子布年产能达 2 亿米，是国内第三大玻纤企业，综合竞 争优势突出。

国有控股，全球化布局。公司控股股东为云天化集团，持股比例为 60.01%，实际控制 人为云南省国资委，股权结构稳定。云波挚信系公司核心员工持股平台，持股比例为 2.75%， 激励充分，动力十足。同时，公司控股参股多家企业，在巴林、巴西等地拥有玻璃纤维生产 基地，在摩洛哥拥有风电多轴向织物生产基地，在美国、欧洲等地拥有销售子公司，“全球 化”产销布局优势显著。

1.2 行业回升趋势延续，经营业绩拐点向上

产品应用领域广泛，下游客户持续拓宽。公司的主要产品包括玻璃纤维及玻璃纤维制品， 应用领域广泛；销售区域覆盖国内外，市场空间持续扩大。分产品看，粗纱及粗纱制品是主 要营收来源，下游主要应用于风电叶片、管材、建筑材料等；细纱及细纱制品技术壁垒高， 是公司极具竞争力的产品，下游主要应用于覆铜板、膜材料、过滤材料等领域。 分销售区域来看，公司在国内的销售重心偏向于华东与华南两大制造业活跃区域，2022 年两大核心销售区域营收占比为 42.5%。同时，公司积极构建并完善其生产基地、海外销售 子公司及仓储设施的全球网络，强化亚洲本土竞争力的同时，将业务范围辐射至美洲与欧洲， 境外客户稳定，成长空间不断拓宽，2024 年海外营收占比为 34.9%。

经营业绩显著改善：自 2017 年国际复材完成股份制改造以来，公司经营业绩得到显著 提升，2019-2022 年，营业收入复合增速为 11.0%，归母净利润复合增速为 58.8%。2023-2024 年，风电行业步入调整阶段，受风电补贴退坡和原材料成本上升双重影响，新增风电装机速 度有所放缓，叠加行业新建产能陆续投产，产品销售单价走低，行业盈利水平有所下滑，公 司业绩承压显著。 2024 年以来，经过行业产能调控，供给端的扩张速度得到了有效控制；叠加多轮挺价、 提价举措，行业逐渐走出内卷式恶性竞争的漩涡，行业开始触底企稳。2025 年以来，在风 电、热塑等板块需求向好拉动下，产品价格恢复显著，有力支撑行业盈利水平的恢复。2025 年上半年，公司实现营业收入 41.5 亿元，同比增长 19.3%；实现归母净利润 2.3 亿元，同 比增长 341.6%，盈利能力得到显著修复。

盈利能力恢复，研发投入持续。受行业周期性波动冲击，2022-2024 年毛利率及净利率 持续下滑，盈利水平阶段性承压，2025H1 恢复显著。2022-2024 年，行业存量竞争加剧， 产品价格持续走低，受此影响公司毛利率下降 15.7 个百分点；受行业竞争加剧影响，销售 费用率增加 1.0 个百分点；面对行业竞争，公司紧跟市场需求，积极开拓新的应用领域，研 发投入不断加大，研发费用率增加 0.7 个百分点；综上影响，销售净利率下降 21.0 个百分点， 盈利能力承压显著。当前供给端结构优化，需求端持续向好，玻纤价格止跌回升，公司盈利 能力得到显著修复，2025H1 毛利率恢复至 17.4%，净利率恢复至 6.7%。

2 行业分析

兼具“周期”与“成长”，集中度有望持续提升。玻璃纤维凭借其卓越的产品特性，在 多个领域实现了深度渗透。从传统的建筑建材、工业设备等周期性行业，到新兴的汽车轻量 化、5G 通信、风电及光伏产业，玻纤行业展现了“周期”与“成长”的双重属性。当前， 行业供需失衡问题有效缓解，盈利能力持续修复，在复价热潮推动下，产品价格止跌回升， 随着玻纤行业主动调控产能、优化结构，供过于求问题得到缓解。同时，玻纤行业呈现出寡 头垄断竞争格局，风电、电子等细分赛道竞争壁垒增强，对企业的研发、技术、产品等综合 能力要求越来越高，行业领军企业竞争优势将进一步凸显，市场集中度有望持续提升。

2.1 性能优异应用广泛，行业回升趋势延续

2.1.1 玻纤性能优异，应用场景丰富

玻纤性能优异：玻璃纤维与其他材料复合后可实现性能互补，具备更加优异的使用性能。 玻璃纤维复合材料，通常是将玻璃纤维与树脂、塑料等基体材料，经过特定工艺融合而成， 可实现玻璃纤维轻质高强的特性与基体材料良好的加工性、耐腐蚀性、绝缘性等优点完美汇 聚一身。玻纤复合材料制备工艺丰富多样，像模压成型、注塑成型和挤出成型等都是常见的 工艺，并依据产品的形状、尺寸和性能要求，能够将玻璃纤维和基体材料精确复合，制造出 拥有特定性能和结构的制品。

复材产品多样：根据玻璃纤维用途和复材产品特性等多维度分类，可分为电子纱、工业 纱以及热固纱(直接纱、合股纱、高模量纱)、热塑纱等。电子纱受益人工智能和算力需求爆 发，高端覆铜板对优异性能电子布需求高增，未来增长空间广阔；工业纱受地产、基建市场 需求低迷拖累，下滑明显；安全防护用玻璃纤维毡布制品外贸出口需求快速增长，国内市场 也在逐步升温；在风电、汽车、家电等主要市场需求稳步增长的带动下，各类玻纤增强塑料 制品产量仍保持较快增速，2024 年我国玻纤增强塑料制品总产量约为 750 万吨，同比增长 11.6%。

应用场景丰富：玻璃纤维及玻璃纤维制品属于新材料领域中的无机非金属材料，是我国 新材料发展的重点领域之一。玻璃纤维是以叶腊石、高岭土、石灰石等矿石为原料，经高温 熔制、拉丝、烘干、络纱等工艺制造而成，其单丝直径为几微米到二十几微米，相当于一根 头发丝的 1/20-1/5。凭借其机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等特点，玻璃纤 维被广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、建筑材料、工业管 罐、航空航天等领域。

2.1.2 供需格局改善，盈利能力恢复

供需格局改善，销售价格回升。2024 年我国玻璃纤维纱总产量达到 756 万吨，同比增 长 4.6%；池窑纱总产量达到 726 万吨，同比增长 5.7%。2025 年 1-6 月份玻璃纤维纱产量 同比增速约为 4.9%，延续自 2023 年以来的低速增长态势，为持续改善市场供需形势提供坚 实基础。经过 2024 年的产能调控，行业供给端结构调整，以及多轮挺价、提价，叠加 2025 年上半年风电、新能源汽车、家电等板块需求向好拉动显著，玻纤价格持续回升，有力支撑 行业盈利水平恢复。

量价齐升拐点向上，盈利水平显著改善。2019-2022 年，宏观经济环境优异，地产、风 电等多行业需求持续增长，行业盈利水平优异，供需两端扩张显著。2023-2024 年，随着宏 观经济承压，风电等行业增速放缓，地产等传统行业面临较大下行压力，需求端较为疲软， 叠加前期新建产能陆续投产，供给端开始过剩，玻纤价格下行，行业盈利水平受到较大冲击。 2025 年上半年，玻纤价格持续回升，有力支撑行业盈利水平改善。

2.2 兼具“周期”与“成长”，长期增长趋势向好

2.2.1 扎根传统领域，稳固增长基石

地产政策利好，建筑有望回暖。玻璃纤维因其卓越的隔热、耐火性能及高强度特性，在 建筑领域的应用日益广泛，特别是在建筑承载结构（如混凝土梁、柱）的加固、建筑物内外 墙体的保温、防水、抗裂处理以及节能建筑门窗等方面渗透率持续提升。从 2011 年至 2024 年，我国建筑业总产值实现了显著增长，由 11.64 万亿元增长至 32.65 万亿元，年复合增长 率 8.25%。随着当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，城市更 新、老旧小区改造等政策持续落地，建筑行业有望逐步回暖，减轻对玻纤需求的拖累。

轨交设备繁荣，市场强劲拉动。在轨道交通领域，玻璃纤维应用广泛，涵盖了应急疏散 平台、电缆架、隔音屏障等基础设施，同时也被用于高铁列车的车头、车门及座椅等核心结 构件。当前，我国正处在轨道交通建设的繁荣期，是世界上最大的轨道交通市场。自 2009 年至 2023 年，我国轨道交通装备市场经历了显著提升，市场规模从 1737.6 亿元跃升至 5448.1 亿元，年复合增长率为 8.5%。截至 2023 年底，在建轨道交通线路长度达 5061.3 公 里，当前基建发力明显，新年的五年规划里轨交产业有望再上一个台阶。

家电稳健增长，玻纤应用广泛。在家用电器行业，玻纤凭借其高强度和优异的耐热性能， 在冰箱、空调等制冷设备风扇组件，洗衣机内筒与波轮以及电饭煲、微波炉底座等关键部件 广泛应用。全球家电市场规模庞大，据 Statista 预测，至 2028 年家电市场规模将达到 8100 亿美元左右，呈现稳健的增长态势。国内市场，2024 年我国电冰箱、洗衣机、空调的生产 量分别实现了 7.9%、12.2%、8.6%的同比增长，玻纤材料在家电制造领域增长空间广阔。

玻纤管罐应用广，水利建设潜力大。玻纤复合材料管罐凭借其轻质高强、耐腐蚀性强、 材料无毒、力学性能好、安装维护方便等优点，在市政建设、水利工程、化学工业、油气运 输等多个领域广泛应用，尤其在水利行业中，应用潜力尤为巨大。根据水利部统计，近年来 我国水利建设项目新开工数量稳步上扬，2015 年至 2023 年复合增长率达 6.62%。2023 年 水利建设新增投资规模达到 11995 亿元，同比增速 10.1%，实现历史新高。随着水利部不断 深化水利改革举措，通过增发国债、超长期特别国债及地方政府专项债等多种方式筹集资金， 未来水利工程建设领域的发展势头预计将持续增强。

2.2.2 助力新兴领域，成长空间广阔

风电持续扩容，玻纤需求广阔。在风电叶片制造领域，玻璃纤维复合材料能够增强叶片 承载恶劣环境和随机负荷的能力，且成本相对较低，因此得到广泛应用。截至 2024 年末全 球风电累计装机量达到 1136GW，预计 2030 年全球累计风电装机量将达到 2118GW， 2025-2030 年全球新增风电装机容量复合增长率为 10.94%，平均每年新增风电装机量 163.7GW，仍将保持相对较高的发展速度。根据明阳智能招股说明书披露，单位 GW 风电 装机所需玻纤用量在 1 万吨左右，结合当前风电装机增长预测，增长空间广阔。

汽车行业稳增长，轻量化趋势显著。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的基 础上尽可能降低整车质量，从而提高汽车的动力性。根据《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》，至 2025 年、2030 年、2035 年，燃油乘用车整车轻量化系数分别降低 10%、18%、 25%，纯电动乘用车则分别降低 15%、25%、35%。汽车轻量化趋势持续加强，玻纤增强复 合材料因性能优异，被广泛应用于汽车多部件中。2024 年我国汽车销量将达到 3143.6 万辆， 同比增长 4.5%，新能源汽车销量首破 1000 万辆，销量占比超 40%。

电子通信复苏，玻纤需求扩张。在电子通信领域中，玻纤是制造覆铜板以及多种电子产 品部件的关键成分。近期，受 5G、人工智能、新能源汽车智能化、算力需求扩容等需求拉 动，高端 PCB 需求高增，带动低介电、低膨胀等性能优异电子布需求的显著增加。作为 PCB 的核心基础材料，覆铜板占据了 PCB 原材料成本的 30%至 70%不等。而在覆铜板的成本构 成中，玻璃纤维布的比例达 20%左右。随着人工智能高速发展，对算力的需求和要求越来越 高，高端覆铜板的需求必然持续扩容，未来高端电子布需求将呈现井喷态势。

光伏迅猛发展，玻纤边框前景阔。光伏设备长期暴露于户外强辐射、高温、大风等恶劣 环境，其对边框组件材料性能的要求愈加严格。复材边框作为光伏组件的辅材，过去通常由 高能耗的铝合金制成，随着光伏组件走向沙漠、海洋等应用场景，金属材质的弊端开始凸显 ——易腐蚀、易老化、易变形，新材料就成了替代对象。玻璃纤维增强复合材料拥有轻质高 强、抗 PID（潜在电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性 能，不仅可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效。

根据中国光伏行业协会数据统计，2024 年中国光伏新增装机 277.6GW，同比增长 28.5%，装机规模持续增长。玻纤复合材料，作为光伏铝合金边框的重要替代产品，将显著 受益于光伏边行业的扩容。以 2024 年新增装机量为基数，积极预估下，若复合材料边框渗 透率达到 40%左右，市场规模可达到 145 亿元，对应玻璃纤维/聚氨酯需求约 90/23 万吨。 未来使用玻璃纤维增强复合材料的边框将有望成为光伏边框领域主流产品，玻纤在光伏领域 使用量将持续扩大。

2.2.3 出口小幅增长，玻纤需求稳健

出口小幅增长，国际竞争力强。凭借卓越的技术工艺与显著的规模效应，我国部分高性 能玻纤产品在国际市场上具有较强竞争力。从数量来看，2024 年我国玻璃纤维及制品出口 总量首度突破 200 万吨，达到 202.2 万吨，同比增长 12.5%，持续稳固增长态势。出口金额 27.9 亿美元，同比增长 4.9%。此外，我国玻纤企业所属海外生产基地 2024 年共实现玻璃 纤维纱总产量 66.4 万吨，同比增长 8.5%。随着国内生产厂商持续打破技术壁垒，不断加大 研发投入，技术优势持续加强，叠加国内应用场景丰富，生产规模效应突出，综合竞争优势 显著，国际市场竞争力将持续增强。

玻纤需求稳步增长，预计未来三年增速均将位于 5%以上。基于我国玻璃纤维下游五大 应用领域的需求分布与占比情况，综合考量建筑业总产值、汽车销量、PCB、风电新增装机 等核心应用场景，我们预计 2025 年至 2027 年间，全球玻璃纤维需求量将分别达到 1156 万 吨、1235 万吨、1333 万吨，同比增速依次为 5.1%、6.8%、7.9%，玻纤下游需求增长稳健， 其中建筑材料与交通运输业需求将维持低速增长，而工业设备、电子领域、风电行业需求增 长显著。

2.3 产能结构调整，价格拐点向上

寡头垄断显著，竞争格局稳定。玻纤行业具有资金投入多、技术壁垒高的特点，因此全 球玻纤行业具有高集中度，已形成较为明显的寡头竞争格局。国际复材、中国巨石、印度多 元化工业控股集团(原 OC)、泰山玻纤、日本电气硝子公司（NEG）、山东玻纤、美国佳斯迈 威（JM）这七大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 70%以上，我国三 大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 63%左右。

全球玻纤第一大国，供需均扩张显著。近年来，随着玻纤应用领域的持续扩宽及下游市 场需求的提升，玻纤行业产量实现了显著增长。从 2011 至 2024 年，我国玻纤纱总产量以 8.0%的年复合增长率迅速扩张，至 2024 年玻纤纱总产量已达 756 万吨，同比增长 4.6%。 2023 年，中国玻纤总产量（含海外）全球占比超 70%，为玻纤生产、使用及出口第一大国。

行业产能调控，新增供给放缓。面对 2022 年以来外部投资热度持续攀升和下游市场深 度调整，中国玻璃纤维行业在经历了阶段性的激烈竞争后，正逐步摆脱“内卷式”不良竞争的 困境。行业内企业主动采取措施调控产能，包括推迟新建生产线投产、缩减投产规模、关停 到期冷修产线等。据中国玻璃纤维工业协会统计，2023 年以来，巨石集团、泰山玻纤、国 际复材等七大玻纤集团累计关停 15 条大型玻纤池窑拉丝生产线，关停总产能达到 101.1 万 吨，玻纤新增供给增速放缓。2025 年上半年，我国新增万吨及以上玻纤池窑产线 5 条，新 增池窑产能规模约 50 万吨，同期有 10 条池窑产线处于冷修停产状态，休产产能规模约为 51 万吨，总产能规模保持平稳。

产销率稳步提升，供过于求或将缓解。随着下游轨道交通、5G 通信及新能源领域的迅 速发展，近十多年来我国玻璃纤维的表观消费量持续增长，从 2012年的 187万吨提升至 2023 年的 624 万吨，年复合增长率达 11.56%。尽管从整体市场供需情况来看，当前我国玻纤行 业仍面临着一定程度供过于求的问题，但近年来玻纤行业产销率呈现稳步增长态势，随着应 用场景的持续拓宽、需求的稳步增长，产能过剩问题将逐步缓解。2023 年，我国玻纤行业 产销率达到 86.31%，与 2022 年相比，实现了 1.4 个百分点的提升，国内市场需求正在逐步 改善，供需结构问题将得到逐步缓解。

优化产能结构，供需结构向好。受益于国内玻纤行业研发、生产等技术持续进步、规模 优势凸显，不断对进口纱实现替代，产能结构不断优化。2025 年上半年以来，随着风电、 高端 PCB、汽车等行业对需求的拉动，行业产能结构显著优化。长期看，在行业需求持续扩 容以及产能结构不断优化背景下，供给端的过剩产能将被逐渐消化、落后产能将被有序去化。

行业多轮复价，景气度显著恢复。在经历了较长一段时间的低价竞争后，高质量发展暂 时成为行业共识。2024 年以来，玻纤行业分别于 3 月、4 月、5 月、6 月、11 月及 2025 年 2 月进行了 6 轮复价，复价产品也从普通直接纱延伸至电子纱及薄布、短切毡、风电纱等中 高端产品，有效遏制产品价格跌势，底部信号基本明确，短期产品价格全线走高。随着行业 供需结构向好，预计行业景气度或将持续修复。

价格止跌回升，盈利能力修复。过去两年，我国玻纤行业处于供需失衡状态，产品价格 持续承压下行，导致行业盈利能力显著承压。2024 年，我国规模以上玻璃纤维及制品制造 企业主营业务收入为 1142 亿元，同比下降 0.5%，利润总额为 61 亿元，同比下降 38.0%。 进入 2024 年年底，玻纤主流产品价格在复价热潮下止跌企稳，随着落后产能的逐步退出及 冷修产能的增加，供需失衡的情况开始逐渐好转。 2025 年年初以来，受前期供给端持续开展产能调控、产品结构不断调整，叠加需求端 电子、电器、风电等部分细分市场快速增长，全行业整体市场供需形势出现显著好转，玻璃 纤维及制品价格持续回升。受此价格回升推动，2025 年 1-6 月规模以上玻璃纤维及制品企 业主营业务收入同比增长 13.5%，工业利润总额同比增长 142.5%，行业盈利能力得到显著 修复。企业端，销售毛利率和销售净利率均有不同程度改善。

3 公司分析

3.1 产品矩阵丰富，市场布局全面

产品矩阵丰富，应用领域广泛。公司产品矩阵丰富，是行业中量产玻璃纤维品种及规格 最多的公司之一。公司主营产品均为无碱玻璃纤维，主要包括玻璃纤维及玻璃纤维制品两大 类。按照产品形态和生产工艺的不同，玻璃纤维可分为粗纱（单丝直径 9 微米以上）和细纱 （单丝直径 9 微米及以下），玻璃纤维制品可分为粗纱制品和细纱制品。

粗纱为核心业绩源，细纱成长空间阔。公司粗纱及制品为公司的主要盈利来源，2022 年，粗纱及粗纱制品销售毛利占比主营业务总毛利的 87.3%。粗纱及制品主要下游应用为风 电叶片，公司高模量玻纤在风电应用领域市占率约 30%左右，市场竞争力极强。细纱及制品， 成长空间广阔。公司 LDK 电子纱在低介电、低膨胀等方面性能优异，相关产品技术已经通过下游应用验证，技术处于行业前列。在人工智能、5G 等高速发展背景下，高端覆铜板需 求量不断扩大，对高性能电子布的需求进入爆发期，未来细纱及制品增长空间广阔，将成为 公司重要的业绩增长源。

产品力支撑品牌力，市场影响力极强。公司产品结构丰富、产品品质优异，依托持续自 主的研发和创新，产品竞争力始终处于行业头部，叠加快速的市场响应能力，公司在下游行 业中积累了一批优质、稳定的客户群体。公司下游客户大多是在各自行业中知名且拥有一定 市场份额的企业，包括部分行业领军企业，这些丰富、稳定的优质客户资源是公司持续发展 的重要保证。

优化产能布局，贴近市场需求。公司秉持“紧贴客户，就近布局”策略，在重庆、珠海、 湖南、巴林、巴西、摩洛哥等地设立生产基地，根据不同区域市场与政策特点，分别布局玻 纤原丝或制品产能，覆盖亚太、美洲、欧洲及中东等多个重点市场。这一全球网络有效降低 了运营成本，增强了对客户需求的快速响应能力，提升了供应链效率和市场竞争力。

构建全球销售体系，及时响应市场需求。公司建立了以直销为主、经销为辅的销售渠道。 通过生产、销售、技术服务等方面的合理布局，公司玻纤产品产业布局覆盖全球主要玻纤应 用市场，能够及时获取行业前沿信息，加快产品升级迭代并快速响应下游客户的市场需求。 公司在全球有多个仓储中心，并在美国、欧洲设立销售型子公司，不断根据客户的分布特点 完善生产基地、海外销售子公司、仓库的全球布局。

3.2 技术底蕴深厚，创新能力突出

从引进到引领，技术底蕴深厚。1986 年，公司从日本日东纺引进了当时国际先进的直 接熔融法生产线和成套工艺技术，奠定了技术基础。经过多年发展，公司通过技术引进、合 作研发与自身实践创新等模式，在大型玻纤池窑设计与建造、铂铑合金弥散强化、漏板设计 与制造、专有浸润剂配方等关键核心技术上不断取得突破，最终掌握玻纤生产所需的全套工 艺技术，并在部分关键领域实现了技术赶超。当前，公司纱布一体化布局体系完善，在风电 和电子细分应用领域综合竞争优势突出，在细分行业属于核心引领者。

重视研发创新，技术优势突出。公司高度重视关键核心技术的研发创新，持续加大科研 投入，取得了多项技术突破。经过 30 多年的不断发展，公司在风电叶片、工程塑料、电子 电器和电力绝缘等领域不断取得突破，开发出了一系列具有全球竞争优势的产品，部分产品 成功打破国外厂商垄断，填补了国内空白。

在风电领域：公司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，全球风电市场占有率 在 30%左右，其中高模、超高模产品产量居全球领先地位；高模拉挤片材已在 90 米以上风 电叶片上得到应用，所研发的聚氨酯风电专用纱及织物，率先在全聚氨酯风电叶片中使用， 引领了未来风电叶片发展的趋势。

玻纤复合材料在风电叶片的制造成本中占比较高，风电叶片中原材料占生产成本比例超 过 75%，增强纤维和树脂基体占原材料成本比例分别为 21%和 33%，其中风电增强纤维以 玻璃纤维为主。公司在玻纤研发制造、浸润剂开发研究、拉挤板材研发生产、风电叶片热塑 性可回收研发等全链条具备深厚技术储备，各环节技术优势均非常突出，综合竞争优势显著。

玻纤研发方面：先后推出了 ECT 玻璃、高模 TM 玻璃、改进高模 TM+玻璃纤维、 超高模 TMII 玻璃纤维等系列产品，以满足不同阶段发展需求，技术底蕴深厚，研发 实力突出。控股子公司宏发新材是全球领先的高性能纤维经编增强复合材料企业， 在美国、摩洛哥建有海外研发生产基地，产品广泛应用于风电叶片、轨道交通、航 空航天等行业，在全球风电经编材料市场的占有率达 30%左右，各类经编材料年产 能 50 万吨。

浸润剂开发方面：成功开发环氧类风电纱、不饱和聚酯类风电纱、聚氨酯树脂风电 纱、乙烯基树脂风电纱等产品。国际复材成功研发的全球首支全聚氨酯树脂风机叶 片，满足风电行业对新一代更长、更强韧叶片的需求。此外，聚氨酯树脂叶片玻纤 含量高、树脂使用量少、固化快等优点可显著降低下游客户成本，该解决方案巩固 了公司在风电市场的领先地位。

拉挤板材：率先开发出高性能拉挤片材，并应用于 90 米以上的大型风电叶片，为大 叶片减重降本提供可行方案。参股子公司重庆风渡依托于公司在异形玻纤、风电叶 片高模玻纤、聚氨酯风电叶片专用纱及织物等产品细分领域的较强竞争优势，是公 司玻纤下游产业链延伸战略的重要组成部分。

风电叶片回收：公司成功研制了用于百米级热塑性可回收叶片高性能专用玻璃纤维 产品，赋能风电叶片材料走向热塑性可回收材料体系。该热塑性产品的设计开发及 成功应用，将热塑性复合材料的性能推进到了一个新的高度，无论是静态性能、疲 劳性能都达到了风电叶片的设计要求。

在电子领域：通过收购珠海珠玻和重庆天勤，已于 2014 年实现电子玻纤纱布一体化； 在高端电子应用领域，公司是国内首家实现高性能低介电常数玻璃纤维产品规模化生产的玻 纤企业；公司研发生产的 LDK 产品可以凭借其性能优势，在 5G-A 基站建设、AI 服务器、 车联网与自动驾驶、工业互联网与物联网等场景中展现出不可替代的价值。

覆铜板为电子布主要应用领域：2020 年我国约 94%的电子纱需求来源于覆铜板领域， 另外有少量的电气设备等行业的需求。高端覆铜板是目前移动通信领域 5G-A 基站建设的核 心原材料之一，是无人驾驶毫米波雷达、高精度卫星导航等技术升级所需的重要新兴材料， 是通信装备、航天军工等产业急需的关键基础材料。LDK 玻纤布可以作为基站天线基板材料， 可有效减少信号传输损耗，提升覆盖范围与传输效率；同时，其在高频高速电路板中的应用， 可以保障 5G-A 网络万兆级速率的稳定传播。

高性能电子布需求越来越多：电子布的直接下游行业为覆铜板行业，与铜箔、树脂同为 生产覆铜板的三大主材。随着下游产品性能的持续提高，市场对高端覆铜板的需求越来越多， 对产品品质的要求越来越高。作为关键原材料，对电子布的性能也提出了更高的要求，尤其 是在低介电、低膨胀、低气泡等方面的技术要求严格。

高端电子布需求空间大：AI 推动 PCB 及其相关产业链升级换代，高端需求日益增 长。随着全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对 AI 服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层 PCB 的需求,其高 负载工作环境也对 PCB 的规格、品质提出了更高的要求。2024 年我国覆铜板行业 电子玻纤布总计需求量约为 35 亿米／年，2025 年度需求量预计有所增长为 37 亿 米／年。中国大陆覆铜板约占全球的 73.3%，且占比持续提高。

高端电子纱技术壁垒高：随着 5G-Advanced（5G-A）技术的全面铺开，人工智能 井喷式发展，高端覆铜板对基础材料的要求越来越高。在 5G 通信领域，LDK 玻纤 布可用于基站天线、高频高速电路板等核心部件，满足 5G 信号传输的低延迟、高 可靠要求；在 AI 服务器领域，LDK 产品应用于高速计算模块、数据传输接口等关键 部位，保障 AI 服务器的高效运行。

低介电常数 (Dk)：衡量材料在电场中储存和释放电能能力的指标。“低 Dk” （Dk<4.5）能显著降低信号传输延迟、减小串扰和功耗损耗，提升高频高速信 号传输的完整性与稳定性。

低热膨胀系数(CTE)：衡量材料随温度变化的膨胀/收缩程度。“低 CTE”（接近 硅芯片的 2-3ppm/℃）能极大缓解芯片与基板间因温度循环产生的应力，避免焊 点开裂、翘曲失效，提升封装可靠性。

低介电损耗(Df)：Df 是衡量介电材料能量耗损大小的指标，Df 越低，则信号在 介质中传送的完整性越好。

电子纱角色：作为覆铜板（CCL）和封装基板的核心增强材料，其 Dk 与 CTE 直接决定最终基板性能。

公司 LDK 电子纱技术领先：作为国内低介电材料的领军企业，公司成功突破玻纤企 业在高端通信材料领域的技术壁垒，研发生产的 LDK 二代产品相较一代，介电损耗 进一步降低 20%，能够更好地适配 5G-A、6G 及未来卫星通信的高频需求。

产品 可满足高端算 力需求： 公司生产的石英布产品介 电损耗（ Df）可低 至 0.0002-0.0004，且具有出色的耐热性和良好的化学稳定性，可在 200-300℃的高温 环境下长期稳定使用，契合日益发展的 5G、AI、自动驾驶及物联网等对高频高速材 料的需求。此外，公司生产的 LOW CTE 纱、布，其热膨胀系数在约 3ppm/oC 左右， 精准满足高阶封装载板对尺寸稳定性的严格要求。

具备高效生产、供应能力：公司成功开发的 LDK 坩埚及漏板技术，攻克了纱线“零 气泡”难题，单台产能大幅提升，拉丝台位从最初的个位数扩增至数十台，且可实 现低介电纱一代、二代的弹性生产。在知识产权领域，公司已成功申报多项相关实 用新型专利和发明专利，涵盖工艺优化、检测装置创新等核心环节。在 LDK 玻纤布 生产过程中，针对设备适配问题，技术团队自主研发导纱装置并优化生产工艺程序， 实现不良纱线自动拦截与张力精准控制，提升纬纱飞行稳定性与检测效率，使公司 LDK 玻纤布产品品质更加稳定。

在工程塑料领域：公司长期与杜邦、巴斯夫、金发科技等行业领头企业深度合作，通过 强强合作，陆续开发一系列具有独特竞争优势的高性能短切纤维、热塑长纤、异形玻纤、高 模及低介电等功能化异形玻纤产品，普遍应用于汽车零部件、电子等诸多领域，特别是航空 飞行器结构部件、高端电子等一些有着特殊要求的高端领域。

长玻纤增强热塑性复合材料具有轻质、高强度、耐腐蚀、易维护、易回收等优势，在汽 车轻量化领域尤具广阔应用前景。公司所研制的高性能长玻纤增强复合材料、集成设计了长 玻纤增强复合材料大型一体式复杂结构件，在长安、赛力斯等多家国内自主品牌车企、多款 畅销型乘用车型上获得了大规模产业化应用。 在复合材料应用领域：公司成功开发出高端绝缘玻璃纤维产品，具有良好的耐高压击穿 稳定性，应用于特高压绝缘子制造；在热塑性复合材料应用领域，2024 年 11 月，国际复材 获得尼龙基树脂商用材料认证证书以及光伏用复合材料边框证书，是全球光伏领域首款通过 TÜV 莱茵认证的尼龙基热塑复合材料。

3.3 海外布局优势突出，显著增强综合竞争力

海外积淀深厚，管理效能提高。2011 年，公司完成整体收购巴西卡皮瓦里工厂，成立 巴西玻璃纤维有限公司，主要服务于南美洲市场，标志着公司开启全球化布局。2014 年收 购巴林阿巴桑玻璃纤维有限公司 60%的股份，生产基地拓展至中东，更好的覆盖欧洲、中东、 印度市场，海外覆盖能力进一步增强。除了在巴林、巴西拥有玻璃纤维生产基地，在摩洛哥 拥有风电多轴向织物生产基地，在美国、欧洲等国家或地区拥有销售子公司，全球布局体系 完善。

海外占比较高，重要盈利来源。2024 年，因巴林产线冷修，海外营收占比略低于中国 巨石。公司海外毛利占比稳居第一，是公司核心盈利来源。长期以来，公司始终聚焦技术研 发和产品品质提升，高端产品在海外市场极具竞争优势，海外销售产品结构较为优质，外销 毛利总额已占据公司整体毛利的一半，是公司重要的盈利来源。高端电子布产品，得到了日、 韩等国及台湾省头部客户高度认可，产品品质相较国外头部企业基本一致甚至更优，未来海 外增长空间将会持续拓宽。

3.4 持续推进降本增效，积极构筑成本优势

强化降本增效，单位成本下降。玻璃纤维生产成本主要由原材料、能源、人工成本、固 定资产折旧等部分组成，分析公司 2024 玻纤生产成本构成，直接材料占比约 33%，天然气、 电力等能源动力占比约 21%，人工及制造费用占比约 33%。公司通过技术研发、产线更新 等举措，不断提高生产效率，持续推进成本优化，产品成本显著下降。2020-2023H1，公司 粗纱产品单位成本由 3156 元/吨下降至 2788 元/吨，降幅 11.7%；细纱产品单位成本由 4417 元/吨下降至 4140 元/吨，降幅 6.3%；细纱制品单位成本由 2658 元/千米下降至 1934 元/千 米，降幅 27.2%，成本端得到显著优化。

白泡石代替叶蜡石，原材料供应稳定。玻纤产品原材料包括矿物原料和化工原料，矿物 原料主要为白泡石、叶蜡石、高岭土、石灰石等，化工原料则用于制备浸润剂。在矿物原料 上，公司依托重庆地域优势，采用价格低廉的白泡石代替叶蜡石，实现矿物原料本地化，有 效拉动成本降低。 公司积极进行上游整合，2024 年初子公司重庆庹盛获得首宗石灰石矿权，为公司矿物 原料供应奠定坚实基础。远嘉中国是国内颇具规模的叶蜡石、高混料、高岭土生产企业，其 在原料生产、加工领域具备雄厚的资源和技术优势，公司持有远嘉中国 20%的股权，从而通 过持股方式进一步保障公司的原料供应及生产的连续性。 在化工原料上，公司为国内浸润剂研发先行者，已在 1993 年实现浸润剂国产化，近年 来自产化比例持续上升，有效代替国外进口。2024 年，通过使用自产原料/国产原料，浸润 剂水剂成本降低达 1100 元/吨以上，降低幅度达为 26%，成本端持续优化。

天然气采购价格较低，能源成本具备优势。玻纤生产所需能源主要为电力与天然气。分 析历史数据可知，近年来，公司电力采购成本较为稳定，价格基本维持在 0.6 元/度的水平。 2022 年起，由于国际政治环境的波动，天然气采购价格有所上升，对公司能源成本造成一 定压力。尽管如此，与同行业企业中材科技与山东玻纤相比，公司天然气采购价格仍明显偏 低，具有一定的竞争优势。

加速老旧产线技改，推进智能化建设。公司积极优化生产设备，对多条老旧产线进行冷 修技改，2024 年已实施对两条老旧产线的冷修改造计划，其中一条于 2024 年 6 月顺利点火 复产，有效提升生产效率，强化管控水平。同时，公司以冷修技改及新建产线为契机，推动 玻纤生产线数字化及智能化改造升级。近年来，公司已完成 F12 智能制造生产线、智能微粉 园标杆规划建设，顺利通过重庆市“5G+工业互联网”创新示范工厂项目评审验收，新能源 高模玻璃纤维智能制造项目获评 2023 年重庆市创新示范工厂，产品制造成本显著降低，市 场综合竞争力进一步提升。

多工厂获评智能制造，智能化强化竞争力。公司有序推动产线换新升级，不断提高产线 智能化水平，优化生产流程，提升生产效率和产品质量，不断提升企业的核心竞争力。2025 年，在重庆组织评定的重庆市基础级、先进级智能工厂名单中，入选 1 个先进级智能工厂、 5 个基础级智能工厂。入选的智能工厂必须在生产自动化、管理信息化、运营智能化等方面 达到较高水平，公司 6 个产线入选彰显出公司智能生产水平。当前，公司仍有过半数产线有 待进行智能化升级，随着公司整体智能化水平的提升，公司综合成本有望进一步下降，可显 著强化盈利水平和市场竞争力。

4 财务分析

毛利率相对较低，较具提升优化空间。因公司地处西南，无论出口还是国内销售，运输 成本相比于沿海企业均处于劣势。公司将与履约成本相关的运输费用分类至营业成本核算， 2024 年运输费用占营业成本的 9.71%，剔除运输成本影响后与头部企业的毛利率差距显著 缩小。此外，因规模及产线建造、冷修技改节奏差异，部分产线相对较为陈旧，与新建智能 化窑炉相比生产成本相对较高。随着公司持续推进产线冷修技改，以及在原材料端进行降本， 毛利率水平提升空间广阔。

期间费用较高，有望逐渐下降。具体拆分行业头部费用结构可知，公司在财务费用率方 面具备较大劣势。2022 年以来，公司短期负债和长期负债合计在 80 亿元左右，利息支出在 3.0-3.5 亿元左右，利息支出较大程度侵蚀利润规模。随着公司成功上市，资本市场低成本融 资途径多样，叠加全市场金融资本成本的下降，有望不断降低利息支出规模。 此外，公司综合运用票据结算、银行借款等多种融资手段，优化融资结构的方法，保持 融资持续性与灵活性之间的平衡。同时，公司持续推动负债规模的下降，随着行业持续向好， 盈利能力不断好转，有息负债规模有望稳步较少。

净利率有望触底，极具恢复弹性。2023 年以来，受制于下游需求疲软，以及产能阶段 性过剩，价格承压显著，拖累公司毛利率大幅下滑。经过行业反内卷、持续挺价和提价，叠 加 2025H1 需求向好，行业盈利水平持续回升，公司风电纱、电子纱等产品销售情况良好， 量价均有显著增长，带动公司毛利率和净利率拐点向上。

收现能力较强，账期相对较短。公司收现能力整体较强，销售商品、提供劳务收到的现 金占总营收的比例保持在 80%-85%左右。公司应收账款的账期平均在一个季度以内，公司 应收票据及应收账款占公司总营收的比例在 25%左右。随着产品销售价格持续回升，销售毛 利率不断改善，将带动公司经营现金流持续改善。

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