2025年医疗器械行业海外深度分析：中美对比，创新出海

短期业绩拉动，看好估值恢复

2025H1业绩恢复：设备收入恢复、高耗利润恢复

收入端：除IVD外，收入均实现同比正增长。高值耗材与低值耗材延续2024年正增长趋势，医疗设备与家用医疗板块收入同比增速2025H1恢复至正增长（2024年收入同比下滑）。利润端：高值耗材与家用医疗同比转正。IVD与医疗设备利润增速仍有较大下滑（设备招标恢复、价有所影响），但家用医疗利润增速同比转正，高值耗材利润增速同比转正（2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期）。

短期看好恢复弹性：设备招标恢复，看好恢复弹性

医疗设备边际变化：国内招标持续恢复，看好2025年H2业绩恢复节奏。2025年1-9月，医疗设备代表性企业中标量同比提升，国内招标稳步恢复，叠加2024年下半年医疗设备公司收入利润低基数，2025年H2医疗设备企业业绩有望恢复。

看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，集采有望越来越注重质量而非单纯降价（2025.7.24，医保局：集采中选不再简单选用最低报价作为参照），2024年高耗收入恢复期，2025年有望进入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。

中美对比-企业：正处于业绩恢复期以及估值低谷期

增速恢复期，估值低谷期。从业绩看，经历2020-2022年高基数后，国内医疗器械2023-2024年进入招投标放缓、基数出清期，2025年随着上半年招投标恢复，医疗设备下半年有望步入业绩恢复期；高值耗材大品类集采后渠道调整逐步完成，有望延续业绩恢复趋势。从估值看，国内医疗器械估值仍处于历史相对较低的时期。我们认为，国内医疗器械正处于国产替代加速、出海加速、新品商业化加速的时点，2025年H2业绩恢复有望驱动估值恢复。

对应利润增速，板块估值或应在40倍PE左右区间。中美医疗器械板块增长及估值仍存在较大差异，但同时参考2014-2016年利润增长恢复期以及美国医疗器械的利润增速与估值，随着2025年H2及后续医疗器械利润增长持续恢复，估值有望重回40倍PE左右区间。

十年之路，看好出海与创新方向

美股涨跌排行：创新+平台双主线

我们按照市值涨跌幅排行，分析美国医疗器械上市企业中十年（2014-2024年）市值涨幅超百亿的企业，发现主要可以分为两种类型：①平台型企业，包括医疗器械完善产品的平台型企业，如雅培、波科、史赛克、BD、美敦力、思泰瑞等，以及聚焦单领域、持续拓展的偏消费类平台企业，如阿莱技术、库珀医疗等。②独创产品，开拓单领域先河的领军者，如直觉外科（手术机器人）、爱德华兹（心脏瓣膜）、德康医疗（持续血糖检测产品）+INSULET（胰岛素注射泵）、瑞思迈（呼吸机）等。

史赛克：持续扩张的骨科龙头

1991-1997年，稳步发展，小范围并购。1997年之前，公司收入体量相对较小，通过产品线的逐步补齐，收入体量稳步提升，净利率相对稳定。1998-2003年，主要针对骨科方向，大范围扩张。基于业务协同性以及骨科空间，公司围绕骨科方向大范围并购，拓展产品&市场，一举成为骨科领域最大玩家，收入、净利润大幅提升，股价持续拉升。 2004-2012，拓展产品，进入神经介入等方向。2008年后，经济影响以及公司骨科市占率较高，公司收入增速放缓，净利率相对稳定；开始并购进入新领域，如神经介入等方向。 2013-至今，细分领域持续拓展、寻找新增拉动。通过并购创生进入中国市场、并购MAKO布局骨科手术机器人等，细分领域持续深化、新增市场拓展，形成新增拉动。

美敦力：从单一产品向多元化发展的器械龙头

跨赛道并购带来高成长空间。美敦力以心脏起搏起家，1990年之前，围绕节律相关产品自主研发；1990年后，进入多元化发展阶段，并购加速，进入脊柱、糖尿病等方向，从并购方向看，主要集中在市场空间较大的赛道（心血管、骨科等）。2015年，斥巨资并购柯惠医疗，与公司在产品线以及渠道上具有高协同性，并购完成后，收入体量大幅提升，奠定公司全球医疗器械龙头地位。 持续布局新兴方向。心血管积累的品牌优势、持续拓张的产品与渠道优势以及多年并购的整合能力，美敦力持续布局空间大的新兴赛道，如2018年进入手术机器人领域。

总结

驱动股价上涨的因素有哪些？ 分析不同类型中代表性企业的股价上涨驱动，我们认为主要拉动包括： ①针对平台型企业，并购打开新市场（包括产品与区域），如美敦力中国本土化布局等带来收入利润高增预期；以及新产品并购，如史赛克等进行神经介入、手术机器人等板块并购带来的成长预期。 ②针对独创产品企业，新品进入收获期（利润率边际好转，如直觉外科）；大品类上市放量在即（比如CGM）；事件型驱动，如瑞思迈非常态化需求或竞争力强化等拉动。 有哪些可以借鉴的地方？ 1. 寻找市场空间大的新品方向，如心脏介入（可降解支架、PFA、RDN、ICE导管、ICD、TAVR、TMVR、TTVR、TPVR等）、神经介入（植入式神经刺激仪）、手术机器人、一次性高值耗材等相关方向； 2. 寻找新品即将放量或风险出清，利润率有望改善的企业； 3. 好的并购重组企业。

以史为鉴：三轮周期，龙头+创新

过去十年，医疗器械经历了（2009-2010）、（2014-2015）、（2019-2021）三轮上涨周期。我们分析每轮周期中跑出较好超额收益的标的，并对其表现进行进一步分析： （1）2009-2010年：鱼跃医疗，新华医疗，万东医疗、山东药玻涨幅较大，此时医疗器械上市企业较少。（2）2014-2015年，除去新上市企业如迪瑞医疗等涨幅较大外，万东医疗、乐普医疗、蓝帆医疗、九安医疗、宝莱特等均有较好涨幅，2012-2013年省级集中采购的试行带来部分量价调整，2014年逐步进入向高端产品切换的恢复期，高值耗材企业以其收入利润快速恢复打开市场预期。 （3）2019-2021年，非常态需求带来相关企业股价拉动，如九安医疗、英科医疗、康德莱、振德医疗等涨幅较大，另外佰仁医疗、欧普康视、迈瑞医疗、三诺生物等也有较大涨幅，处于非常态化需求拉动、创新产品拉动、国企改革拉动等多项拉动下业绩有望提升的企业成为投资热点。

以史为鉴：创新之力跑赢板块

回顾过去十年中国医疗器械涨幅个股排行，走过两轮周期并在市值端有较大涨幅的：迈瑞医疗、鱼跃医疗、惠泰医疗、山东药玻、九安医疗、英科医疗、佰仁医疗、欧普康视、三诺生物、万东医疗等。分析其成长原因，我们认为包含：（1）宏观环境驱动：新基建需求等拉动下，医疗设备表现相对较好，如迈瑞医疗、万东医疗等；非常态化需求等拉动下，家用器械&低值耗材&IVD等部分企业也有较强股价拉动。 （2）企业本身特质：①创新产品预期持续拉动企业，如惠泰医疗、佰仁医疗等，高值耗材在集采价格悲观预期下，2021年后股价经历了大幅调整，走出较好行情的企业极少，但创新产品放量预期较强的企业，如惠泰医疗、佰仁医疗等走出较好行情；②稳步放量的板块龙头也有较好表现，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、万东医疗等。 展望未来：从板块上看，高值耗材相关企业或有较好行情，美股走出较好超额收益的企业以高值耗材平台型企业居多，国内在竞争相对激烈（未完全出清）、集采价格调整较大等影响下，高值耗材龙头表现较差，但行业需求仍在，在价格相对稳定、板块逐步出清后，高耗企业或有长期成长机会，参考美股趋势，关注心脏病治疗、心脑血管介入、心脏节律、神经调节、手术机器人等相关方向；从个股上看，关注创新产品与渠道拓展的企业。

行业方向：创新加速，创新（含替代）与出海是两大趋势

内生关注新品与国产替代方向。中美对比，我们认为我国医疗器械市场增速更快、渗透率较低，且我国医疗器械，尤其是高端医疗器械主要为海外龙头垄断，产品力提升等多方影响下国产替代有望加速。推荐国产化率较低、产业链自主可控、产品力已经与海外有一战之力的三维电生理、血透高端产品、放疗设备、高端影像设备、基因测序、手术机器人等产品方向。

创新方向：NMPA绿色通道主要产品

创新发展不可忽视，推荐心脏介入、神经调控、肿瘤诊疗等方向。中美对比，我们认为我国医疗器械现有产品创新性仍待提升，真正能称之为全球首创产品、且能拓展开新的适应症或应用领域的企业仍然较少，我们认为在人口老龄化需求、支付端变化、对创新器械鼓励以及产业链逐步完善等拉动下，创新产品有望以更快的速度出现和迭代，形成收入拉动。

心脏介入：推荐消融、节律、血管介入等方向

心脏介入市场空间大、产品种类多，参考美国创新器械布局，产品包含电生理（如PFA、RDN）、心血管介入及相关产品、心脏节律产品、结构性心脏病介入治疗等多个创新产品方向，从上下游产业链看，也与生物材料创新有较多的交叉，国内上市企业中，微电生理、微创医疗、乐普医疗、佰仁医疗、先健科技等多家企业在心脏介入领域均有较为完善/创新性产品布局，有望带来业绩的快速释放。

肿瘤诊疗及手术机器人：早筛与靶向治疗快速发展

肿瘤诊疗市场空间大，其中肿瘤早筛正处于快速发展期，而放射治疗产品及相关手术机器人产品国产替代空间极大（见国产替代空间页），其中肿瘤诊断企业如艾德生物、华大基因、华大智造等；放疗企业如联影医疗、新华医疗等；手术机器人企业如微创机器人、精锋医疗等，另外骨科手术机器人企业如天智航、爱康医疗、春立医疗等也有望快速放量。

出海：新增拉动逐步体现

外延出海仍有较大拓展空间。以医疗器械整体市场占比看，2024年中国医疗器械市场仅占全球市场的20%左右，海外市场有极大的拓展空间，其中欧美市场占据全球医疗器械市场的半数以上份额，其他区域占据约26%左右份额，而以医疗器械上市企业海外收入占比看，美国医疗器械对海外市场拓展较早，海外收入占上市企业的收入比例将近半数，我国医疗器械上市企业（含高低值耗材与设备）海外收入占比仅30%左右，尤其是高端器械产品，整体看来海外拓展仍处于早期阶段，海外市场仍有极大拓展空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）