2025年纺织服饰行业专题研究：Nike经营改善将如何影响上下游产业链？

1. Nike 过去经历两年调整，具体运营情况如何？

作为备受瞩目的全球运动鞋服龙头公司，Nike 集团过去因经典款产品销售不力、渠道调 整、库存去化等综合原因，在 FY2024~FY2025 年内面临经营困境，收入、利润、总市值 多项指标趋势向下。而目前公司表示拐点将至（预计 FY2026Q1 收入及毛利率降幅收窄）， 我们判断北美地区将率先体现出经营改善、大中华区后续预计跟上节奏，提醒税注核心 区域市场经济环境、公司收入及库存指引等动化。

1.1 FY2025 库存去化导致利润下滑，公司表示 FY2026 拐点将至

由于库存高企+战略转型，叠加运动鞋服市场竞争加剧的客观压力影响，Nike 集团近期 经营表现不佳。2023 年以来 Nike 公司经营情况开始呈现颓势（（FY2023 收入同比+10%， 净利润同比-16%），FY2024~FY2025 经营情况仍然以震荡为主（收入分别同比+0%/ -10%，净利润同比+12%/-44%）。 从近期财务情况来看：经历了 FY2025Q4 利润大幅下滑之后，公司表示拐点将至。

收入层面：随着流行风潮的转动，此前为 Nike 贡献增长的 Air Jordan、Dunk 以及 Air Force 1 三大经典系列销售疲软，使得公司近期季度销售收入同比下降。 FY2025Q1~Q4 Nike 公司营业收入同比分别下滑 10.4%/7.7%/9.3%/12.0%。

利润层面：库存去化+营销投入带动公司利润率下行。FY2025 以来公司利润规模同 比缩水（（其中是 FY2025Q4 净利润同比大幅下降），主要系折扣的加深致使毛利率下 降 ， 同 时 SG&A 费 用 率 有 所 提 升 。 FY2025Q1~Q4 公 司 毛 利 率 分 别 为 45%/44%/41%/40%。

目前最新指引口径相对乐观，公司预计 FY2026Q1 降幅收窄，预计 H2 继续改善： 在 FY2025Q4 的业绩交流会上，公司表示各项不利因素开始缓和、预计经营表现将 环比改善，我们估计有望带动公司收入及毛利率同比降幅环比收窄。公司指引 FY2026Q1（2025 年 6-8 月）收入同比降幅将收窄至中个位数/毛利率将下降约 3.5~4.25pct（中中税变动动带来的负面影响 1pct 左右）。

在股价也有所体现：盈利预测+估值双双下修，FY2023 至今公司市值震荡向下。2023 年以来由于库存压力、品类趋势及经济环境的共同冲突下，Nike公司业绩预期表现较弱， 公司总市值整体以震荡下跌为主，从 2023 年年初的 2000 亿美元左右跌至 2025 年 4 月 的 841 亿美元左右，后续略微反弹到 2025/9/22 的 1053 亿美元。

1.2 经典单品增长乏力，库存去化影响经营节奏

兼具科技与潮流属性的产品+品牌是公司过去数十年内能够不断成长并成为全球运动鞋 服龙头的核心驱动力。FY2023 以来 Nike 的经营情况持续面临挑战，除了受到全球经 济环境及消费风潮动化的影响之外，也与公司产品矩阵创新动力不足有税：Nike 多个常 青款系列终端销售平淡、渠道库存积压，在这一阶段公司主动控制 AJ、AF、Dunk 等老 款的发货，并在跑步、训练等需求相对较好的领域积极推出新品，我们判断后续产品矩 阵的改善有望逐步体现。

1、在过去数十年内，Nike 重心定位于专业运动赛道，凭借科技沉淀与升级持续推出新 品，并借助重要赛事及运动员资源营销助推单品出圈，抢占消费者心智。1）Nike 品牌目前核心技术包括 Nike Air、Zoom、Free、Dri-FIT、Flyknit、FlyEase、ZoomX、Air Max 和 React 等，在过去的数十年内，公司应用已有技术创新设计产品，挖掘消费市场机会。 2）在建设完善产品矩阵的基础上，Nike 公司善于结合运动赛事及运动员资源，携手潮牌 及设计师等进行联名等，以卓越的品牌营销抢占消费者心智，数十年来持续成功打造多 个潮流产品系列受到消费者火热追捧。

2、近两年来，也正是因为科技迭代陷入瓶颈，缺乏创新导致 Nike 鞋类销售面临压力。 我们判断核心原因在于：1）产品上，我们判断过去 Nike 依赖经典系列 AJ、AF、Dunk 带 动增长，产品创新相对不足，同时由于鞋类流行风潮转动、各种细分专业品牌崛起导致 竞争加大，FY2024~FY2025 期间 Nike 主打鞋款产品零售表现疲软（FY2025Q1~Q4 鞋 类产品销售同比分别-11.4%/-11.1%/-11.7%/-12.8%），连带使得服装类产品也销售不 佳（FY2025Q1~Q4 服装产品销售同比分别-10.5%/-1.0%/-2.9%/-9.7%）。2）渠道管理 上，为保证经营质量的良性，公司主动缩减经典款加盟渠道发货（其中是在大中华区市 场），控制运动休闲类产品，相比之下 Nike 跑步及训练系列销售表现相对较好。

对于经典款产品，公司主动控制发货、去化渠道库存。Nike 经典款产品的分销 FY2025 下降了 20%（（中中 FY2025Q4 下降 30%以上），对全财年收入造成 10 亿美元的负面影响。Air Force 1 目前逐步趋于稳定，Dunk 预计继续控制发货+消化库存， 预计到 FY2026H1 末库存实现健康状态。

跑步和训练积极推出新产品，售罄率表现良好：得益于 Vomero 18 大单品的带动， Nike 跑步系列 FY2025Q4 健康增长高个位数；篮球系列中，女子业务 FY2025 销售 增长超过 50%；与此同时，公司积极探索训练、高尔夫和网球场景及风格的产品。

1.3 大中华区业务趋势最弱，北美即将步入健康运营

此前贡献重要增长动力的大中华区市场表现疲软，影响 Nike 集团综合经营业绩。1）大 中华区市场在 FY2015~FY2021 年内是公司重要的成长动力，期间业务销售规模从 30.7 亿美元增长至 82.9 亿美元，CAGR 达 18%，占 Nike 品牌收入占比从 FY2015 的 11%提 升至 FY2021 的 20%。2）FY2022~FY2024 年内由于中国市场消费环境以弱复苏为主、 运动鞋服竞争激烈程度加大等原因，公司在大中华区业务整体呈现收缩态势，市场份额 也在不断下降，近期（FY2025Q2~Q4）一直是公司销售下滑幅度最大的市场。 APLA 地区相对坚挺，北美和 EMEA 区域趋势类似，各地区均持续推进库存去化。1） 从销售收入占比来看，Nike 公司最核心的销售市场是北美地区（FY2025 收入占比 44%）， 中次是 EMEA（（FY2025 收入占比 27%），大中华区目前也是重要市场之一（FY2025 收入 占比仍达 15%）。2）近几个季度公司不同地区的业务因消费趋势、基数不同等原因表现出差异，具体来看：大中华区业务收入同比降幅持续加大，北美及 EMEA 地区业务收入 同比降幅出现震荡，APLA 地区相对坚挺。

大中华区：FY2025Q2~Q4 Nike 品牌大中华区收入同比分别下滑 11%/15%/20%， 连续三个季度下滑超过公司整体。相较于中他市场，大中华区通过加深折扣、减少 供应等措施进行了更为深度的库存清理，FY2025 末大中华区库存同比下降 11%。 从渠道角度来看，期内线下客流仍然充满挑战，同时电商业务促销情况仍然显著， 当前 Nike 逐步推动大中华区电商业务向全价销售转型。从产品角度来看，近两个季 度（FY2025Q3 及 Q4）大中华区服装及鞋类产品下滑幅度相仿。

北美地区：FY2021 以来美国地区零售店整体规模有所回升，FY2024 年以来保持 比平稳，整体发展基础较好。Nike 品牌北美地区业务销售 FY2025Q4 同比下降 11%（货币中性），中中 Nike Direct 营收下降 14%/批发业务营收下降 8%。公司 在 FY2025Q4 业绩交流会上表示，北美地区业务库存去化、电商推进全价销售已 经取得显著进展（但由于新品供给的增加、运输时点的波动以及税变事件的影响 导致期末北美地区库存金额和库存量仍有增加），我们期待公司 FY2026 起北美地 区业务率先出现经营改善。

EMEA 地区：Nike 品牌 EMEA 地区近几个季度销售同比降幅与北美地区相仿，但目 前 EMEA 地区的库存去化进度以及电商销售转型进度领先中他地区，FY2025Q4 同 比下降 10%（（中中 Nike Direct 营收下降 19%，批发业务营收下降 4%），期末 EMEA 地区库存金额同比持平，库存量同比下降中单位数。

APLA 地区：不同国家表现分化较大。FY2025Q4 Nike 品牌 APLA 地区营收同比下 降 3%（（货币中性），中中 Nike Direct 营收下降 1%/批发业务营收下降 5%，公司表 示库存去化仍需要继续发力。

1.4 未来趋势判断：核心消费市场回暖，提醒税注公司收入及库存指引动化

行业层面：从市场景气来看，美国和欧洲（（Nike 品牌的重要核心市场）零售景气均有提 升，中国市场表现则仍以弱复苏为主。1）美国：服装及服装面料零售商 2025 年 4~8 月 销售额同比分别+6.9%/+5.3%/+2.8%/+8.6%/+7.6%，批发商 4~7 月销售额同比 +5.0%/+4.5%/+11.5%/+5.0%，Q2 以来整体表现较 Q1 有所好转。2）欧洲：2025 年 以来欧元区 20 国零售指数同比基本均有稳健增长，零售市场端景气有所回升。3）中国： 服装鞋帽针纺织品类 2025 年 4~8 月 单 月 零 售 额 同 比 分 别 +2.2%/+4.0%/+1.9%/+1.8%/+3.1%，均弱于同期社零总额增速，品类需求表现相对 较弱。我们提醒税注后续核心消费市场景气动化，或带动 Nike 相税地区业务经营表现 改善。

公司层面：税注收入指引及预期动化，后续库存去化情况需要继续跟踪。

考虑运营环境存在各项不确定因素，公司目前收入端以季度指引为主。1）过去公司 收入增速趋势波动，FY2024 财年内实际收入表现弱于当时市场预期，FY2025H2 以 来收入表现则略好于当时市场预期。2）我们提醒持续税注公司收入指引及兑现情 况，目前 Nike 公司预计 FY2026Q1 收入同比下降中个位数（（降幅较 FY2025 有所收 窄）、毛利率同比下降 3.5~4.25pcts（基于当前生效的税变变率计算）。

我们估计 FY2026H1 Nike 运营重点仍是推动库存去化，公司指引估计到 FY2026H1 末库存恢复健康。过去几年 Nike 集团经历库存风波：1）FY2022 越南、 柬埔寨等主要鞋服生产供应链中断，我们判断公司下单及备货较多引发库存积压， 导致 FY2022 财年末 Nike 库存增加 23%至 84 亿美元。2）FY2024~2025Nike 经典 系列销售相对疲软，公司主动控制发货，并通过加深折扣去化下游渠道库存，影响 期间公司销售收入、利润及面向制造商的下单表现。FY2025 财年末公司库存同比持 平为 75 亿美元，公司表示将继续采取多项去库手段、预计 FY2026H1 末库存水平 将恢复正常健康水平。

1.5 同一时期中他国际品牌商运营表现如何？

放眼全球中他龙头服饰品牌商 2024~2025 年以来经营概况，不同公司表现出现差 异：Adidas 环比向上改善，迅销集团、Lululemon 稳健为主，Nike、VF 仍在调整。

从近期单季度收入表现来看：综合性运动品牌龙头 Adidas 收入恢复正向增长，细 分赛道 On、Deckers 增速强劲；迅销集团、Lululemon 以稳健增长为主；Nike、 VF、UA 仍在规模收缩、收入下滑阶段，经营情况仍在调整。

库存管理方面：我们判断大部分国际服饰品牌库存运营周转恢复正常（中中 Nike 仍在库存去化阶段，VF 因收入情况较弱导致库存周转放缓，中他品牌则基本处于 健康正常运营状态）。展望未来，我们认为对经济环境的谨慎判断使得品牌商下单 节奏预计更加灵活，同时税变政策动化或对品牌定价策略及美国市场终端消费需 求带来影响，建议持续跟踪核心品牌订单动化。

2. 上下游产业链哪些公司将受益于 Nike 的经营改善？

倘若后续 Nike 销售及库存情况如预期出现改善，我们判断：1）渠道库存恢复正常后， 新品开发+老品补库需求下，我们估计上游制造公司对应订单将迎来修复，考虑制造商 经营模式（先下单后生产）及产能规模限制，该趋势可预见性强但弹性相对有限；2）下 游大中华区市场零售商经营有望改善（预计拐点时间晚于北美市场），有望带来盈利质量 修复、业绩弹性有望释放。

在运动产业链里，上下游不同环节公司因经营业务模式不同，盈利质量及波动性存 在差异：制造商利润空间不高但盈利质量相对稳定，以 Nike 为代表的品牌商毛利 率、费用率都高但竞争激烈，零售商经营表现受消费环境影响较大。纺织服装行业 发展成熟，上下游利润分配链条相对稳定（制造商→品牌商→零售商），我们估计头 部制造商 / 运动鞋服品牌商 / 零售商近三年毛利率一般在 20% 左 右 /60%~70%/30%~40%，净利率一般在 10%左右/10%+/5%左右。

2.1 上游制造：短期 Nike 对应订单表现疲软，中长期格局持续优化

服饰制造产业近年来多次面临机遇与挑战：2021~2023 年行业先后面临生产端、订 单端的压力；2024 年起制造行业景气整体有所修复，但我们判断 Nike 经营不善使得 对应订单表现弱于行业整体订单表现。

2021 年东南亚等服饰生产地多处工厂阶段性停产，一时之间造成生产链供应紧 缺、下游品牌商的订单需求激增。

我们判断 2022H2 开始下游累库带来的压力逐渐显现，品牌商 2022Q3~2023Q3 内下单意愿普遍较差，制造商订单缩减、收入下滑。

2023Q4 及 2024 年补库需求带动制造商订单回暖，行业层面上压力有所好转，越 南及孟加拉相税产品出口快速增长（好于同期中国相税产品出口表现），A 股纺织 制造重点公司对应季度收入同比呈现稳健快速增长（2023Q4~2024Q4 分别同比增 长 23.4%/13.2%/10.3%/10.4%/2.0%）。但这一阶段国际品牌商经营表现分化，Nike 开始面临产品周期带来的订单调整，中上游制造商相对应的订单（即制造商 销向 Nike 的货品收入）表现弱于行业整体订单需求。

具体来看：Nike 合作数家龙头制造商，供应链格局相对稳定和集中，服装代工厂包括 申洲国际等，鞋类代工厂包括丰泰企业、裕元集团、钰齐集团、华利集团等。据 Nike 公告，份额超过 10%的服装代工厂共有 2 家，份额超过 10%的鞋类代工厂共有 4 家。

申洲国际：Nike 是公司核心品牌商客户之一。2023/2024 年申洲国际公司收入同 比-10.1%/+14.8%，中中第二大客户订单金额同比分别-10.8%/-3.9%，2023 年 显现颓势，2024 年与中他客户订单相比分化进一步加大。

华利集团：过去公司持续合作 Nike 等优质客户并持续提升份额，我们判断 2019~2022 年订单基本保持快速增长；2023H2 以来 Nike 逐步走入调整阶段，公 司积极拓展新客户。2023/2024 年公司收入同比-2.2%/+19.4%，第一大客户订单 金额同比分别-4.0%/+4.7%。

丰泰企业：公司为 Nike 长年之策略性供货商，占中份额约六分之一，我们判断过去 订单及收入波动主要系受到 Nike 订单影响。2023 年/2024 年公司收入同比分别12%/+3%，单月表现来看，2025 年 6~8 月公司收入同比仍有个位数下滑、降幅震 荡。

考虑国际贸易环境波动，我们判断税变政策动化或对美国市场终端需求、产业链公司营 业成本带来影响，进而影响相税公司经营表现。由于纺织制造上游制造刚性成本难以压 缩+服装品牌往往加价倍率较高，我们判断税变成本以向终端传递为主（涨价或影响消 费意愿）、产业链消化为辅（消化成本或带来品牌商、制造商利润率短期承压）。1）服装 产品的制造成本包括原材料成本、人力成本、固定资产折旧等，我们估计约占制造商出 厂价的 70%~85%（但仅约占整个产品价值链的 20%左右），上游制造端成本相对来说 难以压缩。2）服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消费者传递税变成本相对容易（以 美国向越南征收 20%对等税变为例，假设 Nike 品牌加价倍率为 5~6 倍，我们测算若该 20%成本中大部分向下游传导，加价倍率不动情况下或致使终端价格上涨 3%~4%）。

中长期来看，过去 Nike 已经逐步建立起强大、迅速的产业链体系，未来订单资源有望 向核心优质制造商加速集中，中头部服饰制造商申洲国际、效率与成本优势突出的鞋类 制造商华利集团份额有望继续享受提升。

基于对供应链速度和质量的要求，Nike 积极主动优化所合作的制造商订单结构。 据公司公告，FY2025 Nike 公司服饰/休闲鞋类工厂数量分别为 303/97 家（较 FY2017 的 363/127 家有所减少），服装类前五大供应商占比为 51%（（较 FY2017 的 43%有 明显提升），鞋类前四大供应商占比为 59%。2）为降低终端销售不确定性带来的库 存风险，我们判断目前下游运动品牌商缩减期货比例、增加下单频率，对供应链反 应速度的要求在提升。龙头公司优势凸显，我们判断兼具速度、规模与质量的头部 一体化的供应商竞争优势在加强，订单资源有望向核心制造商加速集中。

同时，伴随着 Nike 在国际贸易环境动化下调整国际化供应链布局，我们判断具备 海外产能的龙头制造商有望继续增强基地建设、实现份额提升。1）据公司公告， Nike FY2025 鞋 类 生 产 中 越 南 / 中 国 / 印 度 尼 西 亚 / 中 他 地 区 占 比 分 别 为 51%/17%/28%/4% ，服 装生产 中越南 /中国 /柬埔 寨/中他 地区占 比分别为 31%/15%/15%/39%。Nike 计划调整优化供应链布局，目前中国占 Nike 进口到美 国的鞋类比例为 16%，预计到 FY2026 末调整为高个位数（中国的产能预计分配给 美国之外的中他市场需求）。2）我们判断在当前全球纺织制造市场中，龙头制造公 司有望凭借海外基地的先发优势，持续增强国际化基地建设，满足客户需求，例如 制鞋龙头华利集团目前产能绝大部分位于越南、未来计划向印尼扩张；成衣龙头申 洲国际 2024 年海外产出占比估计超过 50%、未来预计将进一步提升。

2.2 下游销售：Nike 去库背景下，零售商基本面承压，同时本土品牌竞争 压力大

由于消费环境波动以及品牌商去库，作为大中华区的零售商，宝胜国际以及滔搏经营承 压。2020 年以来面对消费环境的波动以及国际品牌竞争市场竞争的加剧，宝胜国际以及 滔搏营收以及利润表现承压，滔搏 FY2020~FY2025 营收/归母净利润CAGR 分别为-4%/- 11%，宝胜国际 2019~2024 年营收 CAGR 为-8%/-10%；2024 年下半年以来随着 Nike 加速去库，滔搏以及宝胜国际基本面压力进一步加大，滔搏 FY2025 营收同比下降 6.7% 至 270 亿元，归母净利润同比下降 42%至 12.9 亿元；宝胜国际 2025H1 营收同比下降 9%至 92 亿元，归母净利润同比下降 44%至 1.9 亿元。从股价层面来看，2020 年初至 今（2025/9/23）滔搏/宝胜国际的股价分别下跌 49%/74%，下跌明显。

中长期来看，下游零售商一方面拓宽品牌合作伙伴，另一方面随着 Nike 库存去化干净 后新品推出，基本面有望改善，从而带动股价走强。

自身拓展合作品牌矩阵，提升经营稳定性。目前无论是滔搏还是宝胜国际，均在持 续丰富合作品牌矩阵以提升经营的稳定性，2024 年宝胜国际为 Crocs、Saucony、 Pony1972 以及韩国瑜伽品牌 XEXYMIX 开设全新单品店，同时引入德国户外品牌 Dynafit；滔搏 2024 年同户外越野跑品牌 Norda 展开合作，2025 年以来公司进一步 将高端跑步品牌 Soar 以及挪威户外品牌 NORRØNA 纳入品牌矩阵，在合作模式上 公司也突破传统的经销模式，转而担任品牌在中国区的独家代理。

Nike 新品推出有助于带动下游零售公司收入和利润率改善。根据我们跟踪判断， 目前下游零售商库存基本处于健康水位，然而 Nike 新品上市较慢导致终端销售需 要时间改善，这在一定程度上对流水以及公司收入造成了负面影响，另一方面较低 的新品占比也会对门店折扣造成压力。后续来看，随着 Nike 上新节奏的加快，我们 预计 Nike 终端零售店流水以及利润率或有较大的改善空间。

Nike 在大中华区的库存去化，在一定程度上也在加大国内运动鞋服市场的竞争压力， 后续倘若 Nike 库存改善，市场折扣压力或缓和。2024 年以来一方面国内消费环境整体 呈现波动复苏态势，另一方面 Nike 作为全球运动鞋服行业的龙头品牌在大中华区也在持 续推进库存去化，这在一定程度上加大了国内市场的竞争压力，其中是对于高线城市门 店数量较多的本土品牌，后续倘若 Nike 库存去化完全，新品折扣改善，或有利于缓解市 场竞争压力。

3. 制造商：期待相税订单修复，龙头份额有望提升

3.1 申洲国际：Nike 核心服饰制造商，估值具备提升空间

公司美国地区业务占比相对较小，期待后续核心客户 Nike 经营拐点出现带动相税订单 改善。1）分地区来看：2025H1 公司销往国内/欧洲/美国/日本/中他地区销售分别为 36.5/30.3/25.5/25.0/32.4 亿元，同比分别-2%/+20%/+36%/+18%/+19%，占比分别 24%/20%/17%/17%/22%。2）分客户来看：公司深度合作 Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA 等国际头部品牌客户，2025H1 向前四大客户销售分别为 43.3/34.4/29.9/15.3 亿元，同 比分别+27%/+6%/+28%/+15%。我们估计 2025 年公司销向 Adidas、Uniqlo 品牌等 客户订单有望快速增长、销向 Nike 客户订单稳健增长。 公司优化生产管理模式，加强一体化产业链竞争优势，稳步扩充海外产能。1）国内产能： 主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。2） 海外产能：主要满足欧洲+美国市场需求，公司海外工厂规模持续扩张的同时上下游配 套逐步完善，夯实成本优势。2025H1 末越南西宁省面料产能土建基本完工（对应规划产 能 200 吨/天）、预计年底前逐步投产，且新购 50 公顷土地使用权；柬埔寨金边新成衣工 厂 2025 年 3 月开始投产（对应规划人员规模 6000 名），目前员工人数约 4000 名。中 长期来看，我们判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（目前 估计已超过 50%），匹配国际市场业务需求。

3.2 华利集团：短期利润率承压，期待核心客户订单回归带动盈利修复

新客户放量带动收入持续增长，利润短期承压。1）2025H1 公司收入为 126.6 亿元，同 比+10%；归母净利润为 16.6 亿元，同比-11%；扣非归母净利润为 16.8 亿元，同比9%。2）2025Q2 公司收入为 73.1 亿元，同比+9%；归母净利润为 9.1 亿元，同比-17%； 扣非归母净利润为 9.3 亿元，同比-13%。3）量价拆分：2025H1 销售运动鞋 1.15 亿双， 同比+6%（中中 Q1 同比+8%/Q2 同比+5%）；平均销售单价同比+4%（中中 Q1 同比 +4%/Q2 同比+4%）。 若后续 Nike 经营情况持续转好，我们判断有望为公司带来订单增速的改善、盈利质量 的修复。华利集团 2025Q1/Q2 毛利率分别为 22.9%/21.1%，同比分别-5.5/-7.1pct，盈 利质量下降主要系订单及客户结构动化：1）新客户订单贡献增量大，但新工厂仍在爬坡 中、利润水平相对较低。2）老客户（如 Nike、VF 等）2025Q2 订单景气走弱，相税成熟 工厂产能利用率不足，公司积极调度产能、但仍损失部分效率。我们估计 2025 年以来公 司与 Nike 合作订单同比下降，若后续相税订单修复，我们判断有望为公司带来收入增速 的改善及毛利率的修复，进而带动利润弹性释放。

中长期来看：公司产能规模稳步扩张，新客户合作推进顺利，市占率预计持续提升。1） 产能：公司坚持长期资产投入与产能规模扩张，市场份额持续提升，我们判断 2024 年 ~2025H1 新工厂投产、次新工厂爬坡符合预期。从布局上来看，公司生产制造工厂大部 分位于越南+印尼，匹配下游品牌商的全球化业务需求，供应链稳定性强、成本优势显 著。2）订单：目前公司已经形成了优质的客户品牌结构、可复制的客户拓展及管理体系。 在深耕挖掘老客户份额的同时，新客户合作持续推进，我们估计有望带动公司 2025~2026 年收入 CAGR 达到 10%+，我们估计成长性持续领先行业。

4. 零售商：期待 Nike 大中华区市场改善，经营弹性大

4.1 滔搏：Nike 大中华区零售商，业绩具备弹性

滔搏 FY2026Q1（（2025 年 3-5 月）公司全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含 变）同比下降中单位数。直营门店毛销售面积环比/同比-1.3%/-12.3%。面对客流波动， FY2026Q1 线下销售或仍有压力。展望 FY2026 我们预计公司直营线下门店数量或仍呈 现净税店态势，但随着门店整体质量的提升，我们预计 FY2026 净税店数量对比 FY2025 有望大幅减少。 当前公司主力品牌 Nike 以及 adidas 在大中华区以及全球范围内发展节奏略有差异： adidas 整体保持稳健的增长态势，Nike 短期业绩则有所波动，当前 Nike 在新 CEO 上任 后正对产品和渠道业务结构调整，产品端进行结构优化，推动跑步、户外等专业品类增 长，适当控制运动时尚经典款产品销售占比；渠道端对 DTC 以及批发业务的税系进行重 新平衡，加强同零售商的合作。Nike 作为全球运动品牌龙头，品牌力仍然强劲，同时产 品技术积淀充沛，因此我们仍看好 Nike 的长期增长潜力，滔搏作为 Nike 在大中华区的 核心零售商有望受益。

中长期来看：公司持续提升渠道运营能力，同时拓宽客户矩阵。1）面对需求波动，公司 对线下门店执行更加严格的筛选标准，加速对低效门店的税闭，同时新开店铺或聚焦主 力品牌的主力店型以及专业垂类品牌的新布局。电商业务持续聚焦“平台电商+内容电 商+私域运营”，通过多元化的渠道和消费者进行互动，拓展生意机会。2）中长期来看滔 搏将凭借自身在营销、零售等多层面的优势，帮助新品牌拓展中国市场，共享赛道机遇。

5. 本土运动公司：Nike 折扣改善，或有助于市场竞争压力缓 和

5.1 安踏体育：多品牌覆盖不同市场，Nike 折扣改善或有助于缓解竞争压力

2025H1 公司营收增长 14.3%，扣除一次性利得后的归母净利润增长 14.5%，整体 表现优异。公司 2025H1 营收同比增长 14.3%至 385 亿元，归母净利润同比下降 8.9% 至 70.31 亿元（剔除 2024H1 公司因 Amer Sports 上市产生的约 16 亿元一次性收益后， 归母净利润增长 14.5%），归母净利率下降 4.7pcts 至 18.2%（（剔除 2024H1 的一次性收 益后，利润率保持平稳），整体表现优异。Q3 以来我们预计公司安踏、Fila 品牌仍保持 了较为稳健的销售增速，中他品牌增速仍更快。 集团化运营能力卓越，助力公司稳健增长。1）安踏品牌：2025H1 安踏品牌收入增长 5.4% 至 170 亿元，2025 年安踏品牌积极推进差异化门店战略，同时跑鞋矩阵进一步丰富， PG7 凭借优越的缓震性能销量表现屡创新高，C202 马拉松跑鞋系列凭借销量显著增长。 2）Fila 品牌：2025H1 Fila 品牌营收同比增长 8.6%至 142 亿元，Fila 坚持高端运动时尚 定位，强化产品开发，推动科技与设计结合，推动品牌长期高质量发展。3）中他品牌： 2025H1 年中他品牌营收同比增长 61.1%至 74 亿元，受益于赛道优质以及安踏集团卓越 的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，中长期公司聚焦品牌势能打造以及店 效提升。

倘若 Nike 折扣改善，市场竞争压力有望缓和。Nike 作为运动鞋服公司龙头之一，我们 判断中在国内市场整体定位中高端，短期由于 Nike 的去库存动作，或在一定程度上加大 了中高端市场的竞争压力，安踏体育旗下 Fila、安踏品牌或受到一定冲击，后续倘若 Nike 折扣改善，整体中高端市场的竞争压力有望缓和。

5.2 李宁：Nike 库存若有改善，高线城市竞争压力或将缓和

公司 2025H1 营收增长 3.3%，经营利润增长 1.5%，归母净利润下降 11%，整体表 现超预期。2025H1 公司营收同比增长 3.3%至 148.17 亿元，归母净利润同比下降 11% 至 17.4 亿元，归母净利率同比下降 1.9pcts 至 11.7%，归母净利润下降主要系预提所得 变所致，剔除该因素后整体表现超预期。2025Q3 以来由于消费环境波动，我们预计李宁 终端流水或有波动，但库存整体仍保持在相对健康合理水平。 产品矩阵继续完善，渠道端强化门店运营能力。李宁立足专业运动定位，在传统的核心 跑步/篮球品类基础上持续推进多品类探索，包括户外、网球、匹克球等项目，丰富李宁 品类矩阵，为公司长期增长积蓄动能；渠道端公司加快对低效店铺的税停整改以提升直 营渠道的利润率表现；同时面对消费下沉的现象，公司借助经销商力量拓展新兴市场门 店，抓住生意机会；营销端 2025 年李宁加大营销投放力度，一方面签约中国奥委会增加 品牌曝光，另一方面加大跑步、篮球、羽毛球、乒乓球等品类的营销投放力度，为长期 市占率提升奠定基础。 Nike 的折扣去化加大了高线城市竞争压力，后续 Nike 库存改善或有助于市场竞争环境 好转。截止 2025H1 李宁直营/加盟业务门店数量分别为 1278/4821 家，我们判断李宁直 营门店主要集中在高线城市，短期 Nike 的库存去化或在一定程度上加大了高线城市竞争 压力，后续倘若 Nike 库存改善，或在一定程度上优化竞争环境。

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