2025年纺织服饰行业分析：运动鞋服，国内外行业深度复盘，探寻本土运动公司增长关键

1. 美国/日本：经济波动下运动需求韧性强，龙头品牌重视产 品以及品牌价值打造

1.1 行业分析：体育赛事+国家政策推动体育产业发展，健康意识带动运动 参与度提升

我们复盘美国、日本运动鞋服行业的发展发现，相关国家体育产业腾飞并非偶然，而是 特定历史时期多种因素共同作用的结果。在经济复苏的强劲浪潮下，民众消费能力提升， 同时政府的国家政策（通过立法、资金扶持、基础设施建设等）也起到了关键的催化作 用，叠加奥运会等重要赛事的举办，激发社会体育热情，推动体育行业发展。后续尽管 经济环境会有波动，但受益于居民运动健康热情的提升，运动参与以及运动鞋服需求韧 性足。

1.1.1 美国：从慢跑热向多元化运动方式发展，健康意识是推动行业发展重要动力

我们认为二战后美国运动鞋服行业的发展大致分为三个阶段：第一个阶段是从二战后到 1990 年代末，在这个阶段居民对于运动鞋服的消费驱动因素为健康意识的提升以及女性 意识的举起，带动慢跑热和女子运动流行；第二个阶段则是从 1990 年至 2020 年，社交 属性强的各种运动项目逐步丰富，同时运动生活风潮兴起；第三个阶段则是从 2020 年 至今，尽管美国经济有所波动，但居民健康意识进一步提升，带动居民运动鞋服需求稳 健增长 二战后到 1990 年：健康意识叠加女性意识崛起，美国慢跑热以及女子运动流行。二战 后美国经济快速发展，在忙碌工作的同时美国中产阶级加大对于自身健康的重视程度， 消费者需求新的生活方式，20 世纪 60 年代美国慢跑热兴起并于 70 年代达到高峰，Nike 于 1974 年推出标志性的“Waffle Trainer”训练鞋，凭借优异的弹性和缓冲效果吸引跑 者上脚，Nike 获得了优异的发展机会，1966 年成立的《跑者世界（Runner's World ）》 在 1967 年测评了 16 款跑鞋，后测评跑鞋数量快速增长；进入 80 年代后，美国女性权 利得到重视，1972 年美国《教育法修正案第九条》生效，它确保任何接受联邦资金的机 构不得在任何教育项目或体育活动中实行性别歧视，至此以后女子运动参与度快速提升。

1990 年至 2020 年：社交属性强的各种运动项目逐步丰富，同时运动生活风潮兴起。 1990 年代开始，随着美国社会进一步对个人健康以及体态关注度提升，美国消费者的运 动方式从竞技性强的““球球+棒球+美式足球”三大项，逐渐扩展到跑步、健身、瑜伽等多种项目，运动的社交属性在这个过程中也变得越来越重要。后运动生活风潮兴起，以 Nike 为代表的运动品牌也在重新定义运动服饰，通过明星代言、奥运赞助等方式将运动 服饰从专业赛场带到街头，将运动与时尚、潮流、街头文化结合，运动成为一种生活态 度。 2020 年至今：尽管美国经济有所波动，但居民健康意识进一步提升，带动居民运动鞋 服需求稳健增长。2020 年开始在全球卫生问题的负面影响下美国居民运动鞋服消费短期 快速下降，Nike FY2020 Q4（2020 年 3~5 月）北美业务营收同比下降 46%，然而后续 随着消费环境的改善，在健康意识推动下居民运动参与度进一步提升，根据全球健康与 健身协会（IHRSA）发布的《2023 年美国健康与健身消费者报告》显示，2022 年美国健 身俱乐部会员数量（6 岁及以上）创纪录的上涨 3.7%，达到 6890 万人，同时部分居民 也在增加户外运动场景的参与度，2023 年 6 岁及以上美国人的户外活动参与人数增长 了 4.1%，对比 2019 年增长 14.4%。2022~2023 年美国经济经历高通胀对非必需消费 品造成负面影响，然而随着居民健康和健身习惯的延续，运动鞋服需求仍保持了稳健的 表现，同时 Hoka、On 跑等新兴高端品牌的崛起在一定程度上也证明了美国消费者愿意 为高品质运动用品买单。

1.1.2 日本：二战后日本经济复苏，叠加东京奥运契机，日本体育消费快速增长

我们将二战后日本运动鞋服行业的发展大致分为两个阶段：第一个阶段是从二战后到 1990 年左右，第二个阶段则是从 1990 年至今。第一个阶段伴随着日本经济的繁荣，体 育行业以及运动鞋服行业高速发展，居民运动参与度提升；第二个阶段则是随着日本经 济泡沫破裂，运动鞋服行业增速放缓，但仍呈现一定的结构性机会。

二战后到 1990 年：经济腾飞带动国民购买力提升，适逢 1964 年东京奥运，在国家政 策支持、校园体育活动繁荣下，日本运动鞋服行业快速发展。二战后随着日本经济的逐 步复苏，国民的购买力得到提升，日本的运动鞋服行业开始发展，后日本成功申办 1964 年东京奥运会，在这一背景下日本政府于 1961 年出台第一部体育法律“《体育兴兴法》推 动日本体育发展，同时东京奥运会的筹备直接带动了体育场馆、交通和媒体等基础设施 的升级。奥运会的举办带动全民体育热潮，日本学校体育也得到进一步发展。

1990 年至今：日本经济进入“低增长常态”，运动鞋服市场增速放缓，行业增长点转向 结构性机会，健康意识是重要推动力。面对经济的衰退，日本滑雪、高尔夫、游泳等相 对高投入的运动项目需求减退，然而对比之下，参与门槛较低的慢跑、健身等活动则仍 保持增长态势。日本的滑雪产业在上世纪八、九十年代达到高峰，1998 年滑雪人口曾达 到 1800 万人，后因为经济不景气滑雪人口锐减，到 2020 年滑雪人口锐减到 430 万人； 根据 R&A 发布的《全球高尔夫参与报告》显示 2023 年日本高尔夫人口约为 810 万名， 1996 年则为 1200 万名，与此同时步行、散步、跑步等体育项目的参与度仍在持续提升， 2020 年日本步行/散步/跑步项目的参与度为 28.3%/32.9%/10.6% ，2018 年为 25.4%/30.9%/9.6%，居民参加体育锻炼的理由也主要是为了增进健康。

1.2 企业竞争要素：产品力和品牌价值为国际运动品牌龙头发展核心

国际运动品牌龙头重视产品研发和品牌力建设，贯穿企业发展始终。我们对国外运动鞋 服行业龙头分析发现，美国/日本由于运动鞋服专业零售店发展较早，因此运动鞋服品牌 的发展多是依托已有的多品牌集合零售店进行扩张，与此同时品牌方更加注重产品的设 计研发以及品牌影响力的提升。

1.2.1 美国：产品/品牌建设始终是市场竞争的核心，渠道依托零售商进行拓展

1950~2000 年：渠道拓展依托专业零售商，品牌公司业务重心为产品和品牌建设

在美国运动鞋服市场在早期的发展过程中，品牌公司多选择批发模式来进行经营，专业 运动品牌零售商占主导地位。美国运动鞋服市场早期以专业零售商（Foot Locker）为主 导，FY2012 Nike 北美业务营收为 88.4 亿美元，其中批发业务营收为 67.2 亿美元， Nike 公司于 1972 年成立，在 Nike 公司之前北美市场上就已经拥有了包括 Dick's Sporting Goods、Big 5 Sporting Goods 等知名的体育用品店。

运动品牌借助重要赛事、运动员资源、核心产品提升市场知名度，和零售商建立紧密合 作关系，并实现产品销售规模的快速扩张。面对专业运动鞋服用品零售商的主导地位， Nike、adidas 等运动品牌将业务重心放在产品以及品牌打造上，并基于此同零售商进行 业务合作。

Nike：1984 年 Nike 签约 NBA 新秀迈克尔乔丹，1985 年推出 Air Jordan 1，后随着 乔丹在赛场上屡创佳绩以及 Nike 卓越的营销手段，AJ 系列受到消费者火热追捧， Foot Locker 作为现成的分销网络将 Nike 的高热度转化为实际的销售额，1998 年 Foot Locker 独家发售 Nike Air Max Plus 产品，将二者的关系进行深度巩固。

adidas：1969 年 adidas 推出 Superstar 贝壳头球鞋，20 世纪 70 年代受到 NBA 球 星的追捧，1971 年 adidas 同 NBA 球星贾巴尔签约进一步提升品牌在美国体育行业 的影响力；在球球之外，adidas 同时布局嘻哈音乐、网球等板块，70 年代推出以美 国网球名将斯坦·史密斯命名的 Stan Smith 鞋款，后 adidas 通过和传奇嘻哈组合 RUN-D.M.C 合作，借助 Superstar 鞋款提升品牌在潮流领域的影响力。

2000 年以来：品牌强化电商业务建设+DTC 战略实施，同时产品和品牌仍是重点。 进入 21 世纪后，随着电商销售的兴起，品牌公司加大电商运营力度，同时线下推进直 营店建设，以提升零售效率。1）Nike：2017 年 Nike 提出 Consumer Direct Offense 直 面消费者战略，具体包括 2 倍创新（加快产品创新节奏和规模）、2 倍速度（提升产品上 市速度，加大数字化建设以提升供应链效率）、2 倍直接（加强自有电商平台以及自有旗 舰店建设），通过 CDO 战略为消费者提供更好的产品体验，FY2025Nike 北美 DTC 业务 营收占比为 46%。2）adidas：2021 年提出 Own the game 战略，该战略指导 adidas 继续推动产品创新，与此同时提升消费者体验，渠道端重视 DTC 建设。3）lululemon： lululemon 从创立之初就坚定地走 DTC 路线，Lululemon 完全掌控了品牌形象、定价、 产品体验和客户关系，确保了 Lululemon 的高端定位和独特价值主张。

在推进渠道优化的同时，adidas 以及 Nike 仍然将产品和品牌作为投入重心。1）持续 重视专业运动产品的研发，强化品牌专业性。专业性是 Nike 和 adidas 的立身之本，这 一理念植根于品牌血脉，随着业务规模的扩张，Nike 和 adidas 得以拥有更多的资源进入 产品研发，Nike 于 1995 年推出 Zoom Air 气垫后广泛应用于球球鞋以及跑鞋产品上， 2013 年首次将创新的 Nike Flyknit 技术与 Air Max 超级缓冲技术合为一体推出 Flyknit Air Max 跑鞋，2017 年推出 ZoomX 缓震科技。2）在专业性产品外，运动鞋服品牌重视潮 流以及运动生活领域的布局。Nike 同 Supreme 进行合作开启联名风潮，后 Nike 持续和 各种艺术家、潮牌基于旗下产品进行联名复刻，助力 Nike 业绩扩张。adidas 利用 Originals品牌线，主打品牌历史上经典鞋款的复刻与再设计，同时 adidas 积极与知名设计师、潮 牌、艺术家合作，打造话题联名。

1.2.2 日本：专业零售店+百货占据主导，公司重视品牌打造

同美国类似，日本运动品牌早期的发展也是依赖于专业的运动鞋服零售店以及百货公司， 21 世纪后日本运动品牌逐步开设少量旗舰店以展示品牌形象，同时拓展电商业务。 在 21 世纪之前，日本运动品牌拓展以来专业运动零售店来进行。由于日本的零售业发 展较早，因此专业运动零售商拥有成熟的门店网络和分销体系，可以帮助品牌迅速覆盖 全国市场，同时这些零售店通常聚焦多个知名运动品牌并提供专业的销售服务，日本最 具代表的运动用品集团 Alpen 销售品牌广泛。在专业零售店之外，运动品牌会采取在大 型百货公司开设专柜的方式进行销售，这类百货公司多开设在重点城市的核心商圈。在 这个时期，品牌方更多专注于产品设计生产以及品牌营销。

进入 21 世纪后，品牌公司一方面学习优衣库经验，日本运动品牌逐步向 SPA 模式转 型，加大对于零售业务的控制力度；另一方面逐步拓展电商业务。1984 年优衣库基于 “产销一体化”理念在日本开设第一家店铺，确立了商品企划、生产、物流和销售一体 化的 SPA 模式，在该理念影响下，日本运动鞋服品牌美津浓、亚瑟士逐步开设自有的旗 舰店，以提供给消费者完整的品牌体验和专业服务，2003 年亚瑟士首家直营门店 Onitsuka Tiger Tokyo 旗舰店开业，与此同时随着电商平台的建立，品牌公司开始大规 模投资自身官方网站建设。

1.3 案例分析

1.3.1 Nike：全球化扩张+强大的产品力驱动增长，短期去库进行时

2010 年以来 Nike 的股价走势大体可以分为两个阶段：1）2010~2021 年：单边上行走 势，2021 年末公司市值较 2010 年初上涨超 7 倍，核心驱动因素来源于 Nike 产品力和 品牌力的持续走强，带动公司在全球范围内扩张，业绩持续增长；2）2022 年至今：股 价震荡下行阶段，受限于全球经济逆风以及产品竞争力走弱，公司库存去化缓慢，导致 业绩表现低迷。

2010~2021 年：市值上涨超 7 倍，强产品力+品牌力+全球布局助力公司业绩持续走 强。2010 年初公司市值约为 320 亿美元，2021 年底达到 2600 亿美元左右，我们判断 公司市值的快速上涨一方面来源于利润规模的扩大，另一方面随着 Nike 品牌力以及市场 地位的提升，长期业绩的可持续性也被市场认可带动公司估值走高。FY2010“（2009 年 6 月~2010 年 5 月）公司实现营收 190 亿美元，净利润 19 亿美元，FY2021“（2020 年 6 月 ~2021 年 5 月）公司实现营收 445 亿美元，净利润 57 亿美元，营收/净利润 CAGR 分别 为 8%/10.5%，呈现出稳定且快速的规模扩张态势。我们判断该阶段推动公司业绩规模 扩张的直接动力一方面是 Nike 自身产品力和品牌力处于上行周期奠定增长基础；另一方 面在美国和欧洲市场之外，Nike 加大了对大中华区的业务扩张力度，带来了业绩增量。 从公司战略层面来看，该阶段 Nike 陆续提出两大战略：

2008 年提出 Category Offense 品类进攻战略。该战略的实施将 Nike 的核心架 构转变为以运动品类为中心（包括跑步、球球、足球、女子训练），每个品类对产品 设计、创新研发、市场营销都具有主导权，在该战略的实施下，Nike 在专业运动以 及潮流跨界方面均有建树，2017 Nike 发布中底技术 ZoomX，搭载于 Nike Zoom Vaporfly 4%上，中底超轻、柔软并能提供高达 85%的能量回传。 与此同时受益于 Nike 持续提升的产品力，Nike 在以大中华区为代表的国际市场中 实现快速增长，FY2011 大中华区实现营收 20.6 亿美元，同比增长 18%，占 Nike 公司营收的比重为 10%（同期欧洲占比 23%，北美占比 36%），Nike 凭借强劲的 产品力和品牌力，以及针对性的营销举措在中国市场实现了快速发展，FY2021 大中 华区实现营收 82.9 亿美元，占比 19%。

2017 年提出 Consumer Direct Offense 战略。2017 年 Nike 提出 Consumer Direct Offense 直面消费者战略，具体包括三个方面（Triple Double Strategy），即 2 倍创新（加快产品创新节奏和规模）、2 倍速度（提升产品上市速度，加大数字化 建设以提升供应链效率）、2 倍直接（加强自有电商平台以及自有旗舰店建设），Nike 公司 DTC 战略的实施通过优化公司业务模式，以为消费者提供更好的产品体验，从 短期来看 DTC 战略的实施直接带动公司 DTC 营收占比提升，FY2018 Nike DTC 业 务营收占比 30%，FY2010 为 15%，提升明显，与此同时透过 Nike 自有的 Nike App、SNKRS 等，强化消费者链接，面对公司全新战略的变革，资本市场也对 Nike 公司 给予了正向反馈。

2022 年至今：全球经济逆风叠加 Nike 自身市场竞争力受到冲击，库存去化缓慢，业 绩走弱。2021 年下半年开始 Nike 库存增加，FY2022 公司库存增加 22.8%至 84 亿美元， 创历史新高，股价进入到下行通道。后 2024 年开始（Nike 的 FY2025）全球经济逆风背 景下，Nike 面临新一轮的库存危机，同时随着流行风潮的转变，Nike 基本面走弱，FY2025 公司营收/净利润同比-10%/-44%，从股价表现来看目前 Nike 市值约为 1024 亿美元 （2025/09/26），较 2021 年末高点下降 61%。

1.3.2 adidas 库存去化+产品迭代顺利，业绩低谷已走出

2010 年以来 adidas 的股价走势同 Nike 的股价走势较为类似，大致分为了三个阶段： 1）2010 到 2021 年：adidas 顺应全球运动鞋服市场的东风，在业绩的快速增长背景下， 公司股价也呈现单边上行走势；2）2022 年：由于库存的压力以及全球经济逆风，公司 股价深度回调；3）2023~2025 年：库存去化顺利，同时随着 Samba、Gazelle 等产品系 列的发布，带动公司基本面改善，股价反弹上涨。

2010~2021 年：专业技术+潮流布局双驱动，驱动市值上涨。同 Nike 相似，adidas 在 2010~2021 年也呈现了快速增长的态势，2010 年公司收入/利润为 120 亿/5.7 亿欧元， 2021 年公司收入/利润为 212/21 亿欧元，对于 adidas 业绩快速增长的原因，我们认为 一方面来源于 adidas 在产品力方面的快速提升（包括专业产品以及运动时尚品类），在 消费者心目中建立卓越的品牌形象；另一方面 adidas 也在快速拓展大中华以及亚太市场， 充实增长动能。从公司战略层面来看，该阶段公司陆续发布三大战略，接力助推公司增 长：

2010 年提出 Route 2015 战略，该战略重点强调 adidas 加强产品创新，2013 年 adidas 推出 Boost 科技，后快速应用于跑鞋等重点产品上，例如 Ultra Boost 等，同 时在鞋面科技上 adidas 也推出 Primeknit 技术引发市场热度；另外在全球范围内推 动零售网络扩张，着重加大对于北美、中国等市场的拓展力度，2010 年大中华区营 收 10 亿欧元，2017 年达到 38 亿欧元。

2015 年提出 Creating the New 立新战略，我们判断该战略的实施标志着 adidas 从产品导向转变为以消费者为中心，更快的响应市场需求，在原有的专业科技基础 上，adidas 加强与外部设计师的跨界合作力度，同时 adidas 在该阶段也在强调缩短 从产品设计到上架时间，提升供应链灵活性；从市场拓展层面看，Creating the New 战略重视六大关键城市，包括纽约、洛杉矶、伦敦、巴黎、上海以及东京，通过在 这几个城市推出定制化的产品、举办独特的营销活动来推动全球业务增长。

2021 年提出 Own the game 战略，该战略指导 adidas 继续推动产品创新，与此 同时提升消费者体验，积极推动数字化转型，加大对于会员计划的投资，通过数据 分析更好的了解消费者；渠道端重视 DTC 建设。 2022 年：全球经济环境波动，adidas 在大中华区表现持续承压，同时供应链以及库存 问题对 adidas 利润率造成负面压力。从 2021 年 8 月份开始股价进入下行通道，后续 随着全球经济环境波动加剧，adidas 同样产生供应链问题以及库存问题，侵蚀公司利润 率，adidas 股价持续下行直到 2022 年 10 月，根据公司披露 2022 年全年净利润同比下 降 71%至 6.12 亿欧元，截至 2022 年末公司库存为 60 亿欧元，也创下了历史新高。从 市值表现来看，2022 年末 adidas 市值为 229 亿欧元，对比 2021 年下半年高点的 621 亿欧元，下跌 63%。

2023 年至今：库存去化顺利，叠加新品销售优异，带动公司基本面改善，股价回升。 2023 年开始 adidas 重新聚焦于核心体育产品，一方面加强专业运动产品的开发力度（尤 其是火热的跑鞋赛道），另一方面在 Yeezy 之后 adidas 通过高效的推广手段成功打造出 Samba、Gazelle 等经典鞋款吸引消费者，推动公司业绩在全球范围内实现复苏，2024 年 adidas 营收同比增长 11%至 237 亿欧元，实现净利润 7.64 亿欧元，同时公司库存也恢 复到健康水平，多举措下带动股价从 2022 年底开始回升，目前 adidas 市值约为 322 亿 欧元（2025/09/26），较 2022 年底的 229 亿欧元上涨 40%。

总结：我们认为美国和日本体育产业的腾飞并非偶然，而是由经济复苏、政府政策扶 持以及奥运会等重要赛事共同驱动，与此同时尽管目前经济环境有所波动，但得益于 居民对健康生活的持续追求，这两个市场的运动参与度和运动鞋服需求依然保持着强 劲的韧性。在这一发展过程中，国际运动品牌巨头 Nike、adidas 始终将产品研发和 品牌建设作为核心发展要素，其中 adidas 通过积极的产品策略和高效的推广手段，成 功打造出 Samba 和 Gazelle 等经典鞋款，不仅推动了业绩在全球范围内的复苏，也 逐步走出了经营的泥潭。

2. 中国：跑步/户外细分品类驱动增长，产品和品牌成为企业 发展关键

2.1 行业分析：跑步、户外品类势头火热，同时新兴品类不断崛起

过去 10 多年中国体育用品行业经历过快速的发展阶段。中国运动鞋服市场零售规模从 2007 年的 790 亿元提升至 2019 年的 3166 亿元，对应 CAGR 为 12.3%，伴随着中国运 动鞋服行业的快速发展，无论是国产品牌还是国际品牌在中国都实现了优异的增长表现。 若从细分品类来看，我们发现过去 20 年居民对于不同运动的参与度其实有着较为明显 的变化。

在 2019 年之前，国内运动鞋服赛道中球球、跑步均呈现快速发展态势。1）球球： 在 2022 年之前国内运动鞋服板块球球运动呈现快速发展的态势，我们认为球球运 动的快速发展受益于 Nike 以及 adidas 在国内规模快速扩张，品牌方通过签约 NBA 球星深度绑定核心球球人群。2）跑步：在球球之外，随着国家政策的大力支持，在 全民健身的口号下马拉松运动在国内也迎来了井喷式增长，2015 年中国举办的马 拉松赛事数量为 134 场，2017 年就已经达到了 1102 场，在浓厚的运动氛围下，我 们判断该阶段居民跑步参与度也呈现快速提升趋势。

2022 年以来受益于健康意识的增强，居民跑步的参与度得到进一步提升，与此同 时户外运动品类也正处于快速发展阶段。1）户外：根据伯希和招股书显示，中国内 地高性能户外服饰市场 2019 年市场规模为 539 亿元，2024 年增长至 1027 亿元， 2019~2024 年 CAGR 为 13.8%，2029 年预计达到 2158 亿元，2024~2029 年 CAGR 为 16%。2）跑步：据中国田径协会统计，2024 年全国累计举办各级路跑赛事 749 场，总赛事规模达 704.86 万人次，较 2023 年同比增长 100 万人次，我们认为当前 中国路跑赛事数量和参赛规模持续增长，反映出居民对跑步运动的参与热情。

中长期来看，我们认为国内运动鞋服需求将进入一个更加专业、更加细分、更加多元的 成熟发展期。1）跑步品类凭借较低的门槛或仍将是国内消费者重要的运动方式，与此同 时随着居民跑步参与度的提升，在跑步品类中的需求或也将有所细分，例如竞速跑、日 常慢跑、越野跑等，不同跑者需求对应不同的跑鞋产品。2）小众、高消费、具有强社交 属性的“圈层运动”将成为重要的增长动力，广义的户外运动将进一步细分出山地（徒 步、露营、滑雪）、水上（冲浪、桨板）、陆地（匹克球、骑行等），新兴品类驱动增长。 3）她经济持续火热，女性在运动消费领域的消费力正以前所未有的速度增长，女性消费 者的运动需求将更加多元化，将成为所有品牌必须赢得的重要赛道。

2.2 企业竞争要素：品牌公司持续强化产品创新，完善品类布局

回顾中国运动品牌的发展，我们认为在品牌初创阶段，赞助赛事和运动员是品牌打响的 关键。由于在初创阶段，品牌没有历史积累和用户认知，靠日常广告很难打进消费者心 智，而赛事与运动员本身自带关注度和媒体曝光，能让品牌一次性触达大规模目标人群。 例如在李宁品牌成立后凭借李宁本人的商业价值和赛事资源，李宁接连成为 1990 年亚 运会、1992 巴塞罗那奥运会、1996 年亚特兰大奥运会中国代表团赞助商；安踏 1999 年 起采用了“明星代言＋cctv”的营销手法，聘请了乒乓球世界冠军孔令辉作为品牌代言 人；特步 2007 年首次赞助马拉松—西安城墙国际马拉松赛，标志特步品牌与跑步的首 次结合。

2008 年奥运会的举办为点燃体育行业的发展，在行业的高热度下，运动品牌依靠经销 商渠道进入了拓店阶段，同时适逢国内电商的快速发展，品牌公司开始拓展电商业务。

线下渠道：依靠第三方经销商，开设独立门店进行拓展。在业务模式上，中国市场 同日本以及美国类似，通过批发商这一角色实现产品的销售，与此同时 Nike、adidas 进入中国市场时也是通过滔搏、宝胜这一类零售商进行门店的开拓。然而相较于美 国市场，中国并未形成类似 Foot Locker 这样的专业体育用品连锁店，而是通过开 设独立的专柜或者专卖店的方式进行单一品牌产品销售，2011 年安踏/李宁/特步 /361 度在中国拥有 8000 家左右门店。相较于国际品牌依靠零售商进行拓店，目前 国内运动品牌自有门店较多，因此中长期来看我们预计强化门店的零售能力也是关 系到品牌增长的重要因素。

线上业务：进入 21 世纪后中国互联网和电子商务快速崛起，淘宝、京东乃至后来 的内容直播平台成为中国运动鞋服市场重要的销售渠道。对比美国、日本，中国零 售业态最为重要的特征之一在电子商务的崛起，后抖音、小红书等社交电商、直播 电商、内容电商等新的业态出现，电商进入多平台精细化运营阶段，与此同时随着 电商占比的不断提升，电商平台的销售增速成为了公司业务规模扩张的重要驱动力。

在中国运动鞋服行业的发展过程中，本土运动品牌公司的科技研发经验也在不断积累， 2019 年开始本土运动品牌的扩张逐步转向产品以及品牌驱动层面。

针对专业产品，目前国内运动品牌公司均具备完善的研发设施，同时每年保持持续 的研发投入。目前安踏集团建立了完整的研发体系，全球六大设计研发中心、70 多 所高校及科研机构、250 多名专家、800 多家供应商，共同参与建立了从实验室到 赛场的全链路创新闭环。李宁研发团队涵盖运动人体科学、运动医学、纺织学、结 构力学等多学科交叉的高级研发人才。特步 2015 年成立了 X-Lab 运动科学实验室， 是我国体育行业首个针对鞋履测试、设计及研发的跑步专属研发中心。在持续的研 发投入下，近年来在鞋服领域（尤其是跑鞋以及户外服装），本土运动品牌研发成果 显著，如安踏的氮科技、李宁的䨻、特步的 XTEP-ACE 科技矩阵。

在专业层面的营销，品牌公司多通过赞助专业赛事以及专业运动员的方式为品牌形 象背书。目前来看基于跑步赛道的高热度，以特步为代表，本土运动品牌公司加大 了对于马拉松赛事以及马拉松运动员的赞助力度，展示旗下专业跑鞋产品，自上而 下影响大众消费者；而在球球领域，尽管整体的热度相对跑步较弱，但品牌公司对 于核心球球资源（例如 NBA 球星、CBA）等仍保持稳定的投入。在细分运动之外， 品牌公司纷纷加大了对于亚运会、奥运会等综合性赛事的赞助力度，全方位提升品 牌曝光。

针对运动生活产品，目前由于消费环境波动，品牌公司投入较少。2018~2021 年国 潮概念曾一度火热，2018 年李宁以“悟道”为主题登上纽约时装周，将汉字、复古 运动服等元素重新演绎，一举引爆“中国李宁”的潮流，后各个运动品牌也发布自 己的潮流产品线，例如特步的 XDNA 系列。然而 2022 年开始面对消费环境的波动， 我们判断居民对于运动生活产品的需求下降，转而追逐专业性更强的功能性产品， 因此运动品牌也暂时性的放缓了对于运动生活方式产品的开发力度。然而中长期来 看，随着消费环境的逐步改善，运动生活有望成为推动公司业绩持续增长的重要动 力。在前文中我们对 Nike 以及 adidas 的复盘来看，除了专业性的球球鞋、足球鞋、 跑鞋等产品，让 Nike 以及 adidas 实现破圈的重要关键是品牌在潮流领域的突破和 影响力，2024~2025 年 adidas 的复苏在很大程度上也同 Samba、Gazelle 等经典潮 流鞋款的销售息息相关。

2.3 案例分析

2.3.1 李宁：短期业绩波动，关注奥运周期公司基本面改善情况

2016 年以来跟随公司基本面的变动，李宁的市值经历了过山车走势，其过程大体可以 分为三个阶段：1）2016~2018 年：李宁明确专业运动定位，带动公司业绩重回增长轨 道；2）2019~2021 年：国潮兴盛，本土品牌崛起，李宁估值提升明显；3）2022 年至 今：消费环境波动，李宁基本面承压，市值回调。

2016~2018 年：李宁明确专业运动定位，带动公司业绩重回增长轨道。2011 年李宁公 司业绩同比下滑 65%，2012-2014 年业绩连续三年亏损，2015 年李宁在原有改革措施 的基础上，将“创造体验”作为新时期的重要战略核心，通过提升“产品体验、购买体 验、运动体验”全方位为消费者打造独特体验价值，建立品牌核心竞争力，2015 年公司 业绩转正约为 1400 万元，2016 年公司业绩大幅增长至 6.4 亿元，2018 年公司进一步以 消费者需求为核心，明确“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，从股价表现来看， 随着公司新战略的实施，以及基本面的持续改善，2015/2016/2017/2018 年李宁市值分 别上涨 11%/16%/30%/33%，呈现单边上行的趋势。

2019~2021 年：国潮风+居民健康意识催化，带动中国本土运动品牌迎来发展黄金期， 李宁市值涨幅领先行业。2018 年李宁登录纽约时装周，以“悟道”为主题发布了全新系 列，首次将“中国李宁”这四个字以醒目的汉字形式呈现在服装和鞋履上，这次亮相融 合了复古运动风、街头潮流和中国文化元素，瞬间引爆了国内外的社交媒体，李宁国潮 属性显现。2021 年国潮概念热度兴盛，同时随着居民健康意识提升，中国本土运动品牌 迎来了发展黄金期，其中李宁作为由专业运动员创立的品牌，叠加中国李宁的爆火，在 专业+国潮双重属性的带动下，李宁股价大涨，2019/2020/2021 年李宁归母净利润同比 +110%/+13%/+136%，市值分别+180%/+130%/+61%。

2022 年以来，国内消费环境波动，李宁业绩下行。2022 年以来国内消费环境整体波动， 我们判断李宁作为定位较高的本土运动品牌，终端需求性相对较弱，同时出于控制库存 的需要，我们判断李宁在发货层面也较为谨慎，公司基本面承压，2022/2023/2024 年公 司归母净利润同比分别+1.3%/-21.6%/-5.5%。从股价层面来看，随着基本面的走弱， 李宁自身的市值也持续下跌，2022/2023/2024 年分别-20%/-69%/-18%，目前公司市值 约为 438 亿港元（2025/09/26）。

2.3.2 安踏体育：集团化运营能力卓越，带动公司业绩以及市值走强

安踏体育的市值在 2021 年中的高点后，也开始回调，2016 年~2025 年股价走势可以 分为三个阶段。1）2016~2020 年：安踏集团正式确立多品牌的发展路线，在 Fila 之后 加快多品牌收购步伐，带动公司估值提升；2）2021 年：本土品牌崛起，叠加安踏集团 旗下 Fila 利润快速增长，带动公司业绩表现优异；3）2022 年至今：消费大盘波动，安 踏集团增速也有所放缓导致杀估值。但在集团化运营能力的支撑下公司仍保持稳健的增 长态势。

2016~2020 年：多品牌集团化战略加快，公司业绩规模快速扩张。2009 年公司收购 Fila，标志着多品牌战略的开端，后陆续将英国运动休闲品牌 Sprandi、日本高端专业运 动品牌 Descente、韩国户外品牌 Kolon Sport 等纳入集团品牌矩阵中，2019 年联合财团 收购亚玛芬体育，公司正式进入单聚焦、多品牌、全渠道的发展阶段。从公司业绩层面 来看，2020 年安踏体育实现营收/归母净利润 355/52 亿元，2016/2017/2018/2019/2020 年归母净利润增速分别为 +17%/+29%/+33%/+30%/-3.4% 。 从股价走势来看 2016/2017/2018/2019/2020年公司市值涨幅分别为+13%/+58%/+9%/+88%/+78%， 我们判断公司股价上涨背后的核心因素在于市场对于公司多品牌集团化运营能力的认可。

2021 年：本土品牌崛起，安踏集团旗下 Fila 利润快速增长，带动公司业绩表现优异。 随着居民健康意识的提升中国运动鞋服市场快速增长，进入 2021 年国潮概念快速崛起， 安踏此前连续多年赞助奥委会已经极大的提升了品牌影响力，在国潮概念下，公司受益 匪浅。2021 年公司营收同比增长 39%至 493 亿元，归母净利润同比增长 50%至 77 亿 元，从股价层面来看，2021 年 7 月末安踏体育市值达到高峰超 5000 亿港元，较年初上 涨 42%。

2022 年以来：消费环境波动，安踏体育凭借集团化优势业绩增长稳健性仍较为优异。 2021 年中公司市值达到高点后开始回落，同时从 2022 年开始国内的整体消费环境表现 较弱，安踏体育 2022 年营收增长 8.8%至 537 亿元，归母净利润下降 2%至 76 亿元， 2023~2025 年整体的消费环境仍处于波动态势，公司股价处于震荡区间。

总结：过去中国运动鞋服市场经历了高速增长，如今市场的主要驱动力已转向跑步和户 外等细分品类，中国居民对运动的参与度仍保持着强劲的韧性，从市场竞争角度来看我 们认为中国运动品牌正在进入一个新的发展阶段，即品牌和产品建设阶段，后续产品力 和品牌力的表现将成为影响公司发展的核心因素，与此同时本土运动品牌再仅仅依靠大 规模的门店扩张，而是更专注于通过优化零售效率来提升竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）