2025年裕同科技研究报告：红利+增长属性显著，出海深化有望助力国际龙头估值重塑

一、公司盈利表现企稳回升，市占率仍有较大提升空间

1.1、优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升

复盘公司往期业绩表现，主要受三重因素影响：1）上游原材料端瓦楞箱板纸和白板白卡 纸是公司原材料主要来源，其价格变动直接影响纸包装成本。2）裕同所处的纸包装行业 处于供应链中游，产品特性决定公司议价能力较弱，需深度切入客户供应链以保证稳定贡 献业绩。长期以来公司前五大客户营收占比较高，下游大客户业绩表现往往是影响公司业 绩表现的重要因素。3）公司自身发展节奏，如 2015-2018 年公司推进大消费包装，前期 投入资本开支较多尚未贡献实质利润表现，使业绩表现欠佳。之后烟酒包装业务持续放量， 且公司持续推进智能化工厂建设，降本增效效果显著，带动业绩回暖明显。

原材料成本占比在 60%左右，上游纸价直接影响利润表现。分包装需求看，公司所需原 材料主要有两种：以运输货物包装为主的瓦楞箱板纸，以及以终端消费产品包装为主的白 板白卡纸。以成品纸为主的原材料成本是公司纸包装营业成本的主要来源，占比保持在 60% 左右，直接影响公司利润水平。如 2021 年初至 2022 年初白卡纸等原材料价格快速上涨， 直接造成公司毛利率短期承压明显。而 2023 年中以来，纸价有所回落且长期保持低位运 行，刺激公司毛利率稳步回升。 纸价处于相对低位，利好公司利润水平改善。截止 2025.08.29，国内瓦楞/箱板纸价为 2990/5295 元/吨，2025 年以来的均价较 2024 年均价-1.1%/+2.3%，白板/白卡纸价为 3900/4260 元/吨，2025 年以来的均价较 2024 年均价-5.4%/-4.3%。截止 2025.08.28， 中国主流港口纸浆库存水平为 208.4 万吨，纸浆库存长期处于较高水平。且巴西等地纸浆 货源陆续到港，国内纸浆供给压力仍较大，叠加下游需求未有实质性改善，进一步压制成 品纸价上涨，预计未来纸价仍将保持较弱态势运行，利好公司利润水平持续修复。

核心客户营收占比较高，其经营状况直接影响公司业绩表现。纸包装行业整体议价能力较 弱，且由于产品运输半径的限制，在产能分布上往往与下游客户深度绑定。公司基本实现 3C 行业客户全面覆盖，是苹果、华为、联想、三星、索尼等头部公司的供应商。近年来 公司积极拓展多行业客户资源、降低单一客户经营波动风险，消费电子类客户销售占比有 所下降，2014-2022 年 3C 包装销售占比从 87.3%降至 67.3%。公司前五大客户的营收占 比整体保持下降趋势，2017-2024 年从 54%降至 38%，整体业务范围、客户范围不断拓 展。 优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现已企稳回升。2016-2021 年间，公司毛利率 与净利率水平不断下降，主因 1）公司原有客户以高利润率的消费电子客户如苹果等为主， 虽贡献较高利润率但营收体量有限。为扩大营收来源，公司推进大消费包装战略，持续拓 展除苹果外的其他消费电子和食品饮料、日化品等客户，为公司持续贡献营收增量的同时 相应的拉低了整体盈利表现。2）华为等其他国产手机品牌的竞争日益激烈，公司核心客 户苹果手机的出货量自 2015 年以来便一直走低，市场份额受国产手机挤压严重。为保证 足够盈利空间，苹果向包括裕同在内的上游供应商压低价格，使得裕同利润率进一步走低。 而 2021 年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长态势，裕同核心客户的业绩扰动影响已逐 渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表 现已呈企稳回升态势。

1.2、成本管控+高品质交付优势下，公司市占率有望进一步提升

纸包装行业整体进入门槛低，头部企业积极抢占市场份额，行业集中度仍较低。纸包装对 进入企业的资金规模和技术水平要求较低，产品特性又导致同质化严重，行业内充斥着大 量只服务于本地客户、辐射范围有限的中小型包装企业。与 2017 年相比，当前纸包装行 业整体营收规模小幅下降，而 CR5 持续提升，这表明中小包装企业产能在头部公司积极 扩张+环保监管政策下加速出清，且在头部企业前期规划产能逐步落地投产的背景下，这 一趋势有加速进行的可能。 成本管控与交付优势加持下，公司市占率提升空间仍较大。与中小型企业相比，头部企业 如裕同科技、合兴包装在自动化生产、产能布局与在手客户资源上具备显著优势，其市占 率持续提升。2017-2023 年，全国纸包装行业营收规模 CAGR 为-3.45%，而裕同科技 CAGR 为 13.97%，行业营收规模增速显著快于行业整体。2017-2023 年，纸包装行业的 CR5 由 6.86%提升 6.97pct 至 13.83%，其中裕同科技的市占率由 2.10%提升 3.58pct 至 5.67%。公司作为国内纸包装行业龙头，市场地位稳固，环保纸塑包装等新需求和海外市 场持续业绩增量。且公司持续推进智能工厂建设，低成本运营与高质量产品交付优势明显， 叠加公司掌握丰富优质的客户资源，公司市场份额仍有较大的提升空间。

二、新消费需求涌现，拉动贡献业绩增长新增量

2.1、以旧换新补贴刺激消费电子需求有效释放

全国范围内 3C 以旧换新补贴全面开启。2025.01.15，商务部等 5 部门办公厅关于印发 《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》的通知，将 2025 年“国补”政策 的范围正式扩大到手机、平板、智能手表等常用的 3C 数码产品领域。补贴标准为按产品 销售价格的 15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 500 元。 随后，地方各省市陆续发布相关政策推动线下商户的落地，此外京东、天猫平台也上线补 贴转区，多个省市的额度可在线上使用、迎合电商购物群体的使用习惯。 参考家电和家具类社零补贴效果，3C 电子产品销量有望持续改善。参考 2024 年 9 月以 来针对家具家居和家电类的国补政策效果（2025 年 1-7 月，家电类与家具类社零增速分 别为 30.4%和 22.6%，较 2024 年分别+28.1/+20.6pct），预计在 3C 国补政策刺激下，换 机潮与智能设备需求将不断涌现，裕同作为纸包装行业龙头，深度绑定下游主要3C公司， 有望从中深度受益。

2.2、纸代塑比例持续提升，公司环保纸塑业务发展空间广阔

限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品，纸浆 模塑以天然纤维素材料制成，不会对环境造成污染，并且可以循环利用。因此在整治环境 污染、达成“双碳”目标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020 年，发改委、生态环境部等部委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出 在塑料污染问题的电商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《“十四五” 塑料污染治理行动方案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，充分考虑纸制品等全生命周 期资源环境影响。依据产品性能的不同，纸浆模塑主要可分为一次性餐饮具、精品工业包 装和普通工业包装三类。而为整治塑料污染问题而推广的环保纸包装，其主要应用方向为 快递和外卖等领域。

公司环保纸塑业务优势突出，发展空间仍广阔。公司环保包装业务涵盖以植物纤维为基础 的材料、包装及各类非包装产品，在成本管控、品质创新和海外交付等方面打造立体竞争 优势。公司不断加大环保纸塑业务的研发力度，在植物纤维非包装产品、生物基功能材料 和环保新工艺研发等方面持续取得新突破，进一步巩固公司在绿色包装技术领域的领先地 位。同时公司在引进大客户方面取得积极进展，海外市场订单量稳步提升。2024 年，公司 在环保纸塑业务上取得营收 12.71 亿元，同比+19.45%，2020-2024 年营收 CAGR 为 31.39%。 截止 2024 年，公司环保纸塑业务营收占比仅为 7.41%，营收占比仍较低。凭借优异的产 品性能优势与丰富的客户资源，公司环保纸塑业务有望持续放量，营收占比仍有较大提升 空间。 产能搬迁致使 25H1 纸塑业务平稳增长，未来有望持续放量。2025H1，公司环保纸塑包装 业务实现营收增长 6.77%至 5.84 亿元。环保包装营收增速相对平稳，主因公司为规避关 税风险，前瞻布局主动将纸浆模塑产能搬迁至海外，在转移产能的过程中损失了一部分生 产效率。且 25H1 受美国征收额外关税影响，部分客户观望情绪严重，直接影响公司接单 情况不及预期。展望未来，公司将环保业务产能转移至越南和印尼后，可享受较低关税税 率。且东南亚地区工业生产人力需求旺盛，对餐包和工包的消费需求巨大。产能搬迁完成 +关税影响消散+当地消费需求广阔，未来公司环保纸塑有望持续放量。

2.3、重型包装及卡牌潮玩等新需求保持高景气度，墨西哥基地投产有力支撑市场开拓

环保优势突出，重型纸包装有望持续替代木箱包装。重型纸包装多采用高定量牛皮纸、瓦 楞原纸、箱板纸等高强度纸张，确保包装整体的抗张强度、耐破度和抗压性。应用场景上， 主要适用于重型或大宗物品包装，包括汽车、重型机械设备的运输包装，以及瓷砖、管材、 板材等易碎建材的防护包装与传统的木箱相比，重型纸包装的原材料生长周期短至 1-2 年， 生产过程中消耗的水资源及碳排放量大幅降低。且纸包装的循环利用率更高，实际生产成 本更低。

公司目前已有一定专利技术储备，主要服务于汽车零部件出口。裕同目前在重型纸包装领 域已积累有一定技术储备，以多层瓦楞纸专利技术服务汽车零部件出口，如 2024 年 12 月 公示的重型瓦楞纸包装箱和高强度复合瓦楞纸制造技术，整体使用强度高，在满足包装需 求的同时还具备节约储运空间、满足环保要求等优点。就下游需求而言，2019-2024 年我 国汽车零件出口金额 CAGR 为 11.99%，汽车出口整体保持较高景气度，为裕同发展重型包 装提供相对稳定的包装需求。2024 年 9 月，裕同墨西哥基地正式投产，大大提升服务墨 西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装市场开拓。

三、海外产能布局完善，有望持续抬升整体利润率

3.1、多重优势加持下，海外业务利润空间显著高于国内

海外业务毛利率更高，有望抬升公司整体利润率。2020 年以来，公司海外业务毛利率显 著高于国内，且毛利率优势持续扩大（2020 年：1.33%，2025H1：9.38%）。2023 年，子公 司越南裕华净利率为 23.66%，较公司整体净利率的 9.82%大幅领先 13.84pct。海外市场 的盈利表现优于国内，主因：1）公司海外基地主要集中在越南等地，当地政府对外资企 业的支持力度更大，公司享受的综合税率更低。2）海外基地在人力成本、厂房租金、水 电等生产要素的价格更低。3）海外纸包装行业的竞争格局更优，客户提供的报价更高。 预期随着公司持续将国内智能工厂建设经验复制至海外，海外新建产能逐渐渡过爬坡期后， 海外业务的毛利率优势将会进一步释放，进一步抬升公司整体利润率。

海外基地享受多项税收优惠，综合税率更低。裕同海外基地多集中在东南亚等地，越南、 菲律宾等国对外资企业给予较多税收优惠政策。如越南裕同、越南裕华、越南裕展和菲律 宾裕展生产基地位于当地保税区内，免收增值税。平阳裕同享受二免四减税收优惠，即第 一个获利年度起前 2 年免税，后 4 年减税 50%。平阳裕同自 2020 年开始投产获利，2023- 2026 年相应税收减半缴纳。

较早推进智能工厂建设，生产人员人效稳步提升。2019 年，裕同便开始打造智能制造多 维架构，在智能工厂、智能生产、智能物流和智能服务等方面提出相应的解决方案。2019 年，裕同选择许昌作为首家智能工厂建设试点，2021 年投产并于 2023 年全面投入运营。 在此基础上，裕同全面推广其他工厂的智能化改造，生产人效稳步提升。2024 年，公司生 产人员人效为 104.08 万元/人，2019-2024 年 CAGR 为 10.57%。 国内智能工厂经验复制海外，保持较高生产效率。2024 年内，公司 7 个基地新导入智能 物流系统，国内智能工厂覆盖度进一步提升，海外首家智能工厂成功落地越南。截止 2024 年底，公司已在全球 15 个基地完成智能物流系统导入，显著提高物料流转的效率和准确 性；33 个基地已导入 SAP 系统，基本覆盖公司主要业务版块，为公司提供统一的管理平 台，加强公司对各业务流程的控制和优化，提高决策的准确性和响应速度。公司逐步将国 内智能工厂建设经验复制至海外新投产基地，预计将显著提升海外基地的生产运营效率， 进一步提升海外业务的盈利空间。

海外人力成本显著低于国内，高生产效率弥补部分人效差距。2024 年，包括越南河内、 印尼马尼拉等裕同海外基地所在地的工资水平均保持在 500 美元/年左右，工资水平更高 的印度班加罗尔和墨西哥瓜达拉哈拉也只是在 1000 美元/年，远远低于裕同总部所在地深 圳的 1700 美元/年。海外人工成本远低于国内，且即使海外工人生产素质不及国内，但公 司持续推进海外智能工厂建设，高生产运营效率可弥补部分人效差距，预计海外工厂最终 生产效率仍较优。

3.2、提早布局先发优势明显，深度切入国际客户供应链

截止 2024 年底，公司已在全球 10 个国家、40 座城市设有 40 余个生产基地和 4 个服务中 心。凭借完善的全球化布局，公司深度切入国际客户供应链，快速响应客户需求，海外营 收保持平稳增长。2024 年，公司海外业务实现营收 50.97 亿元，同比增长 36.81%，营收 占比为 29.71%，2020-2024 年营收 CAGR 为 28.63%。2025H1，公司海外业务营收同比增长 27.21%至 28.23 亿元，海外营收占比为 35.84%，海外业务营收表现优于国内。 较同业提早布局海外产能，先发优势明显。公司早在 2010 年便成立越南裕同，目前越南 基地已形成 3000 人的规模产能，生产链条完善，较同业公司具备一定的先发优势。公司 海外基地的先发优势主要体现在：1）海外产能布局，从规划至投产需要 3-5 年的建设培 育周期，裕同提前布局。充分享受东南亚等地较低的人力成本和完备的政策支持。而随着 当地政府逐渐收紧对外资企业的政策优惠力度和包括人力、地租等生产要素价格的上涨， 后进入企业已无法获得成本优势。2）裕同的海外布局规划一直跟随国际客户产能迁移而 灵活调整，凭借优异的成本管控和高品质交付优势深度切入客户供应链。公司提早布局， 已服务多个国际客户较长时间，形成了稳定的供应格局，市场地位稳固。

菲律宾和墨西哥基地按时投产，海外业务增长空间持续释放。2024 年 7 月，公司菲律宾 基地正式开业，在传统的彩盒、礼盒、说明书等产品外，开拓皮盒包装新品类。9 月，公 司在美洲的首个生产基地——墨西哥基地开业，大大拓宽客户服务辐射范围的同时，有效 支撑重型包装市场的拓展。目前两个基地虽已正式投产，但仍处产能爬坡期。预计后续随 着产能利用率的上升，公司持续开拓当地客户资源、有效承接客户需求，海外业务增长空 间持续释放。 以优质客户明确需求为导向推进海外产能，有望贡献业绩增量。公司海外产能扩张始终坚 持以优质客户明确的产能需求为导向审慎进行，核心客户要求进行产能迁移时，公司会首 先进行市场需求考察和投资回报周期测算，并在 1-2 年内完成工厂建设并投产，兼顾及时 满足客户需求与审慎扩张节奏。目前药包、奢侈品、日化等行业的欧美客户中，大部分包 装需求仍是由国内或东南亚产业链承接，难以及时满足高端定制化需求。而公司在成本管 控和高品质交付具备显著优势，预期未来随着国际化布局的进一步完善，公司有望切入欧 美客户当地供应链，持续贡献高营收高净利业绩增量。

3.3、新发股权激励抬升后续发展确定性，未来有望保持高分红水平

国内产能建设完善，海外基地以轻资产运营为主，整体资本开支水平有限。公司深耕国内 市场多年，已形成以深圳为总部、覆盖沿海及中西部地区完备的产能布局，目前产能可完 全满足国内客户需求。海外产能建设上，公司倾向于轻资产运营，不大规模购置土地厂房 等重资产，而是多采用租赁模式利用当地已有的成熟工业体系，因此虽然过去几年海外项 目持续投产，但整体资本开支却逐年下降。2024 年，公司资本开支为 9.78 亿元，同比减 少 16.34%，较最高点 2021 年的 18.52 亿元减少 47.19%。公司国内已无大规模产能建 设，海外项目以轻资产运营为主，预计未来资本开支将保持较为可控的水平。 新发股权激励抬升未来发展确定性，未来增长路径清晰。2025 年 8 月，公司发布 2.08 亿 元的股权激励计划，解锁目标值为 25/26/27 年归母净利较 24 年增长 10%/20%/30%，彰 显长期发展信心。公司基本盘业务增长稳健，消费电子、环保纸塑包装提供的业绩增长已 具备较强的确定性，同时新业务拓展（如 AI 类新硬件产品、卡牌潮玩等情绪价值消费需 求）带来的业务机会也可提供相当的增长弹性。基本盘稳健增长+新需求贡献新增量，公 司实现股权激励利润指引目标已有明确的增长路径。 成长性高股息资产属性突出，未来有望保持高分红水平。2024 年 8 月，公司发布质量回 报双提升行动方案，宣布 2023-2025 年度，公司每年现金分红比例不少于归母净利润的 60%。2023 与 2024 年，公司股利支付率分别为 60.29%与 60.22%，对应的股息率分别 为 3.44%和 3.45%，2025H1 股利支付率为 70.18%，分红水平较 2022 年之前大幅提升。 公司作为国内纸包装行业龙头，市场地位稳固，环保纸塑包装等新需求和海外市场持续业 绩增量，叠加资本开支保持较低水平，公司未来有望保持高分红水平。

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